墊鼻子價格表上海美萊（時代大趨勢）

2015-2019年我國民營醫美、眼科、口腔市場規模復合增速均超20%，景氣度高。預防及康復性治療居多、“病癥”明顯治療效果立竿見影、定制化需求大等業務特征，決定了醫美、眼科、口腔天然適合民營化經營。一、為何醫美/眼科/口腔適合民營化、連鎖

2015-2019年我國民營醫美、眼科、口腔市場規模復合增速均超20%，景氣度高。預防及康復性治療居多、“病癥”明顯治療效果立竿見影、定制化需求大等業務特征，決定了醫美、眼科、口腔天然適合民營化經營。

一、為何醫美/眼科/口腔適合民營化、連鎖化？

1.1 賽道定位：響應健康中國號召，是公立醫療的有效補充

《健康中國行動2019-2030》開啟全方位、全周期維護人民健康新起點。2019年，國務院印發《國務院關于實施健康中國行動的意見》提出，要完善防治策略，推動健康服務供給側結構性改革，提供系統連續的預防、治療、康復、健康促進一體化服務，加強醫療保障政策與健康服務的銜接，實現早診早治早康復。即，將服務模式從以治病為中心的逐漸演變成以健康為中心，開啟預防、治療、康復的全周期健康行動。“治療”關乎人命，依舊是公立醫院的主戰場；而存在更多特異性需求、處理不太緊急治療項目的預防、康復賽道，民營機構有望成為公立醫療的有效補充，緩解公立醫療的壓力。

眼科、口腔預防性需求巨大。少兒屈光、干眼癥、兒童齒科等項目，從健康全生命周期的角度看屬于早期預防性需求。

相比重型疾病治療，這些需求看似不嚴重，卻是健康體系建立中極其重要的一環。在這些預防性領域，民營機構可作為公立機構的有效補充。

醫美項目與口腔種植類等項目定位類似，實屬康復性需求延伸。醫美源于整形外科學科，最早的職能是燒傷后修復、外傷后整形等手術治療，近年隨著人民消費水平的提高，逐漸演變為對更高顏值的追求。口腔種植牙等項目亦可理解為缺齒后的康復性治療。在這些康復性領域，民營機構可緩解公立醫院的就診壓力，提供更具定制化的服務。

1.2 消費屬性：耗材種類選擇多，民營解決更多定制化需求

? 民營機構在材料、方案選擇上更靈活多樣，相比公立醫院，能解決更多定制化、特異性的需求。醫美、眼科、口腔這三大領域，耗材品類多，定制化、特異性需求大。公立醫院鑒于層層審批、項目定價受控及醫療安全嚴控等限制，對于單一項目往往不會引進過多品牌的醫療器械及耗材。而民營機構則不然，為滿足更多客戶的需求，民營機構往往傾向于引進更多更全的品牌。與此同時，審批流程的精簡快速、項目價格備案制的政策引領，都為民營機構更廣更全的采購提供了極大的便利。

調研數據顯示，新氧平臺民營機構上海華美的玻尿酸品牌有9種，上海九院僅1種；愛爾眼科角膜塑形鏡品牌有6種，上海某三甲公立醫院眼科未引進、以推薦為主；通策醫療旗下杭州口腔種植牙品牌有6種，上海某三甲公立醫院種植門診僅2種。

1.3 醫療屬性1：民營響應速度快，治療結果與公立差異不大

醫美、眼科、口腔領域多為顯性需求，“癥狀”明顯。眼部視力模糊、干澀，口腔內牙疼、缺齒、不整齊，形象上鼻梁低、皮膚粗糙等，這些問題顯而易見，一旦發生是每個人都無法忽視的“癥狀”。雖然從疾病的角度而言，近視、缺齒、不夠美都并非急病，但對患者來說卻是切切實實影響生活的緊急“病癥”，消費者往往不愿在公立醫院排期等待。

民營醫美、眼科、口腔機構主推項目的“治療結果”通常立竿見影。屈光手術后視力提升、種植完成后不再缺齒、手術后鼻梁高挺等，這些治療結果即使在缺乏專業知識的情況下，消費者也能自行檢驗治療結果，公立醫院與民營機構的治療結果差異化程度不大。

