汾酒1915 52度價(jià)格（清香龍頭高端形象逐步確立）

（報(bào)告出品方/分析師：東北證券李強(qiáng)丁敏明）1.核心邏輯清香白酒絕對(duì)龍頭，內(nèi)部改革釋放增長潛力。公司坐落于擁有上千年釀酒歷史的杏花村，在國內(nèi)清香型白酒中份額穩(wěn)居第一。其生產(chǎn)的汾酒曾經(jīng)是中國的國宴用酒，風(fēng)靡大江南北，多次被授予“中國名酒”稱號(hào)。

（報(bào)告出品方/分析師：東北證券 李強(qiáng) 丁敏明）

1. 核心邏輯

清香白酒絕對(duì)龍頭，內(nèi)部改革釋放增長潛力。

公司坐落于擁有上千年釀酒歷史的杏花村，在國內(nèi)清香型白酒中份額穩(wěn)居第一。其生產(chǎn)的汾酒曾經(jīng)是中國的國宴用酒，風(fēng)靡大江南北，多次被授予“中國名酒”稱號(hào)。

改革開放以來，薄利多銷戰(zhàn)略、山西假酒案、白酒從量稅改革、錯(cuò)失提價(jià)潮等一系列因素導(dǎo)致公司營收增長受阻，昔日風(fēng)光不再。

2017 年，公司成為山西省省屬國有企業(yè)中第一家簽訂目標(biāo)責(zé)任書改革試點(diǎn)企業(yè)，大刀闊斧改革，渠道、產(chǎn)品、市場持續(xù)優(yōu)化，四年?duì)I收 CAGR 達(dá)到 34.86%，走出業(yè)界稱嘆的“汾酒速度”。借助深厚的歷史積累，汾酒的復(fù)興指日可待。

青花銷售占比持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

行業(yè)進(jìn)入存量競爭時(shí)代，消費(fèi)升級(jí)背景下機(jī)會(huì)向名優(yōu)酒企和中高端白酒集中。

近年來，公司強(qiáng)調(diào)對(duì)中高端產(chǎn)品的布局，針對(duì)青花系列的主銷產(chǎn)品創(chuàng)新渠道運(yùn)營和運(yùn)作模式，取得了顯著成效。

2017 年以來，青花系列均保持每年 30%以上的增長速度，2021 年青花系列整體營收 60-70 億，占總營收比例超過 30%。其中青花 20 營收 40 億左右，實(shí)現(xiàn)翻倍增長；青花 30 營收 首次超過 20 億，增速達(dá)到 40%。

隨著省外優(yōu)勢(shì)市場持續(xù)放量，機(jī)會(huì)市場快速突破，青花系列未來占比將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì) 2022 年增速 35%+，貢獻(xiàn) 20 億以上的營收增長。

此外，高端產(chǎn)品線的順利推進(jìn)提高毛利水平，2017-2021 毛利率從 69.84%提 升至 74.91%，盈利能力不斷增強(qiáng)。

深度全國化取得重大成果，省外全面開花。

山西汾酒立足“1357+10”市場戰(zhàn)略，憑借品牌底蘊(yùn)快速打開省外市場。

優(yōu)勢(shì)市場中，京津冀魯豫等環(huán)山西地區(qū)消費(fèi)氛圍濃厚，其中河北、山東等核心地區(qū)的四年 CAGR 在 35%以上，北京、河南、天津等重點(diǎn)市場也保持兩位數(shù)增速；機(jī)會(huì)市場中，以長三角為代表的南方地區(qū)增長迅速，2021 年銷售平均增幅在 60%以上，江、浙、滬、皖、粵等市場均過億。

2017-2021 年，公司省外營收占比從 40%增長至 60%，四年 CAGR 達(dá)到 48.57%，增長態(tài)勢(shì)喜人。目前公司省外擴(kuò)張戰(zhàn)略執(zhí)行順利，費(fèi)用投放力度不斷增強(qiáng)，招商活動(dòng)方興未艾，推動(dòng)省外營收占比向 70%的目標(biāo)邁進(jìn)。

大健康戰(zhàn)略方面，汾酒與竹葉青“雙輪驅(qū)動(dòng)”初現(xiàn)雛形。

2016-2021 年，竹葉青的銷量從 3425 千升飆升至 11311 千升，銷售收入從 1.74 億元增長至 12.50 億元，年均復(fù)合增速近 48.41%。2021 年，竹葉青酒傳統(tǒng)盤迅速擴(kuò)大終端規(guī)模，創(chuàng)新盤覆蓋全國 300 多個(gè)城里社區(qū)。目前，竹葉青定位山西省大健康產(chǎn)業(yè)的重要環(huán)節(jié)。隨著消費(fèi)者養(yǎng)生健康觀念的增強(qiáng)，未來竹葉青將會(huì)成為公司業(yè)績的新增長極。

2. 清香型白酒龍頭，業(yè)績?cè)鲩L揮斥方遒

2.1. 清香酒魂源遠(yuǎn)流長，品牌底蘊(yùn)深厚

汾酒文化源遠(yuǎn)流長，釀造歷史悠久。早在 6000 年前的仰韶文化時(shí)期，汾酒所處的山西省汾陽市杏花村已有釀造活動(dòng)。自誕生起，汾酒就以口感醇香、色澤清亮的特點(diǎn)而聞名于世，作為宮廷御酒深受歷史名士的追捧和喜愛。

公元 450 年左右的北魏時(shí)期，汾酒是唯一被載入二十四史的國家名酒。北齊武成帝高湛曾在河南康舒王孝瑜面前盛贊汾酒，勸其于鄴城“日酌兩杯”；晚唐大詩人杜牧的“借問酒家何處有？牧童遙指杏花村”讓汾酒美名再次遠(yuǎn)揚(yáng)，積淀更加厚重的歷史底蘊(yùn)。

新中國第一代國酒，品牌基因強(qiáng)大。

1915 年，汾酒在巴拿馬萬國博覽會(huì)上一舉榮獲中國白酒品牌唯一甲等大獎(jiǎng)?wù)拢恕凹厌勚u(yù)，宇內(nèi)交馳，為國貨吐一口不平之氣”；1949 年新中國成立后，汾酒成為國宴用酒，多次被授予“中國名酒”稱號(hào)。

