啤酒糟多少錢一噸（環(huán)保行業(yè)研究及2022年度中期策略）

（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，徐科、任楠、賈少波）直面現(xiàn)金流的質(zhì)疑：不可以偏概全形成“環(huán)保現(xiàn)金流差”刻板印象的原因：2018年，PPP項(xiàng)目（特別是不在財(cái)政預(yù)算之內(nèi)的水環(huán)境治理類項(xiàng)目）現(xiàn)金流回款出現(xiàn)問題，致行業(yè)融資困難。標(biāo)志性事件為：2018

（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，徐科、任楠、賈少波）

直面現(xiàn)金流的質(zhì)疑：不可以偏概全

形成“環(huán)保現(xiàn)金流差”刻板印象的原因：2018 年，PPP 項(xiàng)目（特別是不在財(cái)政預(yù)算之 內(nèi)的水環(huán)境治理類項(xiàng)目）現(xiàn)金流回款出現(xiàn)問題，致行業(yè)融資困難。 標(biāo)志性事件為：2018 年 5 月 20 日，東方園林公告其公司債券發(fā)行不超過 10 億元，票 面利率 7.00%，最終發(fā)行規(guī)模僅 0.5 億元，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于 PPP 企業(yè)未來債務(wù)償還的風(fēng) 險(xiǎn)警惕，致 2018 年環(huán)保（長(zhǎng)江）指數(shù)下跌 49%，PE 估值從 34.9x 下降至 21.9x。

同類型公司同樣大幅下跌：碧水源、博世科、博天環(huán)境股價(jià)自 2018 年 5 月 20 日至 2018 年底，分別下跌 57.3%、44.1%和 43.2%；而后各公司業(yè)績(jī)因采取收縮戰(zhàn)略、減值等問 題，表現(xiàn)持續(xù)不佳，股價(jià)持續(xù)震蕩下跌。

政府付費(fèi) PPP 項(xiàng)目量收緊，回款風(fēng)險(xiǎn)得到控制

PPP 風(fēng)險(xiǎn)的根本原因：地方政府放出項(xiàng)目量超過財(cái)政償付能力，并非模式本身。

2014-2017 年為 PPP 項(xiàng)目快速擴(kuò)張期。PPP 模式本意為在政府資金的引領(lǐng)下，充 分調(diào)動(dòng)社會(huì)資本的積極性，在地方政府快速響應(yīng)及民營(yíng)企業(yè)積極參與下，得到快速 發(fā)展。

以財(cái)政部 PPP 項(xiàng)目庫(kù)為例，項(xiàng)目總量由 2016 年 1 月的 6,997 個(gè)（81,100 億元） 迅速提升至 2018 年 1 月的 14,132 個(gè)（涉及投資 183,971 億元），兩年項(xiàng)目數(shù)量 及投資金額增長(zhǎng) 102%、127%。

從政府示范項(xiàng)目規(guī)模來看，2014-2016 年前三批財(cái)政部示范項(xiàng)目數(shù)量由第一批的 22 個(gè)增長(zhǎng)至第三批的 513 個(gè)，項(xiàng)目總投資由第一批的 714 億元增長(zhǎng)至第三批的 11,943 億元，PPP 示范規(guī)模快速擴(kuò)大。

果斷采取措施，收緊 PPP 項(xiàng)目量，支持回款風(fēng)險(xiǎn)得到控制：

清庫(kù)行動(dòng)：2017 年底財(cái)政部及國(guó)資委相繼出臺(tái)財(cái)政部 92 號(hào)文及國(guó)資委 192 號(hào)文， 核心在于防止 PPP 異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量。 財(cái)政部 92 號(hào)文明確各省需在 2018 年 3 月 31 日前完成清庫(kù)工作。清庫(kù)效果明顯， 2018 年底入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)量 1.26 萬(wàn)個(gè)，相比 2017 年底的 1.44 萬(wàn)個(gè)同比下滑 12.5%， 入庫(kù)項(xiàng)目總投資額下滑 3.0%，考慮到同期還有其他新增項(xiàng)目入庫(kù)，則實(shí)際清庫(kù)項(xiàng) 目數(shù)量更多。

入庫(kù)趨嚴(yán)：2019 年 3 月財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí) 施意見》，進(jìn)一步明確規(guī)范的 PPP 項(xiàng)目需要 10 年以上長(zhǎng)期合作、能夠?qū)崿F(xiàn)物有所值并且財(cái)政可承受，同時(shí)要求當(dāng)?shù)刎?cái)政支出責(zé)任占比超過 5%的地區(qū)，不得新上政 府付費(fèi)項(xiàng)目。對(duì)財(cái)政支出責(zé)任占比超過 7%的地區(qū)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，對(duì)超過 10%的地 區(qū)嚴(yán)禁新項(xiàng)目入庫(kù)。

注意污水、垃圾處理符合“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，污水、垃圾處理等依照收支兩條 線管理、表現(xiàn)為政府付費(fèi)形式的 PPP 項(xiàng)目不受 5%限制，故該類項(xiàng)目其實(shí)為 PPP 中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，且屬于財(cái)政預(yù)算內(nèi)的項(xiàng)目，回款風(fēng)險(xiǎn)低。

PPP 現(xiàn)金流自 2019 年起已持續(xù)向好，行業(yè)融資已改善

水環(huán)境治理類公司為 PPP 典型，為行業(yè)內(nèi)回款最差子板塊，其回款自 2019 年起已持續(xù) 向好。

我們將水環(huán)境治理類公司放入水（工程設(shè)備）子板塊，故對(duì)該方向重點(diǎn)考察。

水環(huán)境治理類公司，在東方園林事件前后，均開始采取收縮戰(zhàn)略，故可見 2018 年 起，其收現(xiàn)比已顯著持續(xù)上行，主因行業(yè)存量和新增 PPP 項(xiàng)目的償付能力得到提 升。注：2021 年?duì)I業(yè)收入可比口徑偏大（會(huì)計(jì)政策調(diào)整，確認(rèn) BOT 類項(xiàng)目建設(shè)期 EPC 收入），故收現(xiàn)比偏低。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額自 2019 年改善，2021 年同比大幅減少，主要源于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 調(diào)整，對(duì)形成金融資產(chǎn)的在建 PPP 項(xiàng)目的現(xiàn)金流量由投資活動(dòng)調(diào)整為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

行業(yè)融資自 2019 年已回暖。

2018 年：暴露風(fēng)險(xiǎn)，籌資冰點(diǎn)。受水環(huán)境治理等 PPP 項(xiàng)目的影響，行業(yè)籌資活動(dòng) 現(xiàn)金流凈額下滑至 338 億元。

2019-2020 年：政策收緊，融資回暖。2019 年 3 月 PPP 政策收緊后，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 走低，融資開始回暖，2019Q2 財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)即可驗(yàn)證。且 2019/2020 年為“十三五” 沖刺年份，市場(chǎng)需求旺盛，故行業(yè)因發(fā)展需要籌資較多。

2021 年：開局之年，需求欠佳。1）2021 年為“十四五”開局之年，地方政府需 要花時(shí)間制定規(guī)劃，且頂層設(shè)計(jì)落地滯后，均造成行業(yè)需求欠佳；2）2019/2020 年建設(shè)高峰期，項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)后，逐步進(jìn)入借款償還階段。以上原因造成取得借款 減少和債務(wù)償還，均造成該年籌資下行。

