（報告出品方/作者：中泰證券，謝楠）摘要2020年以來，復(fù)合肥行業(yè)景氣上行，行業(yè)正迎來拐點。本篇報告復(fù)盤了行業(yè)在上一輪完整景氣周期內(nèi)的變化，提出復(fù)合肥行業(yè)景氣的主要特征，并對本輪景氣周期和行業(yè)長期發(fā)展進行展望。景氣：農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，復(fù)合肥景

（報告出品方/作者：中泰證券，謝楠）

摘要

2020年以來，復(fù)合肥行業(yè)景氣上行，行業(yè)正迎來拐點。本篇報告復(fù)盤了行業(yè)在上一輪完整景氣周期內(nèi)的變化，提出復(fù)合肥行業(yè)景氣 的主要特征，并對本輪景氣周期和行業(yè)長期發(fā)展進行展望。

景氣：農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，復(fù)合肥景氣上行

2020年農(nóng)產(chǎn)品供需迎來拐點，玉米、小麥、粳稻、早稻、大豆價格漲幅分別為38%、3%、14%、3%、27%。伴隨糧食價格上漲，農(nóng) 民種植收益顯著提高，驅(qū)動復(fù)合肥企業(yè)量價齊升。

1）價格：長期而言，谷物和肥料價格正相關(guān)；短期來看，從2020年四季度開始， 農(nóng)資采購熱情攀升，肥料價格淡季上漲。

2）銷量：我國主糧價格直接影響復(fù)合肥用量，11-15年玉米價格上行期，我國復(fù)合肥表觀 消費量CAGR為10%，而15-19年CAGR為-6%，2020年以來，伴隨玉米價格創(chuàng)十年新高，復(fù)合肥消費量開始再度回升。

3）空間來自銷 量增長的確定性和價差擴大的彈性。復(fù)合肥總量彈性來自于播種面積和單畝施用量，且當下復(fù)合肥價差仍有提升空間。

格局：一輪周期，各有異同

回顧上一輪景氣周期，復(fù)合肥企業(yè)呈現(xiàn)兩大特點：

1）企業(yè)加大資本開支，在全國興建生產(chǎn)基地，固定資產(chǎn)規(guī)模快速上升。

2）企業(yè) 注重廣告宣傳，在各大媒體平臺投放廣告打開知名度，廣告宣傳費在2015年達到階段高點。當下復(fù)合肥龍頭企業(yè)已基本完成全國生 產(chǎn)基地布局，產(chǎn)能投放高峰已過，折舊壓力遞減。 展望新一輪景氣周期：銷量與價差均有向上空間。據(jù)我們測算，未來三年復(fù)合肥施用量CAGR有望達到12%，當下復(fù)合肥毛利為景氣 高點的58%。

未來：行業(yè)的第二增長曲線 我國種植結(jié)構(gòu)和施肥方式的改變對肥料提出了更高的要求，新型肥應(yīng)運而生。新型肥的盈利能力更強，盈利穩(wěn)定性也更佳，海外企 業(yè)已將新型肥視為第二增長曲線。我國新型肥仍在發(fā)展初期，有望成為龍頭企業(yè)第二增長曲線。

一、景氣：農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，復(fù)合肥景氣上行

主糧：糧價大漲，種植收益迎來反轉(zhuǎn)

2020年主糧價格顯著上漲。2020年農(nóng)產(chǎn)品供需迎來拐點，玉米、小麥、粳稻、早稻、大豆價格漲幅分別為38%、3%、 14%、3%、27%，玉米和大豆在供需偏緊的情況下漲勢明顯。

行業(yè)有望結(jié)束五年下行期。2015年，中國糧食生產(chǎn)實現(xiàn)了“十二連增”，糧食庫存也達到歷史高峰；2016年起，我國 開始進行取消玉米臨儲、提高大豆生產(chǎn)者補貼等農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革政策，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)低迷。農(nóng)產(chǎn)品有望進入新 一輪景氣周期。