60、70 年代，眾多書法和文藝界的泰斗參觀汾酒酒廠，留下無數(shù)盛贊的詩篇和書法真跡。

汾酒的厚重歷史、獨(dú)特技藝和清香美名一直薪火相傳，被譽(yù)為“中國白酒產(chǎn)業(yè)的奠基者、傳承中國白酒文化的火炬手、中國白酒釀造技藝的教科書、見證中國白酒發(fā)展歷史的活化石”，是“國酒之源，清香之祖，文化之根”，當(dāng)之無愧的“中國酒魂”。

杏花村白酒正統(tǒng)代表，百年傳承匠心獨(dú)運(yùn)。

公司歷史已逾百年，期間歷經(jīng)多次兼并收購和股份改制，不僅是近現(xiàn)代中國民族企業(yè)的輝煌典型，更始終傳承杏花村地區(qū)的正統(tǒng)汾酒釀造手藝。公司是清香型白酒的開拓者、引領(lǐng)者和推動(dòng)者，是行業(yè)國家標(biāo)準(zhǔn)的主要制訂者。目前公司擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國馳名商標(biāo)，生產(chǎn)汾酒、竹葉青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒等知名清香型白酒。

1875年，寶泉益釀酒作坊作為近代汾酒生產(chǎn)的典型代表成立。1915 年，寶泉益將德厚成、崇盛永兩個(gè)汾酒作坊并入，改名為義泉泳，汾酒生產(chǎn)進(jìn)一步集中，生產(chǎn)規(guī)模也得以擴(kuò)大。

1932年，晉裕汾酒有限公司收購義泉泳，成為杏花村傳統(tǒng)釀酒業(yè)的唯一代表，標(biāo)志著汾酒釀造邁入現(xiàn)代化的公司管理模式。1949 年 6 月 1 日國營山西杏花村汾酒廠在收購晉裕汾酒有限公司義泉泳釀造廠和德厚成釀造廠的基礎(chǔ)上宣告成立，同年成為全國第一節(jié)政治協(xié)商會(huì)議國宴用酒。1985 年，汾酒年產(chǎn)量突破 8000 噸，占全國 13 種白酒產(chǎn)量一半。

1988年，多經(jīng)濟(jì)成分、多層次組織結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體——杏花村汾酒集團(tuán)成立，再次釋放組織改革的活力。1994 年，山西杏花村汾酒廠股份有限公司上市，成為全國第一家白酒上市企業(yè)。同年，產(chǎn)量突破 30000 噸。

2.2. 發(fā)展道路一波三折，乘消費(fèi)升級(jí)東風(fēng)再次邁入高速增長通道

坎坷發(fā)展路荊棘叢生，公司營收歷經(jīng)波折。

1995年之前，山西“汾老大”牢牢坐穩(wěn)全國白酒企業(yè)的龍頭之位，營收和經(jīng)濟(jì)效益長期蟬聯(lián)食品飲料行業(yè)第一。

此時(shí)汾酒的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)一方面依賴歷史積累的良好口碑，另一方面則是靠清香型白酒生產(chǎn)周期 短、出酒率高的產(chǎn)能擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)。

1988年為抑制通脹，貨幣政策收緊，各大酒企紛紛降價(jià)適應(yīng)市場，汾酒也采取了“名酒變民酒”戰(zhàn)略。

通過薄利多銷的方式，汾酒實(shí)現(xiàn)連續(xù) 6 年經(jīng)濟(jì)效益第一。而此時(shí)以五糧液為首的濃香型酒企頂住壓力提價(jià)，堅(jiān)持?jǐn)U產(chǎn)，通過買斷經(jīng)營、OEM 貼牌模式實(shí)現(xiàn)營收快速增長。

1995年，汾酒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 4.66 億元，被五糧液超越，迎來第一波同業(yè)競爭危機(jī)。

1998年，轟動(dòng)全國大江南北的朔州假酒案造成了極大恐慌，一時(shí)間“勸君莫喝山西酒”的報(bào)道紛飛，給公司乃至整個(gè)山西釀酒業(yè)造成了嚴(yán)重影響。假酒案雪上加霜，公司的營收快速下跌。

1997-2001：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)營收恢復(fù)，稅制改革倒逼公司產(chǎn)品升級(jí)。

1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，政府實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，白酒消費(fèi)場景活躍。

白酒基本面的持續(xù)向好拉動(dòng)了行業(yè)整體的營收，汾酒乘此東風(fēng)逐漸從假酒案中恢復(fù)，2001 年?duì)I收幾乎恢復(fù)至假酒案發(fā)生之前的水平。

2001年 5 月，白酒消費(fèi)稅政策調(diào)整為“價(jià)量雙收”模式，即按照生產(chǎn)環(huán)節(jié)銷售收入的 25% 的從價(jià)稅和 0.5 元/斤的從量稅繳納稅款。按照同年汾酒 13134 千升的銷量，需要繳納 1313 萬的稅款，而當(dāng)年山西汾酒的凈利潤僅為 3630 萬元。

2002年，白酒上市公司的所得稅優(yōu)惠政策也被取消。受此影響，依靠薄利多銷戰(zhàn)略打入大眾市場的汾酒盈利能力嚴(yán)重受損。為了降低從量消費(fèi)稅的影響，汾酒推出青花汾，重新布局高端市場。同期舍得、今世緣和洋河等白酒企業(yè)也紛紛推出一系列高附加值的產(chǎn)品。

2001-2008年：經(jīng)濟(jì)高速增長推動(dòng)營收持續(xù)高增，省外市場開拓釋放增長新動(dòng)力。

2001年加入 WTO 后，中國經(jīng)濟(jì)邁入高速增長的新常態(tài)，投資等社會(huì)活動(dòng)活躍，商務(wù)消費(fèi)繁榮，行業(yè)迎來近十年的黃金時(shí)期。

