作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021年5月13日，阿里巴巴集團（NYSE：BABA；港交所：9988）發布截至2021年3月31日第四季度（2021財年Q4）及財年(2021財年）業績。

2021財年，集團營收7173億，同比增長41%（剔除合并高鑫影響，營收同比增長32%），超過一年前公布的“收入指引”（注：2020年5月22日，阿里發布收入指引稱“2021財年營收超過6500億元”）。

財報亮點還有“全球活躍用戶超過10億”，“GMV達1.2萬億美元”，“財年凈利潤1503億”等利好。但觸動投資者的是，2021財年Q4，因182億反壟斷罰款出現了76.6億經營虧損。因上市以來首次季度虧損，阿里股價在紐交所、港交所均出現不同程度的下跌。

剔除反壟斷罰款影響，阿里核心商業經調整EBITA利潤率顯著下降，也令投資人不安。

營收結構“純粹”

2016財年（截至2016年3月31日），阿里集團營收突破1000億，2020財年突破5000億，2021財年突破7000億。過往五年復合增長率為48%。

阿里再度發布收入指引，預計2022財年營收將達9300億。如果再超額幾個百分點，將達到1萬億。

疫情席卷全球的背景下，阿里這樣體量的公司營收增速達到40%，體現出中國經濟的韌性及居民消費的增長潛力。

推動阿里集團營收增長的動力主要來自核心電商、云計算和數字媒體/娛樂。

2021財年，核心商業營收6211億，同比增長1850億，增幅42.4%，對集團營收增長的貢獻率達89%；

云計算營收601億，同比增長201億，增幅50.2%，對集團營收增長的貢獻率為10%；

數字媒體/娛樂營收312億，同比增長42.4億，增幅15.7%，對集團營收增長的貢獻率為2%；

“創新業務及其它”出現18億元負增長，對集團營收增長的貢獻率為負0.9%。

阿里營收結構比較純粹，電商、云計算是絕對主體，這一點與亞馬遜相似度較高。

營收規模達到數千億之后，實現持續增長非常不易，通常必須得搞多元化且多元化非常成功才行。

例如騰訊2020年4821億營收中，移動端+PC端游戲總收入1912億，占比39.7%；金融/云計算等服務類收入1281億，占比26.6%；廣告收入823億，占比17.1%；不含游戲的增值服務收入（即社交網絡）收入730億，占比約15.1%。

拆解核心電商

2021財年，核心電商營收6211億，分為中國零售、中國批發、跨境零售、跨境批發、菜鳥物流、本地生活六大板塊。

1）中國零售≠平臺電商

中國零售包括淘寶、天貓、新零售及阿里健康，約有20億種商品，年交易金額超過1萬億美元。

2021財年，中國零售營收4737億，占阿里核心商業營收的76.3%。2017財年和2018財年這個比例分別為85.2%、82.5%；2019財年和2020財年這個比例穩定在76%一線。

2021財年，中國零售交易額（GMV）達7.5萬億（剔除未支付訂單），8.1億年度活躍用戶人均消費9240元，人均同比增幅1.8%。

人不會沖動一年，全年消費多少要看可支配收入。根據國家統計局數據，2020年中國社會消費品零售總額35.3萬億（除汽車以外），同比下降4.1%。

中國零售業務又分為2B和2C兩個板塊：2B平臺業務名為“用戶管理”；2C自營業務包括新零售/直營業務，旗下有天貓超市、盒馬、銀泰、高鑫、淘鮮達等品牌。

2021財年，2B的“用戶管理”（含傭金）收入3061億，占中國零售營收的64.6%：2C的新零售/直營收入1676億，占中國零售營收的35.4%。

線下新零售/直營收入占比超過三分之一，不能再將阿里的零售業務視為“平臺電商”了。

2017財年，電商平臺變現率不到3%；2018財年變現率提高到3.35%；2021財年，中國零售業務中2B的平臺業務交易金額為7.3萬億，變現率為4.18%。

變現率為4.18%意味著，電商每獲得1000億營收，就要有價值2.4萬億的商品被生產、被出售，可見開放平臺具有良好的“外部性”。

近年來，自營和開放平臺兩種模式日漸“合流”：開放平臺起家的阿里，自營業務GMV已經占到總成交額的35.4%；自營起家的京東，一半以上成交額來自第三方商家。

自營屬于零售業，賺的是進銷差價；開放平臺屬于互聯網業務，賺的是服務費/傭金/廣告費，毛利潤率要高一個數量級。

隨著自營業務在營收中占比提高，阿里零售毛利潤率呈現下降。但自營是增量，比如盒馬、高鑫的營收不是從天貓“搶”來的，因此零售板塊的營收、毛利潤總額仍會保持增長。

2）國際業務、菜鳥、本地生活

國際業務包括跨境零售和跨境批發。

2021財年跨境零售收入345億，同比增長41.7%，增長主要來自Lazada、速賣通、Trendyol等業務；跨境批發收入主要來自會員付費，2021財年收入39.2億，同比增長59%；國際業務營收合計489億，同比增長44%。