行業(yè)：景氣確立，復(fù)合肥行業(yè)積極向好

復(fù)合肥是我國重要的農(nóng)資。復(fù)合肥是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域中常用的肥料，由氮、磷、鉀三種營養(yǎng)元素由物理或化學(xué)方法制成。 復(fù)合肥具有養(yǎng)分含量高、副成分少、結(jié)構(gòu)均勻、節(jié)省儲運費用和包裝材料等特點，下游廣泛用于大田作物和經(jīng)濟作物。 復(fù)合肥行業(yè)的景氣程度與種植業(yè)景氣密切相關(guān)。

復(fù)合肥VS單質(zhì)肥：復(fù)合肥具備不可替代性，承擔(dān)“蓄水池”作用。我國幅員遼闊，各地土壤情況和作物品種差別大， 復(fù)合肥具備不可替代性。

1）從生產(chǎn)節(jié)奏角度，由于單質(zhì)肥連續(xù)生產(chǎn)，而下游農(nóng)需有明顯的季節(jié)特征，復(fù)合肥企業(yè)在其中承擔(dān)了庫存調(diào)節(jié)的作用；

2）從地理分配角度，磷肥、鉀肥產(chǎn)地都集中在上游礦產(chǎn)資源地，離農(nóng)作物產(chǎn)地較遠，運輸時間長，復(fù)合肥企業(yè)可憑借自 身銷售渠道實現(xiàn)資源分配。同時，由于復(fù)合肥單價不高，復(fù)合肥行業(yè)的經(jīng)濟銷售半徑約為500公里，大型復(fù)合肥廠商往往 通過就近設(shè)立生產(chǎn)基地的方式打破市場分割。

3）從種植結(jié)構(gòu)角度，中國土地種植結(jié)構(gòu)分散，土壤結(jié)構(gòu)復(fù)雜，各地區(qū)對化肥營養(yǎng)成分的配比有不同的要求，復(fù)合肥作為 一種混合物可幫助下游實現(xiàn)營養(yǎng)成分的均衡。

空間：銷量增長的確定性和價差擴大的彈性

從行業(yè)層面看，11-15年糧價上行期，復(fù)合肥表觀消費量CAGR為10%；而15-19年表觀消費量CAGR為-6%。從企業(yè)層面看，行業(yè)景氣時，上市企業(yè)復(fù)合肥銷量增速可達兩位數(shù)；而行業(yè)下行期，企業(yè)復(fù)合肥銷量增速顯著放緩， 甚至出現(xiàn)萎縮。整體來看，農(nóng)產(chǎn)品景氣變化對復(fù)合肥的銷量影響更為明顯，具體將體現(xiàn)為播種面積和單畝復(fù)合肥施用量的變化。

新周期：行業(yè)迎來新的開始

我國糧食安全政策力度持續(xù)加大，有望帶來景氣超預(yù)期。2019年10月我國發(fā)表《中國的糧食安全》白皮書。這是繼 1996年《中國的糧食問題》后，我國第二次發(fā)表糧食安全白皮書。白皮書提出，嚴守耕地保護紅線，到2020年糧食 種植面積穩(wěn)定在1.1億公頃以上，糧食綜合生產(chǎn)能力穩(wěn)定在6億噸以上。2020年的一號文件也指出，將保障重要農(nóng)產(chǎn) 品有效供給和促進農(nóng)民持續(xù)增收。

二、格局：一輪周期，各有異同

企業(yè)：不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，不同的資源稟賦

復(fù)合肥行業(yè)屬于化工中的輕資產(chǎn)行業(yè)。我們以固定資產(chǎn)和在建工程之和占總資產(chǎn)的比例表征企業(yè)資產(chǎn)的輕重，復(fù)合肥行業(yè) 平均固定資產(chǎn)與在建工程之和占總資產(chǎn)的34%，而化工行業(yè)均值為43%。化工龍頭公司該比例可達60%以上。

復(fù)合肥企業(yè)的資產(chǎn)主要集中在上游磷肥和氮肥產(chǎn)業(yè)鏈。由于我國缺少鉀肥資源，國內(nèi)復(fù)合肥企業(yè)基本外購鉀肥。

