（報告出品方/作者：國海證券，周小剛、周超澤）1、布局中醫藥全產業鏈，百年中藥老字號品牌價值凸顯健民集團傳承“葉開泰”近400年歷史文化，旗下健民、龍牡、葉開泰三大品牌，擁有高品牌壁壘。同時高質量產品覆蓋中醫藥全產業鏈，三大業務板塊采取不同

（報告出品方/作者：國海證券，周小剛、周超澤）

1、 布局中醫藥全產業鏈，百年中藥老字號品牌價值凸顯

健民集團傳承“葉開泰”近 400 年歷史文化，旗下健民、龍牡、葉開泰三大品 牌，擁有高品牌壁壘。同時高質量產品覆蓋中醫藥全產業鏈，三大業務板塊采取 不同經營模式，以 OTC 為主要盈利產品的發展模式下業績高增速可維持。2021 年股權激勵計劃，彰顯公司對維持業績高增速的信心。

1.1、 旗下三大品牌，布局中醫藥全產業鏈

健民集團擁有三大品牌，綜合實力躋身全國醫藥企業百強之列。公司是全國中 成藥小兒用藥生產基地、中華老字號企業，擁有“健民”、“龍牡”、“葉開泰”三 大品牌，綜合實力躋身全國醫藥企業百強之列。“健民”品牌從 2009 年至 2019 年連續入選“中國 500 最具價值品牌”，主要產品龍牡壯骨顆粒是一級中藥保護 品種。

健民集團覆蓋中醫藥全產業鏈。健民集團產品上游覆蓋近 500 種規格、品類的 中成藥，以及多個大健康產品，中游覆蓋湖北、廣東區域藥品流通，下游覆蓋中 醫服務葉開泰國醫堂。1）藥品及大健康產品：健民集團在售中成藥包含龍牡壯 骨顆粒、便通膠囊、健民咽喉片等產品，其中主要產品龍牡壯骨顆粒用于治療和 預防小兒佝僂病，被評為首批國家一級中藥保護品種；另有小兒寶泰康顆粒、健 脾生血顆粒、小金膠囊等用于兒科、婦科、老年疾病。大健康品類主要有參桂鹿 茸丸、益腎興陽丸等傳統中藥和 Vc 咀嚼片、DHA 藻油凝膠糖果等產品。2）藥 品流通：公司目前藥品流通業務包含福高公司、維生公司、世紀大藥房公司，覆 蓋湖北、廣東兩省。3）中醫服務：傳承百年中醫老字號葉開泰，公司設立葉開 泰國醫堂開展中醫服務，打造下游精品服務終端。

公司三大業務板塊采取不同經營模式。

1）醫藥工業：嚴格把控藥品和大健康產品的研發、制造和銷售。主要藥品包括 兒科、婦科、老年等近 500 個品種、品規的產品，板塊收入占比接近 50%。

公司對醫藥工業中的原材料培育和采購、產品生產、產品銷售環節進行嚴格把控。 原材料培育和采購采用專業化集中招標管理，嚴格執行安全庫存制度及中藥材采 購標準。產品生產按照 GMP 及藥典要求，對藥品生產中使用的原輔包材、生產 的半成品和產成品進行質量檢測。產品銷售主要分為 OTC 產品和處方藥產品銷 售，OTC 銷售采取渠道分銷和直供專銷兩種模式，處方藥則由醫療機構按中標 價格通過醫藥商業公司采購。

2）醫藥商業：主營藥品、食品、健康產品的批發和零售，板塊收入占營業收入 的比例約為 50%。批發業務主要通過子公司福高公司、維生公司開展，銷售本 公司及其他企業的中藥、西藥、保健品、醫療器械、玻璃儀器、化學制劑等，業 務區域主要集中在廣東、湖北。零售業務主要通過子公司新世紀大藥房開展，主 要經營品種有中成藥、化學藥品、生物制劑、保健品等。

