d色一克拉價格（培育鉆石量價齊升）

（報告出品方/分析師：安信證券王朔張寶涵）1.中兵紅箭：超硬材料龍頭，收入、利潤快速增長1.1.發(fā)展歷程：以內燃機配件生產起家，兩次收購布局超硬材料+特種裝備1965年，公司成立，前身為成都配件廠，主營內燃機配件生產。1989年，經股份制試

（報告出品方/分析師：安信證券 王朔 張寶涵）

1. 中兵紅箭：超硬材料龍頭，收入、利潤快速增長

1.1. 發(fā)展歷程：以內燃機配件生產起家，兩次收購布局超硬材料+特種裝備

1965年，公司成立，前身為成都配件廠，主營內燃機配件生產。1989年，經股份制試點后 正式改組為“成都動力配件股份有限公司”。1993年，公司于深交所上市，簡稱為“蓉動力 A”，實際控制人為成都市國資委。

2010年，原股東銀河高科技實業(yè)有限公司將 29.95% 股權無償劃轉至江南集團、北方公司及現(xiàn)代研究所，控股股東變?yōu)榻霞瘓F，最終控股股東變更為兵工集團，公司更名為“江南紅箭”。2013年，并購中南鉆石，主營業(yè)務變更為工業(yè)金剛石與內燃機配件，控股股東變更為豫西集團。2015年，并購 6 家公司，彈藥資產注入。

2016年，公司進軍培育鉆石市場，突破大顆粒無色培育鉆石技術。2017年，公司正式更名為“中兵紅箭股份有限公司”。2020年，CVD 培育鉆石產品制備技術達到國際主流水平。

1.2. 股權結構：國資委背景，高管團隊技術和管理經驗豐富

股權相對集中，實控人為國務院國有資產監(jiān)督管理委員會，最終控股股東兵工集團共持股 39.96%。截至 2022Q1，兵工集團通過子公司控股的方式間接持有中兵紅箭 39.96%的股份。

下轄 8 家全資子公司。北方紅陽、北方紅宇、北方向東、北方濱海、江機特種專注特種裝備業(yè)務板塊，主要產品有大口徑炮彈、火箭彈、導彈、子彈藥等；中南鉆石主營業(yè)務是超硬材料的生產和銷售，主要產品涵蓋人造金剛石和立方氮化硼單晶及聚晶系列產品、復合材料、培育鉆石、高純石墨及制品等；紅宇專汽、銀河動力和北方濱海則從事專用車及汽車零部件業(yè)務，主要產品有冷藏保溫汽車、爆破器材運輸車、醫(yī)療廢物轉運車、配套軍用方艙、傳統(tǒng)缸套、活塞等內燃機配件產品以及軍用發(fā)動機缸套活塞和光束軍刀產品。

高管團隊技術背景和管理經驗深厚。公司的董事長兼黨委書記魏軍是正高級工程師，歷任 5113 廠經營規(guī)劃部部長，河南江河機械有限責任公司副總經理、董事、總經理，豫西工業(yè)集團 有限公司董事、副總經理、總經理。

1.3. 經營情況：營收穩(wěn)步增長，超硬材料業(yè)務提升公司盈利能力

公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，歸母凈利潤受特種裝備業(yè)務拖累逐漸修復。2018 年，受益于金剛 石合成技術取得重大突破，公司歸母凈利潤同比增速高達 176.62%。2019-2020 年，公司 特種裝備業(yè)務虧損嚴重對歸母凈利潤造成較大影響。

2021 年以來，超硬材料產品（培育鉆石+工業(yè)金剛石）市場需求總體維持旺盛態(tài)勢，得益于產能和技術優(yōu)勢，公司 2021 營業(yè)收入 75.14 億元/+16.26%，歸母凈利潤 4.85 億元/+76.77%。根據(jù)公司最新公布的一季度財報， 2022Q1 營業(yè)收入 13.82 億元/+1.15%，歸母凈利潤 2.81 億元/+191.03%，延續(xù)增長態(tài)勢。