格局：尾部出清，集中提升

據(jù)卓創(chuàng)資訊，2020年我國復(fù)合肥產(chǎn)能主要分布在山東（25%）、湖北（14%）、河南（11%）、河北（8%）、遼寧（7%） 五大省，合計占我國總產(chǎn)能的65%。其中山東、河南、遼寧、江蘇等均是我國農(nóng)業(yè)大省，靠近終端消費市場；而湖北、 貴州、云南等具備豐富的礦產(chǎn)資源，擁有單質(zhì)肥原料優(yōu)勢。

由于復(fù)合肥行業(yè)準入門檻不高、產(chǎn)品較為同質(zhì)化、區(qū)域性特征強，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)長期有中小企業(yè)的存在。2017年開始， 我國復(fù)合肥行業(yè)開始進入整合加速期，一方面專用肥的發(fā)展與嚴格的環(huán)保要求提高了行業(yè)準入門檻，另一方面，行業(yè) 已從低價惡性競爭轉(zhuǎn)向成本、渠道、品牌、服務(wù)全方面的比拼，大型企業(yè)憑借完備的產(chǎn)業(yè)鏈布局和優(yōu)質(zhì)的渠道營銷能 力脫穎而出，行業(yè)集中度不斷提升。

回首：一輪周期，兩個方向

過去十年，復(fù)合肥行業(yè)經(jīng)歷一個完整的上行和下行周期。

第一個五年：景氣上行期，復(fù)合肥龍頭企業(yè)銷量CAGR為16%，各公司抓住機遇投放產(chǎn)能，向主要糧食產(chǎn)區(qū)布局，銷量和 市占率快速提升。11-15年，擁有渠道優(yōu)勢的龍頭企業(yè)增速領(lǐng)先，史丹利復(fù)合肥銷量CAGR為12%，業(yè)績CAGR為26%，2015 年歸母凈利潤達6.2億元。

第二個五年：景氣下行期，復(fù)合肥龍頭企業(yè)銷量CAGR為-1% 。面對消費疲軟和供給側(cè)改革導(dǎo)致的成本高企，擁有成本 優(yōu)勢的龍頭企業(yè)增速領(lǐng)先。15-19年，新洋豐和云圖控股復(fù)合肥銷量CAGR分別為6%，業(yè)績CAGR為分別為-3%和2%，經(jīng)營 更為穩(wěn)健。

三、未來：行業(yè)的第二增長曲線

我國種植結(jié)構(gòu)和施肥方式的改變對肥料提出了更高的要求，新型肥應(yīng)運而生。我國作為農(nóng)業(yè)大國，化肥對糧食增產(chǎn)起 著舉足輕重的作用，然而，我國肥料利用率始終不高，據(jù)原農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計，2017年我國水稻、玉米、小麥三大糧食作 物化肥利用率僅為37.8%，造成了資源浪費、環(huán)境破壞等一系列問題。

針對這些問題，新型肥提供了良好的解決方案并得以快速發(fā)展。新型肥料有利于提高肥料利用率，對作物增產(chǎn)、維護 土壤環(huán)境、提升農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量起到了重要作用。

2015年，原農(nóng)業(yè)部印發(fā)的《到2020年化肥使用量零增長行動方案》，明確限制化肥總體施用量，要求化肥利用率達 到40%以上，并要求調(diào)整化肥使用結(jié)構(gòu)，大力推廣高效環(huán)保的新型肥料。進一步拉動新型肥進入成長的快車道。

新型肥的定義是相對于傳統(tǒng)肥料而言，一方面新型肥采用了新配方或新技術(shù)制備，具備獨特的內(nèi)在特性；另一方面， 受技術(shù)要求高、生產(chǎn)工藝復(fù)雜等因素影響，新型肥價格普遍高于傳統(tǒng)肥料，毛利水平也更高。

過去20年是我國復(fù)合肥快速普及的階段，未來新型肥有望驅(qū)動新一輪成長。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2000年我國復(fù)合肥施用 量占化肥施用量的22%，2019年該比例已提升至41%，翻了將近一倍。伴隨人們生活水平的提高，我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)已由追求 產(chǎn)量向提升質(zhì)量轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟作物種植占比持續(xù)提升，新型肥需求不斷增加。我們認為，新型肥有望成為復(fù)合肥行業(yè)中期 成長的主線，驅(qū)動行業(yè)向高質(zhì)量、高附加值發(fā)展。

報告節(jié)選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。