菜鳥物流收入來自國內/國際“一站式服務與供應鏈解決方案”，是阿里核心商業板塊增速最快的業務。2019財年營收同比增速達120%；2021財年營收373億，同比增長68%。財報披露菜鳥營收快速增長的主要動力是國際業務。

本地生活服務收入來自餓了么，2021財年營收315億，同比增長24%。

跨境零售、菜鳥物流在很大程度上受惠于國家大力推進的“一帶一路”建設。

3）用戶增長

截至2021年3月末，阿里中國零售年度活躍用戶（過往12個月至少有一次消費行為）達8.1億，同比、環比分別凈增8500萬、3200萬。財年披露，新增用戶七成來自欠發達地區。

財報年，面向“價格敏感”用戶的“淘寶特價版”年度活躍用戶超過1.5億，且“擁有理想的用戶留存率”。

截至2021年3月末，阿里全球年度活躍用戶超過10億，其中8.9億來自中國（包括電商平臺、本地生活、娛樂），2.4億來自海外（包括跨境零售、速賣通、Lazada)。

淘寶APP被阿里重新定義為“社交電商平臺”，“提供豐富互動功能及精心打造的內容”，商家能夠通過直播、短視頻、互動游戲和圖文內容與消費者互動。2021財年，淘寶直播GMV超過5000億。

“大馬”累不累？

阿里各項業務的格局可以比喻為“大馬拉小車”：電商業務利潤豐厚，拿“小錢”養著云計算、數字娛樂及創新業務。在這些虧錢業務中，有的對電商生態的價值已經相當明確，如云計算；有的還需要探索；有的面臨重新評估。

所以，阿里財報一個重要的看點是：大馬累不累？

1）三架“小車”

阿里“云計算”是IaaS及基礎設施公用事業服務提供商；數字媒體/娛樂分部的主體是優酷、UC瀏覽器兩大內容分發平臺；創新及其它分部包括高德地圖、釘釘、天貓精靈。三大非核心商業板塊，占集團營收的比重始終沒有超過15%。

云計算業務表現最為搶眼：2021財年收入超過600億，同比增速超過50%，占集團總營收的8.4%（同比提高0.5個百分點）；

數字媒體/娛樂業務收入312億，同比增長15.7%，占集團總營收的4.3%（同比減少1個百分點）；

創新業務收入主要來自高德，2021財年營收48億，同比下降27.2%，占集團總營收的0.7%。

2021財年，云計算營收穩步增長，Q2營收149億，同比增速60.4%；Q4營收168億，同比增速回落至37.2%。

數字媒體/娛樂營收“滯漲”，2021財年后三個季度營收都在80億出頭；

從2021財年開始，阿里自研游戲業務已完成孵化，相關營收從“創新”移步至“數字娛樂”。創新板塊營收一度出現負增長（Q1），但到了Q4同比增速一躍而至18.2%，似有“輕裝上陣”之感。

從營收規模及增長態勢看，云計算有豐富想象空間。根據Gartner最新報告，阿里在全球IAAS市場中保持世界第三、亞太地區第一的排名。

2）各分部業績

2021財年Q1，核心商業經調整EBITA為306.8億，同比增長9%，但利潤率降至19%。

EBITA是用毛利潤減市場、研發、行政等項費用，再剔除非經常性損益及非現金收支出而來。

2021年Q1利潤率下降有兩方面因素：

一是毛利潤率下降，這是因為自營收入占比提高所致（自營業務毛利潤率遠低于平臺業務）；

二是為拓展業務進行的“策略性投入”，說白了就是補貼、廣告等市場費用。“策略性投入”的覆蓋面很廣，包括新零售、本地生活服務、Lazada、淘寶特價版、菜鳥網絡……

剔除“策略性投入”，2021年Q1核心商業經調整EBITA為443億，利潤率為27.5%，比2020年同期降低了2.5個百分點，反映的正是自營收入占比的提高。

2021財年Q3錄得2400萬“微利”，利潤率0.1%，阿里云計算經調整BEITA終于扭虧為盈；Q4經調整EBITA上升至3.1億，利潤率1.8%。根據利潤率的波動上升趨勢，阿里云計算將迎來第一個財年盈利。

阿里數字媒體/娛樂板塊業績季節波動性顯著，財年Q4（即第一個自然季）虧損率最高。2021財年Q4，經調整EBITA虧損27億，虧損率為33.5%，虧損幅度較2020財年Q1收窄12.8個百分點。

核心商業BEITA利潤率下降，云計算來到盈虧平衡點，數字媒體/娛樂和創新業務仍在“燒錢”，阿里總體經營狀況如何？

從下面這張圖看，2020財年Q1（即2020年二季度）情況最吃緊——季度核心商業EBITA利潤281億，另外三個板塊共計虧損66.2億，占到核心商業利潤的23.5%；2021財年Q1情況有所好轉，核心商業EBITA利潤307億，另外三個板塊共計虧損55.7億，占到核心商業利潤的18.2%。

核心商業執行“利潤換市場”策略，EBITA利潤率下降，但云計算馬上可以“自食其力”，數字媒體/娛樂虧損率收窄（游戲或許會有“錢途”）……

“大馬拉小車”格局未變，阿里將成為中國第一家年收入超過1萬億元人民幣的互聯網公司。