2022Q1：融資回暖。2022 年進(jìn)入執(zhí)行期，各公司開始為下一階段的成長(zhǎng)做資金方 面的準(zhǔn)備。

PPP 不等價(jià)于環(huán)保，占比高的固廢、水務(wù)現(xiàn)金流持續(xù)良 好

不可以偏概全，不能因?yàn)樗h(huán)境治理類 PPP 項(xiàng)目，而忽略環(huán)保行業(yè)的投資價(jià)值。

水環(huán)境治理 PPP 占比低，不可將其等價(jià)于環(huán)保，且并非當(dāng)前推薦賽道。2021 年， 水（工程設(shè)備）子板塊收入僅占環(huán)保行業(yè)的 15.1%，凈利潤(rùn)端更是負(fù)貢獻(xiàn)，故不可 將 PPP 與環(huán)保板塊等價(jià)；且該板塊里還有水處理設(shè)備等公司，故水環(huán)境治理 PPP 在環(huán)保里占比更低。

直面盈利性的質(zhì)疑：垃圾焚燒近年的主要困擾

形成“盈利性下行”擔(dān)憂的原因：2020 年 10 月以來，垃圾焚燒行業(yè)持續(xù)調(diào)整補(bǔ)貼政策， 驅(qū)動(dòng)行業(yè)減少對(duì)補(bǔ)貼的依賴，但市場(chǎng)理解為降低國(guó)補(bǔ)，造成行業(yè)盈利性下行，致垃圾焚 燒行業(yè)估值下跌，并壓制全行業(yè)估值水平。 標(biāo)志性事件為：1）2020 年 10 月，垃圾焚燒項(xiàng)目補(bǔ)貼分為兩個(gè)階段，第二階段（運(yùn)行 15 年后）將引入綠證，替代當(dāng)前國(guó)補(bǔ)，市場(chǎng)擔(dān)心綠證無法賣出，造成行業(yè)盈利性下行， 致垃圾焚燒公司估值下跌約 30%；2）2021 年年中，市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性配置同樣擔(dān)憂盈利性 下行，致垃圾焚燒估值繼續(xù)下行。 2020 年 10 月，行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司動(dòng)態(tài) PE 估值在 16-18x；而當(dāng)前多數(shù)公司 PE 估值在 10-11x。該階段垃圾焚燒為行業(yè)內(nèi)關(guān)注度較高子行業(yè)方向，故其估值對(duì)全行業(yè)的估值也 形成壓制。

政策調(diào)整初衷為開源保障現(xiàn)金流，并非打壓盈利性

垃圾焚燒行業(yè)引入“綠證”、“競(jìng)爭(zhēng)配置”等，初衷為做開源工作，增加地方政府、居民、 企業(yè)等付費(fèi)資金來源，并非無法落地而致行業(yè)盈利性下行。

綠證：增加企業(yè)付費(fèi)資金來源，在碳減排背景下，落地概率大幅提升。

項(xiàng)目第二階段引入綠證：2020 年 10 月，財(cái)政部、發(fā)改委和能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于 <關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》，提出 垃圾焚燒項(xiàng)目自并網(wǎng)之日起滿 15 年后，不再享受中央財(cái)政補(bǔ)貼資金，核發(fā)綠證準(zhǔn) 許參與綠證交易（2020 年 1 月就有該政策提法，本次為詳細(xì)方案）。

市場(chǎng)擔(dān)憂：市場(chǎng)易關(guān)聯(lián)前期風(fēng)電、光伏綠證難以賣出，而擔(dān)心未來垃圾焚燒綠證難 以賣出，致行業(yè)盈利性下行。

未來綠證落地概率顯著提升：前期風(fēng)電、光伏綠證難以賣出，主因彼時(shí)對(duì)企業(yè)來說， 購(gòu)買綠證徒增成本，并未有實(shí)際作用；而當(dāng)下已經(jīng)開始構(gòu)建碳排放管控體系，綠證 在未來很可能發(fā)揮相應(yīng)的抵扣作用，對(duì)企業(yè)來講和購(gòu)買碳配額的作用相當(dāng)，故政府 可通過調(diào)整碳配額發(fā)放的供需，使得綠證能得到消納。

競(jìng)爭(zhēng)配置：秉承央地共擔(dān)的思路，增加地方政府付費(fèi)比例，進(jìn)而推動(dòng)解決資金來源。

競(jìng)爭(zhēng)配置核心是央地共擔(dān)補(bǔ)貼：2021 年 8 月，《2021 年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作 方案》提出，2021 年 1 月 1 日起新開工或 2021 年 12 月 31 日起未完成并網(wǎng)的項(xiàng)目，將執(zhí)行競(jìng)爭(zhēng)配置，其核心是當(dāng)前補(bǔ)貼央地共擔(dān)，按補(bǔ)貼退坡幅度，要得少的項(xiàng) 目?jī)?yōu)先納入補(bǔ)貼目錄。

市場(chǎng)擔(dān)憂：市場(chǎng)將競(jìng)爭(zhēng)配置和風(fēng)電、光伏的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)類比，擔(dān)心總收入下行而致行 業(yè)盈利性下行。

合理收益率的前提，決定競(jìng)爭(zhēng)配置是調(diào)結(jié)構(gòu)，不是降總量：風(fēng)電、光伏可通過規(guī)模 效應(yīng)而推動(dòng)平價(jià)上網(wǎng)，而垃圾焚燒屬于環(huán)保行業(yè)，首要目的是投入足夠的資金處理 達(dá)到響應(yīng)的環(huán)保要求，發(fā)電僅為其副產(chǎn)品，故合理收益率定價(jià)是其本質(zhì)；政策一再 強(qiáng)調(diào)央地共擔(dān)，其必然是降低中央補(bǔ)貼，但要增加地方補(bǔ)貼的思路，我們從政策中 央地共擔(dān)的比例要求也可以支持該判斷，按東部、中部、西部和東北地區(qū)合理確定 不同項(xiàng)目中央支持比例，具體到垃圾焚燒項(xiàng)目，中央支持比例分別為 20%、40%、 60%和 60%。

地方政府、居民、企業(yè)均具備解決國(guó)補(bǔ)資金需求的能力

地方政府、居民、企業(yè)，均可解決國(guó)補(bǔ)資金來源問題，故不必過度悲觀。

最差的情況是靠地方財(cái)政作為支付保障，具備可行性。2021 年環(huán)保方向的財(cái)政預(yù) 算達(dá) 5,536 億元，垃圾焚燒 2020-2021 年新增項(xiàng)目所需國(guó)補(bǔ)分別為 21.86/21.00 億元。故國(guó)補(bǔ)新增需求體量遠(yuǎn)小于環(huán)保財(cái)政支出，且地方存在支付主動(dòng)性（2019 年環(huán)保財(cái)政支出為 6392 億元，決算超過預(yù)算 537 億元，2020 年存疫情影響），故 地方政府有能力成為支付保障。

向居民收費(fèi)解決補(bǔ)貼需求具備可行性。中央持續(xù)推動(dòng)地方實(shí)施垃圾處理收費(fèi)制度。 一戶 3 口之家，每月多交 5 元，一年為 60 元，即可基本覆蓋國(guó)補(bǔ)資金需求。按照 人均每日產(chǎn)生 1kg，3 口之家計(jì)算，一戶一年產(chǎn)生的垃圾量為 1.095 噸，對(duì)應(yīng)補(bǔ)貼 額度需求為 48.9 元。1）出現(xiàn)收費(fèi)量與成本接近的案例，如云南瑞麗等；2）收費(fèi) 標(biāo)準(zhǔn)開始提升，如陽(yáng)春市垃圾處置費(fèi)由 8 元/戶提升至 13 元/戶；3）部分地市征收 范圍下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)別，如中山坦洲鎮(zhèn)；4）城鎮(zhèn)垃圾處理費(fèi)轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門征收，提 高收繳率，2021 年 7 月 1 日起執(zhí)行。