3）中醫診療服務：全資子公司健民中醫門診部（武漢）有限公司從事中醫診療 服務。

1.2、 老字號葉開泰歷史悠久，品牌價值獨特

中華老字號葉開泰的傳世之路。健民集團原名“葉開泰”，創立于明崇禎十年 (1637 年)，迄今已傳承 384 年，解放前便享有“初清三杰”、“中國四大藥號” 的美譽。1953 年，葉開泰號制藥部分被改造為“武漢市健民制藥廠” ，2004 年在上海證券交易所上市。

葉開泰品牌底蘊深厚，擁有高品牌價值。中華老字號企業歷史悠久、世代傳承、 被消費者廣泛認同，具有獨特價值，中藥競爭的核心也在于品牌競爭。20 世紀 30 年代，葉開泰與同仁堂、胡慶余堂、陳李濟并稱中國四大中藥房，中藥老字 號葉開泰擁有高品牌價值，為公司提供高品牌壁壘。

健民集團下設國醫堂和大健康產品線，助力大健康領域建設。以武漢為中心， 健民集團下設國醫堂和大健康產品線，國醫堂主營中醫藥服務，有望成為武漢和 華中最大的國醫館連鎖品牌。大健康產品拓展品牌產品線，通過線下和互聯網方 式銷售，進一步打開業績成長空間。

1.3、 業績逐年高速增長，股權激勵凸顯公司發展信 心

公司業績逐年增長，2021H1 增速創新高。自 2018 年起，公司營業收入和歸母 凈利潤持續增長。2021H1業績增長超預期，營業收入達17億元，同比增長74.5%； 歸母凈利潤 1.67 億元，增速達 192%。產品提價帶來的利潤空間的增長是業績 增長的主要動力，隨著營銷模式的進一步成熟以及體外培育牛黃拉動業績增長， 公司有望維持業績高速增長。

華立集團控股，股權結構穩定。公司前兩大股東為華立醫藥集團（由華立集團 100%控股）、華立集團，分別直接持股 25.09%、4.32%，其它股東持股較為分 散且權重較小。股權結構整體穩定，有利于公司開展戰略層面的部署和推進。

股權激勵凸顯公司發展信心，業績有望維持高速增長。2021 年 4 月 20 日健民 集團通過股權激勵計劃，將股票以每股 13.89 元的價格授予 7 人。在公司業績層 面，公司將以 2020 年考核凈利潤為基數，在 2021 年、2022 年以及 2023 年的 考核凈利潤增長分別不低于 20%、44%以及 72.8%，進一步綁定核心管理層利 益。

2、 龍牡壯骨顆粒放量超預期，成熟的營銷模式有望拉動業績持續增長

健民集團在售產品以 OTC 為主，其兒科獨家大單品龍牡壯骨顆粒升級提價后， 銷售量超預期，帶動公司業績大幅增長。龍牡壯骨顆粒中西結合，既調脾胃又補 鈣，價格合理；公司增加營銷投入，打通下游營銷渠道，構建良性產銷生態圈。 借鑒龍牡壯骨顆粒營銷推廣經驗，便通膠囊和健民咽喉片兩款 OTC 產品增加下 游銷售推廣，有望為公司帶來潛在的業績增長點。

2.1、 龍牡壯骨顆粒產品放量超預期，拉動公司業績 大幅提高

醫藥工業板塊貢獻主要業績，有望持續走高。2021 年半年報顯示醫藥工業收入 9.7 億元，同比增長 73%，毛利率 72.6%，遠高于醫藥商業 3.9%的毛利率，從 而帶動公司業績的大幅增長。歷史數據顯示，醫藥工業是健民集團的主要營收和 業績來源，2015 年以來營收增速約 10~20%，2021H1 超過 70%，創歷史新高； 營收占比自 2019 年開始超過 50%，并有望保持增長；毛利率約 60%，并持續 走高，2021H1 超過 70%。因此，醫藥工業板塊業績有望持續增長。