2001-2007 年，GDP 年均復(fù)合增速 14.22%，人均GDP年均復(fù)合增速也將近14%。同期申萬白酒的營業(yè)收入年均復(fù)合增速13.02%，2007 年達(dá)到 260 億元。

在此期間，汾酒營收增速遙遙領(lǐng)先茅五瀘等高端白酒，在次高端中也傲視群雄。同年，汾酒營收達(dá)到 18.5 億元，在所有酒企中排名第五，僅落后于茅五瀘和以牛欄山等光瓶酒為主打產(chǎn)品的順鑫農(nóng)業(yè)。

在此期間，汾酒積極進(jìn)行省外擴(kuò)張，針對(duì)河南制定的“第二故鄉(xiāng)”戰(zhàn)略，重點(diǎn)開發(fā)北方市場，取得了良好的 成效。2003-2007 省外收入占比穩(wěn)步提高，從 26.63%提升至 48.15%。

2008-2014：財(cái)政刺激促進(jìn)投資，三公消費(fèi)限制送來寒冬。

2008 金融危機(jī)爆發(fā)后，股票、房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格暴跌，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，社會(huì)消費(fèi)動(dòng)力減弱，需求下滑導(dǎo)致當(dāng)年白酒行業(yè)普遍表現(xiàn)欠佳。同年汾酒結(jié)束了連續(xù) 10 年的營收增長趨勢(shì)，營收同比下降 14.59%，省外收入出現(xiàn)了較大幅度的下滑。

為了提振疲軟的內(nèi)需，中央提出了“四萬億”財(cái)政刺激計(jì)劃，財(cái)政刺激房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資增加，商務(wù)宴請(qǐng)活動(dòng)活躍推動(dòng)政商白酒消費(fèi)在危機(jī)之后高度繁榮。同時(shí)貨幣政策也在一定程度上更加積極寬松，各類核心資產(chǎn)價(jià)格上漲，白酒由于具有保值屬性贏得大批擁躉。

2009-2012四年，公司營收從21.4億飆升至64.8億元，年均復(fù)合增速達(dá)到44.59%，增速遠(yuǎn)超茅五瀘和次高端白酒。

2011 年的酒駕入刑，2012 年三公消費(fèi)受到“八項(xiàng)規(guī)定”嚴(yán)格限制，政商需求快速萎縮，白酒迎來新一輪行業(yè)寒冬，汾酒受到嚴(yán)重沖擊，增速下降幅度大于整體行業(yè)。

2014-2021：中高端白酒借力消費(fèi)升級(jí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致業(yè)績承壓。

2014 年以來，居民收入持續(xù)穩(wěn)定增長，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯現(xiàn)。三公消費(fèi)受到限制之后，大眾消費(fèi)崛起，逐漸替代政務(wù)消費(fèi)成為白酒市場另一需求主力。同時(shí)，2014-2015 年貨幣政策繼 續(xù)保持寬松基調(diào)，M2 快速增長，房地產(chǎn)市場回暖，一系列利好支撐終端消費(fèi)價(jià)格躍遷，中高端白酒持續(xù)擴(kuò)容。

2014-2018 年，山西汾酒營收從 39.2 億增長至 93.8 億，增速一騎絕塵，遠(yuǎn)超次高端同類產(chǎn)品。

2018 年開始，去杠桿、貿(mào)易摩擦加劇、新冠疫情等多重因素疊加，白酒行業(yè)受到一定沖擊。公司營收增速放緩?fù)瑫r(shí)依然表現(xiàn)靚麗，2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 199.71 億元，2018-2021 年均復(fù)合增長率為 28.64%。

2.3. 國企混改排頭兵，管理升級(jí)釋放新動(dòng)能

蓄力改革激發(fā)內(nèi)部動(dòng)能，清香酒魂再次煥發(fā)生機(jī)。2017 年 2 月，山西省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暨黨風(fēng)廉政建設(shè)工作會(huì)議召開，汾酒集團(tuán)被定為國企混改的改革試點(diǎn)。時(shí)任汾酒集團(tuán)董事長李秋喜與山西省國資委簽訂了目標(biāo)責(zé)任考核書，若無法實(shí)現(xiàn)“2017 年、2018 年、2019 年收入（酒類）增長目標(biāo)為 30%、30%和 20%；三年利潤（酒類）增長目標(biāo)為 25%、25%、25%；按酒類收入排名，汾酒行業(yè)地位不低于第七名；三年內(nèi)完成汾酒集團(tuán)整體上市”便引咎辭職，汾酒集團(tuán)的國企混改正式掀開帷幕。

2017年6月，汾酒集團(tuán)的銷售公司集體解聘副處級(jí)以上干部，采用組閣聘任制，進(jìn)一步推進(jìn)市場化用人機(jī)制。年底，《汾酒集團(tuán)體制機(jī)制改革整體推進(jìn)方案》及其 35 個(gè)子方案出臺(tái)，“1+35”方案體系就股權(quán)架構(gòu)、人員管理等一系列改革要點(diǎn)做出了政策安排，頂層設(shè)計(jì)的靴子落地。

2018 年 2 月，汾酒集團(tuán)引入華潤戰(zhàn)投，踏出了改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營激勵(lì)的關(guān)鍵一步。新華社刊發(fā)報(bào)道稱贊汾酒集團(tuán)為國企實(shí)現(xiàn)契約化管理“鋪平了道路”。汾酒的成功實(shí)踐，被《人民日?qǐng)?bào)》作為國企改革的優(yōu)秀案例報(bào)道。

2019 年，山西汾酒向 397 名包括公司高級(jí)管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員授予不超過 650 萬股限制性股票，用凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績考核，充分調(diào)動(dòng)了生產(chǎn)的積極性。

股權(quán)結(jié)構(gòu)更加清晰，市場化激勵(lì)機(jī)制推動(dòng)業(yè)績高升。

目前，國有股份背景的山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司持有山西杏花村汾酒廠 56.56%的股份，處于絕對(duì)的控股地位。華潤戰(zhàn)投旗下的華創(chuàng)鑫睿持有公司 11.38%的股份，為公司第二大股東。

