（報告出品方/作者：德邦證券/李驥，任杰）1.國內合成樹脂龍頭，拓展生物質化工打開成長空間1.1.深耕合成樹脂產業，產業鏈一體化優勢顯著公司是國內合成樹脂行業龍頭企業，拓展生物質化工打開成長空間。公司始建于1979年，前身是刁鎮糠醛廠；19

（報告出品方/作者：德邦證券/李驥，任杰）

1.國內合成樹脂龍頭，拓展生物質化工打開成長空間

1.1. 深耕合成樹脂產業，產業鏈一體化優勢顯著

公司是國內合成樹脂行業龍頭企業，拓展生物質化工打開成長空間。公司始 建于 1979 年，前身是刁鎮糠醛廠；1987 年，公司進軍呋喃樹脂行業，次年成功 打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃樹脂”全產業鏈；1992 年，開始涉足酚醛樹脂產業； 1994 年，經過股份制改革，公司正式成立，并于 2021 年 8 月 10 日在上海證券 交易所主板上市。目前，公司已發展成為國內合成樹脂行業龍頭企業，其中酚醛 樹脂、呋喃樹脂產銷量規模位居國內第一、全球前列。在專注合成樹脂業務的同 時，依靠科研創新，公司將農作物廢棄物玉米芯、秸稈中的半纖維素、木質素、纖 維素三大成分提純并高效利用，形成了擁有自主知識產權的生物質精煉技術，不 僅生產木糖、L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質化工產品，同時可利用木質素、半 纖維素制成木質素酚、糠醛等用于生產呋喃和酚醛樹脂，形成生物質化工產業與 合成樹脂產業一體化產業鏈。2019 年，大慶百萬噸秸稈一體化項目落地建設，未 來逐步達產將打開公司長期成長空間。

公司目前主營業務為合成樹脂及復合材料、生物質化工材料及相關產品的研 發、生產、銷售，產業覆蓋生物質精煉、高性能樹脂及復合材料、鑄造輔助材料、 健康醫藥、新能源、衛生防護等領域。截至 2020 年，公司擁有酚醛樹脂產能 36.17 萬噸，產量近 40 萬噸；呋喃樹脂產能 10 萬噸，產量 10.68 萬噸；酚醛樹脂和呋 喃樹脂的市占率均居國內第一。公司的酚醛樹脂廣泛應用于耐火材料、摩擦材料、 保溫材料、涂覆磨具、絕緣材料、輪胎橡膠、電子材料、航空航天、軍工等領域， 是“神舟”系列飛船返回艙保溫原材料制造商、國內最大的 PCB 基板材料用電子 樹脂供應商和國內唯一可批量供應 TFT 光刻膠用酚醛樹脂的供應商。

1.2. 公司股權結構清晰

公司股權結構清晰，實控人為唐一林、唐地源父子。截至 2021 年 9 月 30 日， 公司控股股東為唐一林，實際控制人為唐一林和唐地源父子，屬于一致行動人， 合計持股比例為 19.67%，其中唐一林直接持股比例為 18.13%，唐地源直接持股 比例為 1.54%。公司控股子公司共 53 家，境內控股子公司 36 家，境外控股子公 司 17 家；其中圣泉新材料是公司的核心子公司，主營業務為酚醛樹脂、環氧樹脂 及復合材料的研發、生產及銷售。（報告來源：未來智庫）

1.3. 酚醛樹脂和呋喃樹脂為公司主要利潤來源

公司核心主營業務維持穩健增長。2020 年，公司實現營業收入 83.19 億元， 同比增長 41.44%；實現歸母凈利潤 8.77 億元，同比增長 86.12%。2021 年受新 冠肺炎疫情發展態勢和各國疫情防控政策影響，衛生防護用品業務大幅下滑，但 公司前三季度營業收入較上年同期仍增長 0.95%，如扣除衛生防護用品實現的銷 售收入和毛利，2021 年前三季度公司主營業務實現銷售收入 60.29 億元，同比增 長 43.22%；實現毛利 14.85 億元，同比增長 33.73%。

酚醛樹脂和呋喃樹脂為公司主要利潤來源。公司緊緊圍繞高性能樹脂及復合 材料、鑄造輔助材料、生物質精煉等主要產業，進一步完善產業生態的整體布局， 及時主動調整產品結構，積極開拓境內市場。酚醛樹脂和呋喃樹脂貢獻主要業績， 2019 年之前，酚醛樹脂和呋喃樹脂營收合計占比 65%左右，毛利合計占比 60% 左右。2020 年因衛生防護用品大幅增長，酚醛樹脂和呋喃樹脂占比有所下滑。