1.4 醫療屬性2：常規性門診手術為主，復制難度不大

民營醫美、口腔、眼科機構主推項目安全性高、一般不需住院，能否復制主要取決于醫生個人操刀能力的培養，并非整體團隊培育，可復制性相對較強。與其余大部分外科科室不同，民營醫美除下頜角、隆胸等大手術需住院1-3天外，其余局麻手術、注射美容、皮膚美容都屬于門診治療項，治療當日即可離院；眼科屈光、視光也是治療完當日即可離院，白內障手術一般需住院1-3天；口腔種植、正畸、日常兒科治療都是門診手術，不需住院治療。絕大多數項目不需住院，意味著這些業務本身術后安全性較高，對醫療團隊默契及住院監護體系管理的要求相對不高，可復制性相對較強。

1.5 業務特性：短腿性限制服務半徑，連鎖化瓜分更多市場

醫美、眼科、口腔項目都具有短腿性，連鎖化有利于打破服務半徑天花板。根據艾瑞咨詢數據，2020年光電類醫美用戶在常住地進行醫美消費的比例達87%、注射類達74%、手術類達61%，具備較強短腿性。這主要源于醫美高頻消費的特性。注射、光電類醫美項目一般需要每3-6個月進行重復消費，手術類項目雖然看似一勞永逸，但手術過后消費者往往也會選購注射、光電類項目繼續提升顏值。與之相似的眼科視光服務類項目、口腔矯正、口腔種植類項目需要在一段時間內多次到院治療，也具有相似的高復診屬性。民營醫美、眼科、口腔機構的短腿性限制了單機構的服務半徑，連鎖經營是打破服務半徑天花板的優選途徑。

1.6 規模效應：耗材成本占比高，大型連鎖機構直采價更低

醫美、眼科、口腔營業成本項中，耗材比例高，連鎖化機構可享受集采優惠，有效降低采購成本。根據通策醫療、愛爾眼科、瑞麗醫美年報數據，醫美、眼科、口腔機構耗材成本占收入比重分別約30%、25%、15%，耗材占比較高，耗材的采購成本將直接影響機構的盈利水平。根據專家調研結果，大型連鎖機構使用量大，往往能享受量大優惠的促銷活動，活動力度在10%-30%不等。從成本拆分角度看，醫美機構連鎖化經營對利潤的提升空間最大。

具備品牌優勢的連鎖化機構，可將部分銷售費用轉嫁給耗材廠商。根據產業調研，上游醫美新產品推出的前半年是產品打造的關鍵期，需要較強的起步勢能。一般耗材廠商會選擇具品牌優勢的連鎖機構作為首發地，由耗材廠商出資舉辦一系列聯合營銷活動，一面為產品造勢，一面為機構引流。

1.7 自建壁壘：大小搭配品牌流量互相促進，筑高自身經營壁壘

醫美、眼科、口腔從機構類型上分，都可分為大型醫院和小型門診部、診所。小型門診部、診所接診高需求項目擴流量，大型醫院對接高難度手術創品牌，“大小”搭配實現品牌流量互相促進，正循環下有望不斷筑高自身經營壁壘。醫美、眼科、口腔相關醫療機構設立的審核單位均為衛健委下屬醫政科，其中門診部、診所由區縣級衛健委審核，醫院由市級衛健委審核。

具備較高資質的大型醫院投資壁壘高，創品牌能力強。根據相關要求，具備3級手術資質的醫美醫院其建筑面積需至少1200平方米，具備較高難度手術資質的眼科醫院、口腔醫院其建筑面積需至少800、1275平方米。根據產業調研，目前一線城市醫療機構投資額約為8000-10000元/平方米，由此測算大型醫院早期一次性投資額都在千萬級別，投資壁壘較高。與此同時，高難度資質帶來的特異性也利于建立品牌。愛爾眼科為105歲老人進行高難度復明手術、杭州口腔醫院完成全程數字化微創全口種植等案例，都為機構樹立品牌壁壘提供了強有力的支撐。