特種裝備和超硬材料業(yè)務是主要收入來源，超硬材料業(yè)務是主要盈利來源。2021 年，特種 裝備和超硬材料業(yè)務在營業(yè)收入中的比重分別為 58.40%和 32.03%。超硬材料業(yè)務的毛利 率遠高于其他業(yè)務，當前超硬材料行業(yè)景氣度高，這一業(yè)務的營收占比和毛利率有望繼續(xù)增長。

超硬材料業(yè)務提升公司盈利能力。超硬材料業(yè)務營收占比和毛利率的增長帶動公司整體毛利率水平的提升。此外，由于超硬材料業(yè)務自 2016 年起采取包銷模式，銷售費用率維持在較低水平且呈下降趨勢。(報告來源：遠瞻智庫)

2. 培育鉆石行業(yè)：需求快速增長，供給有限擴張，良性格局有望延續(xù)

2.1. 天然鉆石 VS 培育鉆石，河里結的冰 VS 冰箱里結的冰

天然鉆石與培育鉆石為同一物質，均為純碳晶體，兩者差異類似河里結的冰和冰箱里結的 冰。天然鉆石形成于地下 100-300 公里處，約 4.5-6GPa 壓強和 1000-1500℃條件下，碳元 素經過上百萬年的擠壓匯聚成鉆石，并通過火山運動帶到地表。

而高溫高壓法下培育鉆石的合成正是模擬天然鉆石形成的壓強與溫度條件，在六面頂壓機里將 C 原子擠壓成鉆石，高溫高壓法合成時間只需 7-10 天。兩者的化學構成與物理性質完全相同。

除了模擬天然鉆石合成條件的高溫高壓（HPHT）技術，還有一種高溫低壓的化學氣象沉積 （CVD）合成技術。

CVD 方法是將晶種經過機械拋光、酸處理等方式處理掉表面雜質后，放在只有十分之一大氣壓的真空室中，注入甲烷和氫氣，通過微波等方式加熱到 800-1000℃，在這種環(huán)境下甲烷會分解出碳原子，形成等離子體，降落在底部的晶種上沉淀結晶，最終獲得一顆周圍包裹著石墨的片狀鉆石。

鉆石的 4C 標準：克拉、顏色、凈度、切工，重要性：克拉>顏色>凈度。天然鉆石與培育鉆石共同適用傳統(tǒng)的鉆石 4C 評判標準，克拉即鉆石大小，容易理解，而切工優(yōu)劣不是由于合成技術差異導致的，此處我們重點關注顏色與凈度。

合成過程中混入氮元素越多，顏色越黃，品質越差；混入雜質越多，凈度越低，品質越差。其中從辨識度來看，顏色相比凈度是更重要的維度，因為凈度需要通過高倍放大鏡觀察，而顏色肉眼即可分辨。

HPHT 與 CVD 技術各有優(yōu)劣，HPHT 技術產品顏色好、凈度稍差，在主流 3-6 克拉毛坯區(qū) 間生產效率更高。

HPHT 技術由于高壓、密閉環(huán)境，合成過程沒有氮氣混入同時 C 原子排列緊密，產品顏色更好，但由于需使用鎳鈷鐵等催化劑，產品凈度稍差；而 CVD 技術恰好相反，凈度更高，顏色偏差，具體情況見下表。CVD 技術合成倉更大，更適合長大克拉毛坯塊（10 克拉以上），但由于主流裸鉆消費區(qū)間為 1-2 克拉（對應毛坯在 3-6 克拉），HPHT 技術在這一克拉區(qū)間已經非常成熟，生產效率明顯更高。

實際線下門店產品對比與以上技術特點契合。對比采用 HPHT 技術的小白光培育鉆石品牌 與采用 CVD 技術的芮愛培育鉆石品牌，小白光產品顏色明顯高于芮愛，而凈度芮愛產品更 高。

2.2. 培育鉆石產品更具性價比，珠寶品牌商正加快布局

同等級培育鉆石價格約為天然鉆石價格 1/3-1/4。培育鉆石目前正在享受天然鉆石外部性， 定價方式錨定天然鉆石，價格更低但又不至于按照成本加成的方式。

根據(jù)貝恩咨詢，截至 2020Q4，培育鉆石零售/批發(fā)價格分別是天然鉆石的 35%/20%。培育鉆石品牌小白光門店中 1 克拉 D 色 VS1 的裸鉆價格為 2 萬元，價格約在同等級一般鉆石品牌產品的 1/3-1/4。