華創(chuàng)鑫睿的持股對(duì)公司具有極其重要的意義，私人股份的注入讓公司更加多元化和市場化，也對(duì)公司的戰(zhàn)略制定、任務(wù)執(zhí)行、人員考核等方面提出了更嚴(yán)格的要求，有利于解決大國企激勵(lì)不足的問題。

同時(shí)，華潤深度參與汾酒的數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，提高公司內(nèi)部數(shù)智化應(yīng)用水平和管理效率。目前公司擁有一支深耕白酒行業(yè)多年的高管團(tuán)隊(duì)，核心人員均為“汾酒老將”，深諳公司的業(yè)務(wù)，對(duì)行業(yè)洞察深刻。

前任董事長李秋喜更是山西國企經(jīng)營的傳奇任務(wù)，曾經(jīng)在晉牌水泥步履維艱之時(shí)力挽狂瀾， 締造了晉牌水泥的逆襲神話。其大刀闊斧改革點(diǎn)燃了汾酒重回王座的干勁，也為公司后續(xù)復(fù)興奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2017-2021年公司營收增速遠(yuǎn)超白酒同行，“汾老大”有望再現(xiàn)昔日風(fēng)采。

2.4. 產(chǎn)品升級(jí)疊加省外高增，營收結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，全價(jià)位布局滿足消費(fèi)升級(jí)需求。

1998 年朔州假酒案重創(chuàng)山西釀酒業(yè)后，公司為了實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)增長，開始采用貼牌經(jīng)營模式開發(fā)中高端品牌。由于缺乏高曝光度的大單品，過多的產(chǎn)品線不僅無法形成品牌合力，反而導(dǎo)致公司產(chǎn)品價(jià)格體系混亂，同時(shí)也不利于消費(fèi)者忠誠度的形成。

2016 年，公司提出“兩頭帶中間”的產(chǎn)品策略，以“青花系列”為發(fā)力高端白酒市場的基點(diǎn)，主打政商消費(fèi)和送禮市場；放量“玻汾系列”主打光瓶酒消費(fèi)，做低端消費(fèi)者口感培育，借此拉動(dòng)“巴拿馬系列”和“老白汾系列”等聚焦中高端宴席場景的產(chǎn)品的消費(fèi)，同時(shí)重點(diǎn)運(yùn)作專注大健康產(chǎn)業(yè)的養(yǎng)生酒“竹葉青系列”。

五個(gè)系列的產(chǎn)品定位清晰，全價(jià)位產(chǎn)品矩陣滿足不同階段、不同場景和不同價(jià)位的消費(fèi)，既有中低端產(chǎn)品滿足消費(fèi)者培育的需要，又有中高端白酒承接消費(fèi)升級(jí)的需求。

“兩頭帶中間”成果顯著，“拔中高控低端”迎來增長新階段。

2017 年公司第一次提出“抓兩頭帶中間”的產(chǎn)品策略，玻汾發(fā)揮擴(kuò)張終端需求的作用，青花汾酒貫徹高舉高打的運(yùn)營理念，費(fèi)用投放力度空前加強(qiáng)。由于強(qiáng)調(diào)“兩頭帶中間”戰(zhàn)略的推進(jìn)，近年來公司營收中腰部產(chǎn)品的營收占比降低。目前在公司的營業(yè)收入中，高端青花系列和玻汾占比均超過 30%，其余產(chǎn)品占比約 30%。十四五期間，隨著資源聚焦和渠道改革帶來顯著成果，青花汾等高端產(chǎn)品有望支撐汾酒營收的半壁江山。

省內(nèi)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)保持，省外擴(kuò)張戰(zhàn)略執(zhí)行順利。

作為山西本土最知名的白酒，省內(nèi)高端宴請(qǐng)、政商酒席、親朋贈(zèng)禮等主流消費(fèi)場景基本以汾酒系列為主，汾酒在省內(nèi)市占率極高，保持絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

2017 年以來，省內(nèi)營收持續(xù)穩(wěn)定增長，2021 年 省內(nèi)收入 80 億元，四年 CAGR 達(dá)到 22.60%。

省外方面，“1357+10”市場布局持續(xù)深化，市場戰(zhàn)略深度聚焦環(huán)山西市場、長三角、珠三角、渤海灣經(jīng)濟(jì)圈以及規(guī)模型地縣級(jí)核心市場，保存量、擴(kuò)增量。

2017-2021 年，公司省外營收占比從 40%增長至 60%，四年 CAGR 達(dá)到 48.57%，成為增長新引擎。目前公司省外擴(kuò)張戰(zhàn)略執(zhí)行順利，費(fèi)用投放力度不斷增強(qiáng)，招商活動(dòng)方興未艾，未來占比將進(jìn)一步提高。

2.5. 費(fèi)用管控成效初顯，盈利能力不斷增強(qiáng)

1988-2001：薄利多銷戰(zhàn)略+同行激烈競爭，盈利能力走弱。

1988年“名酒變民酒”的的戰(zhàn)略在一定程度上削弱了公司的定價(jià)能力，高端產(chǎn)品的銷售占比減少，整體毛利率呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，開始落后于茅五瀘等高端白酒。

1994年上市后，公司不僅面臨來自水井坊、五糧液等濃香型白酒的激烈競爭，還受到朔州假酒案的負(fù)面影響，凈利率急劇下滑，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

2001年，白酒行業(yè)從量稅改革進(jìn)一步加大了汾酒的成本壓力，凈利率再次下跌。

2002-2017：前期費(fèi)用管控能力弱，后期錯(cuò)失提價(jià)良機(jī)。

窮則思變，2002年公司管理層變革，推出青花汾系列產(chǎn)品，謀求汾酒在高端白酒的地位的回歸。汾酒品牌積累的厚重底蘊(yùn)支撐了產(chǎn)品的升級(jí)，公司毛利率在2002-2010年一度超過茅五瀘，遙遙領(lǐng)先行業(yè)中的其他企業(yè)。但這期間公司的費(fèi)用管理水平較弱，高毛利未能轉(zhuǎn)化為高凈利，凈利率水平依然與茅五瀘等高端白酒相差無幾。

