肽獸棒多少錢一盒（邁瑞醫療研究報告）

（報告出品方/作者：國聯證券，鄭薇）1.醫療新基建，醫療設備下一輪景氣周期開啟邁瑞醫療成立于1991年，2021年度過邁瑞30周年慶。邁瑞是中國最早一批的醫療器械公司，30年的歷史也是中國醫療器械產業輝煌發展的縮影，公司高瞻遠矚的視野，在2

（報告出品方/作者：國聯證券，鄭薇）

1. 醫療新基建，醫療設備下一輪景氣周期開啟

邁瑞醫療成立于 1991 年，2021 年度過邁瑞 30 周年慶。邁瑞是中國最早一批的醫療 器械公司，30 年的歷史也是中國醫療器械產業輝煌發展的縮影，公司高瞻遠矚的視 野，在 2000 年開始布局全球，2021 年的今天已經成為全球知名的民族醫療器械品 牌。

內生性的跨產品線布局，全球超 200 個國家的產品可觸達市場，成功的海外并購整 合案例，使得邁瑞以內生+外延雙重驅動力長足發展。公司從 30 年前創立之初，就 制定了產品力為核心驅動和全球化發展的戰略方向，一直堅持至今，如今看來，走出 了一條屬于邁瑞自己的獨有的發展路徑。市場尋找全球可對標企業，而我們認為很難 找到完美意義的參照對標，能自我突破跨產線布局、跨市場布局、跨客戶層級布局的 公司稀少，只能在部分產品和產業地位等維度進行參照，來試圖詮釋和闡述中國器械 龍頭的發展的內在原因，去預判在未來產業發展中她的表現。

2020 年新冠疫情肆虐全球，對全球的政治、經濟、文化、各國意識形態都有深遠的 影響，對于多個產業的產業格局也有巨大的影響。醫療行業的技術進步和新產品推出， 被前所未有地關注。新冠疫苗，治療型藥物和醫療防疫設備，是防控疫情的三架馬車， 隨著疫苗接種的廣覆蓋、小分子藥物的專利授權，社會經濟活動有望逐步恢復。醫療 設備作為疾病防控的基礎防線，醫療基建補短板將成為最重要課題，而十四五規劃也 是特別提出需要加強醫療基礎建設。通過分析數據和走訪終端，我們認為醫療新基建 以 2021 年為起點已經如火如荼在進行中，而相關醫療設備的放量有望在未來 3-5 年 落地，醫療設備行業增長有望自 2022 年開始提速。

1.1.中國醫療資源不足，醫療基礎建設迫在眉睫

醫療資源作為解決民生問題的重要基礎設施，在過去擴張速度很快。2010-2017 期間 ， 國內持續投入醫療資源，每千人醫院床位數從 2.47 張增長到 4.31 張，在 2012 年超 過美國，但距離德國（8.00）、日本（13.05）等國家的指標仍有差距。在疫情前，所 有的科技前沿、學術探究的輿論都認為隨著物質的極大豐富，疾病譜從傳染病正在走 向心腦血管、腫瘤等慢病領域 而新冠讓我們面對的真相是，醫療資源的供給不足， 且在中國較不平衡。

新冠疫情，ICU 床位資源成為最緊缺資源，中國每十萬人 ICU 床位 4.6 張（測算武 漢數據約為 6.6 張），遠低于德國的 33.9 張和美國的 25.8 張。

2020 年，國內各類衛生機構數超過 101 萬家，其中只有 35,394 家為醫院，占 4%， 優質醫療資源較少，而醫院病床數占到總數的 44%，病床分布不平衡程度較高。

國內醫療資源，與區域經濟發展高度相關，東部沿海地區的三甲醫院數量在全國排 名靠前，而中西部地區優質醫療資源相對缺乏。

應急醫療資源的不足，在緊急醫療事件期間，對醫療系統會造成考驗。新冠疫情期 間中國的醫療防控體系承受著巨大的沖擊。2020 年疫情集中出現的武漢是國內醫療 資源相對發達的區域，其中三甲醫院 36 家，病床數 71,000 張，居全國前十。醫療 資源均位于全國前列但疫情期間仍然發生醫療資源嚴重不足的現象。

2020 年已有部分新建醫院在啟動，但是多為疫情催化的應急項目， 2020 年底-2021 年初真正考慮“平疫結合”的長期醫療新基建規劃正式開啟。 新冠疫情已經持續 2 年，隨著奧密克戎迅速成為優勢株，重癥比例大幅下降，各國 開始逐步放開疫情管控。

我們根據感染率、重癥率等數據測算中國放開后，對于 ICU 病床的基礎需求量，推 演我們還需要多少新建醫院才能保證醫療資源不發生嚴重擠兌。 新冠疫情未來走勢不明，但是抗疫三駕馬車，疫苗，口服藥和醫療設備都是不可或 缺的重要環節。疫苗、口服藥的研發具有不確定性，而醫療設備的基礎公衛建設體 系是保衛人民生命安全的最后底線。

除此之外，基建投入我們認為是未來穩經濟的重要手段之一，而醫療基建是高質量 的基建項目，短期長期都有其重要意義，不僅僅在短期解決了抗疫的需求，也是在 未來會積極參與到經濟活動中去的項目，同時能夠解決人民日益增長的健康需求， 無論疫情走勢，醫療新基建都是解決民生、社會公平等問題的基本手段之一。

1.2.十四五期間公立醫院有望加速擴張

2021 年是十四五規劃的第一年，也是下個百年計劃的第一年，因此十四五規劃是未 來 5 年的核心戰略。在十四五規劃中，醫療健康作為一個重要章節，濃墨重彩。 同 時關于醫療基礎建設也跟進了政策細則來推進和落實“十四五”規劃中醫療部分。