兒科獨家大單品龍牡壯骨顆粒銷售量超預期，帶動公司業績大幅增長。醫藥工 業板塊中，以兒科營收占比最高為 50%，其中兒科獨家大單品龍牡壯骨顆粒為 公司主導產品，公司利潤的快速增長主要是因為龍牡壯骨顆粒銷量和價格提升導 致的收入增加。自 2020 年起，產品升級改版后產品漲價，公司加強品牌建設、 渠道推廣和銷售策略優化，龍牡壯骨顆粒的銷售量和利潤均大幅提升，2021H1龍牡壯骨顆粒銷售量達 2.02 億袋，同比增長 90.29%。

2.2、 剛需產品龍牡壯骨顆粒提價增加利潤空間，營 銷投入增加打通下游銷售渠道，構建 OTC 產銷生態 圈

鈣是維持骨量峰值的重要營養元素，兒童和青少年補鈣對人體長期骨健康意義 重大。鈣是參與人體骨和牙齒、各種生理功能和代謝過程的重要的常量元素，人 在不同的階段都必須有充足的鈣攝入，峰值骨量越高，長期骨健康越好；年齡越 小骨鈣沉積率越高，因此補鈣要趁早。兒童和青少年時期是骨沉積的重要階段， 人類 5-14 歲是鈣沉積的高峰期，超過 90%的骨鈣沉積發生在 20 歲之前，因此 人體發育早期補充充足的鈣對人體骨健康具有重要意義。美國國家科學院醫學研 究所推薦兒童和青少年每日應補充足夠量的鈣，我國目前嬰幼兒鈣攝入量不足， 7-12 個月鈣缺口為每日 65mg，1-4 歲缺口每日約為 300mg。

龍牡壯骨顆粒中西結合、既補鈣又調脾胃促消化，價格合理。1）產品具有多種 功效：甲類 OTC 產品龍牡壯骨顆粒同時含有乳酸鈣和葡萄糖酸鈣兩種有機鈣以 及維生素 D，鈣質容易溶解、維生素 D 促進鈣吸收，適用于兒童補鈣，對小兒 佝僂病、軟骨病起到治療和預防作用；此外產品還添加多種中藥成分，可以和胃 健脾、對小兒多汗、夜驚、食欲不振、消化不良、發育遲緩等癥狀有治療與預防 的功效，區別于其他產品的單一補鈣功效。2）日均價格合理：龍牡壯骨顆粒一 日 3 次，每次 1~2 袋，按照售價 3 元/袋計算，日均費用約為 9-18 元，龍牡壯 骨顆粒提價之后價格合理。

OTC 銷量強烈依賴銷售渠道，藥店零售是主要的銷售來源。OTC 產品放量對下 游銷售渠道的依賴度極強，我國 OTC 產品主要銷售渠道為線下渠道，其中又以 線下藥店銷售為主，占比超過 50%。健民集團藥品以 OTC 為主，藥店零售是主 要的銷售來源。此外，醫藥電商通過電子處方流轉，連接網上藥店、零售藥店或 醫院藥房，是公司產品銷售的另一重要渠道。目前健民集團已與壹藥網、天貓、 京東等多個互聯網平臺開展合作、銷售產品。

健民集團打通終端銷售渠道，構建良好的產銷生態圈。產品提價增加利潤空間， 增加營銷投入助力下游推廣，下游推廣帶動產品銷量的提升，形成良性循環。健 民集團進一步加大營銷投入，龍牡壯骨顆粒構建多渠道品牌傳播矩陣，線上通過 在熱播大劇、爆款綜藝、短視頻以及高規格行業會議精準投放廣告，線下通過歸 攏流通渠道、NKA 直供和培育電商旗艦店實現渠道重構，從而提升產品銷量， 2021H1 龍牡壯骨顆粒銷售突破 2 億袋，接近往年全年銷量，達成產品規模和利 潤的穩步提升，為公司構建了良好的產銷生態圈。