2014-2017年，公司未能抓住新一輪提價(jià)周期，毛利率水平有所下跌，盈利能力進(jìn)一步與高端白酒拉開差距。

2017 年以來凈利率和毛利率上升，費(fèi)用管控成果初顯。

從歷史數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)品毛利低和期間費(fèi)用高一度是汾酒的痛點(diǎn)。2017 年混改開始后，汾酒的管理能效提高，費(fèi)用控制趨于合理，凈利率不斷上升，毛利率與凈利率之間的缺口減小。

隨著青花 30 復(fù)興版等高端產(chǎn)品線的鋪展，公司的毛利率將在頭部產(chǎn)品的拉動(dòng)下繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，同時(shí)管理水平提高帶來費(fèi)用縮減，公司盈利能力有望繼續(xù)提升。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

3. 存量時(shí)代結(jié)構(gòu)性繁榮，清香白酒契合消費(fèi)偏好

3.1. 存量發(fā)展時(shí)代來臨，白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮

1996 年以來，我國白酒行業(yè)經(jīng)歷了四個(gè)發(fā)展周期。

調(diào)整期（1996-2003），1998 年限制公務(wù)招待費(fèi)和山西假酒案后行業(yè)實(shí)施“生產(chǎn)許可證制度”，國家對(duì)白酒企業(yè)生產(chǎn)進(jìn)行整頓，2001 年開始對(duì)白酒行業(yè)實(shí)行從量從價(jià)復(fù)合征稅，中低端產(chǎn)品為主的酒企遭到重創(chuàng)，疊加亞洲金融危機(jī)，白酒產(chǎn)量大幅下降。

黃金期（2003-2012），我國經(jīng)濟(jì)高速增長刺激高端酒消費(fèi)，茅五瀘脫穎而出、成長迅速，2009 年的 4 萬億投資給區(qū)域名酒和次高端酒帶來發(fā)展機(jī)會(huì)。

調(diào)整修復(fù)期（2012-2016），2012 年由于塑化劑事件和限制三公消費(fèi)，高端、次高端白酒銷售短期內(nèi)出現(xiàn)斷崖式下跌，但隨著居民消費(fèi)水平增加和渠道庫存出清，頭部酒企開始復(fù)蘇，2016 年下半年茅臺(tái)批價(jià)開始回升。

白銀發(fā)展期（2016-至今），白酒產(chǎn)量出現(xiàn)回落，高端、次高端白酒發(fā)展迅速，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。

白酒行業(yè)進(jìn)入存量發(fā)展時(shí)代，行業(yè)競爭趨于激烈。

2016 年以來白酒行業(yè)總體呈現(xiàn)擠壓式增長的特征，具體表現(xiàn)為，規(guī)模以上白酒企業(yè)的營收和產(chǎn)銷量均在 2016 年達(dá)到峰值后開始回落，主要系白酒行業(yè)供給側(cè)調(diào)整所致。

與此同時(shí)，2017 年以來，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量逐年減少，說明白酒行業(yè)已過快速發(fā)展期，缺乏競爭優(yōu)勢(shì)的酒企正逐步出清，行業(yè)競爭趨于激烈。

2019 年后白酒行業(yè)規(guī)模緩慢恢復(fù)，2020 年規(guī)模以上白酒企業(yè)營收為 5836 億元，同比增長 3.90%。

3.2. 消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，機(jī)會(huì)向名優(yōu)酒企集中

居民消費(fèi)能力提升，未來潛力依然巨大。2011 年限制“三公消費(fèi)”后，白酒的商務(wù)消費(fèi)、個(gè)人消費(fèi)逐漸取代政務(wù)消費(fèi)，大眾消費(fèi)成為驅(qū)動(dòng)白酒需求增長的主要?jiǎng)恿Α?

一方面，2011-2021 年，全國居民可支配收入從 14551 元增長至 35128 元，年均增速 7.32%。居民消費(fèi)能力的長期提升將成為白酒需求擴(kuò)張的基本驅(qū)動(dòng)因素。

另一方面，對(duì)比國際經(jīng)驗(yàn)來看，2020 年我國最終消費(fèi)占 GDP 的比重僅為 54.82%，低于日 本的74.48%和美國的81.73%，意味著我國居民的消費(fèi)力和發(fā)達(dá)國家相比依然較弱，對(duì) GDP 增長的拉動(dòng)作用不足。

未來，隨著我國發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)，消費(fèi)將逐步取代投資，成為內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵力量，支撐以白酒為代表的可選消費(fèi)持續(xù)繁榮。

高端、次高端白酒發(fā)展迅速，市占率不斷提升。

在消費(fèi)升級(jí)和“少喝酒，喝好酒”的健康飲酒觀念普及的背景下，高端、次高端白酒市場需求增加，2016-2020 年高端白酒市場規(guī)模從 600 億元增至 1500 億元，CAGR 為 25.74%，市占率從 9.92%增至 25.78%；次高端白酒市場規(guī)模從 250 億元增至 662 億元，CAGR 為 27.56%，市占率從 4.13%增至 10.66%，低端白酒的市場空間則不斷被擠占，2016-2020 年市占率從 46.28%下降至 26.64%，增長乏力。

并且，高端白酒平均價(jià)格呈增長趨勢(shì)，說明高端白酒利潤空間廣闊，高端、次高端白酒是未來白酒行業(yè)的發(fā)展方向。

白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的紅利仍未釋放，大眾的適應(yīng)價(jià)位仍有很大的增長空間。

根據(jù)騰訊營銷洞察的調(diào)查數(shù)據(jù)，2020 年消費(fèi)者對(duì)于白酒的價(jià)格偏好集中于 200 元以下，占 比約 90%，而能承受 500 元及以上價(jià)位的白酒的消費(fèi)者不到 10%。

隨著消費(fèi)升級(jí)的利好在煙酒行業(yè)逐步兌現(xiàn)，白酒的消費(fèi)將會(huì)從低端的光瓶酒逐漸過渡到品質(zhì)更高的中端白酒，品牌力強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好、渠道掌控力強(qiáng)的酒企在本輪行情中具有競爭優(yōu) 勢(shì)，中小酒企面臨較大壓力，市場份額進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)酒企集中。