醫療新基建分為基本公共衛生和公立醫院高質量發展工程，基本公共衛生針對城鄉 居民存在的主要健康問題，提供最基本的公共衛生服務，含有重大傳染病防控經費, 根據財政部提前下達 2021 年基本公共衛生服務補助資金分配通知，此部分經費約為 543 億元；后者主要包含區域醫療中心、省域醫療中心建設。

僅僅有政策和指導文件，不足以說明醫療新基建的趨勢，我們選取了三組數據來佐 證新基建的趨勢。

1）根據中國建筑財報披露數據，2020 年和 2021 上半年，醫療設施類建筑新簽合同 額分別為 1,248 和 1,047 億元，同比增長分別為 101.8%和 138.6%。

2）根據瑞恒達招投標網站的數據，醫療新基建 2021 年與 2020 年相比提升 77.3%， 2013 至 2021 年間，復合增長率為 29.0%。

1.3.醫療器械行業增長有望在 2022 年開始提速

醫院建設流程，可以分為新建醫院立項，確定醫院的定位、面積、床位數等關鍵指 標，并作為后續項目經費的標準，基建經費主要來自財政經費，按照醫院行政級別，對應不同的行政單位撥款，配合地方醫療相關債務進行補充。基建項目面向特定具 有承建資質單位進行公開招標，包括土建、醫療凈化、部分設備采購等，可以整體 招標，也有各個部分單獨招標，燈床塔、PET-CT 等需要土建配合的醫療器械，也會 在這一階段明確需求和招標。完工驗收前后，醫療設備按需求進一步進行采購。

根據瑞恒達招標網數據，上一輪醫療新基建在 2014 年有高速增長表現，同步 2015 年醫院數量有較幅度增長，而 2015 年開始醫療器械公司增長從底部爬升。 2012-2021 年一二三級醫院的數量合計從 14,152 增長到 26,556 家，增速在 10%以 內，但 2015 年同比增速達到 16.2%，根據我們走訪，衛健委在醫院開始運營后才進 行數據統計，相應數據會晚于基建一年以上，印證了第三方數據的14年的大幅增長。

結合 2014-2021 年醫療基建、醫療設備行業營收（扣除耗材賽道公司）及龍頭邁瑞 營收增速做曲線，我們發現，醫療器械采購滯后醫療基建 1-2 年較為明顯，2016-2017 年的醫療器械復蘇，主要收益于 2014-2015 年的醫療基建。2021 年醫療基建同比增 速超過 70%，2022 年醫療器械行業采購增速有望加速，龍頭邁瑞會是最明顯的風向 標。

1.4.醫療新基建帶來公司設備空間

醫療新基建帶來醫療設備空間，采用種不同方式進行測算，具體如下： 方式一：根據各地醫療基建招標文件，醫療設備相關的采購費用，占 15%-20%， 邁 瑞可及醫療設備市場占比約 20%。測算的邁瑞相關設備空間 299 億-399 億。 方式二：新增 ICU 床位需求 270 萬張，平均每張 ICU 床位配備基礎設備，折合為出 廠價約 3 萬元每床，市場為 270 億。

1.5.醫療新基建是否能得到充裕的財政支持？

新冠疫情持續兩年多時間，全國積極抗疫，將疫情控制在全球矚目的低水平，但也 帶來大量抗疫相關醫療經費的支出，是否還有充足的經費進行醫療新基建？

2020 年全國衛生投入占 GDP 比例為 7.1%，2021 年 GDP 為 114 萬億元，預計衛生 投入接近 2020 年水平，預計總額為 7.98 萬億。相對新冠相關支出，有較大空間， 衛生醫療開支仍有結余。另外，根據國家醫保局披露數據，2020 年基本醫療保險（含 生育保險）總收入 2.48 萬億元，總支出 2.1 萬億元，年末累計結余 3.15 萬億元，同 比 2019 年結余 2.69 萬億元，增長 17.1%。綜合費用情況，抗擊疫情確實消耗的衛 生經費，但未對經費的結余造成根本性影響，國家仍有經費落實新基建政策。

2. 疫情后邁瑞醫療基本情況變化

2020 年新冠疫情下，醫療器械固有的產業發展線性趨勢被打破，疫情沖擊著全球的 存量競爭格局，給新生力量帶來全新的機會和發展窗口。邁瑞也在此次疫情中充分 展現了龍頭企業的在極端條件下的高效組織能力，在全球頂級醫院的入院有了重大 突破，為真正走入全球高端市場打下堅實的基礎。2020-2021 期間，邁瑞累計突破 國內外高端醫院 700 家，其中 300 家實現產品橫向拓展，豐富了非新冠相關產品的 銷售。

邁瑞產線中，2020-2021 年疫情主要與 PMLS 產線相關，在核心的十幾個大類產品 中，監護儀、呼吸機、輸液泵，便攜超、DR 等 5 類產品銷售在疫情中受益，而其他 十幾個品類在疫情中，正常采購停滯，門診量下滑，受負面印象較大。同時 AED、 動物、骨科等新興產品推廣受限，導致其高速成長受阻。 2019-2021E 年，新冠與非新冠產品營收，基本持平，邁瑞在疫情中，同樣受到較大 影響，但公司憑借豐富的產品矩陣，及時調整推廣重點，適應市場需求，2020 年整 體銷售額同比增長 27%。

2.1.營收毛利穩定提升，產線發展均衡

2020 年，邁瑞醫療營業收入為 210 億元，同比增長 27%，對于成立 30 年的醫療器 械公司，營收突破 200 億，在全球范圍內都是十分罕見的。回顧 2006 至 2020 年， 15 年間收入復合增速保持約 20%，在收入體量逐步增加，已經達到國內第一的情況 下，還能保持高增長，實屬難得。