增加企業(yè)端付費(fèi)資金同樣為解決國(guó)補(bǔ)的有效路徑之一。

綠證未來價(jià)格大概率與碳配額價(jià)格掛鉤，當(dāng)碳配額價(jià)格超過 66.9 元/噸后具 備可行性：1 噸垃圾對(duì)應(yīng)國(guó)補(bǔ)平均水平為 0.16 元/度，補(bǔ)貼 280 度，即 1 噸 垃圾所需國(guó)補(bǔ) 44.8 元。根據(jù)我們前期測(cè)算，1 噸垃圾對(duì)應(yīng) CO2 凈減排量約 0.67 噸，即 0.67 噸 CO2 值 44.8 元時(shí)，出售綠證可獲得與國(guó)補(bǔ)相當(dāng)?shù)馁Y金， 即碳配額價(jià)格達(dá) 66.9 元/噸。未來碳價(jià)預(yù)計(jì)持續(xù)提升，且各公司項(xiàng)目進(jìn)入第 二階段尚存較長(zhǎng)時(shí)間，故該路徑可行。

非居民廚余垃圾計(jì)量收費(fèi)等方式同樣增加企業(yè)端付費(fèi)資金：2021 年 7 月 7 日，發(fā)改委、住建部發(fā)改委、住建部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)非居民廚余垃圾處理計(jì)量收費(fèi)的指導(dǎo)意見》，指導(dǎo)地方推進(jìn)非居民廚余垃圾處理計(jì)量收費(fèi)工作， 推進(jìn)開源工作。

合理收益率定價(jià)及競(jìng)爭(zhēng)格局未改變，支持盈利性保持

行業(yè)定價(jià)模式未發(fā)生變化，一直為合理收益率定價(jià)。 1）已簽訂合同的項(xiàng)目受調(diào)價(jià)機(jī)制保護(hù)：基本設(shè)有調(diào)價(jià)機(jī)制，因補(bǔ)貼政策調(diào)整造成的收 入波動(dòng)，將由地方政府補(bǔ)齊缺口，而保持收益率不變。 2）尚未招投標(biāo)的新項(xiàng)目，各公司競(jìng)爭(zhēng)格局未發(fā)生變化：對(duì)于企業(yè)來說競(jìng)爭(zhēng)格局和以往 是一樣的，都是判斷項(xiàng)目是否滿足公司收益率要求前提下的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，但行業(yè)已擺脫低 價(jià)中標(biāo)的惡性局面。 上市公司本身為行業(yè)內(nèi)相對(duì)優(yōu)質(zhì)公司，盈利水平高于行業(yè)均值屬正常現(xiàn)象。 《2021 年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》，鼓勵(lì)加快生物質(zhì)能多元應(yīng)用，降低發(fā)電成本， 減少補(bǔ)貼依賴；而非降低盈利水平來驅(qū)動(dòng)降價(jià)，否則環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)概率將大幅提升。 2016 年行業(yè)經(jīng)歷價(jià)格戰(zhàn)，當(dāng)時(shí)均價(jià)降低至 58 元/噸，突破市場(chǎng)認(rèn)知的 60 元/噸的心理下 限，后經(jīng)過對(duì)招標(biāo)條件的調(diào)整，各地政府對(duì)項(xiàng)目穩(wěn)定安全運(yùn)營(yíng)的追求越來越高，處置均 價(jià)開始有所回升，2021 年以來，市場(chǎng)中標(biāo)項(xiàng)目均價(jià)約為 87.9 元/噸，相比 2020 年的 77.3 元/噸繼續(xù)提升 13.7%，處于持續(xù)提升通道。

政府性基金支出預(yù)算大增，垃圾焚燒確權(quán)國(guó)補(bǔ)有望解決

2022 年 3 月 25 日，財(cái)政部發(fā)布《2022 年中央政府性基金支出預(yù)算表》，垃圾焚燒拖欠 國(guó)補(bǔ)有可能得到解決；若解決，支持解決國(guó)補(bǔ)的相關(guān)事宜持續(xù)兌現(xiàn)落地，利于行業(yè)估值 修復(fù)：

2022 年中央本級(jí)政府性基金支出預(yù)算 7183.4 億元，2021 年僅為 3325.9 億元， 增幅絕對(duì)值為 3857.6 億元，同比增長(zhǎng) 116%；

2022 年中央本級(jí)預(yù)算中，其他政府性基金支出項(xiàng)目預(yù)算達(dá) 4529 億元，通過比對(duì) 2021 年、2022 年兩份預(yù)算清單，可見 2022 年其他政府性基金支出項(xiàng)目預(yù)算，包 含 2021 年預(yù)算中的可再生能源國(guó)補(bǔ)支出、國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出、 及其他等 8 個(gè)項(xiàng)目；而通過 2021 年的預(yù)算表，可見其中可再生能源國(guó)補(bǔ)支出占比 最高，2021 年預(yù)算為 836.0 億元，占 2021 年該集合預(yù)算（903.5 億元）的比例高 達(dá) 92.5%。故 2022 年該類別大幅提升 3625 億元，有可能為解決確權(quán)國(guó)補(bǔ)的應(yīng)收 賬款問題，進(jìn)而利于垃圾焚燒等行業(yè)的現(xiàn)金流回款（不排除該筆資金用于其他方 向）。

補(bǔ)貼自查：2022 年 3 月 24 日，國(guó)家發(fā)改委、能源局、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于開 展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼自查工作的通知》，讓垃圾焚燒企業(yè)在 4 月 15 日前，完成 補(bǔ)貼自查工作。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

直面經(jīng)濟(jì)壓力致環(huán)保投入放緩的質(zhì)疑：不會(huì)放緩

形成“財(cái)政投入放緩”擔(dān)憂的原因：市場(chǎng)認(rèn)為環(huán)保行業(yè)多由政府付費(fèi)，在經(jīng)濟(jì)增速存在 壓力的情況下，行業(yè)的財(cái)政支出會(huì)減少。 環(huán)保本身具備剛需性。當(dāng)前環(huán)保要求提升、監(jiān)管趨嚴(yán)，故垃圾焚燒、污水處理等方向的 支出，具備剛需性。 地方政府在環(huán)保方向支出具備主動(dòng)性。環(huán)保財(cái)政支出 96%以上均為地方政府支出，2015- 2019 年決算/預(yù)算均在 107%-120%區(qū)間；2020 年環(huán)保方向的財(cái)政預(yù)算達(dá) 6674 億元， 超過 2019 年的決算值，說明環(huán)保財(cái)政支出原本應(yīng)保持持續(xù)上行態(tài)勢(shì)，“十三五”5 年的 預(yù)算復(fù)合增速達(dá) 16.6%；因疫情影響，致 2020 年決算大幅低于預(yù)期。大多數(shù)年份決算 支出超出預(yù)算支出，說明地方財(cái)政支出已形成主動(dòng)性，底層原因?yàn)椋?）水環(huán)境質(zhì)量、空 氣質(zhì)量等排名體系的構(gòu)建，排名靠后的城市將被加大約談力度，2）地方官員個(gè)人的晉 升、獎(jiǎng)懲均與當(dāng)?shù)丨h(huán)境質(zhì)量掛鉤，故于公于私均形成主動(dòng)性的拉動(dòng)。