小型門診部、診所投資小，可復制性較強。醫療美容門診部及診所、眼科門診部、口腔門診部及診所的開設要求相對較低，一般都在數十至數百平方米，投資額在幾十萬至百萬級別。與此同時，醫美門診部及診所主推注射、皮膚類輕醫美項目，眼科門診部一般致力于解決視光問題，口腔門診部及診所主攻一般難度的種植、正畸問題，這些項目一方面需求較大，復購、復診頻次較高，容易借助大型醫院的品牌優勢實現區域性小而美的商業模式；另一方面治療難度較低，對醫生依賴性低，利于復制。

二、民營醫美/眼科/口腔，賽道差異體現在哪？

2.1 競爭格局：醫美民營化程度最高，眼科龍頭市占率最高

醫美市場規模最大，機構民營化程度最高。根據弗若斯特沙利文、中國衛生健康統計年鑒等數據，2019年我國 醫美、眼科、口腔市場規模分別為1426億元、1037億元、1418億元，民營占比分別為83%、39%、71%。市場規模 方面，醫美>口腔>眼科，民營化率方面，醫美>口腔>眼科。

從頭部機構市占率角度看，醫美機構集中度弱于眼科，但強于口腔。根據產業調研，連鎖醫美龍頭美萊市占率 約3% （2017年） ，在整體醫美機構中排名第一，連鎖眼科龍頭愛爾眼科市占率為11%，連鎖口腔龍頭通策醫療 市占率為1%。市場集中度方面，眼科>醫美>口腔。

2.2 單店模型：醫美盈利能力較強，對醫生依賴性居中

需求來源和成本控制共同決定了盈利能力，民營醫美與眼科機構的盈利能力較強，口腔偏弱。根據年報數據，2020年通策醫療、愛爾眼科、瑞麗醫美毛利率分別為45%、51%、53%。民營口腔機構毛利率較低，主要源于人力成本較高，是民營眼科機構的兩倍多。源于改善需求的醫美消費，對服務的要求質量更高，醫美機構作為服務提供者擁有更大的定價權，保障了自身的盈利能力。

口腔對醫生依賴性最強，醫美次之，眼科最低。從商業角度看，對業務開展越重要的部分理應獲得更多的價值分成。根據年報營業成本分項數據，2020年通策醫療、愛爾眼科、瑞麗醫美人力成本占收入比重分別為32%、15%、18%，由此推斷民營醫美機構對醫生的依賴性大于眼科、小于口腔。進而可推斷在醫生供給不足的市場中，醫美機構的復制難度大于眼科、小于口腔。

更大的民營化市場規模帶來了更激烈的市場競爭，醫美銷售費用率較高。根據年報數據，瑞麗醫美及華韓整形銷售費用率約20%，大于愛爾眼科的9%及通策醫療的1%。通策醫療奇低的銷售費用率源于杭州口腔的品牌稟賦，醫美機構較高的銷售費用率源于白熱化的市場競爭。管理費用率方面，各家專科機構都實現了較好的費用控制，醫美機構在13%左右，眼科約12%，口腔約11%。

2.3 業務拆分：醫美各業務毛利率最高，眼科次之，口腔偏弱

醫美內拆分來看，盈利能力：外科>皮膚科>注射科。根據產業調研數據，大型成熟民營醫美機構中美容外科毛利率約70%，皮膚科、注射科分別約60%、45%。耗材成本方面，注射科最高，約占收入的40-50%；皮膚科次之，約占收入的30%，美容外科最低，約10%左右。醫生提點方面，注射科、皮膚科醫生的提點遠低于外科醫生，外科醫生一般在10%左右，注射科、皮膚科醫生在5%左右。

眼科內拆分來看，盈利能力：屈光>=視光>白內障。根據愛爾眼科數據，屈光、視光是眼科業務中盈利能力較強的業務，毛利率近60%，白內障項目毛利率較低，約40%。

口腔內拆分來看，盈利能力：種植>矯正>綜合。 根據科恩口腔年報數據，種植是口腔機構盈利能力最強的項目，毛利率近50%，矯正業務約40%，其余項目約30%。口腔各業務毛利率較低，主要源于其耗材成本較高。