2021 年三季度邁瑞醫療營業收入 194 億，同比增長 21%，2018-2021Q3 CAGR 保 持在 20%以上，在 2020 年二三季度高基數的基礎上還能保持 21%的增長，業績增 長具有極強的韌性。

公司 15 年來，毛利率和凈利率穩步提升， 2020 年毛利 65%，凈利率在 2021 年 Q3 達到 34%，盈利能力持續增強。2015 年公司進行戰略調整，對產品、商標、銷 售渠道進行全面整合，資產減值損失合計 3.56 億元，導致凈利率波動較大。我們認 為隨著高端產品的持續推出和增長，毛利率和凈利率水平有望穩中微升。

邁瑞三大支柱業務都保持穩健增長，在新冠前占比較為穩定，2019 年分別占比 38%、 35%、24%。2020 年監護線由于疫情因素，增速最快，2020 年占比已經達到 48%， 常規采購如診斷和影像在新冠期間受到負面影響，因此占比分別下降到 32%和 20%。

2007-2020 年，PLMS、體外診斷和醫學影像三大產線，營收額保持增長態勢，剔除 2020 年疫情影響，2017-2019 年 CAGR 分別為 22%、25%、17%，發展均衡。

2.2.股權清晰，員工激勵到位

邁瑞醫療實控人持股比例集中，公司董事長李西廷通過 Smartco Development 間接 持有公司 26.90%的股份，公司董事徐航通過 Magnifice（HK）間接持有公司 24.43% 的股份，同時李西廷和徐航通過睿隆管理和睿福投資合計間接持有公司 7.61%的股 份。李西廷、徐航合計共同間接持有公司 58.94%的股份，為公司的共同控制人。同 時，睿嘉投資、睿享投資、睿坤投資及睿和投資四家股東公司的實際控制人均為邁 瑞的高層及中層管理人員，是公司的員工持股平臺。

2021 年 8 月，公司使用自有資金以集中競價交易方式回購公司部分社會公眾股份， 用于 2700 名核心技術或業務人員實施員工持股計劃，支付的總金額為 9.99 億元， 累計回購公司股份 3,048,662 股，占公司總股本的 0.2508%，此次激勵覆蓋面廣， 激勵對象是推動公司業務健康有序發展的中堅力量，能更好的激發組織活力和人才潛 能。

2.3.渠道精益，子公司增加

公司現有境內外全資子公司數分別為 20 和 43 家，新增子公司包括武漢研發中心、 碭山邁瑞、邁瑞動物醫療、北美及加拿大獸用醫療技術公司等。 2020 年前邁瑞醫療全球有 8 大研發中心，2020 年增加武漢研發中心，為醫療設備 及生物原材料生產制造經營服務，含骨科植入物及手術治療設備制造、檢驗試劑制 造、生物原材料制備、微創手術設備制造等以及其相應配套設施，目標打造邁瑞醫 療在全球的第二總部。

邁瑞在 2020 年 10 月份，成立了全資子公司，深圳邁瑞動物醫療科技，業務聚焦獸 用醫療器械、耗材及生物制品的研發。在現有產品的基礎上拓展應用場景，覆蓋到 獸用、寵物等新興高成長賽道。

收并購是醫療器械巨頭快速發展的重要道路之一，醫療器械各細分子領域壁壘高，需 要長時間的研發積累才能出現成熟的產品，通過收并購優秀的企業，可以實現新產品 的快速布局。邁瑞發展至今同樣進行多次重要的并購，生命信息與支持領域收購 Datascope 監護業務、深邁瑞科技，體外診斷領域收購蘇州惠生、長沙天地人等，醫 學影像領域收購外優秀的超聲公司 Zonare，推動公司產品進入高端彩超領域。 2021 年，邁瑞收購全球知名的體外診斷原料廠家，芬蘭 Hytest 海肽生物，強化原料 研發、自產能力，優化產業鏈上下游的全球化布局。

邁瑞在 2000 年開始布局海外，多年來均衡發展，國內國際銷售占比各約一半。 2015-2019 年國內增長較快，2020 年新冠疫情加快了海外布局步伐，2020 年海外業 務增長 41%，收入規模達到 99.1 億，出口銷售額位居國內醫療器械公司之首。在北 美、歐洲等高端市場，維持約 20%收入占比的銷售額，發達國家的準入和銷售，對 產品質量控制的是更嚴峻的考驗，而邁瑞無疑做到了成熟市場的標準。公司在成立之 初就制定了全球化戰略，多次收購國際醫療器械公司，公司全球化戰略部署逐漸成熟， 并且在國際上建立了約 40 個分支機構，招聘本地員工，輸出管理，在當地進行渠道 和品牌的滲透。（報告來源：未來智庫）

2.4.產品迭代，重磅產品頻出

從產品迭代的角度來看，平均每 5 年，邁瑞產品會有一次技術迭代，屬于換代產品， 在 2020 年后，邁瑞三大產線陸續推出重磅產品，包括 CL-8000i 全自動化學發光免 疫分析儀、高速 CRP 一體機 BC-7500 CRP 系列血液細胞分析儀、VS 8/9 監護儀、 uMED 除顫儀、超聲綜合應用解決方案“昆侖 R9、昆侖 I9”、婦兒應用解決方案“女 媧 R9、女媧 I9”等。

2.5.產線擴展，提高營收上限

根據 evaluateMedTech 預測，2020 年全球醫療器械市場容量約為 4,769 億美金， 2019-2025 年 CAGR 5.6%，預計到 2025 年，市場容量約為 5,945 億美金。