2021 年行業(yè)需求弱，致支出減少。“十四五”規(guī)劃開局之年，政府以規(guī)劃編制為主，環(huán) 保方向財(cái)政支出力度階段性減弱，特別是 Q2 和 Q4，2021 年節(jié)能環(huán)保累計(jì)支出 5536 億元，同比降 12.4%。 2022M1-4 節(jié)能環(huán)保財(cái)政支出同比增 3.0%，呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)。2022 年隨著實(shí)質(zhì)工作的推 進(jìn)，疊加 2022 年 1 月 24 日國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》明確要求 加大財(cái)政支持力度，2022 年兩會(huì)的政府工作報(bào)告中提出“積極的財(cái)政政策要提升效能， 更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”，使得環(huán)保行業(yè)獲得的財(cái)政支持有望回暖。2022M1-4 節(jié)能環(huán)保 方向財(cái)政支出金額 1593 億元，同比增 3.0%（其中 3 月、4 月均收到疫情負(fù)面影響）， 而 2019 年同期值為 1670 億元，基本相當(dāng)，節(jié)能環(huán)保財(cái)政支出已恢復(fù)正常力度。 2022 年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）預(yù)期增長(zhǎng) 5.5%左右，實(shí)際上高于過去兩年的平均增速 （5.1%），穩(wěn)增長(zhǎng)仍需發(fā)力，基建投資為重要抓手，環(huán)保中的垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營(yíng)、危 廢處置、流域治理等具備基建屬性。

直面成長(zhǎng)性的質(zhì)疑：行業(yè)自身成長(zhǎng)+個(gè)股第二成長(zhǎng)曲線

形成“成長(zhǎng)性減弱”擔(dān)憂的原因：市場(chǎng)認(rèn)為環(huán)保基本做得差不多了，故行業(yè)即將成長(zhǎng)失 速。 板塊成長(zhǎng)性來自：1）環(huán)保行業(yè)自身在政策的驅(qū)動(dòng)下，仍有進(jìn)一步治理的需求，驅(qū)動(dòng)環(huán)境 質(zhì)量的持續(xù)改善，包括增加新的污染物的控制、更多行業(yè)進(jìn)行提標(biāo)等；2）個(gè)股標(biāo)的對(duì)第 二成長(zhǎng)曲線的選擇。

環(huán)保自身存長(zhǎng)期深化治理需求，減排降碳雙重推進(jìn)

2021 年 3 月 13 日，《第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》對(duì)外發(fā)布，在環(huán)保 方向持續(xù)加碼，新增降碳表述，為環(huán)保帶來長(zhǎng)期續(xù)航力。

“十四五”目標(biāo)：生產(chǎn)生活方式綠色轉(zhuǎn)型成效顯著，單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和 二氧化碳排放分別降低 13.5%、18%，主要污染物排放總量持續(xù)減少，森林覆蓋率 提高到 24.1%，生態(tài)環(huán)境持續(xù)改善。

2035 年：廣泛形成綠色生產(chǎn)生活方式，碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降，生態(tài)環(huán)境根本好 轉(zhuǎn)，美麗中國(guó)建設(shè)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。

長(zhǎng)期：國(guó)家陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于深入打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見》、《“十四五”節(jié)能減排綜合 工作方案》、《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》等綜合性頂層設(shè)計(jì)文件以及城鎮(zhèn)生活垃 圾、城鎮(zhèn)污水處理、塑料污染治理、農(nóng)村人居環(huán)境整治、生態(tài)環(huán)境監(jiān)測(cè)規(guī)劃、土壤及地 下水和農(nóng)村生態(tài)環(huán)境保護(hù)等細(xì)分方向的五年規(guī)劃，明確了各領(lǐng)域的發(fā)展目標(biāo)。 短期：2022 年政府政府工作報(bào)告中指出，2021 年我國(guó)生態(tài)文明建設(shè)持續(xù)推進(jìn)：污染防 治攻堅(jiān)戰(zhàn)深入開展，主要污染物排放量繼續(xù)下降，地級(jí)及以上城市細(xì)顆粒物平均濃度下 降 9.1%，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量改善明顯。今年政府目標(biāo)持續(xù)改善生態(tài)環(huán)境，加強(qiáng)污染治理和 生態(tài)保護(hù)修復(fù)，處理好發(fā)展和減排的關(guān)系。環(huán)保治理效果雖已取得一定成果，但未來我 國(guó)對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視程度不減，未來傳統(tǒng)的固廢、污水、大氣、土壤等行業(yè)需求仍將維 持高位。

2022Q1 行業(yè)投資強(qiáng)度延續(xù)，籌資恢復(fù)上行趨勢(shì)

2022Q1 籌資恢復(fù)上行，各公司開始為“十四五”的成長(zhǎng)，做資金準(zhǔn)備。2022 年進(jìn)入“十 四五”的執(zhí)行期，環(huán)保行業(yè) Q1 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá) 125 億元，同比增 28.0%，恢復(fù) 上行。 2022Q1 行業(yè)整體投資強(qiáng)度得到保持，凈支出達(dá) 159 億元，同比下降 27.3%，降幅弱于 2021 年全年的水平，故判斷在會(huì)計(jì)政策調(diào)整的因素影響表觀數(shù)值下，投資強(qiáng)度得到保 持； 2022Q1 水務(wù)運(yùn)營(yíng)、固廢的投資活動(dòng)凈額分別為-63/-62 億元，為主要投資方向； 籌資最多的方向也同樣為固廢、水務(wù)，凈額分別為 62/38 億元，與其重資產(chǎn)并具備成長(zhǎng) 性的現(xiàn)狀吻合，對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)上行形成支持。

部分個(gè)股夯實(shí)傳統(tǒng)主業(yè)后，打造第二成長(zhǎng)曲線

在夯實(shí)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，目前諸多環(huán)保公司通過外延并購(gòu)、戰(zhàn)略合作、產(chǎn)業(yè)投資、業(yè) 務(wù)延伸等方式挖掘新賽道。 （1）垃圾焚燒公司：偉明環(huán)保與青山集團(tuán)共同開發(fā)印尼紅土鎳礦冶煉年產(chǎn) 4 萬(wàn)噸高冰 鎳金屬項(xiàng)目；旺能環(huán)境通過并購(gòu)立鑫新材料 60%股權(quán)布局動(dòng)力電池回收；中國(guó)天楹與政 府簽訂產(chǎn)業(yè)投資協(xié)議布局儲(chǔ)能和屋頂分布式光伏；圣元環(huán)保擬與三峽集團(tuán)共同開發(fā)福建 海上風(fēng)電和光伏項(xiàng)目； （2）煙氣治理公司：龍凈環(huán)保控股股東擬變更為紫金礦業(yè)，在新能源領(lǐng)域，紫金礦業(yè) 先后在阿根廷、剛果（金）、西藏等地布局了鋰礦資源； （3）膜生產(chǎn)企業(yè)：三達(dá)膜/久吾高科/沃頓科技等膜材料和膜技術(shù)工藝服務(wù)商業(yè)務(wù)延伸至 鹽湖提鋰方向； （4）資源化企業(yè)：北清環(huán)能通過高頻的并購(gòu)在餐廚垃圾處置及廢油脂資源化方向加碼： 路德環(huán)境布局酒糟資源化等； （5）其他案例：金圓股份通過外延并購(gòu)布局鋰礦資源開發(fā)和動(dòng)力電池回收。 諸多環(huán)保公司布局增長(zhǎng)第二極，一方面可以提升目前處于低位的公司估值，另一方面也 將在不久的將來貢獻(xiàn)實(shí)際的業(yè)績(jī)，利于屆時(shí)迎來戴維斯雙擊行情。