大部分品牌的天然鉆石產品不具有品牌辨識度。不像名牌包、手表等奢侈品，具有明顯的外觀差異，大部分中檔品牌的鉆石不具有品牌辨識度，產品參照 4C 標準進行定價。因而相比購買培育鉆石，購買這些品牌的天然鉆石并不能帶來更好的炫耀性加成。

除了婚慶場景外，培育鉆石未來更重要的場景為輕奢配飾市場。鉆石有婚慶和日常配飾兩種佩戴場景，婚慶場景低頻、高客單、儀式隆重，日常配飾場景高頻、低客單、輕松靈活。

培育鉆石一方面會在婚慶場景逐漸滲透，但是由于鉆石在此承載了婚姻隆重性，替代的趨勢將先從對新事物接受度更高的一部分人上發(fā)生，替代趨勢預計會較慢進行。

而另一方面在日常配飾市場，沒有了隆重性的負擔，培育鉆石作為一種新型高端材料，彌補了之前大幾千元至 1 萬元左右的產品空缺地帶，是對水晶、玻璃、銀飾、黃金的升級，將打開一個全新的市場。

非婚配飾場景已經成為千禧一代購買鉆石的最大動機。

根據(jù) De beers 2019 年對中美兩國千禧一代的調研，在購買鉆石動機中，美國：犒勞自己、答謝送禮、婚慶的比例分別為 29%、27%、25%。中國：犒勞自己、答謝送禮、婚慶的比例分別為 46%、24%、36%。非婚配飾場景已經成為中美千禧一代購買鉆石最大動機。

傳統(tǒng)珠寶品牌商正在加快進入市場。除了新興的培育鉆石品牌如小白光、凱麗希之外，傳統(tǒng)珠寶品牌如施華洛世奇、豫園、周大福、曼卡龍等都推出了針對配飾市場的培育鉆石品牌，其他還有較多品牌正在醞釀中。

2.3. 正在發(fā)生的事實：印度培育鉆石進口毛坯及出口裸鉆的滲透率正在快速提升

印度培育鉆石進口毛坯及出口裸鉆滲透率正在快速提升。印度作為全球鉆石中游切割打磨中心（全球 90%以上產能），其進口的打磨前的毛坯鉆及出口的打磨后的裸鉆數(shù)據(jù)可以反映 行業(yè)的景氣度。

GJEPC 數(shù)據(jù)顯示自 2019 年開始，毛坯及裸鉆兩者無論從絕對值及同比增速，還是從滲透率角度都呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，這與 2018 年開始上游生產技術突破（更大克拉、顏色更好）、下游品牌商加快布局直接相關。自 2018 年 6 月至 2022 年 4 月，印度培育鉆石毛坯進口額滲透率從 0.5%提升至 7.1%，培育鉆石裸鉆出口額滲透率從 0.7%提升至 6.4%。

2.4. 壓機產能緊張、毛坯生產環(huán)節(jié)高技術壁壘共同保障行業(yè)供給有序擴張

我們以毛坯生產作為中間環(huán)節(jié)向兩側延伸介紹整個產業(yè)鏈。

毛坯生產環(huán)節(jié)，具有高技術壁壘。

目前使用 HPHT 技術的企業(yè)中，中國機床工具工業(yè)協(xié)會超硬材料分會統(tǒng)計，按照產能與技術劃分，于中南鉆石、黃河旋風、豫金剛石以及力量鉆石為主要參與者。

國內還有一些采用 CVD 技術的廠家，如征世、超然、沃爾德等，不過相比 HPHT 玩家，規(guī)模尚小。HPHT 方法下毛坯生產環(huán)節(jié)的合成塊配方與超高溫高壓工藝均具有高技術壁壘，不同技術會對應體現(xiàn)在產品的良率、克拉、顏色與凈度好壞上。