改善需求型項目的定價能力普遍高于剛性需求型項目，醫美各業務的毛利率普遍高于眼科，口腔各業務的盈利能力較弱。內拆分看，屈光/視光、種植目前對我國消費者而言仍是偏改善的健康需求，比純健康需求的白內障、綜合牙科擁有更大的定價權，鞏固了自身的盈利保障。醫美業務作為純改善需求，消費者對服務更高的要求給予供給者更大的議價權，造就了醫美業務較高的毛利率。

2.4 業務特性：醫美復購率高，眼科/口腔糾紛可能性小

醫美復購率高，口腔治療周期長。在1年的時間跨度內，醫美消費者一般消費2-4次，眼科消費者一般消費1次，口腔類項目一般消費0.5-1次（部分項目時間跨度可能需要2年）。從客戶消費頻次看，一般而言，醫美復購率最高，眼科居中，口腔治療周期最長，從商業性角度來看，醫美盈利的可持續性更強，老客粘性帶來的長期復購將是醫美機構扎實的盈利安全墊。

醫美結果沒有定量標準，相比眼科、口腔糾紛概率更高。術后視力是部分眼科手術的定量標準，牙齒整齊不缺齒不疼痛是部分口腔治療的定量標準，而醫美則不然。醫美的結果沒有固定標準，手術是否成功完全取決于消費者對美的界定。因此，醫美治療的糾紛概率更高，需要更深化的前期溝通及事后服務來降低糾紛可能性，新客經營難度比眼科、口腔大。

2.5 醫保影響：醫美無醫保項服務，收入轉化為現金流的效率更高

醫美沒有醫保項服務，收入轉化為現金流的效率更高。根據各公司公告數據，2020年愛爾眼科、華廈眼科、通策醫療、中國口腔醫療、華韓整形應收賬款占營收比重分別為11.9%、6.1%、3.2%、1.2%及0.1%，醫美企業應收賬款占比最低，營收轉化為現金流的效率更高，主要原因為醫美業務沒有醫保項服務，支付關系僅限于消費者與醫院之間，較為精簡。

通策醫療應收賬款細項數據顯示，2020年杭州市、浙江省醫保中心應收賬款欠款占比較高，分別占總應收賬款比重為37.2%、5.7%；2020年愛爾眼科應收賬款欠款核銷共8家，其中6家為市級或區級醫保中心，占總核銷金額比重超過85%。

2.6 生意模式總結：民營醫美/眼科/口腔異同點比較

三、誰將成為醫美賽道的“愛爾眼科”

3.1 借力資本：上市打開經營天花板，地產起家深諳重資產經營擴張之道

愛爾眼科2009年登陸創業板，通策醫療2006年借殼上市。選擇上市一方面可借助資本市場力量快速跑馬圈地占據市場；另一方面，也能倒逼企業更快完善自身經營的規范化。1997年，愛爾眼科創始人陳邦靠與公立醫院合作“院中院”模式起家，2009年上市時年收入僅6億元，擁有醫院數量僅20家；2020年末愛爾眼科年收入已達119億元，擁有146家醫院、88家門診部（未計入并購基金內數量）。無論是營收規模還是醫院數量，愛爾眼科在上市后都實現了跨越式的增長。通策醫療2006年資產重組后，注入優質資產杭州口腔醫院，當時通策醫療僅擁有杭口1家醫院；時至今日，借助資本市場紅利，截止2020年末通策醫療旗下醫院數量已達33家。愛爾眼科、通策醫療的成功與其在發展中期選擇上市的決定密不可分。

實控人陳邦、呂建明都有地產從業經歷，深諳重資產項目經營之道。愛爾眼科實控人陳邦曾在上世紀90年代于海南從事地產生意，無獨有偶通策醫療呂建明也曾投身房地產業，并曾榮獲“杭州市十大城市運營商”稱號。過往的地產從業經歷帶給兩位創始人寶貴的重資產項目經營擴張經驗，這恰恰是其余專科醫院掌舵人所欠缺的。