公司整體利潤率較為平穩，環氧樹脂毛利率增幅較大。2020 年之前，公司整 體利潤水平較為平穩；2020 年，受國內外疫情的影響，公司衛生防護用品板塊實 現快速增長，實現收入 23.01 億元，毛利 14.98 億元，帶動公司整體利潤率有所 上升，毛利率達 37.23%，凈利率達 10.69%。2021 年以來，受新冠肺炎疫情發展 態勢和各國疫情防控政策影響，前三季度公司衛生防護用品業務僅實現收入 2.33 億元，實現毛利 5908 萬元，公司整體利潤率有所下滑。分板塊來看，2020 年酚 醛樹脂毛利率達 23.73%，呋喃樹脂毛利率達 25.83%，環氧樹脂毛利率 22.34%， 其中環氧樹脂近幾年毛利率提升較為明顯，主要得益于公司始終聚焦于特種環氧 樹脂的生產和研發。

公司整體費用率呈下降趨勢，研發投入持續增長。2020 年，公司的銷售費用 率為 4.12%，管理費用率 3.76%，財務費用為 1.71%，期間費用率（不含研發） 合計 9.59%，較 2016 年下降 4.18pct，近幾年公司期間費用率（不含研發）整體 呈下降趨勢。公司近幾年來持續加大研發投入，在研項目數量始終保持較高水平， 2020 年研發費用達 3.42 億元，研發支出持續增長，占比穩定在 4%-5%。

2.深耕酚醛樹脂行業30年，龍頭地位穩固

2.1. 產能近五年復合增速達 7.7%

國內酚醛樹脂產能穩步增長，近五年復合增速達 7.7%。經過多年發展，我國 在酚醛樹脂的產品開發、工藝改進、質量控制和售后服務等方面均取得了較大發 展，我國已成為酚醛樹脂生產大國。近年來，我國酚醛樹脂行業進入穩定增長期， 2014-2019 年，我國酚醛樹脂的總產能從 116.0 萬噸增加至 167.9 萬噸，年復合 增長率達 7.7%，總產量從 89.7 萬噸增加至 137.1 萬噸，年復合增長率為 8.9%。

國內酚醛樹脂行業 CR5 近 50%，行業集中度仍有較大提升空間2020 年，國內酚醛樹脂行業 CR5 達 49.76%，其中山東圣泉新材料市占 率居國內第一，市占率達 20.95%。隨著國家環保政策趨嚴，一些排放超標、技術 落后、產能有限的小企業將面臨淘汰，通用型酚醛樹脂的增速可能將會放緩。規 模較大的酚醛樹脂生產企業通過技術創新，開發專用型的改性酚醛樹脂，并加快 產品迭代，提升對下游市場需求的響應速度，以實現業務規模的增長，未來行業 集中度還將進一步提升。（報告來源：未來智庫）

2.2. 光刻膠用酚醛樹脂打破國外壟斷，特種環氧樹脂利潤率領先同行

酚醛樹脂下游需求領域持續拓展，需求復合增速達 8.8%。2019 年，我國酚 醛樹脂制品主要應用領域中，酚醛模塑料、木材加工和層壓板、研磨和摩擦材料 三大應用領域占消費總量的比例分別為 22.7%、20.5%和 20.0%。酚醛樹脂憑借 其耐熱性好、阻燃性好、機械強度高、電絕緣性能優良成為風力發電機葉片的重 要原料之一，其需求量也將隨風力發電的蓬勃發展而大幅提升。此外，酚醛樹脂 性能優異且價格低廉，是鑄造材料、耐火材料、模塑料、電子材料的基礎原材料； 因其低煙低毒特性，酚醛樹脂在機場、火車站、學校、醫院等公共建筑設施及飛機 內部裝飾材料的應用也逐漸增多。我國酚醛樹脂消費量從 2014 年的 91.8 萬噸， 穩步增加至 2019 年的 139.8 萬噸，年復合增長率為 8.8%。

國內環氧樹脂行產能穩步增長。2014-2019 年，我國環氧樹脂產能由 2014 年 的 206.9 萬噸上升至 2019 年的 279.7 萬噸，年復合增長率為 6.22%。受環保、 國家政策等因素影響，行業整體開工不足，維持在五成左右，2014-2019 年，我 國環氧樹脂的產量從 108.3 萬噸提高到 116.2 萬噸，產量仍有較大上升空間。