國際產品市占率，除了監護與血球超過 10%，其他均為低個位數市占率，提升公司 在國際醫療器械的市場占有率和影響力，也是公司持續發展努力的方向。 目前邁瑞國內產品市占率，生命科學與支持類的監護儀、麻醉機、除顫儀等，穩居第 一，超聲、燈床塔、血球、生化都是國產品牌龍頭。

A 股和港股中所有藥品和醫療器械相關的個股，按市值排序，邁瑞醫療位居首位，而 市值第二約為邁瑞 1/9，而藥品前 10 公司多家千億市值企業，呈現百花齊放的現象， 醫療器械不見腰部市值公司，只有邁瑞一枝獨秀。市值排序最大的 50 家醫藥公司， 只有 3 家器械公司，多為藥品、服務、疫苗等企業。我們認為這不是偶然現象，而是 由產品的屬性決定。

醫療器械的產品屬性決定了其增長是緩慢爬坡方式，最核心的是產品迭代，是隱匿性 的微創新，產品的生命周期可在 20 年以上，而藥品、疫苗等增長具有脈沖特點，使 得品種成為最核心的因素，因此只要品種足夠好，臨床數據足夠優秀，會迅速被市場 接受和放量，但是同時也導致生命周期短的問題。

醫療器械細分較多，不同產品之間技術、市場、渠道都完全不同，藥品的不同產品之 間融合度較高，具有產品跨越的協同性。因此器械賽道產生大市值賽道公司的必要條 件是： 1.單產品足夠大，比如化學發光、基因測序、大影像等； 2.多賽道公司，同時布局 2-3 條具有協同性的產品線； 3.全球市場，能在單產品的限制下擴大 8-10 倍市場空間。

3. 立足三大產線，協同布局新興產品

3.1.生命信息與支持：疫情中損益參半

公司生命信息與支持產品線（PMLS），是邁瑞最早的產品線，。也是產品相對多元的 一條產品線，包括監護儀、除顫儀、麻醉機、燈床塔、輸注泵、呼吸機等，可以一 站式解決生命信息監測與支持的一系列硬件和軟件系統的需求。 2007-2020 年整個 PMLS 產品線收入 CAGR 為 21.5%，在整個業務中占比常年維持 在 35-45%之間，在 2020 年新冠疫情中有脈沖式增長，占比接近 50%。

PMLS 產品線中，最大占比為監護儀，約為 50%，也是邁瑞目前最聲名遠播的產品。 單個產品在中國的市占率約為 50%，如此市占率可類比臺積電在中國臺灣的市占率。新 冠前后產品的銷售額排序有了較大的變化，如呼吸機和輸注泵都有了大幅增長，而 其他非疫情相關產品正常采購停滯。

PMLS 中疫情受益產品為監護儀、呼吸機、輸注泵，這三類產品 2019 年占比加總超 過 50%，而其他業務均在疫情中業務受損。 PMLS 毛利率從 2018 年 65.7%提升到 2020 年 68.0%，持續在提升，且遠高于同行， 醫療器械是自由競爭的市場，由廠家獨立競爭定價，毛利率溢價主要源自產品力和 服務。

由于疫情對于 PMLS 產品的業務影響損益參半，隨著經濟活動逐步恢復，正常的采 購和需求會逐步釋放，可以填補疫情相關產品下滑的缺口。 雖然整體看收入并無特別明顯的正向影響，但是卻帶來了中國醫療器械品牌更加深遠 的正面影響，主要體現在以下兩個方面。

1.頂級醫院入院突破。邁瑞依靠疫情相關產品，進行了入院突破。截止 2021 年，邁 瑞進入全球700家高端醫院，提前實現了未來5年的品宣效果。2021年有望突破1000 家頂級醫院的入院。

進入頂級醫院，如若公司的產品不足以支撐高端的需求，在疫情退水后，將難以支持 未來業務的開拓。而縱觀邁瑞產品線，具有低中高段全層級產品。

2.客觀認知目前醫療設備不足的問題。隨著全球經濟增長，在過去的 10-20 年間，發 達國家更加重視慢性病的管理而忽略了傳染性疾病的風險，人均醫療設備很發達的國 家，如德國、美國依然在疫情中面對醫療資源擠兌的問題。因此疫情后人類會更加審 視和客觀看待傳染性疾病帶來的巨大風險 ，人均設備不足是必然的，但是如何經濟 有效配置資源，達到平疫結合的平衡點成為了全球關注的焦點。

因為疫情，原本空間較小的市場被永久性擴容，為邁瑞的最成熟的產品進一步打開了 空間，產品的生命周期被延長。 PMLS 的產品的研發生產平臺相對獨立松散，但是卻是渠道強相連的產品。核心優勢 是依靠拳頭產品形成了 ICUCCU、圍術期終端的全產品解決方案和品牌認知。

監護儀：最為成熟的標簽產品

公司監護儀共有 5 個系列多種產品，全面覆蓋高中低端監護儀市場。其中 BeneVision N、BeneView T 高端系列監護儀產品憑借高性價比在國際市場上都具備強勁的競爭 力，在臨床參數監測性能、智能化工作流、智能化臨床輔助決策、智能易用人機交互 等方面都有顯著的提升，更好地滿足了 ICU、手術室、急診等多種危急重場景的臨床 應用。產品自發布以來，不斷地進入全球頂級醫院的危重科室，不斷拓展高端客戶群。

監護儀市場穩定發展，國內主要市場機會出現在進口替代的高端儀器市場及分級診 療帶來的低端儀器市場，高端領域目前仍然以進口為主，國產品牌如邁瑞等通過自 主研發、加大創新等方式，有望加速實現進口替代，而在低端市場則是紅海市場， 競爭激烈，邁瑞通過性能、渠道、品牌、售后等優勢將形成核心競爭力，成為市場 有力的競爭者。