上游壓機制造：受環(huán)保政策干預，核心零部件如鑄造鉸鏈梁等供應嚴重不足，限制壓機擴 張。鉸鏈梁是壓機核心零部件，由于持續(xù)的環(huán)保政策干預，行業(yè)內小廠家?guī)缀跞康归]，產能集中到大央企、軍工企業(yè)，然而對于后者來說，鉸鏈梁產品屬于眾多業(yè)務線中利潤較為微薄的，成本透明，擴產動力較弱。

最上游零配件的供應難題導致壓機制造環(huán)節(jié)產能受到限制，根據(jù)超硬材料網、中國機床工具工業(yè)協(xié)會以及鉆石觀察，目前行業(yè)年產能約為 1200-1300 臺，根據(jù)各家壓機制造廠的規(guī)劃，未來擴產節(jié)奏緩慢。

有限壓機供應仍優(yōu)先分配至原有長期合作客戶。

毛坯生產商外采壓機，采購完成后再安裝頂錘、數(shù)控模塊等進行調教。目前壓機制造大廠有洛陽啟明、焦作天寶、桂林桂冶、三磨所、田中科美等，毛坯生產商在工業(yè)級金剛石階段就與壓機制造廠具有長期良好合作關系，在資金充足情況下，壓機仍優(yōu)先供應目前頭部幾家毛坯生產商。

毛坯主要經由貿易商運送至印度切割打磨，目前下游零售市場主要在美國。貿易商買斷毛坯生產商的貨源后，大部分運送至印度進行切割打磨，再將打磨好的裸鉆逐漸交付至下游客戶。根據(jù)《全球鉆石行業(yè)報告》，印度目前擁有全球 90%以上的切磨產能，屬于人力密集 型行業(yè)。而在下游零售市場，根據(jù)貝恩咨詢 2020 年報告，美國占比約 80%。

2.5. 預計 2025 年全球培育鉆石毛坯規(guī)模達 205 億元，5 年復合增速 33%

提供一種更合理的預測培育鉆石中長期行業(yè)規(guī)模的方式：目前培育鉆石價格只有天然鉆石價格的 1/3-1/4，價格仍具有下降空間，同時培育鉆石未來更大的運用場景為高頻的日常配飾市場，因而培育鉆石與天然鉆石并不是 1:1 的替代關系，更具可能性的是 1 克拉天然鉆石置換成了幾克拉的培育鉆石。

因而對行業(yè)克拉規(guī)模更加合理的預測方法應該是假設培育鉆石的推廣帶動整個鉆石市場大幅擴容，增量的市場幾乎完全是由培育鉆石貢獻的，而不是按照當下天然鉆石每年穩(wěn)定的克拉數(shù)去假設培育鉆石遠期可以達到的滲透率進行預測。

預計 2025 年全球培育鉆石毛坯規(guī)模將達到 205 億元，行業(yè) 5 年復合增速達 33%；2025 培 育鉆石裸鉆規(guī)模達 855 億元，行業(yè) 5 年復合增速達 36%。

假設：

1）隨著品牌商的加快布局、消費者接受程度的提升，以及高頻首飾市場的打開，培育鉆石 將帶動全球整體裸鉆規(guī)模在快速增長；

2）天然鉆石裸鉆的規(guī)模多年來幾乎穩(wěn)定在 1 億克拉左右，未來增量市場完全由培育鉆石貢 獻；

3）3 克拉毛坯切割成 1 克拉裸鉆；

4）隨著技術進步與產能擴張，培育鉆石毛坯價格由 2021 年的 600 元/克拉降至 2025 年的 400 元/克拉；培育鉆石裸鉆價格由 2021 年的 8000 元/克拉降至 2025 年的 5000元/克拉。

基于以上假設，預計到 2025 年培育鉆石毛坯規(guī)模將達到 205 億元，5 年復合增速為 33%， 培育鉆石裸鉆規(guī)模達 855 億元，行業(yè) 5 年復合增速達 36%，行業(yè)有望快速增長。