在存量競爭的背景下，以汾酒為代表的中高端白酒品牌在未來依然具有很大的增長空間。

3.3. 年輕群體偏好轉(zhuǎn)變，清香型白酒優(yōu)勢(shì)明顯

山西的清香，貴州的醬香，以及四川的濃香是中國白酒的三大基礎(chǔ)香型。在建國之初，雖然不同地域的釀造工藝千差萬別，但白酒并沒有明確的香型劃分，僅僅只有流派的差別。隨著商業(yè)化進(jìn)程推進(jìn)，各家酒企為了增加品牌的區(qū)別度，都以自家產(chǎn)品作為香型名號(hào)，如“茅香酒”、“汾香酒”等。

1952年，第一屆全國評(píng)酒大會(huì)召開,評(píng)委會(huì)根據(jù)“市場銷售+化驗(yàn)指標(biāo)”選出了包含白酒、黃酒、葡萄酒 3 大種酒的 8 個(gè)名優(yōu)品牌,在全國引起了很大的反響。

1963年，第二屆全國評(píng)酒會(huì)召開，采用“色香味格”四大感官評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)我國對(duì)白酒的香型并沒有明確的區(qū)分，所有的白酒都混在一起盲品。

1965年，全國第一屆名白酒技術(shù)協(xié)作會(huì)召開，確立了醬香、濃香、清香等香型歸類的基本評(píng)分框架，開啟了白酒香型歸類的傳統(tǒng)。

1979年，第三屆全國評(píng)酒會(huì)中，白酒開始按不同香型來選拔，并確立了濃香、清香、醬香和米香型白酒的香型描述。

目前中國的白酒共有十二大香型。其中濃香型、醬香型、清香型、米香型為四種基本香型，而老白干香型、芝麻香型、豉香型、藥香型、兼香型、特香型、鳳香型、馥郁香型這八種香型是由四種基本香型中的一種或多種轉(zhuǎn)換衍生而來。

白酒競爭白熱化，香型細(xì)化成另一方向。

過去的另立山頭的香型之爭已不復(fù)存在，為了進(jìn)一步提升產(chǎn)品的辨識(shí)度，香型的細(xì)化成為廠商廝殺的另一戰(zhàn)場，尤其是對(duì)于濃香型這類中高端品牌眾多的細(xì)分領(lǐng)域。

濃香型白酒中，五糧液為“多糧濃香”，瀘州老窖為“單糧濃香”，洋河、古井貢酒和舍得則提出了“綿柔濃香”、“淡雅濃香”和“生態(tài)濃香”等新概念，迎合消費(fèi)者不同的產(chǎn)品追求和消費(fèi)偏好。

而在清香型白酒中，中低端產(chǎn)品以二鍋頭等光瓶酒為主，高端產(chǎn)品線中山西汾酒的青花汾酒系列處于獨(dú)一檔的地位，幾乎不存在任何競爭對(duì)手。

清香型白酒具有顏色清亮透明，香氣清雅協(xié)調(diào)的特點(diǎn)，其口感清爽淡雅，入口綿甜，香味醇厚，自然諧調(diào)，深受廣大消費(fèi)者的喜愛。

清香型白酒的制作工藝復(fù)雜，以山西汾酒為例，需要經(jīng)歷“原料粉碎”、“潤糝”、“蒸料”、“加水、揚(yáng)冷、加曲”、“大渣入缸發(fā)酵”、“出缸、蒸餾”、“二渣發(fā)酵”和“貯存勾兌”共八個(gè)步驟。其核心在于一個(gè)“清”字，制作流程強(qiáng)調(diào)“一清到底”，追求“清蒸排雜、清潔衛(wèi)生”。

清香型白酒嚴(yán)苛的純凈生產(chǎn)流程造就了汾酒清冽舒爽的引用體驗(yàn)，適合初次接觸高度白酒的飲用者。可以說，以汾酒為代表的清香型白酒是入門的最佳選擇。

主流消費(fèi)群體迭代，需求特征發(fā)生變化。

目前酒水市場的需求結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)年輕化的特點(diǎn)，90/95 后逐漸成長為最有潛力的消費(fèi)者，是白酒市場中最新鮮的增長動(dòng)力，并且消費(fèi)力不斷提升，增長趨勢(shì)明顯。

根據(jù)《2020 年輕人酒水消費(fèi)洞察報(bào)告》，國產(chǎn)白酒是年輕人酒水單的第一品類，白酒未來的主流消費(fèi)群體將會(huì)逐漸過渡到新世紀(jì)一代的年輕人。隨著思想觀念的變化和社會(huì)生活的變遷，年輕人對(duì)白酒的認(rèn)識(shí)也在更迭，帶來白酒消費(fèi)場景和理念的變化。

白酒在中國傳統(tǒng)文化中一直出現(xiàn)在較為莊重嚴(yán)肅的社交場合，它是政商宴請(qǐng)餐桌上的常客，更成為一種待客禮儀的象征物。社交化的消費(fèi)場景賦予了白酒特殊的精神意義，喝高檔白酒不僅讓宴請(qǐng)主人“有面子”，本身也代表了對(duì)賓客的尊重。但隨著城市化的推進(jìn)和科技水平的提高，傳統(tǒng)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)逐漸瓦解，新潮的生活方式改寫了人與人之間進(jìn)行交流聯(lián)系的規(guī)則，白酒的消費(fèi)場景在一定程度上發(fā)生變化。

目前，白酒越來越多出現(xiàn)在家庭聚會(huì)、婚禮宴請(qǐng)、私人小酌等場合，較為私密的社交情景也改變了飲酒者本身對(duì)酒的內(nèi)在訴求，“一醉方休”、“不醉不歸”的酒桌文化發(fā)展到如今更加理性的“健康微醺”。年輕人更加注重愉悅自我的飲酒體驗(yàn)，而不追求品牌白酒的社會(huì)屬性。

消費(fèi)觀念改變下，酒的口感以及初始體驗(yàn)成為吸引年輕人飲酒的重要一環(huán)，清香汾酒有望成為青年人高度白酒的“初體驗(yàn)”。在口感上，新一代消費(fèi)者要求酒體更加綿柔，注重口感的清爽，味道層次的多樣化，以梅見為代表的低度果酒受到眾多年輕人的追捧。