3.2 擴張戰略：愛爾眼科分級連鎖，通策醫療總院+分院模式

愛爾眼科獨創分級連鎖模式，進一步擴大網絡覆蓋范圍。公司繼續提高全國醫療網絡的廣度、深度以及密度，不斷完善各省區域內的縱向分級連鎖網絡體系，同時，加快以省會城市一城多院、眼視光門診部（診所）以及愛眼e站的橫向同城分級診療網絡建設，多個省區形成“橫向成片、縱向成網”的布局，區域內資源配置效率及共享程度進一步提高。通過上級醫院對下級醫院進行技術支持，下級醫院的疑難患者可以得到集團專家會診或轉診到上級醫院，實現了資源配置的最優化和患者就診的便利化。

通策醫療堅持“區域總院+分院”模式，形成區域性口腔醫院集團。通策醫療圍繞杭州口腔醫院平海院區、杭州口腔醫院城西院區、寧波口腔醫院等總院，形成多個“區域總院+分院”集群。總院在規模、技術上領先，分院在就診便捷性上占優，在總院和分院的相互協作下，較大程度上抵御了口腔醫療的管理及擴張風險。

3.3 人才管理：愛爾眼科推行“合伙人”計劃，通策醫療啟動“蒲公英”計劃

2014年愛爾眼科推行“合伙人”計劃，實現多方共贏。符合資格的核心技術人才作為有限合伙人共同出資設立合伙企業，合伙企業成立后再與公司或愛爾并購基金共同設立新醫院，待新醫院盈利能力穩定后，再由上市主體通過現金或股票進行收購，不僅激發核心骨干的創造力和能動性，也推動公司規模與效益同步提高。

2018年通策醫療推行“蒲公英”計劃，旨在攜手優秀醫生實現旗下醫院的擴張。通策醫療推行的“蒲公英”計劃，旨在實現優秀口腔醫療機構和醫生的“雙下沉”，2018年推行時的規劃目標為在3至5年在浙江省內建設100家分院。自2019年起，新設分院均讓核心醫生入股30%至40%，實現深度利益綁定，提升經營效率及核心員工穩定性。

3.4 醫美機構：得天獨厚，更要努力奔跑

天賦異稟，后天不足：醫美是得天獨厚的優質賽道，但醫美機構在經營上不如眼科、口腔機構深耕細作。

醫美賽道毛利高、復購高、壞賬少、與公立醫院項目重合度低，和眼科、口腔類似，也是非常適合民營商業化的賽道。但吃上賽道紅利的醫美機構并沒有居安思危，在愛爾眼科、通策醫療紛紛完成上市、擴張、品牌建立之后，醫美機構卻遲遲未有真正的現象級龍頭誕生，仍舊多以原始小作坊形式粗放地經營、發展。

亡羊補牢，為時未晚：近年二級資本開始入局醫美終端，優質運營體系、前衛戰略思維賦能后，醫美機構有望汲取二級市場前車之鑒，實現快速成長。

在借力資本方面，愛爾眼科、通策醫療已分別于2009、2006年實現上市，上市后兩家機構都實現了跨越式發展。醫美機構可積極借鑒，與二級市場優質資本相互協作，汲取寶貴經驗。

在擴張戰略方面，愛爾眼科的分級診療、通策醫療的總院+分院模式都是較為成功的擴張方式，醫美機構也可實行1家“高資質大型醫美醫院”與數家“輕醫美小診所”的搭配模式，大型醫院壁壘高負責樹立品牌，輕醫美小診所可復制性強可快速擴流量，由此快速擴規模。

在人才管理方面，愛爾眼科推行的“合伙人”計劃及通策醫療打造的“蒲公英”計劃已經初見成效，醫美機構也可實行類似的核心醫生綁定計劃，對高資質大型醫院的明星醫生可適當允許入股，提升團隊穩定性。

報告出品方：浙商證券研究所

分析師：余劍秋

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