板塊分析：風(fēng)格多樣，兼具成長(zhǎng)與價(jià)值

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，環(huán)保板塊具備較高投資性價(jià)比。1）嚴(yán)監(jiān)管背景下環(huán)保業(yè)務(wù)的持續(xù)性被低估， 業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性良好，尤其是垃圾焚燒、危廢資源化、水務(wù)運(yùn)營(yíng)等板塊，同時(shí)諸多公司都在 積極尋找第二成長(zhǎng)曲線；2）板塊估值低位，基金持倉(cāng)低位；3）2022M1-4 節(jié)能環(huán)保財(cái) 政支出同比增 3.0%，呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)，且當(dāng)前存基建穩(wěn)增長(zhǎng)主題性投資機(jī)會(huì)。我們總結(jié) 三條投資主線：1）成長(zhǎng)類：垃圾焚燒、再生資源、檢測(cè)服務(wù)等；2）絕對(duì)收益類：高股 息低估值標(biāo)的；3）左側(cè)類：蜂窩陶瓷載體和制冷壓縮設(shè)備。

成長(zhǎng)類：垃圾焚燒+再生資源+檢測(cè)服務(wù)三賽道，及 ST 龍凈

垃圾焚燒：“業(yè)績(jī)成長(zhǎng)α+估值修復(fù)β+基建”邏輯

2022Q1 末全國(guó)累計(jì)已投運(yùn)產(chǎn)能 84 萬(wàn)噸/日，超出“十四五”目標(biāo)值。《“十四五”城鎮(zhèn) 生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》定調(diào)較低，規(guī)劃到 2025 年底全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚 燒處理能力達(dá)到 80 萬(wàn)噸/日左右。根據(jù)生活垃圾焚燒發(fā)電廠自動(dòng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)公開平臺(tái)顯示， 截至 2022 年 3 月底，全國(guó)投運(yùn)垃圾焚燒規(guī)模已達(dá) 84.0 萬(wàn)噸/日（包含試運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，已 扣除 2.35 萬(wàn)噸/日永久停產(chǎn)項(xiàng)目），相比 2020 年末 64.3 萬(wàn)噸增加 19.7 萬(wàn)噸/日，其中 2021 年新增投運(yùn) 19.3 萬(wàn)噸/日，2022Q1 新增投運(yùn) 0.5 萬(wàn)噸/日。2021 年垃圾焚燒政策 要求非競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目需在 2021 年底前投運(yùn)而存在搶裝現(xiàn)象，未來項(xiàng)目持續(xù)投運(yùn)疊加產(chǎn) 能爬坡，帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。

垃圾焚燒公司存在業(yè)績(jī)成長(zhǎng)α+估值修復(fù)β+基建邏輯。

業(yè)績(jī)成長(zhǎng)α：在建待建項(xiàng)目支持未來 1-2 年業(yè)績(jī)復(fù)合增速 20%以上。截至 2021 年 底，瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保和綠色動(dòng)力運(yùn)營(yíng)規(guī)模（不含試運(yùn)營(yíng)）分別為 2.6 萬(wàn)噸/日、 2.2 萬(wàn)噸/日和 3.4 萬(wàn)噸/日，運(yùn)營(yíng)規(guī)模相比 2020 年末分別增長(zhǎng) 48.1%、33.1%和 25.9%，新增項(xiàng)目投運(yùn)將對(duì) 2022 年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)產(chǎn)生正貢獻(xiàn)，此外偉明環(huán)保等公司在 建+未建項(xiàng)目產(chǎn)能充足，未來利潤(rùn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)有保障；

估值修復(fù)β：2020 年 10 月，行業(yè)多數(shù)標(biāo)的動(dòng)態(tài) PE 估值在 16-18x，當(dāng)下多數(shù)在 10-11x。市場(chǎng)悲觀情緒已 price-in，隨著前述邏輯逐步兌現(xiàn)，打消盈利性下行的擔(dān) 心，行業(yè)估值存修復(fù)空間，特別是今年若解決或部分解決確權(quán)國(guó)補(bǔ)問題，則利于行 業(yè)估值修復(fù)；

垃圾焚燒屬于環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也存在投資新型基建穩(wěn)增長(zhǎng)的主題投資邏輯。

選擇第二成長(zhǎng)曲線更強(qiáng)的垃圾焚燒標(biāo)的。除并購(gòu)整合外，各頭部企業(yè)均在固廢產(chǎn)業(yè)鏈上 下游開始布局，逐漸進(jìn)入濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、污泥、危廢等市場(chǎng)，以期形成業(yè)績(jī)新增點(diǎn)。此 外，部分企業(yè)開始積極拓張第二成長(zhǎng)曲線，其中偉明環(huán)保布局高冰鎳及三元正極材料項(xiàng) 目、旺能環(huán)境進(jìn)軍動(dòng)力電池回收領(lǐng)域、圣元環(huán)保布局海上風(fēng)電業(yè)務(wù)、瀚藍(lán)環(huán)境涉足制氫， 值得關(guān)注。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

再生資源：碳中和提升再生產(chǎn)品需求，比拼產(chǎn)能提份額

危廢資源化：深加工拓展利潤(rùn)空間，集中度提升邏輯得到驗(yàn)證

截至 2022M5 我國(guó)核準(zhǔn)危廢資質(zhì)達(dá) 1.83 億噸，資源化占比 61%。1）危廢總核準(zhǔn)資質(zhì) 量仍高速增長(zhǎng)：相比于 2019 年仍然保持著年均 2237 萬(wàn)噸的絕對(duì)值增長(zhǎng)。2）主要處理 方式為資源化利用：收集貯存產(chǎn)能 0.32 億噸，占比 17.6%，處置產(chǎn)能 0.39 億噸，占比 21.3%，資源化利用產(chǎn)能 1.12 億噸，占比 61.1%。 危廢資源化處理行業(yè)在“十四五”期間仍存在有效產(chǎn)能缺口，預(yù)計(jì) 2025 年含金屬危廢 第三方資源化處理需求量約 2249-2530 萬(wàn)噸，大于當(dāng)前有效產(chǎn)能 2003 萬(wàn)噸（估算值）； 且雙碳背景下再生資源具備顯著的減碳效應(yīng)，未來行業(yè)需求有望持續(xù)提升。采購(gòu)體系及 技術(shù)水平構(gòu)筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，產(chǎn)能儲(chǔ)備及利用率影響業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。

危廢資源化小、散、弱的競(jìng)爭(zhēng)格局邊際改善，規(guī)模、集中度有所提升：

單體規(guī)模提升：截至 2022M5，我國(guó)資源化產(chǎn)能中單個(gè)經(jīng)營(yíng)許可證對(duì)應(yīng)的平 均規(guī)模為 5.80 萬(wàn)噸/年；2021M7 單體平均規(guī)模為 5.23 萬(wàn)噸/年，提升 0.57 萬(wàn)噸/年。

各省資源化產(chǎn)能集中度較高：雖然從全國(guó)視角來看，單個(gè)企業(yè)危廢產(chǎn)能市占 率較為分散，但各省資源化利用 CR5 企業(yè)產(chǎn)能平均占比達(dá) 39.8%。

近年來行業(yè)內(nèi)兼并收購(gòu)逐漸活躍，頭部公司有望受益： 2019 年底以來，行業(yè)內(nèi)收購(gòu)金 額合計(jì) 209 億元，收購(gòu)規(guī)模合計(jì) 345 萬(wàn)噸/年。在環(huán)保壓力加大、行政審批效率提高等 諸多因素的影響下，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步向頭部公司集中。