除顫儀：國內領跑者

邁瑞擁有多款除顫儀，包括 D 系列、AED 系列，根據中國醫學裝備協會的統計，2016 年公司在全球和中國除顫設備市場排名中分別為第五位和第二位。公司除顫設備主要 競爭對手包括卓爾醫學、飛利浦和瑞士席勒等醫療器械生產企業。

隨著人們急救意識的提升，公眾場合除顫儀需求量明顯提升。以深圳為例，根據深圳 市衛計委出臺的《深圳市“十三五”AED 配置使用實施方案》，2017 年深圳市急救 中心已經采購了 500 臺 AED，陸續投放到各公共場所及人員密集區域。2018 年，深 圳市還將進一步購置 1000 臺 AED。在整個“十三五”期間深圳預計共投放 5000 臺 AED，并動員全社會參與，爭取用 10 年的時間，達到每 10 萬人口配備 100 臺 AED 的國際先進水平，實現公共場所全覆蓋。邁瑞有望借助其品牌優勢和產品優勢，跟隨 行業擴容而高速增長。

麻醉機：國內外銷量前列

公司麻醉機共有2個系列7種產品，其中A7麻醉工作站更是作為A系列的旗艦產品， 在全球高端麻醉機市場中占有一席之地。公司麻醉機采用電控氣體混合技術，具有動 態潮氣量補償，給氣更為精準。公司麻醉機的呼吸回路相較于市場上同類產品，具有更緊湊、集成和安全的技術特點。

邁瑞麻醉機分為兩個系列，分別為 A 系列和 WATO 系列，目前 A 系列最新產品為 A7，WATO 系列在 WATO EX-55、 WATO EX-65 推出 Pro 版本，采用創新的電子 氣體混合技術，控制更精準，更完善的通氣模式。 近年來，公司加大麻醉機的推廣，產品逐步獲得市場認可，市占率穩步提升，其中中 高端產品 A 系列麻醉機銷售占比提升，帶動產品平均售價的提升，受疫情影響，2020 年麻醉產品銷量有所下滑，也影響年復合增速，疫情前的 2016-2019 四年，保持超 過 15%的高增長。

呼吸機：疫情加速打開高端市場

呼吸機主要用來替代或控制生理呼吸，增加肺通氣量，改善呼吸功能。針對新冠肺炎 可能導致不同程度的呼吸窘迫綜合征，呼吸機的介入可以避免呼吸系統和其他重要器 官衰竭，是國內外新冠診療指南中，明確推薦的醫療器械。 根據連接方式，區分為有創、無創呼吸機，是較為常見的分類方式。無創呼吸機通過 面罩或鼻罩進行氧氣供給，患者一般為具有自主呼吸能力的輕中度呼吸衰竭患者；而 有創呼吸機多用于重癥呼吸衰竭患者，需要切開患者氣管，直接向肺部供氧。

3.2.體外診斷：產品迭代適應臨床

體外診斷是醫療器械中占比最大的細分，2020 年全球體外診斷市場容量大約 834 億 美金，2016-2020 年全球增速為 7.2%，其中 2020 年因疫情影響，對新冠相關的測 試需求大幅增加，增速達到 15.0%，預計 2021-2024 年增速在 6.1%。

根據《中國醫療器械藍皮書(2021)》統計，2020 年中國體外診斷市場容量約 890 億， 行業增速約為 24.3%。目前國產占比約為 40%，由于子行業的發展階段和產品特征 不同，對應的替代階段也不同，如免疫化學發光的進口率仍高于 80%。

2020 年邁瑞體外診斷受疫情影響，產線增速放緩血球、生化及免疫等常規測試產品 受到較大影響，尤其以私立實驗室為主的國際市場，在疫情期間，近乎運營停滯。 2020 年公司通過新冠抗體化學發光試劑的銷售，進入俄羅斯的斯科利弗索夫斯基急 救醫學研究所等國際知名終端，擴大了檢驗產品在國際的影響力。在國內疫情得到 控制后，體外診斷產品銷售推廣逐步恢復正常。

血液細胞檢測：國內標準參與者

血細胞計數產品由血細胞分析儀、試劑、校準品和質控品組成。根據對白細胞分類 不同，血球可分為三分類和五分類血球儀，三分類即小細胞群（淋巴細胞）、中間細 胞群（嗜酸細胞、嗜堿及單核）和大細胞群（中性粒細胞）。除了血液檢測本身，還 可以通過不同技術平臺間的融合，如一些感染類項目，CRP、PCT、SAA 等擴大檢 測的邊際。 2019 年中國血球市場規模約為 46 億元，近 4 年來平均增速約為 11%，市場成熟穩 定，預計未來還將維持穩定增速增長。

血球作為檢驗科最廣泛應用的產品，已經發展相對成熟，邁瑞的血球產品是國產 IVD 產品中可以與國際巨頭匹敵的產品之一，在國內客戶群已深入高端客戶，口碑良好。 BC-7500 CRP 貼近國內臨床需求，疫情后成為 5 分類血球有力新驅動；高端血球流 水線已經進入中國知名大型三甲醫院，高端產品的逐步認可，預示著國產品牌真正開 始了進口替代。

目前公司擁有三大自主知識產權、技術領先的產品平臺，分別為以阻抗盒比色法為基 礎的三分類平臺、以化學染色盒流式細胞術為基礎的中低五分類平臺、以特異性熒光 染色、流式細胞術、散射-熒光三維分析為基礎的高端平臺。三分類產品具備優秀品 質和高性價比，客戶認可度高，五分類儀器分為高中低三大系列，在國際競爭市場中 占有部分比例。

