“中藥一哥”片仔癀（6月7日）再創新高，市值高達2532億。相比PE僅有35倍的云南白藥，片仔癀因市盈率高達百倍被認為“偏貴”。這背后究竟是什么原因？我們從稀缺性、壟斷性、定價權（生意模式）等維度來解析片仔癀為什么“貴”一、稀缺性：品牌歷史

“中藥一哥”片仔癀（6月7日）再創新高，市值高達2532億。相比PE僅有35倍的云南白藥，片仔癀因市盈率高達百倍被認為“偏貴”。這背后究竟是什么原因？我們從稀缺性、壟斷性、定價權（生意模式）等維度來解析片仔癀為什么“貴”

一、稀缺性：品牌歷史和獨家生產造就的“中藥茅”

資本市場看好片仔癀的重要原因首先在于定位，和云南白藥大眾品不同，片仔癀是個具有500年歷史的中藥“奢侈品”。片仔癀誕生于明朝嘉靖年間，起初是皇宮傳到民間的一個“皇家秘方”，主要功效是消炎解毒和養肝護肝。1956年片仔癀被納入福建漳州制藥廠；2003年6月片仔癀藥業登陸上交所；2006年公司成為經國家商務部認定的首批中華老字號企業之一，目前公司的主要產品涵蓋了肝病用藥等領域，核心產品依然為片仔癀系列產品。“稀缺性”是片仔癀享有高估值的核心砝碼。

從產品來說，在保肝護肝領域，片仔癀具有壟斷性，這主要源于兩個方面：1、片仔癀是國家雙保密的國家配方。目前，中國僅片仔癀和云南白藥兩家中藥企業，擁有國家最高保密等級的中藥配方。2、原料的稀缺和原料的壟斷同樣構成公司護城河。天然麝香和牛黃是片仔癀的兩大核心原料。2020年片仔癀肝病用藥產品成本費用為18%，成本中92%來源于原材料，天然麝香和牛黃在原材料的占比達90%。天然麝香和牛黃都具有稀缺性。目前我國每年的麝香產量約為600kg，但需求大約為1000kg。供需不平衡導致天然麝香的價格持續走高，其價格是黃金的3-4倍。天然牛黃方面，我國每年的產量不到1000公斤，而傳統名貴中成藥的牛黃需求量為5000公斤。

以上兩方面因素，造就了片仔癀的高端化路線：一粒片仔癀590元可以說是藥中“奢侈品”，因此也被稱為“藥中茅臺”

二、壟斷性：歷史經營穩定，高增長的背后是獨角生產的壟斷性

片仔癀的高市值源于以下3點原因：1.高度壟斷性帶來的持續的盈利能力。從2009年到2020年的十年間，片仔癀的營收從8.67億元增長至65.11億元，年均復合增速達23%；歸母凈利潤從1.3億元增長至16.72億元，年均復合增長達26%。

2.在成長性方面，片仔癀2015年至2019的營收增速的分別是29.7%、22.45%、60.8%、28.3%和20.06%，復合增長率差不多30%左右；

3.在毛利率方面，片仔癀過去5年毛利率基本平穩，保持在42%-49%之間。凈資產收益率過去5年2015年從14.79%提升到2020年21.26%，中間最高一年是2018年22.78%，基本是保持一個穩步上升。

三、商業模式：一粒藥590元出廠價，具有定價權，業績增長主要靠長期量價齊升。

近幾年來，國家對野生動物保護力度加大，導致天然麝香更加供不應求。最初，國內僅有片仔癀與同仁堂的安宮牛黃丸兩大中成藥品種被批準使用天然麝香，隨后獲得允許使用的中成藥企業增至16家。在稀缺性和原材料成本的壓力下，片仔癀進行了多輪提價。和東阿阿膠的提價不一樣，東阿阿膠提價影響了銷量。片仔癀的提價和貴州茅臺一樣量價齊升。片仔癀通過提價實現了較高的盈利和增速的良性循環。據統計從2004年到2020年，片仔癀大約漲價15次左右，價格上漲了近5倍。公司銷售收入因此迎來了多個階段的高速增長。

提價成為公司業績增長的主要動力。2016年到2019年，公司提價3次，同期銷量由329萬粒增至614萬粒，銷量復合增速高達23%。在提價和公司渠道建設及一核兩翼戰略的助推下，公司終端銷量快速增加。目前，一粒3克片仔癀零售價格約為590元還是供不應求。

相比東阿阿膠，片仔癀之所以能夠實現提價和銷售的正循環，很關鍵的點在于公司的競爭力主要來自品牌的高端形象，以及公司產品和用戶黏性比較強，東阿阿膠是保健品，保健品提價太快，客戶可以延遲買，也能買競品的。而片仔癀是救命的，別無分號的，還有禮品的價值，這種溢價能力和剛需屬性，顯然是，用戶黏性更強大。產品功效+剛需+重復購買+品牌溢價，是占領用戶心智“奢侈品”的邏輯，而提價的能力和這一邏輯是相通的。

我們通過上圖可以看出片仔癀相比貴州茅臺，有著不遑躲讓的提價權。在量方面，片仔癀目前用戶僅20萬左右，相比4.5億肝病人群，滲透率僅僅3%不到，因此，未來增長空間巨大，當下片仔癀依然屬于青年階段，而云南白藥和同仁堂已經是中年階段。這是市場給予片仔癀高估值的一個重要原因。

四、市值:市盈率遠超競品，市場為啥愿意給更高的估值？

上市公司在資本市場的股價和估值，反映的是投資者對公司未來發展預期的判斷。相比當下的盈利能力和資產規模，成長性有時更加重要。今天收盤，片仔癀動態市盈率106倍，估值遠高于行業平均50倍到60倍的平均估值，同仁堂市盈率40倍，云南白藥市盈率36倍。公司如此高的市值，還有成長空間嗎？

從銷量來看，根據片仔癀每年10億銷售（出廠口徑），剔除2億左右出口銷售額，每人每年銷售10粒測算，全國固定服用片仔癀用戶在25萬人以內。

中國是世界頭號肝病大國，肝病人數在4.5億人左右。2020年我國肝病用藥整體市場達998億元。目前片仔癀在肝病用藥中成藥市場中位居第一，2019年滲透率位2.5%，仍有提升空間。片仔癀的提價空間尚未觸及天花板，未來的提價空間仍不小。

茅臺在2004年到2020年零售價提價幅度為471%，同期片仔癀的提價幅度為82%，另外中藥安宮牛黃丸從1997年到2020年的提價幅度達445%。

2020年10月，片仔癀發布公告稱計劃將旗下的福建片仔癀化妝品有限公司剝離出來單獨上市，目前正進行上市的前期籌備工作。這一剝離上市計劃是否對其市值帶來新一輪提振，我們拭目以待。

綜上所說，片仔癀的估值高于同行云南白藥和同仁堂是有原因的。首先，片仔癀的生意模式看，片仔癀的業績增速和盈利能力更高，定價權更高；然后，從行業空間和競爭力，片仔癀空間更廣闊，業內競爭態勢更優。市場先生，從短期表現有些瘋狂了，從長期看還是清醒的