環氧樹脂應用領域拓寬，帶動消費量持續提升。2014-2019 年，我國環氧樹 脂總消費量從 125.8 萬噸提升至 161.0 萬噸，年復合增長率 5.06%。環氧樹脂消 費量不斷增加，主要得益于環氧樹脂優良的物理力學及電絕緣性能、與各種材料 的粘結性能、使用工藝的靈活性能使得其應用領域進一步拓展。2019 年，我國環 氧樹脂制品最大的應用領域為涂料，占比 47.2%；其次是電子電器，占比 27.0%； 復合材料及其他和膠黏劑占比分別為 23.1%和 2.7%。

公司深耕酚醛樹脂行業 30 年，光刻膠用線性酚醛樹脂打破國外壟斷。公司于 1992 年進軍酚醛樹脂行業，通過持續科技創新，陸續推出各類環保型、耐熱及增 韌改性高性能酚醛樹脂、印制電路板及光刻膠用電子級酚醛樹脂、電子級環氧樹 脂以及航空航天用高強度酚醛預浸料、高強低密度酚醛 SMC、阻燃增強輕質酚醛 輕芯鋼、改性阻燃酚醛泡沫等產品，2018 年公司被評為國家制造業單項冠軍示范 企業（酚醛樹脂）。 2018 年公司成功開發出光刻膠用線性酚醛樹脂，打破國外壟 斷，成為國內唯一量產芯片光刻膠用線性酚醛樹脂供應商，其中 PCB 用電子級酚 醛樹脂國內市占率達 70%。

公司始終聚焦于特種環氧樹脂，利潤率高于同行。當前國內普通環氧樹脂供 大于求，市場競爭激烈，而特種環氧樹脂生產企業較少，大量產品依賴進口。公司 環氧樹脂生產線于 2012 年建成并投產，從投產初始就定位于特種環氧樹脂產品 生產、研發，利潤率高于同行，2020 年公司環氧樹脂毛利率達 22.34%，同行宏 昌電子的環氧樹脂板塊毛利率為 14.85%。（報告來源：未來智庫）

2.3. 公司酚醛樹脂市占率超 25%，碳素陽極或將帶來需求增量

公司酚醛樹脂市占率國內領先，募投項目投產后將成為全球行業龍頭。截至 2020 年，公司酚醛樹脂產能達 36.2 萬噸，產量達 39.5 萬噸，境內銷量為 37.28 萬噸，此外，2021 年公司 IPO 募投項目計劃擴建 23 萬噸酚醛樹脂，項目完全達產后，公司酚醛樹 脂實際產量將超過 60 萬噸，將成為全球最大的酚醛樹脂供應商。2014-2020 年， 公司酚醛樹脂板塊營收從 18.97 億元增長到 27.36 億元，年復合增長率為 7.6%， 毛利率一直維持在 25%左右的較高水平。

公司發布電解鋁核心原材料新品，或將為酚醛樹脂帶來需求增量。作為電解 鋁生產中的核心原材料，炭素陽極傳統生產工藝以石油焦作為骨料，以煤瀝青作 為結合劑。公司歷經 5 年時間，自主創新研發出導電型酚醛樹脂，可 100%替代 傳統煤瀝青作為結合劑生產酚醛樹脂炭素陽極。圍繞該產品公司已單獨或共同申 請 9 項專利，其中已授權 6 項。

3.呋喃樹脂產銷量國內領先，打造鑄造造型材料領域最全供應商

3.1. 市場規模持續擴大，公司霸主地位穩固

國內呋喃樹脂產量持續增長，圣泉集團市占率超 20%。2019 年，國內呋喃樹 脂產量達 48.3 萬噸，同比增長 4.1%，2014-2019 年復合增速 3.2%。從生產規模 及研發實力看，國內呋喃樹脂生產企業規模普遍偏小，技術開發能力相對較弱， 低水平重復建設現象依舊明顯，市場競爭比較充分，市場集中度較低。公司屬于 國內呋喃樹脂行業第一梯隊，具備較強的研發能力，截至 2020 年，公司呋喃樹脂 產能 10 萬噸，境內銷量 9.6 萬噸。

3.2. 下游需求領域不斷拓展，風電有望成為主要增長點

受下游鑄造業需求拉動，呋喃樹脂消費量持續攀升。2019 年，我國呋喃樹脂 消費量達到 42.9 萬噸，同比增長 3.4%，2014-2019 年復合增速 2.6%。隨著鑄件 需求結構和技術要求的變化，呋喃樹脂在海洋工程鑄件、超大型設備鑄件、大型 工程配套鑄件等領域的應用不斷拓展。未來，我國下游鑄件、鋼鐵等產業受“中國 制造 2025”、“十四五”發展規劃等相關政策影響，將會進一步發展，作為鑄件生產 的重要原材料，呋喃樹脂的消費量將會穩步增長，預計 2024 年我國呋喃樹脂消費 量將達到 48.8 萬噸。