動(dòng)力電池回收：加強(qiáng)渠道布局，關(guān)注技術(shù)改進(jìn)及價(jià)格波動(dòng)

電池回收利用兼具環(huán)保與經(jīng)濟(jì)意義，行業(yè)有望維持長(zhǎng)周期高景氣度。動(dòng)力電池回收持續(xù) 受益于我國(guó)新能源車銷量和動(dòng)力電池裝機(jī)量的快速增長(zhǎng)，我們測(cè)算預(yù)計(jì) 2030 年三元電 池再生利用市場(chǎng)為 274.3 億元，10 年 CAGR 為 60.1%；預(yù)計(jì) 2030 年磷酸鐵鋰梯次+再 生利用市場(chǎng)為 365 億元，10 年 CAGR 高達(dá) 67.3%。

當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)主要取決于上游回收渠道的建立與中游再生利用技術(shù)的突破。

上游回收渠道的建立：行業(yè)初期，廢舊電池尚未完全放量，產(chǎn)能過剩，回收渠道的 構(gòu)建直接關(guān)乎各企業(yè)項(xiàng)目能否吃飽。1）渠道包括電池生產(chǎn)企業(yè)、 電池應(yīng)用企業(yè)、 資源回收企業(yè)、電池相關(guān)金融科技服務(wù)企業(yè)、汽車后市場(chǎng)服務(wù)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)與電商 平臺(tái)六大方向。2）2019 年 11 月工信部發(fā)布《新能源汽車動(dòng)力蓄電池回收服務(wù)網(wǎng) 點(diǎn)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)指南》，明確汽車生產(chǎn)企業(yè)作為回收責(zé)任主體，其申報(bào)的網(wǎng)點(diǎn)在 1.4 萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)中占比達(dá)到 97.9%。3）2021 年以來行業(yè)在渠道方面的框架協(xié)議明顯增 多，2020 年僅 2 項(xiàng)框架協(xié)議，2021 年增長(zhǎng)至 8 項(xiàng)，截至 2022M5 已有 8 項(xiàng)。

中游再生利用環(huán)節(jié)壁壘：金屬鋰回收率，及是否具有材料再造能力。對(duì)比天奇股份、 格林美、邦普循環(huán)、華友循環(huán)，從回收率來看，各企業(yè)鈷錳鎳平均回收率均超 98%； 邦普循環(huán)的金屬鋰提取率達(dá) 98%，顯著高于同業(yè)；此外各龍頭均布局或正在布局 三元前驅(qū)體材料再造。

測(cè)算得單噸 NCM622 電池回收收入合計(jì) 6.19 萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本合計(jì) 3.74 萬(wàn)元，毛利率 為 39.55%。主要假設(shè)：1）原料為 1 噸 NCM622 電池包，對(duì)應(yīng)所含金屬鋰約為 2.6%、 金屬鈷約為 4.39%、金屬鎳約為 8.58%、金屬錳約為 9.65%；2）鈷、鎳、錳回收率均 為 98%，鋰的回收率為 85%；3）材料采購(gòu)和銷售價(jià)格按照鋰、鈷、鎳、錳金屬單質(zhì) 2021 年以來的平均價(jià)格，分別為 126 萬(wàn)元/噸、42.4 萬(wàn)元/噸、15.8 萬(wàn)元/噸、2.66 萬(wàn)元/噸； 4）自 2021 年以來鋰價(jià)大幅上漲，電池回收常出現(xiàn)倒掛傾向，因此我們假設(shè)折價(jià)系數(shù)選 取 100%；5）輔助材料成本、燃料動(dòng)力成本、人工成本、折舊攤銷、其他制造成本參考 項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告及可行性報(bào)告，合計(jì) 0.53 萬(wàn)元。

影響電池回收企業(yè)毛利率最主要的因素是折價(jià)系數(shù)、金屬鋰提取率：1）我們測(cè)算金屬 鋰回收率波動(dòng)+10pct/-10pct，毛利率+3.04pct/-3.38pct；2）折價(jià)系數(shù)+10pct/-10pct，毛 利率-5.20pct/+5.20pct。金屬鎳、鈷只賺取加工費(fèi)，鎳價(jià)、鈷價(jià)變動(dòng)對(duì)毛利率影響不大， 鎳價(jià)波動(dòng)+10%/-10%，毛利率-0.89pct/+0.89pct；鈷價(jià)波動(dòng)+10%/-10%，毛利率1.22pct/+1.23pct；3）輔料、人工、運(yùn)費(fèi)、折舊等其他成本在總成本中占比較小，對(duì)電 池回收毛利率影響不大。

生物柴油：歐洲生物柴油供應(yīng)缺口放大，需求有望長(zhǎng)期維持高景氣度

生物柴油具備碳減排屬性，降碳背景下具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性：

歐洲：運(yùn)輸部門對(duì)生物燃料需求快速提升。2021 年 7 月，歐盟《可再生能源指令 （REDII）》修訂，提出 2022/2025/2030 年運(yùn)輸部門中 PART A 生物燃料占比下限 分別為 0.2%/0.5%/2.2%；2025/2030 年可持續(xù)航空燃料（SAF）用量的目標(biāo)份額 為 2%/5%。

中國(guó)：2022 年 5 月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，要求在有 條件的地區(qū)開展生物柴油推廣試點(diǎn)，推進(jìn)生物航空燃料示范應(yīng)用。

短期來看，截至 2022M5 生物柴油受疫情影響逐步減弱，原材料供應(yīng)緊缺現(xiàn)狀有 望改善，需求端有望回暖。

歐洲從中國(guó)進(jìn)口生物柴油比重不斷提升： 2016-2020 年歐盟生物柴油的主要供應(yīng)商中， 中國(guó)是唯一一個(gè)先進(jìn)生物柴油（廢油脂為原料）供應(yīng)商。因此，2016-2020 年，歐盟從 中國(guó)進(jìn)口生物柴油數(shù)量的 4 年 CAGR 為 126.9%，進(jìn)口數(shù)量由 3.2 萬(wàn)噸激增至 84.8 萬(wàn) 噸，從中國(guó)進(jìn)口的生物柴油數(shù)量占總進(jìn)口量比重由 5.9%提升至 31.0%。

2021-2030 年，歐洲廢油脂為原料制生物柴油需求量 CAGR 為 31.2%，市場(chǎng)達(dá) 468 億 元。在歐洲生物柴油存應(yīng)用下限要求的背景下，測(cè)算得，2025/2030 年歐盟廢油脂為原 料制生物柴油需求規(guī)模至少為 143.1 萬(wàn)噸/582.4 萬(wàn)噸，2021-2030 年 CAGR 為 31.2%。 2020 年-2021 年我國(guó)生物柴油出口均價(jià)為 8038.4 元/噸，以此價(jià)格測(cè)算得 2025/2030 年歐洲 A 類生物柴油市場(chǎng)空間為 115.0/468.1 億元。

再生塑料：全球廢塑料回收率有望提升，碳中和提升再生塑料需求

近年全球每年廢塑料產(chǎn)生量預(yù)估在 3 億噸左右。全球的廢棄塑料中約 14%-18%被回收 利用，約 24%被焚燒，其余則被填埋或露天棄置；不同品類的塑料回收率也差別很大， PET 和 HDPE 回收率較高，可達(dá) 19%-85%，而 PP 和 PS 塑料的回收率僅為 1%-21%； 不同國(guó)家間的廢塑料回收率也差異顯著，垃圾分類程度極高的日本的塑料回收利用率超 80%、歐洲約 40%、而美國(guó)僅有 20%左右。