一方面清香型白酒入口清雅順喉，相較于茅臺(tái)等醬香型酒的濃郁風(fēng)味與強(qiáng)烈前調(diào)而言，更加符合當(dāng)下的年輕人對(duì)高品質(zhì)白酒的期待，也更加適合較為私人的消費(fèi)場景。

另一方面，清香型白酒后勁小，更加符合年輕人追求的微醺的體驗(yàn)。立足于汾酒獨(dú)特的清香型特征，公司將在消費(fèi)者迭代中獲得一定的優(yōu)勢(shì)。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

4.“產(chǎn)品力”+“渠道力”+“品牌力”驅(qū)動(dòng)汾酒偉大復(fù)興

4.1. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，定位清晰形成強(qiáng)大合力

聚焦中高端產(chǎn)品，搶占優(yōu)質(zhì)賽道。

目前白酒行業(yè)進(jìn)入擠壓式發(fā)展階段，盈利機(jī)會(huì)向頭部公司集中，行業(yè)競爭空前激烈。中高端白酒消費(fèi)需求穩(wěn)健，毛利率高，是各大白酒品牌的必爭之地。2021年，公司產(chǎn)品戰(zhàn)略進(jìn)行了調(diào)整，從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉(zhuǎn)變，更加強(qiáng)調(diào)對(duì)中高端產(chǎn)品的布局。玻汾按照既定目標(biāo)平穩(wěn)有序的投放，主要滿足市場培育需要、鋪市需要、消費(fèi)者教育需要，為清香型酒的的復(fù)興鋪開更大的底盤。

青花系列表現(xiàn)靚麗，是汾酒持續(xù)高增的重要驅(qū)動(dòng)力。

在“兩頭帶中間”的產(chǎn)品戰(zhàn)略中，青花系列處于核心地位，承擔(dān)汾酒品牌升級(jí)和形象構(gòu)建的任務(wù)。公司針對(duì)青花20、青花 30 兩款主銷產(chǎn)品進(jìn)行分離運(yùn)作，創(chuàng)新渠道運(yùn)營，打造出高端化產(chǎn)品的全新運(yùn)作模式，借助“文化營銷”充分發(fā)揮青花汾酒作為民族匠心品牌的高站位，強(qiáng)化汾酒民族品牌的形象認(rèn)知。

從增速和占比來看，2017 年以來，青花系列每年均保持 30%以上的同比增長，業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁，占比不斷提升。

根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，2021 年青花系列整體營收 60- 70 億，占總營收比例超過 30%。從利潤來看，目前青花系類的利潤水平在 10%- 15%之間，經(jīng)銷商反饋良好，備貨積極。預(yù)計(jì) 2022 年青花系列將繼續(xù)保持 30%+增速，貢獻(xiàn) 20 億以上的營收增長，同時(shí)推動(dòng)整體毛利水平進(jìn)一步提升。

青花 20 高舉高打，放量高增。

2017 年國企混改之后，青花 20 伴隨省外擴(kuò)張快 速放量，年均營收增速超過 30%，2021 年青花 20 實(shí)現(xiàn)翻倍增長，營收 40 億 左右，在青花系列中占比接近 55%，是青花系列的核心單品。目前青花 20 在 次高端白酒的市場份額不足 10%，公司持續(xù)放量后增長空間巨大。

青花 30 重點(diǎn)突破，蓄勢(shì)待發(fā)。

2019 年開始，公司加大青花 30 推廣力度，加速布局千元以上高端市場。2021 年，青花 30 營收首次超過 20 億，增速在 40% 以上。目前高端白酒依然處于擴(kuò)容期，青花 30 屬于清香型白酒，在千元價(jià)格帶與五糧液和國窖不構(gòu)成直接競爭。待市場氛圍培育成熟后，青花 30 將迎來最終的規(guī)模化發(fā)展，量價(jià)雙升助力青花系列進(jìn)入增長新格局。

玻汾系列定位消費(fèi)者培育，光瓶酒性價(jià)比之王持續(xù)高增。

在四大名酒中，汾酒是唯一擁有光瓶酒大單品的酒企。黃蓋玻汾憑借著固態(tài)發(fā)酵口糧酒優(yōu)勢(shì)，以及汾酒深厚的歷史底蘊(yùn)，席卷大半個(gè)中國低端餐飲市場，成為許多老酒友眼中日常消費(fèi)性價(jià)比最高的口糧酒，持續(xù)占領(lǐng) 100 元以內(nèi)的白酒市場。因此，玻汾在整個(gè)產(chǎn)品矩陣中是具有剛性需求的基本款，市場需求旺盛，消費(fèi)者對(duì)漲價(jià)的反映平穩(wěn)。

根據(jù)渠道調(diào)研，2021 年玻汾動(dòng)銷情況良好，部分地區(qū)處于缺貨狀態(tài)，營收增速在 30%以上，規(guī)模接近 60 億。目前，酒廠的戰(zhàn)略從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉(zhuǎn)變，采取控量的方式，保證玻汾系列穩(wěn)定逐步增長，主要滿足市場培育需要和鋪市需要。

未來，玻汾在光瓶酒的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位將繼續(xù)保持，預(yù)計(jì)增速 20%+，貢獻(xiàn)增量的同時(shí)為中高端清香型白酒奠定消費(fèi)基礎(chǔ)。

老白汾和巴拿馬系列定位腰部，是承接大眾消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的關(guān)鍵產(chǎn)品。由于公司之前的產(chǎn)品戰(zhàn)略將將重點(diǎn)放在頭部的青花和尾部的玻汾，腰部產(chǎn)品的營收占比呈現(xiàn)下跌的趨勢(shì)。2017 年末，汾酒推出巴拿馬金獎(jiǎng)系列，對(duì)該價(jià)位的產(chǎn)品線進(jìn)行擴(kuò)充的同時(shí)，增強(qiáng)腰部產(chǎn)品的品牌力，拉動(dòng)老白汾等舊產(chǎn)品的勢(shì)能釋放。2020 年以來，公司全力推進(jìn)巴拿馬星火計(jì)劃，篩選出核心市場整合發(fā)力，加快招商布局，取得了顯著的成效。根據(jù)渠道調(diào)研，2021 全年老白汾和巴拿馬系列的營收增速接近 40%。未來，以巴拿馬系列為代表的腰部產(chǎn)品將成為公司業(yè)績提升的中堅(jiān)力量。