2.6. 工業(yè)金剛石：微粉拉動需求穩(wěn)中有增，單晶供給受限帶來漲價潮

2.6.1. 需求端：單晶下游工程需求穩(wěn)定，光伏、半導體推升微粉市場爆發(fā)

工業(yè)單晶主要應用于建筑工程和礦采，需求堅挺。金剛石單晶超硬耐磨，通常被制作成鋸、 切、磨、鉆等工具，應用于建材石材的加工，以及礦產資源的勘探采掘等。

建材加工方面，城鎮(zhèn)化支撐基礎設施建設投資規(guī)模穩(wěn)定增長，礦產采掘方面，逐步由淺層向深層開采過渡，更加需要硬度更高的金剛石單晶。除此之外，下游產品微粉市場高增長也將拉動單晶需求。

微粉持續(xù)拓展高端應用，受益光伏、半導體等產業(yè)高增長。

金剛石微粉是由金剛石單晶加工形成的一種超硬超細磨料，可直接用于精密器材的研磨拋光，也可制作成金剛石線鋸用于藍寶石、硅片等硬脆材料的切割。

2018 年金剛石線鋸切割技術開始廣泛應用于光伏硅片領域，并帶動線鋸用微粉市場需求爆發(fā)，目前正在半導體芯片領域進行驗證和推廣。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預測，未來五年光伏新增裝機量復合增速在13-17%左右，隨著下游光伏行業(yè)高速增長，同時金剛石線鋸技術持續(xù)滲透半導體芯片領域，金剛石微粉預計將較快增長。

2.6.2. 供給端：頭部企業(yè)規(guī)模、技術優(yōu)勢突出，短期產能受限存在漲價邏輯

中國壟斷全球金剛石單晶近九成產量，國內行業(yè)格局可類比培育鉆石。

1965 年鄭州磨料磨具磨削研究所研制出世界上第一臺六面頂壓機，生產效率較同時期其他國家的兩面頂壓機提高近 20 倍，從此帶動中國人造金剛石產業(yè)規(guī)模快速提升。

自 2000 年起，我國成為全球最大人造金剛石生產國，截至目前，我國金剛石單晶產量占全球總產量的 90%以上，掌握絕對壟斷權。

由于金剛石單晶和培育鉆石的生產設備互通，工業(yè)級單晶的行業(yè)格局也與培育鉆石基本一致，根據(jù)中國機床工具工業(yè)協(xié)會超硬材料分會統(tǒng)計，中南鉆石常年位居工業(yè)級單晶產量榜首。

培育鉆石高景氣度擠占產能，工業(yè)金剛石或迎來漲價。

從產業(yè)鏈來看：上游壓機設備供給緊俏；中游受培育鉆石高景氣影響，各廠商擴大相關業(yè)務，根據(jù)產業(yè)調研 2021 年行業(yè)新增產能幾乎全部用于生產培育鉆石，有限的產能向培育鉆石傾斜，一定程度上影響了工業(yè)金剛石單晶的產量；下游單晶在工程領域需求偏剛性，微粉。

多重因素疊加下金剛石單晶價格上漲勢頭已現(xiàn)，2021 年 1 月鄂州市金剛石工具行業(yè)宣布，因原材料價格上漲，決定金剛石刀頭漲幅 20%，金剛石燒結磨輪、電鍍輪上調 20%-30%，金剛石刀頭成品片漲幅 30%。（報告來源：遠瞻智庫）

3. 中兵紅箭：超硬材料量價齊升，特種裝備及汽車業(yè)務盈利修復

3.1. 超硬材料業(yè)務：培育鉆石+工業(yè)金剛石技術底蘊豐厚，新增壓機帶來產能釋放

超硬材料龍頭，主要產品包括工業(yè)金剛石、立方氮化硼、復合片、培育鉆石、大尺度多晶金剛石、高純石墨等。產品遠銷歐美、東南亞等 40 多個國家和地區(qū)，年銷售量超過 50 億 克拉。