世界主要國(guó)家和地區(qū)均在鼓勵(lì)加大再生塑料的使用比例，以 r-PET 為代表的再生塑料未 來需求廣闊。例如歐盟委員會(huì) 2015 年 12 月提交、2018 年 4 月通過了包括廢料回收立 法提案在內(nèi)的“循環(huán)經(jīng)濟(jì)一攬子計(jì)劃”提案；循環(huán)經(jīng)濟(jì)計(jì)劃提出將優(yōu)先考慮廢料的循環(huán) 利用，通過“生產(chǎn)者責(zé)任延伸計(jì)劃”和“廢料等級(jí)制度”等，顯著提升廢料的回收利用 率，具體目標(biāo)包括：2025 年包裝類廢舊塑料再生利用率達(dá)到 50%，2030 年達(dá)到 55% 等；2019 年 6 月歐洲議會(huì)和理事會(huì)又發(fā)布強(qiáng)制指令，要求以 PET 為主要成分的一次性 容器中再生塑料的使用比例到 2025 年不少于 25%，到 2030 年不少于 30%。而食品飲 料及快消領(lǐng)域的跨國(guó)企業(yè)如聯(lián)合利華、百事可樂等要求到 2025 年使用再生塑料的比例 達(dá)到 25%，目前多數(shù)僅在 15%以內(nèi)。預(yù)計(jì) 2025 年前 r-PET 需求仍將保持較高景氣度。

酒糟資源化：消費(fèi)屬性的新興細(xì)分賽道

酒糟富含營(yíng)養(yǎng)物，故可資源化生產(chǎn)飼料。酒糟資源化上游為白酒企業(yè)（目前主要是醬香 型白酒），其在釀造過程中產(chǎn)生的酒糟需要定期丟棄處理，酒糟渣中富含豐富的剩余淀 粉、蛋白等營(yíng)養(yǎng)物，資源化企業(yè)可以加工生產(chǎn)成兼具功能性與營(yíng)養(yǎng)性的生物發(fā)酵飼料， 出售給下游飼料企業(yè)或養(yǎng)殖企業(yè)，下游企業(yè)進(jìn)一步添加入到畜禽日常飼料中以提高動(dòng)物 的身體機(jī)能和生產(chǎn)性能，從而實(shí)現(xiàn)變廢為寶。

消費(fèi)品屬性，行業(yè)天花板較高。酒糟資源化后的飼料添加劑在糧食價(jià)格上漲的背景下市 場(chǎng)接受度將更高，市場(chǎng)空間來看，僅醬香型白酒酒糟資源化市場(chǎng)空間就接近超 20 億元， 未來清香型白酒、啤酒糟仍有資源化空間，行業(yè)天花板較高。飼料添加劑的消費(fèi)品屬性 意味著如果能夠獲得客戶的認(rèn)可，將能夠根據(jù)下游不同營(yíng)養(yǎng)成分需求提供差異化產(chǎn)品， 具備提價(jià)預(yù)期。

檢測(cè)服務(wù)：長(zhǎng)坡厚雪特征不變，業(yè)績(jī)抗周期性強(qiáng)

雖然自 2021 年中以來部分檢測(cè)龍頭股價(jià)走勢(shì)較弱，但我們認(rèn)為檢測(cè)服務(wù)行業(yè)高成長(zhǎng)、 高回報(bào)、集中度提升的長(zhǎng)邏輯并未發(fā)生變化，受益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，行業(yè)未 來仍將保持較高的成長(zhǎng)預(yù)期；且檢測(cè)服務(wù)具備較好的抗周期性；同時(shí)，伴隨著局部疫情 對(duì)經(jīng)營(yíng)的擾動(dòng)和政府監(jiān)管的趨嚴(yán)，部分小微型機(jī)構(gòu)逐漸被淘汰出清，行業(yè)集中度將向龍 頭機(jī)構(gòu)集中。

譜尼測(cè)試：老牌綜合檢測(cè)龍頭，內(nèi)生外延提質(zhì)三重奏

我們認(rèn)為譜尼測(cè)試“十四五”有望復(fù)制華測(cè)檢測(cè)自 2018 年以來的成長(zhǎng)路徑。 1、老牌綜合檢測(cè)公司：公司成立于 2002 年，由近 30 個(gè)大型實(shí)驗(yàn)基地及 150 多個(gè)專業(yè) 實(shí)驗(yàn)室組成，品牌效應(yīng)強(qiáng)，擁有諸多高含金量資質(zhì)，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)； 2、業(yè)務(wù)多點(diǎn)爆發(fā)：傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)環(huán)境/食品穩(wěn)健增長(zhǎng)，汽車/軍工/醫(yī)學(xué)/CXO/化妝品/電子電器 檢測(cè)快速增長(zhǎng)，2021 年以來已落地約 8 個(gè)并購(gòu)標(biāo)的，外延加速，股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)“十 四五”營(yíng)收復(fù)合增速 27%或利潤(rùn)復(fù)合增速 28%；3、人效大幅提升：未來有望復(fù)刻華測(cè)檢測(cè) 2018 年以來的歷程，通過控制員工數(shù)量和實(shí) 驗(yàn)室協(xié)同，人均產(chǎn)值從 2019 年的 20.6 萬(wàn)元提升至 2021 年的 29.0 萬(wàn)元，凈利率有望 逐漸改善。 4、業(yè)績(jī)側(cè)：2022Q1 業(yè)績(jī)超預(yù)期；核酸檢測(cè)常態(tài)化強(qiáng)化醫(yī)學(xué)業(yè)務(wù)持續(xù)性；預(yù)計(jì) Q2 營(yíng)收 和利潤(rùn)仍能保持較高增速。

華測(cè)檢測(cè)：目標(biāo)為中國(guó)版 SGS，強(qiáng)化管理助 ROE 提升

1、資質(zhì)：國(guó)內(nèi)全國(guó)性、綜合性民營(yíng)檢測(cè)龍頭企業(yè)，在全球 10 多個(gè)國(guó)家和地區(qū) 70 多個(gè) 城市擁有約 150 個(gè)實(shí)驗(yàn)室和 260 多個(gè)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，前期資本投入步入收獲期，目前處于 快速成長(zhǎng)期，具備復(fù)刻國(guó)際巨頭發(fā)展路徑的潛力； 2、管理：前 SGS 全球副總裁自 2018 年中擔(dān)任公司總裁，精細(xì)化管理成效顯著，凈利 率從 2018 年的 10.5%持續(xù)提升至 2021 年的 17.6%，且管理層多次增持公司股份和擁 有股權(quán)激勵(lì)股份，管理動(dòng)力充足； 3、續(xù)航：公司 2019 年新增布局醫(yī)學(xué)檢測(cè)、航天材料、軌道交通、汽車電子、半導(dǎo)體芯 片、防火阻燃測(cè)試等方向，為中短期業(yè)績(jī)提供續(xù)航力。預(yù)計(jì)公司“十四五”期間歸母凈 利潤(rùn) CAGR 超 20%。

ST 龍凈：紫金礦業(yè)入主，環(huán)保+新能源雙輪驅(qū)動(dòng)