我國風電行業在近年來快速發展，每年新增風電裝機容量不斷增加，有望拉 動呋喃樹脂需求持續增長。作為新能源主力軍之一，風電在 2020 年持續維持高景 氣度。截至 2020 年，我國發電新增設備容量為 1.91 億千瓦，其中風電并網裝機 容量達 7167 萬千瓦，占比高達 37.5%，躍居第一。2020 年風電累計裝機容量突 破 2.8 億千瓦，持續創新高。未來隨著風電行業持續高景氣，風電鑄件需求將得 到顯著提升，進而拉動呋喃樹脂需求持續增長。

3.3. 自供上游主要原料糠醛，成本優勢顯著

呋喃樹脂產銷量國內領先，主要原材料糠醛實現部分自供。公司于 1987 年進軍呋喃樹脂，目前已經發展成為鑄造造型材料領域最全供應商，產品主要 包括呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、涂料及固化劑等。截至 2020 年， 公司呋喃樹脂產能達 10 萬噸，產量達 10.7 萬噸，國內市占率超過 20%，穩 居國內第一，全球前列。公司已打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃樹脂”產業 鏈，上游主要原材料已實現部分自供，成本優勢顯著。公司大慶生產基地的百 萬噸秸稈一體化項目一期投產后，將新增糠醛產能 2.5 萬噸/年，原材料自給率 將進一步提升，成本優勢將進一步擴大。

4.生物質能產業革命掀起，公司依靠技術優勢率先布局

4.1. 能源革命掀起新浪潮，碳中和拉動生物質能源發展

全球碳中和進程加快，政策助力生物質能發展。截至 2021 年 9 月，已有 53 個國家和歐盟(EU)承諾實現凈零減排目標，涵蓋了發達經濟體的絕大多數二氧化 碳排放。在新興市場和發展中經濟體中，承諾實現凈零排放的國家較少，約占排 放總量的一半，其中大部分來自中國。在 2030 碳達峰背景下，“十四五”發展目 標提出完善能源消費總量和強度雙控制度，重點控制化石能源消費。而生物質能 利用主要在供電、供熱等領域實現對化石能源的替代。2021 年國家發展改革委、 財政部、國家能源局印發《2021 年生物質發電項目建設工作方案》，生物質發電 中央補貼資金總額為 25 億元。2021-2030 年，生物質清潔供熱和生物天然氣能 在縣域有效替代燃煤使用，在縣域及村鎮構建分布式能源站，徹底改變農村用能 結構。生物質清潔供熱和生物天然氣的應用在處理各類廢棄物的同時，產生清潔 能源。預計到 2030 年，生物質能各類途徑的利用將為全社會碳減排超過 9 億噸。（報告來源：未來智庫）

生物質供應鏈升級，先進生物燃料帶動產業革命。2020-2030 年期間，生物燃料需求在既定政策情景中 增加近 150 萬桶油當量/天，而主要用于乘用車的傳統乙醇占 2030 年生物燃料消 費的一半以上。從 2030 年到 2050 年，先進生物燃料占 220 萬桶/天增長的大部 分，傳統乙醇仍是 2050 年最大的單一生物燃料。在凈零承諾的國家，生物噴氣燃 料和先進生物柴油大幅增加，到 2050 年，生物燃料總使用量上升到 650 萬桶/天。 在凈零地區，生物燃料的使用量保持在550萬桶/天左右，并日益集中于重型卡車、 航運和航空。到 2050 年，生物飛機燃料約占所有航空燃料的 40%，先進生物燃 料占全球生物燃料使用總量的近 90%，帶動了生物質燃料產業發展。

4.2. 作物秸桿有望成為國內零碳經濟中潛力最大的生物質能來源

生物質能是重要的可再生能源，比目前全球能源消費總量大 2 倍。生物質是 指通過光合作用而形成的各種有機體，包括所有的動植物和微生物。人類歷史上 最早使用的能源是生物質能。所謂生物質能，就是太陽能通過光合作用貯存 CO2， 轉化為生物質中的化學能，即以生物質為載體的能量。它直接或間接地來源于綠 色植物的光合作用，可轉化為常規的固態、液態和氣態燃料，取之不盡、用之不 竭，是一種可再生能源，同時也是唯一一種可再生的碳源。