在工業(yè)金剛石領域：公司主導產品工業(yè)金剛石產銷量及市場占有率連續(xù)多年穩(wěn)居世界首位。

在培育鉆石領域：公司成功實現(xiàn)了寶石級培育鉆石的規(guī)模化生產，在大尺寸產品方面占據(jù)技術優(yōu)勢地位。目前，超硬材料業(yè)務主要由中南鉆石以及其全資子公司中南杰特和申田碳素負責。

3.1.1. 培育鉆石：技術優(yōu)勢顯著，設備基礎+生產工藝構筑核心競爭力

技術優(yōu)勢突出：行業(yè)內唯二同時掌握兩種技術，以 HPHT 為主，CVD 技術達到國際主流水 平。由于培育鉆石廠商的銷售模式以包銷為主，中南鉆石與行業(yè)友商之間的差異在技術層 面。中南 HPHT 技術主要產品以 2-10 克拉為主，而 CVD 技術能夠生產 20-50 克拉的鉆石。

目前公司已掌握了“20-50 克拉培育金剛石單晶”合成技術，20-30 克拉培育鉆石可批量化穩(wěn)定生產。從培育鉆石的生產過程而言，公司在設備基礎、生產工藝這兩個關鍵方面占據(jù)優(yōu)勢。

設備基礎：六面頂壓機供應受限，中南鉆石設備保有量位居行業(yè)首列。

培育鉆石生產設備六面頂壓機來源：1）上游新增供給；2）原工業(yè)金剛石壓機轉入。

目前壓機制造大廠僅有洛陽啟明（中南鉆石主要合作商）、焦作天寶、桂林桂冶、三磨所（力量鉆石主要合作商）、田中科美等，受環(huán)保政策和利潤微薄影響，六面頂壓機擴產進程緩慢。

一方面，鉸鏈梁是壓機核心零部件，由于持續(xù)的環(huán)保政策干預，行業(yè)內小廠家?guī)缀跞康归]，產能集中到大央企、軍工企業(yè)，然而對于后者來說，鉸鏈梁產品屬于眾多業(yè)務線中利潤較為微薄的，成本透明，擴產動力較弱。

另一方面，毛坯生產商一般采用 361（合同簽訂時支付 30%作為定金，交貨時支付交易金額的 60%，質保金 10%待交貨年后支付）或者 451 的付款方式，鋼材一旦漲價上游壓機供應商的利潤就會被吞噬。

即使在鋼材漲價后再和下游的廠家進行談判，利潤也非常透明。因此，上游壓機生產受限。

根據(jù)超硬材料網、中國機床工具工業(yè)協(xié)會以及鉆石觀察對上游壓機供應商產能進行統(tǒng)計，2021 年行業(yè)壓機總量約為 3000 臺，預計 2022 年新增壓機數(shù)量約為 1200-1300 臺左右。

同時，考慮到頭部金剛石企業(yè)將部分設備轉移用作培育鉆石生產，已經造成工業(yè)金剛石供應不足，而原工業(yè)金剛石客戶訂單較為剛性，因此后續(xù)大概率不會繼續(xù)大規(guī)模轉移壓機用于生產培育鉆石。因此，在上游設備供應受限的背景下，頭部企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢將更為明顯。目前壓機型號以 650 為主。

生產工藝：在合成塊的配方與組裝和觸媒選擇方面技術底蘊豐厚，較好保證培育鉆石良品 率。

培育鉆石良品率（1A 占比）直接影響產值，提升良品率是培育鉆石廠商未來需要攻克的技術難點之一，頭部公司良品率為核心競爭力之一。

而構成良品率壁壘的因素主要有兩方面：1）合成塊的配方和組裝；2）觸媒配方。

首先，合成塊包含葉蠟石環(huán)、鋼杯以及石墨柱等，其配方和組裝決定了是否能產出高凈度、晶型好、大克拉的培育鉆石。根據(jù)產業(yè)調研結果，合成塊組裝方式對單臺壓機產能有 30%-40%影響。

其次，觸媒和除氮劑的選擇決定了鉆石顏色，是各公司的核心技術。在生產過程中，氮的含量越多，顏色就越深，鉆石的成色等級亦會越低。因此對于無色金剛石大單晶的合成，除去合成腔體中的氮十分重要。同時，觸媒材料的加入，可大大降低人工合成金剛石所需的溫度和壓強條件，同時改變鉆石的晶體形貌、顏色、凈度、應力條件等。