公司 2021-2023 年業(yè)績(jī)復(fù)合增速預(yù)期 20%。公司 2022Q1 末在手訂單 202.4 億元，對(duì) 未來業(yè)績(jī)形成強(qiáng)支撐；公司近兩年在管帶輸送、水治理、土壤修復(fù)等方向不斷斬獲訂單； 垃圾焚燒、危廢業(yè)務(wù)仍存待投運(yùn)項(xiàng)目；天楹投資除退還收購(gòu)款項(xiàng)外，并就解除協(xié)議事宜 再向公司支付 1.36 億元，回款約 15.5 億元，獲得收益并在未來節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用。 紫金礦業(yè)助力龍凈環(huán)保打造“環(huán)保+新能源”業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，打造成長(zhǎng)第二極。紫金礦 業(yè)是礦產(chǎn)資源開發(fā)的龍頭企業(yè)，在礦產(chǎn)資源基礎(chǔ)、金屬產(chǎn)能增長(zhǎng)及勘探技術(shù)研究等方面 擁有顯著優(yōu)勢(shì)，在品牌、渠道、客戶和產(chǎn)品方面擁有重要資源。在新能源領(lǐng)域，紫金礦 業(yè)先后在阿根廷、剛果（金）、西藏等地布局了鋰礦資源。公司在堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展低碳環(huán) 保產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，依托紫金礦業(yè)豐富的資源儲(chǔ)備全力拓展新能源產(chǎn)業(yè)。 原控股股東對(duì)公司資金占用問題已得到解決。陽(yáng)光集團(tuán)對(duì)公司的資金占用已歸還完畢， 預(yù)付工程款已退還完畢，且已簽訂《控制權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之備忘錄》控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。

絕對(duì)收益：洪城環(huán)境高股息+低估值+一定成長(zhǎng)性

洪城環(huán)境具備：高股息率+低估值+一定成長(zhǎng)性投資邏輯。

高股息：2016-2021 年，公司股息率由 4.1%提升至 6.1%，在可比公司中排名第 一。2021 年公司每股派發(fā)現(xiàn)金紅利 0.50 元（含稅），對(duì)應(yīng) 5 月 25 日收盤價(jià)，股 息率達(dá)到 6.21%。2021-2023 年，公司承諾分紅比例不低于 50%，利于股息率有 望維持高位。

低估值：公司當(dāng)前 PE（TTM）10.0x，動(dòng)態(tài) PE 估值 8x 左右，PB（TTM）1.3x， 處于歷史低位，安全邊際高。

一定的成長(zhǎng)性：公司以運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為主，剛需性強(qiáng)，且存在一定的成長(zhǎng)性，預(yù)期公司 在未來兩年業(yè)績(jī)復(fù)合增速為 15%左右。

內(nèi)生增長(zhǎng)+外延擴(kuò)張并舉，大股東水業(yè)集團(tuán)固廢資產(chǎn)注入增厚業(yè)績(jī)彈性。截至 2022 年 4 月 8 日，鼎元生態(tài) 100%股權(quán)已變更登記至公司名下，根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，2021-2024 年， 鼎元生態(tài)凈利潤(rùn)不低于 1.09/1.16/1.21/1.36 億元。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

左側(cè)類：高端制造類產(chǎn)品盈利修復(fù)中

奧福環(huán)保：尾氣蜂窩陶瓷載體龍頭，預(yù)計(jì) Q2 開始業(yè)績(jī)逐季向好

國(guó)六提標(biāo)打開行業(yè)成長(zhǎng)空間，產(chǎn)能擴(kuò)充支撐未來營(yíng)收高增。汽車尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)從國(guó)五切 換至國(guó)六，公司將受益于行業(yè)量?jī)r(jià)齊升、國(guó)產(chǎn)替代、競(jìng)爭(zhēng)格局改善。公司在重型商用貨 車應(yīng)用的大尺寸蜂窩陶瓷載體方面擁有較為明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與優(yōu)美科/莊信萬(wàn)豐/巴斯 夫等全球領(lǐng)先催化劑廠商及重汽橡塑/威孚環(huán)保/中自科技等國(guó)內(nèi)催化劑企業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn) 定合作關(guān)系，并進(jìn)入國(guó)內(nèi)外知名整車和主機(jī)廠商供應(yīng)商名錄。公司目前正在推進(jìn)安徽蚌 埠年產(chǎn) 1200 萬(wàn)升移動(dòng)源尾氣凈化蜂窩陶瓷載體項(xiàng)目，支撐公司滿足國(guó)五升國(guó)六排放標(biāo) 準(zhǔn)帶來的用量翻倍增長(zhǎng)需求，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額也將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，龍頭地位進(jìn)一步增強(qiáng)。

2022Q1 業(yè)績(jī)隨行業(yè)景氣度下行，未來景氣度有望回暖。1）量：重卡 2020/2021 年銷 量為歷史高位，致當(dāng)前銷量欠佳，未來重卡銷量不會(huì)無限制下行，預(yù)期大幅下行后逐步 企穩(wěn)；且蜂窩陶瓷載體行業(yè)的量增，更主要來自于國(guó)五升國(guó)六的提標(biāo)帶動(dòng)，單車載體用 量約為原來的 2 倍，帶來載體行業(yè)的需求量增。2）價(jià)：2021 年并未充分進(jìn)入國(guó)六階段，公司載體的平均售價(jià)為 38.2 元/升，同比提升 19.8%，故在全面執(zhí)行國(guó)六的背景下，該 因素將為公司 2022 年帶來業(yè)績(jī)上行動(dòng)力。 2022Q1 毛利率開始回升并有望持續(xù)回升。公司 2022Q1 毛利率 44.6%，較 2021 年全 年的 42.5%（2021Q4 毛利率僅為 28.7%）提升 2.0pct，同比下降 9.3pct。去年 Q4 為 毛利率最低的時(shí)段，主因：1）國(guó)六產(chǎn)品生產(chǎn)初期良率尚不穩(wěn)定，低于國(guó)五時(shí)期；2）滑 石/氧化鋁/高嶺土等原材料和燃?xì)鉂q價(jià)較多；3）拉閘限電影響生產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)未體現(xiàn)； 4）子公司江西奧福、安徽奧福處于初步生產(chǎn)期和建設(shè)期，廠房設(shè)備折舊費(fèi)用及人員薪 酬支出增加。未來隨著良率的持續(xù)提升，以及新產(chǎn)能的逐步達(dá)產(chǎn)，毛利率有望持續(xù)回升， 股權(quán)激勵(lì)解鎖條件為 2022 年國(guó)六良品率達(dá) 85%。

冰輪環(huán)境：工業(yè)制冷壓縮設(shè)備隱形冠軍，前瞻布局 CCUS 和氫能

冰輪環(huán)境為工業(yè)制冷壓縮設(shè)備領(lǐng)域隱形冠軍，技術(shù)實(shí)力遙遙領(lǐng)先，市占率超 30%，為國(guó) 內(nèi)第一龍頭。冷鏈物流“十四五”規(guī)劃出臺(tái)，規(guī)劃到 2025 年布局建設(shè) 100 個(gè)左右國(guó)家 骨干冷鏈物流基地、600 個(gè)縣域產(chǎn)地冷鏈中心、200 個(gè)城市銷地冷鏈中心等，行業(yè)步入 加速發(fā)展階段，2021 年冰輪制冷壓縮設(shè)備板塊營(yíng)收同比增 53.0%。前瞻布局 CCUS 和 氫能裝備，部分產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)批量供貨，短期可提估值，中長(zhǎng)期可帶來業(yè)績(jī)?cè)隽俊?022Q1 營(yíng)收同比增 13.0%，季節(jié)性因素及疫情防控物流受限導(dǎo)致 Q1 營(yíng)收增速略緩，2021 年 公司訂貨量創(chuàng)歷史新高，全年高增無憂。

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