邁瑞血球 2020 年受疫情影響，營收及增速較 2019 年有所下降，預計隨著正常診療 活動開展，血球有望持續恢復較高增速。血球產品是繼監護儀后第二款成功完成高 端市場國產替代的產品。

邁瑞在血球領域攻克了全自動推片染色儀和級聯系統的關鍵技術，實現業內的創新突 破，實現多項高端技術的產業化，以高性能及高穩定性構成邁瑞產品的技術壁壘。

生化分析檢測：紅海細分市場頭名

2020 年臨床生化市場容量約 118 億，2016-2020 年復合增速約為 5.8%，。行業普遍 認為生化領域已是紅海，行業增速放緩。

由于生化產品原理簡單且單一，所有產品幾乎都是依托于朗伯比爾定律的基礎原理， 因此試劑和儀器并不需要綁定銷售，生化試劑進入門檻相對較低，且毛利率較高， 因此有大量的廠家涌入該領域，造成行業格局較為分散。

儀器、試劑、校準來源于同一家的系統，稱為溯源封閉系統，是國際上被主流認可 的系統，但是在中國，這并不是唯一的系統。不同廠家的儀器、試劑、校準品（試 劑校準一般來源同一廠家）組成的系統也可稱為配套系統，通過標準化傳值進行量 值溯源，保證其結果準確互認，這種方式目前也被國內檢驗科廣泛認可。

邁瑞優勢在于設備雄厚的基礎，封閉系統一直是邁瑞重點布局的產品，相關的資質 認證也是走在國內前列的（如CNAS）。邁瑞擁有多系列生化分析系統，包括BS-200、 BS-300、BS-400/480、BS-800、BS-2000 等全自動分析系統，試劑產品涵蓋血脂、 肝功、腎功、心血管、糖尿病、風濕和特種蛋白等 10 個類別，60 余中檢測項目。 在未來隨著對系統的認識越來越深刻，封閉系統的競爭力越來越強，而邁瑞就具有 極大的優勢。

隨著醫療機構對質量控制的要求越來越高，系統化將成為未來的趨勢，國內各廠家 也紛紛意識到產業方向，試劑廠家逐步進入儀器領域，儀器廠家也開始關注與試劑 的系統集成。具有試劑或儀器先發優勢的廠家，由于技術的多年傳承，已經在該領 域具有口碑和品牌效應，如果能盡快補足產品的短板，強化專業溯源系統的系統集 成，未來無論是招標還是直接采購，都具有相當優勢。

化學發光免疫檢測：把握上游力爭拔尖

2020 年化學發光市場約為 300 億，2015-2019 年 CAGR 為 21%，是體外診斷產品 單產品規模最大，增速最快的賽道之一。也是邁瑞多個產品系列中單產品最大的產 品線。目前國產占比約為 20%，替代空間和成長性兼具，我們預計國產化學發光增 速超過大盤增長，有望平均保持在 25%以上的增速。

自從2011年新產業的第一臺全自動化學發光儀器面世以來，國產品牌正在悄然覺醒。 存量的進口品牌市場和增量的國產品牌市場均保持很高的增長水平。

化學發光的臨床應用涵蓋多個病種，包括傳染病、腫瘤、甲功、心臟標記物、激素、 糖尿病、骨代謝、貧血、產前篩查、感染、藥物濃度監測等等，但約 80%的市場份 額被腫瘤、甲功、激素、傳染病占據。剩下的其他項目只占 20%的應用領域。單個 公司由于優勢項目不同，所以其應用病種分布差異很大，比如羅氏腫標占比接近 50%， 雅培的傳染病接近 80%占比。

邁瑞約在 2008 年開始立項發光產品，在 2013 年推出自己全自動的化學發光產品 2000i，并且隨后又推出 100 速度的 1000i，在 2018 年推出高速發光 6000i，全球最 快速度的發光 480 速度的發光設備。現在試劑有包括甲功、性腺、腫瘤標志物等 13 大類，接近 100 個測試參數。

2017-2020 年化學發光產品銷售持續高速增長，我們預計隨著門診量的逐步恢復， 化學發光產品線有望繼續加速。

3.3.醫學影像：力爭高端不斷突破

邁瑞和開立等代表企業早期都是以海外市場為目標市場，通過多年的努力和發展，品 牌在海外已有了相當的口碑和認可度，在 2017 年 InMedica 統計的全球 TOP10 彩超 企業，邁瑞和開立雙雙擠進全球超聲前十，中國企業的視野和格局可以放眼全球。 同時，中國作為人口大國，隨著經濟的飛速發展和醫療需求的快速擴容，中國將成為 群雄逐鹿的金磚市場，因此，邁瑞和開立在近幾年都加強了國內市場的布局，中國市 場的增速在經歷了 2015 年的行業冰點后，景氣度快速提升，而國產龍頭的增速遠超 行業增速，市場份額也在快速提升。

全球影像高端比拼，國內剛需帶動增長

全球醫用超聲診斷市場規模約為 65 億美元，2020 年，受疫情影響，市場規模有所減 少，2013-2019 年保持平穩增長，CAGR 規模為 3.4%。 在早期超聲領域，GPS 三巨頭各自收購整合產業，占據全球主要的市場份額。近年 來，通用和飛利浦仍然保持主要的市場份額，而西門子由于公司經營等多方面原因， 市場占比逐步下滑，先后被日本超聲廠商東芝和日立超過。

彩超設備的新增量并不會在短期內完成，然而目前國家的政策方向是確定的，而且比 如分級診療，新建民營醫院的增多，提升社區和鄉鎮衛生院的水平等都是正在進行中 的項目，趨勢明顯。隨著疫情逐步恢復，二胎、三胎的放開，彩超成為產篩常用檢查 方法，剛性需求釋放，帶動彩超行業的發展，邁瑞作為國內優秀超聲廠家有望獲得超 行業增速。