2.3、 成熟的產品營銷模式帶來潛在業績增長點

全球 OTC 賽道穩步增長，國內政策增加中成藥 OTC 景氣度。全球 OTC 賽道處 于穩步增長階段，2013-2019 年全球 OTC 藥物市場整體呈現上升趨勢，復合增 長率穩定在 3.6%左右，2021 年 OTC 市場規模將達到約 1210 億美元。國務院 《“健康中國 2030”規劃綱要》等一系列發展中醫藥的重大舉措，對中醫藥市場 給予有力支持，中成藥 OTC 景氣高增。

健民集團以優質 OTC 產品為主，消費端的需求較大。公司藥品以優質 OTC 為 主，便通膠囊有效緩解便秘，健民咽喉片用于緩解咽炎，由于生活節奏和生活環 境的影響，便秘和咽炎患病率升高，且目前用于癥狀緩解的藥物以 OTC 為主， 因此兩者在消費端的需求均較大。

成熟的營銷模式進一步應用于其他 OTC 產品，帶來新的盈利增長點。借鑒龍牡 壯骨顆粒成功的營銷推廣經驗，公司正在著力加大新產品的培育和開發力度，布 局終端市場，啟動便通膠囊等 OTC 品種終端市場的開發工作，帶來潛在的業績 增長點。

3、 體外培育牛黃的生產商與供應商，業績增長可持續

中藥牛黃資源稀缺，市場缺口大，原料藥價格持續走高。體外培育牛黃具有四大 優勢，不僅在成分和功效與天然牛黃相似性高，同時它的生產周期短，兼具產能 和價格優勢，是天然牛黃的絕佳替代品。健民集團持股的健民大鵬是國內體外培 育牛黃唯一的生產商和供應商，在原有專利和技術上不斷創新，通過申請新專利 和新商標持續加深企業護城河，為業績可持續增長的帶來確定性。

中藥牛黃資源稀缺，天然牛黃不可替代性強。牛黃是黃牛或水牛的膽囊結石， 是稀缺的中藥材，具有清心、豁痰、開竅、涼肝、息風和解毒的功效，按照來源 分類包含天然牛黃、體外培育牛黃和人工牛黃，應用于 600 多種中成藥制劑。 其中天然牛黃產量稀少，成分復雜，作用獨特，國家藥監局 2012 年規定 38 種 急危重癥中成藥必須使用天然牛黃或體外培育牛黃，不能使用人工牛黃進行替代。

體外培育牛黃可部分替代天然牛黃入藥，對中藥產業鏈具有跨時代意義。相比 人工牛黃，天然牛黃與體外培育牛黃在形狀、成分構成、功效上具有較高的相似 性，體外培育牛黃的應用對中藥產業鏈具有跨時代意義：1）療效上，體外培育 牛黃的成分和功效接近天然牛黃，相關研究顯示其可以替代天然牛黃入藥。2） 政策上，2012 年國家局《國家食品藥品監督管理局關于加強含牛黃等藥材中成 藥品種監督管理的通知》（國食藥監注［2012］355 號）文件中對牛黃及代用品 在成方制劑中的使用進行了明確規定，對于國家藥品標準處方中含牛黃的臨床急 重病癥用藥可以將處方中的牛黃固定以培植牛黃或體外培育牛黃等量替代投料 使用，但不得使用人工牛黃替代。3）工業生產上，體外培育牛黃是極具發展潛 力的高新技術藥用新資源，是我國具有自主知識產權的天然名貴藥材牛黃的替代 品，其產業化從根本上解決了天然牛黃資源稀缺的問題，突破了傳統中藥只能天 然生長、不能大規模工業化生產的限制。4）中藥國際化和現代化上，體外培育 牛黃突破了中藥成分、有害成分難以控制的缺陷，產品均一性好，解決了我國牛 黃難以參與國際市場競爭的問題。

天然牛黃價格持續走高。天然牛黃的價格昂貴，且價格持續走高，由 2016 年的 17.5 萬元/kg 增長至 2021 年的 52 萬元/kg。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」。