中南鉆石得益于對觸媒成分及比例有了較為精準的掌握，在合成培育鉆石中取得快速突破。中兵紅箭旗下深圳中南可負責自身觸媒粉生產及合成芯棒制備，保障原料供應。

3.1.2. 工業(yè)金剛石：市占率全球第一，專業(yè)技術人才儲備豐富

中南鉆石工業(yè)金剛石產銷量及市占率多年穩(wěn)居世界首位。目前公司產品出口歐洲、美國、印度、日本、韓國等多個國家和地區(qū),市場份額全球第一。

壓機工操作嫻熟，有效減少頂錘價值損失。不同于培育鉆石，工業(yè)金剛石在生產過程中需要調整溫度和壓強。

經驗豐富的合成工知道在電流下降或壓力下降等情況下如何進行及時調整，如果操作失誤放炮，屬于生產事故，一次放炮基本上會損失 6 個頂錘，價值 20 萬左右。因此毛利率和各家壓機工有很大關系。行業(yè)內嫻熟老壓機工通常能夠一個人開 40-50 臺機器。

專業(yè)人才儲備豐富，現(xiàn)有各專業(yè)研發(fā)人才 200 余人。

根據(jù)公司官網現(xiàn)有研發(fā)人員超 200 人，其中享受國務院政府特殊津貼專家 4 名；中國兵器首席科學家 1 名、科技帶頭人 2 名、技能帶頭人 2 名；河南省優(yōu)秀專家 2 名；子集團級科技、技能帶頭人 8 名，研究員級高級工程師 9 名，為公司科技創(chuàng)新工作提供了充足的人才保障。

3.2. 特種裝備業(yè)務：智能彈藥需求空間廣闊，盈利能力將逐步修復

定位于智能彈藥研發(fā)制造，近兩年由于北方紅陽虧損嚴重導致整體業(yè)務凈利潤為負。特種裝備業(yè)務由全資子公司北方紅陽、北方紅宇、北方向東、北方濱海、江機特種負責。其中江機特種是這塊業(yè)務的主要盈利來源，而北方紅陽近兩年虧損嚴重造成整體業(yè)務凈利潤由正轉負。

產品涉及大口徑炮彈、火箭彈、導彈、子彈藥等，其中軍品核心是江機特種生產的智能化彈藥，主要包括：1）系列反坦克導彈，國內外型號均有，這幾年銷量明顯加大，產能供不應求；2）制導炮彈競標成功，目前已經完成設計定型。

特種裝備業(yè)務扭虧為盈的積極因素：我國國防支出穩(wěn)步增長，精確打擊武器需求空間廣闊。

近 5 年以來，我國國防支出維持穩(wěn)定增長，增速均維持在 6%以上，2022 年國防支出預算達 14504.50 億元，同比增長 7%；另一方面，我國最新國防預算僅占同年預期 GDP 的 1.32%， 與世界主要軍事強國美國（3.22%）及俄羅斯（2.82%）相比仍處于較低水平。

智能化彈藥相較于傳統(tǒng)彈藥具有可控性強、命中精度和打擊效能高等優(yōu)勢，在當前國防及軍隊現(xiàn)代化建設持續(xù)推進的背景下，智能化彈藥的滲透率有望持續(xù)提升。

此外，導彈等精確打擊武器作為高消耗品，伴隨我軍實戰(zhàn)化演練推進及周邊局勢復雜等因素，預計十四五期間有望進入快速上量階段。

考慮到軍工行業(yè)具有較高的資質及技術壁壘，準入門檻較高且競爭格局穩(wěn)定，公司有望充分受益精確打擊武器高景氣發(fā)展，進一步推動特種裝備業(yè)務扭虧為盈。

特種裝備業(yè)務扭虧為盈的不利因素：軍工產品從研發(fā)到定型再到批產所需周期長。

軍工產品從研發(fā)到定型約需 5 年，從定型到批產還需一定時間，部分老產品的批產周期可能在 10 年以上。未來隨著新型號或改進型號產品的不斷推出，預計公司軍工板塊業(yè)務的盈利能力將逐步修復。