受疫情影響，彩超營收有輕微下降。隨著醫療基層新建、醫院擴容、招標等常規動作 恢復，2021 年前三季度，公司彩超實現反彈，全年有望同比大幅增長。超聲是邁瑞 收入中的重要版圖，近年來維持約26-28%的收入占比，其高增速奠基集團整體增長。

持續研發投入夯實優勢，細分應用突破比拼 GPS

邁瑞作為行業的龍頭，轉化和吸收新產品能力很強。在 2006 年推出第一臺彩超后， 短短十余年在國內的超聲廠商已經排名前三，超越很多進口品牌，彩超產品從品牌、 份額、數量都排在國產第一，能有如此的發展速度，究其原因，最重要的是在研發投 入巨大，研發是產品的核心競爭力。同時在戰略上采用農村包圍城市的銷售策略，產 品推陳出新速度快。

目前邁瑞公司的產品線非常齊全，在收購了美國 Zonare 公司之后，2016 年又推出 了 Resona 系列的高端產品，打破了進口品牌在高端彩超的壟斷。邁瑞的便攜式彩 超近幾年一直占據著這一細分領域的銷售龍頭。2021 年，邁瑞推出超聲綜合應用解 決方案“昆侖 R7”、婦女應用解決方案“女媧 R7”，貼近國內臨床需求，不斷突破 高端領域。

2020 年邁瑞推出了“瑞影云++”影像云服務平臺。作為 5G 網絡新時代的遠程產品，“瑞 影云++”通過連接邁瑞影像設備和用戶的云端生態應用平臺，提供了可供用戶自主創 建和運營的云社區以及多種云端應用，包括醫聯體會診、醫聯體/連鎖醫療機構超聲 遠程質控、聚集病例討論和云端課堂的研討社區等遠程超聲解決方案。使得上級醫 院的醫生更有診斷信心，助力提升醫共體/醫聯體整體診療水平。

近年來，公司通過整合彩超生產線及相關業務降低生產成本，并進軍高端彩超，隨 著高端彩超 R7 開始在市場上嶄露頭角。2015-2017 年毛利率與開立醫療趨勢相同， 整體呈現上升趨勢，充分享受行業增長紅利。

邁瑞是多產品線的大型醫療器械公司，各個環節具有強大的平臺放大作用，彩超的 推出并不是第一家，然而卻做到了國產市占率第一，還具有與國際巨頭一較高下的 勢頭。邁瑞出品，具有強大的品牌影響力，在實際研發生產銷售的整個環節中，質 量體系、研發系統、產品可靠性、銷售協同都是邁瑞能夠作為彩超領域后起之秀的 重要因素。扎實的研發基礎和人才儲備，未來有望逐步從“追趕進口”到“引領行業”，成為國產替代的主力軍。

3.4.積極布局未來新興業務，協同性多元化

邁瑞除傳統三大產線外，還積極拓展新興業務，包括獸用產線、微創外科產線、骨 科產線等，進一步打開公司的可及市場空間。

獸用產品，產線兼容

獸用醫療產品一般是指用于動物的藥品、醫療器械產品和疫苗等，獸用醫療器械產 品與國內醫療器械公司息息相關，一般包括超聲、血球、生化和生命信息類產品， 與人用設備在大部分開發環節可以兼容，技術協同性強，能降低研發和物料成本， 同時，在大部分國家和區域，獸用產品相對注冊準入門檻較低，是快速進入這些市 場的途徑。

根據 MarketAndMarkets 披露，全球獸用診斷市場約為 42 億美金，未來 5 年增長速 度約為 5.0%。全球知名的獸用診斷品牌包括 Idexx、Her 市場呈現寡頭壟斷格局， 除 Idexx 占據超過 30%市場份額，其余廠家市場份額均較小。

Frost Sullivan 的數據，2020 年中國獸用醫療市場，約為 249 億元（不含寵物醫院）， 獸用診斷方面約為 83 億元。市場格局分散，沒有單一市場份額超過 10%的廠家， 2020 年，全球龍頭 Idexx 在中國的總營收為 8000 萬美金。

邁瑞在 2020 年 10 月成立了獸用全資子公司，深圳邁瑞動物醫療科技。公司現有三 大產線的部分產品，已經有獸用版本，甚至在人用還未涉足的分子診斷領域，也率 先在獸用版塊見到第一款產品，Vetgenies 8 實時熒光定量 PCR 儀.這些產品大部分 在國內外市場經過用戶的考驗，與邁瑞人用產品一樣有著過硬的質量和良好的口碑， 借助公司的渠道，與國內連鎖醫院、國際獸用連鎖集團等建立合作關系，2019-2021 年復合增長率超過 50%，隨著獸用渠道和產品逐步穩定，未來有望作為重要產線。（報告來源：未來智庫）

從硬鏡切入微創外科，不斷完善產品組合

邁瑞通過收購杭州光典進入硬鏡領域，基于在設備研發和營銷渠道上的優勢，公司 選擇從微創外科領域的核心產品硬鏡系統作為切入點，目前已經推出了高清和 4K 兩款腹腔鏡系統，產品包括外科腔鏡攝像系統、冷光源、氣腹機、光學內窺鏡、微 創手術器械及手術耗材。進一步完善一體化手術室產品的閉環，為客戶提供整體解 決方案。