我國生物質能資源量豐富，利用率空間提升巨大。目前我國主要生物質資源 年產生量約為 34.94 億噸，隨著我國經濟的發展和消費水平不斷提升，生物質資 源產生量呈不斷上升趨勢，預計 2030 年我國生物質總資源量將達到 37.95 億噸，到 2060 年我國生物質總資源量將達 到 53.46 億噸。豐富的生物質能資源儲量為其利用提供了充足的能源儲備，隨著 技術的發展改良以及生物質能的推廣，利用率也有著充分的提升空間。

作物秸桿有望成為 2050 年中國實現零碳經濟中潛力最大的生物質能來源， 占比達 41%。中國大規模的農業種植使得作物秸稈成為中國最大的生物質資源。 中國是世界上人口最多的國家,可耕地面積的利用率較高,在未來中國人口大致保 持穩定的預期下,耕地面積到 2050 年也不會有較大變化。預計,未來全國作物秸桿 產量極有可能保持在目前每年 4.1 億噸標煤(12EJ)的水平。

秸稈資源分布廣泛，預計產量日益增長。我國秸桿資源主要分布在東北、河 南、四川等產糧大省，資源總量前五分別是黑龍江、河南、吉林、四川、湖南，占 全國總量的 59.9%。目前，估算我國秸桿產生量 約為 8.29 億噸，可收集資源量約為 6.94 億噸。近年來我國糧食產量總體保持 1%的平穩上漲趨勢，預計 未來秸稈資源總量也將保持平穩上升，2030 年秸桿產生量約為 9.16 億噸，秸桿 可收集資源量約為 7.67 億噸；2060 年秸桿產生量約為 12.34 億噸，秸桿可收集 資源量約為 10 億噸。

生物質發電裝機能量日益上升，碳減排量不斷增長。截至 2021 年 7 月底生 物質發電裝機容量 3409 萬千瓦，同比增長 31.2%。截止 2020 年底，我國已投產 生物質發電并網裝機容量 2952 萬千瓦，年提供的清潔電力超過 1100 億千瓦時。 根據現有溫室氣體減排方法學進行測算，已有項目自愿減排量超過 8600 萬噸。

預測到 2030 年我國生物質發電總裝機容量達到 5200 萬千 瓦，提供的清潔電力超過 3300 億千瓦時，碳減排量超過 2.3 億噸。到 2060 年， 我國生物質發電總裝機容量達到 10000 萬千瓦,提供的清潔電力超過 6600 億千瓦 時,碳減排量超過 4.6 億噸。（報告來源：未來智庫）

4.3. 公司生物質化工技術全球領先

率先布局生物質化工，產業鏈一體化優勢顯著。公司依靠科研創新，將農作 物廢棄物玉米芯、秸稈中的半纖維素、木質素、纖維素三大成分提純并高效利用， 形成了擁有自主知識產權的生物質精煉技術，不僅生產木糖、L-阿拉伯糖、表面活 性劑等生物質化工產品，同時，可利用木質素、半纖維素制成木質素酚、糠醛等用 于生產呋喃和酚醛樹脂，形成了生物質化工產業與合成樹脂產業一體化產業鏈， 實現了對植物秸稈的循環利用。 大慶基地百萬噸秸稈一體化項目即將投產，未來成長空間廣闊。

大慶基地利 用生物質精煉技術，可以將農業秸稈中的纖維素、木質素、半纖維素分別充分利 用，能生產幾千種化合物，廣泛應用于能源、化工、食品、高分子材料等眾多領 域。這些眾多的化合物產品，可以廣泛的代替石油、煤炭等化石為原料的產品；生 物質精煉技術也是對纖維素漿、溶解漿、木糖、糠醛、木質素、煤化工等傳統產業 工藝技術的顛覆性革新。2019 年，大慶 100 萬噸秸稈一體化項目落地建設，一期 項目年加工秸稈 50 萬噸，主要產品包括本色衛生用紙 8.8 萬噸/年，本色大軸紙 12 萬噸/年，糠醛 2.5 萬噸/年，乙酸 1.5 萬噸/年，有機肥 0.8 萬噸/年。2020 年， 公司生物質化工項目展開全國布局，打開未來長期成長空間。

公司生物質化工產品整體毛利率較為穩定，木糖為主要收入來源。公司生物 質化工產品主要包括木糖、阿拉伯糖、表面活性劑、瀝青乳化劑、炭黑粘結劑等， 其中木糖占比一般超過 50%，為主要收入來源。2020 年，公司生物質化工產品實 現收入 3.0 億元，毛利率 32%；其中木糖收入 1.2 億元，占比略有下滑，主要原 因是公司為生產木糖醇儲備部分木糖原材料，減少木糖對外銷售量。截至 2020 年， 公司木糖產能 1.46 萬噸，境內銷量為 0.32 萬噸。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站