3.3. 專用車及汽車零部件業(yè)務：止損成效顯著，2021 年扭虧為盈

主要產品包括專用車、內燃機配件、車底盤結構件及其他配件，2021 年開始實現(xiàn)盈利。整 體業(yè)務由 3 家全資子公司紅宇專汽、北方濱海和銀河動力負責。

其中，紅宇專汽產品為專用車，涵蓋冷藏保溫汽車、爆破器材運輸車、醫(yī)療廢物轉運車、配套軍用方艙，爆破器材運輸車市場占有率位居全國第一，冷藏保溫車市場占有率位居全國前列；北方濱海主要銷售商用車零部件；銀河動力則定位于傳統(tǒng)缸套、活塞等內燃機配件產品+軍用發(fā)動機缸套活塞和光束軍刀產品。

針對單個子公司存在虧損的情況，公司積極進行產品結構調整，淘汰落后的內部產品型號，止損成效顯著，2021 年公司專用車及汽車零部件業(yè)務開始扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤 2.43 百萬元，凈利率為 0.34%。

4. 盈利預測及估值

4.1 盈利預測

隨著新壓機投產以及存在生產磨合期，預計 2022-2024 年培育鉆石收入將迎來快速增長。 基于以下重要假設，做出對未來兩年公司培育鉆石業(yè)務的收入預測：

1）公司繼續(xù)聚焦超硬材料主業(yè)，把握培育鉆石紅利，加快850壓機投放，2022/2023/2024年新增 850 壓機分別為 300/400/500 臺；

2）新投入壓機從安裝到試生產需要磨合期，2021 年新上壓機平均全年運行 3 個月（主要在 6 月后投放），2022/2023/2024 新上壓級磨合期分別為 3 個月/2 個月/2 個月；

3）單臺 850/650 壓機月產值在考慮技術提升以及產品價格下滑的抵消因素后，維持在 12.1 萬/8.2 萬；

4）毛利率預測依據(jù)表 5。

根據(jù)以上假設，測算 2022/2023/2024 培育鉆石收入分別為 12.9/18.6/24.8 億元，其中 650 壓機貢獻收入分別為 9.9 億/9.9 億/9.9 億，850 壓機貢獻收入分別為 3.0 億/8.7 億/14.9 億。

測算 2022/2023/2024 年工業(yè)級金剛石收入分別為 21.6 億/21.6 億/21.6 億，由于沒有新增 壓機投入用于生產 y 工業(yè)金剛石，收入維持不變。

隨著超硬材料尤其是其中培育鉆石收入的放量，預計公司將迎來收入與毛利率的雙重提升。 根據(jù)以上測算，預計 2022/2023/2024 年公司超硬材料收入分別為 34.5 億/40.2 億/46.4 億 元，由于超硬材料業(yè)務毛利率更高，將帶動公司整體毛利率提升明顯，預計 2022/2023/2024 年整體毛利率分別為 27%/29%/29%。

4.2 估值

預計 2022-2024 年公司營業(yè)收入分別為 92.87 億/109.33 億/128.32 億，增速分別為 23.6%/17.7%/17.4%；歸母凈利潤分別為 10.1 億/15.1 億/17.9 億元，2022-2024 增速分別為 109.1%/48.8%/18.8%。參考行業(yè)可比公司估值，結合公司在壓機數(shù)量、技術水平上的龍頭地位給予 2022 年 45 倍 PE。

5.風險提示

1）培育鉆石消費受到品牌商推廣以及消費者接受度進程影響，滲透率提升趨勢存在不確定 性；

2）培育鉆石存在 HPHT 和 CVD 兩種技術路線，目前 CVD 技術受技術限制，擴產難度更 高，若未來技術突破，可能會在行業(yè)供給層面造成沖擊；

3）海外疫情若影響到印度中游切割打磨環(huán)節(jié)，會導致上游毛坯出貨受到沖擊；

4）公司自身壓機投產速度低于預期。

5)文中假設不及預期。

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