1.硬鏡是微創手術核心產品，市場空間廣闊

醫用內窺鏡由圖像傳感器、光源、鏡體組成，可以通過人體天然孔道或手術切口進 入人體，為醫生提供人體內部解剖結構圖像并進行臨床檢查、診斷、治療，是集成 了光學、精密器械、人體工程和軟件等學科的高精密醫療器械。 內窺鏡是全球醫療器械市場增長最快的子行業之一。2020 年全球醫用內窺鏡市場規 模為 203 億美元，預計 2025 年增至 286 億美元。中國的醫用內窺鏡市場增速超過 全球，2020 年市場規模達到 231 億元，預計 2025 年增長至 402 億元。

內窺鏡按照鏡體能否彎曲分為軟鏡和硬鏡。其中，胃鏡、腸鏡等屬于軟鏡，通過天 然管道進入人體；腹腔鏡、關節鏡等屬于硬鏡，借助戳孔使腔鏡進入人體腔內或潛 在腔隙。腔鏡是現代微創外科手術的重要工具，屬于硬鏡，廣泛應用于各科室。

硬鏡的應用在全球范圍內已經相對成熟，近年來保持穩定增速，2019 年全球市場規 模為 56.9 億美元，預計到 2024 年達到 72.3 億美元，CAGR 為 4.9%。中國硬鏡市 場處于快速上升階段，2019 年市場規模達到 65.3 億元，2015-2019 年 CAGR 為 13.8%，遠高于全球同期增速。預計到 2024 年將保持 11.0%的 CAGR 增長至 110.0 億元。

硬鏡根據成像方式不同可分為白光硬鏡和熒光硬鏡，由于熒光硬鏡兼具白光和熒光 顯影能力，預計隨著熒光技術的普及市場份額將不斷提高。目前，我國熒光硬鏡正 處起步階段，2019 年市場規模 1.1 億元，占整個國內硬鏡市場僅 1.5%。

我國的硬鏡市場主要被國外品牌占領，2018 年外資占比超過 90%，由美國、德國、 日本等老牌廠家占據主導地位，存在廣闊的進口替代空間。

2.聚焦硬鏡不斷完善產品，提供一體化手術室解決方案

邁瑞收購杭州光典后，以圖像處理多年研發積累，推出了高端產品 4K 內窺鏡攝像系 統平臺 HyPixelR1/U1，其擁有 3840×2160 像素圖像輸出，3-200mm 大景深，適用 多場景不同觀察距離圖像均清晰，雙光路獨立設計，可兼容白光攝像系統。 同時開發了多種微創手術相關的器械和耗材，進一步豐富配套產品線，增加用戶體 驗。通過產品性能的不斷提升，以及公司強大的銷售及售后服務，公司微創外科業 務有望為公司帶來新的增長動力。

骨科產品，產研助力

1.布局骨科醫療器械，拓展高值耗材領域

縱觀國際醫療器械巨頭，骨科耗材都是戰略布局的重要產品線，如美敦力、強生、史 賽克等全球前十的醫療器械廠商，骨科業務營收貢獻巨大。以強生為例，2020 年骨 科營收高達 77.63 億美金，占醫療器械總營收的 30%。 邁瑞醫療多年深耕醫用設備領域，從 2012 年收購武漢德骼拜爾年開始布局骨科耗材， 近年來逐步推出創傷、脊柱、關節、骨生物材料等產線，正式進軍高值耗材領域，進 一步拓寬和完善醫療器械業務版圖。

目前公司骨科醫療器械產品主要集中在創傷和關節領域，截至 2021 年底共計獲得第 II 類產品注冊證 5 張，第 III 類產品注冊證 30 張，與行業內龍頭企業相比還有較大提 升空間。子公司武漢邁瑞科技有限公司在 2021 年 9 月國家人工關節集采中獲得兩款 產品（陶對聚、金對聚）中標，相關產品有望放量。

2.骨科醫療器械空間巨大，國產替代未來可期

2018 年全球骨科醫療器械市場規模達 412.3 億美元，在全球人口老齡化、不良生活 型態以及新興醫療技術發展等因素影響下，骨科市場持續成長，預計 2018-2025 年 年 CAGR 達 3.2%，2025 年達 515.0 億美元。亞太地區是全球骨科醫療器械成長最 快的區域市場，2018 年占 20.5%的市場份額，預計 2018-2025 年 CAGR 為 4.8%。

基于我國龐大的人口基數、社會老齡化進程加速和醫療需求不斷上漲，我國骨科植入 醫療器械市場規模由 2015 年的 164 億元增長至 2019 年的 308 億元，CAGR 達 17.03%。預計未來五年 CAGR 為 14.51%，到 2024 年增長至 607 億元。

骨科植入醫療器械一般可分為創傷類、脊柱類、關節類及其他。國內創傷類、脊柱 類、關節類為主要細分市場，合計占據 86%市場規模。其中創傷進口替代較為充分， 脊柱進口和國產比例相當，而關節市場仍為進口主導。在國內骨科集采背景下，國 產廠家有望彎道超車，加快進口替代進度。

4. 盈利預測

未來3年，公司總體營收、歸母凈利潤有望保持20%以上增長。疫情奠定了2020年生 命信息與支持產線的高速增長和高基數，后疫情時期，增速不及常規年份，但預計 能逐步恢復至15%；隨著體外診斷新產品上市，現有產品迭代完善，預計能保持接近 30%增速；彩超通過中高端用戶累計，結合疫情時期低基數，預計能有接近30%增速。 新興產線，骨科、微創、獸用及AED，發展迅速，預計增速能達到50%。

公司主營業務細分，生命信息與支持線預計未來三年營收增速分別為 14%，18%和 20%，繼續夯實公司全球產品位置。體外診斷線預計未來三年營收增速分別為 31%、 35%和 30%，隨著產品升級，該產線相對增速最快。醫學影像線預計未來三年營收 增速分別為 30%、28%和 25%，毛利維持在 65%以上。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站