竹葉青酒聚焦大健康產(chǎn)業(yè)，營收潛力不容小覷。

2016-2021 年，竹葉青的銷量從 3425 千升飆升至 11311 千升，銷售收入從 1.74 億元增長至 12.50 億元，年均復(fù)合增速近 48.41%。2020 年，竹葉青在長江以南市場增幅超過 150%，廣東市場實(shí)現(xiàn)億元突破，省外拓展戰(zhàn)績喜人。同時(shí)，公司上市全新一代青享版和榮耀版竹葉青酒，定位中高端養(yǎng)生酒市場，完成了產(chǎn)品價(jià)格帶全覆蓋。2021 年，竹葉青酒傳統(tǒng)盤迅速擴(kuò)大終端規(guī)模，創(chuàng)新盤覆蓋全國 300 多個(gè)城里社區(qū)。

目前汾酒與竹葉青“雙輪驅(qū)動(dòng)”初現(xiàn)雛形，隨著消費(fèi)者養(yǎng)生健康觀念的增強(qiáng)，未來竹葉青將會(huì)成為公司業(yè)績的新增長極。

4.2. 全國化布局如火如荼，渠道改革助力省外攻城略地

省內(nèi)控量保價(jià)，精耕細(xì)作打造樣板市場。

山西是汾酒的根基和大本營，在 2017 年之 前，汾酒 60%以上的銷量都在省內(nèi)。

由于青花的省外政策更好，許多省內(nèi)經(jīng)銷商為了增加利潤選擇從省外進(jìn)貨，導(dǎo)致價(jià)盤體系的混亂。

2016 年開始，公司扎實(shí)推進(jìn)價(jià)格管控，對(duì)部分產(chǎn)品實(shí)行全控價(jià)或半控價(jià)模式運(yùn)作，統(tǒng)一省內(nèi)外方案，實(shí)現(xiàn)了主銷產(chǎn)品順價(jià)銷售。

目前公司在省內(nèi)的市場戰(zhàn)略以控量保價(jià)為主，嚴(yán)格限制中高端產(chǎn)品的放量，維持價(jià)格，讓山西成為全國定價(jià)的風(fēng)向標(biāo)。

終端掌控力度加強(qiáng)，取得良好成效。在加速經(jīng)銷商淘汰，提高質(zhì)量的同時(shí)，公司提出“省內(nèi)要鞏固一百家縣級(jí)市場，確保一千家核心終端，主動(dòng)開拓一千個(gè)空白社區(qū)或鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場”的“一百雙千”工程，加快省內(nèi)渠道下沉，實(shí)現(xiàn)全省 1100 多個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)全面覆蓋，夯實(shí)大本營的渠道基礎(chǔ)。2017 年以來，省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量快速增加，從 248 家增加至 728 家。

營收方面，2021 年實(shí)現(xiàn)省內(nèi)收入 80 億元，四年 CAGR22.60%。目前省內(nèi)價(jià)盤穩(wěn)定，市占率已超 60%，良性發(fā)展格局業(yè)已形成。隨著汾酒的統(tǒng)治地位進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)未來省內(nèi)增速放緩，保持雙位數(shù)增長。

全國化戰(zhàn)略布局如火如荼，省外積極布局尋找新增量。

雖然山西的需求穩(wěn)中有增， 但從消費(fèi)潛力來看省內(nèi)需求依然存在一定的限制，不足以支撐汾酒偉大復(fù)興的構(gòu)想。

一方面，相較于沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，山西省人口數(shù)量少，消費(fèi)基本盤和未來增長潛力較小。另一方面，山西本省的人均 GDP 及其增長率也長期低于全國平均水平，居民煙酒消費(fèi)意愿弱。為了尋找新的增長動(dòng)力，汾酒持續(xù)推進(jìn)經(jīng)銷渠道的全國化布局，積極開拓省外市場。

2019 年，公司提出“13320”的全國化布局戰(zhàn)略構(gòu)想，針對(duì)“1+3 板塊”市場(即山西大本營、豫魯板塊、內(nèi)蒙陜西板塊、京津冀華北板塊)進(jìn)行資源聚焦，針對(duì)“3+20”(三個(gè)億元市場遼寧、廣東、海南，20 個(gè)千萬級(jí)以上重點(diǎn)低級(jí)市場)市場進(jìn)行重點(diǎn)市場篩選打造。“13320”市場戰(zhàn)略著眼于環(huán)山西市場的占領(lǐng)，其中京津冀、豫魯?shù)鹊貐^(qū)是汾酒歷來較為的強(qiáng)勢(shì)的省外板塊。

責(zé)任進(jìn)一步細(xì)化，省外布局加速。在“13320”的基礎(chǔ)上，公司整合省外增長板塊，進(jìn)一步提出了“13313”的戰(zhàn)略布局，即將原來的三個(gè)億元省級(jí)市場（遼寧、廣東、海南）替換為小市場板塊(華東、兩湖、東南)，同時(shí)積極布局省外 13 個(gè)機(jī)會(huì)型市場。

策略推進(jìn)上，“13320”到“13313”的演變體現(xiàn)出由點(diǎn)到面，逐步覆蓋的戰(zhàn)略路徑，體現(xiàn)出公司謀求汾酒全國化回歸，尋找省外增長新增量的強(qiáng)烈決心。

“1357+10”全國化市場戰(zhàn)略搭建起“31 個(gè)省區(qū)+10 個(gè)直屬管理區(qū)”營銷組織架構(gòu)，有的放矢，重點(diǎn)分明，全國化布局換檔提速。

2020 年，公司提出了“1357+10”的新增長戰(zhàn)略，在鞏固傳統(tǒng)的“1+3”重點(diǎn)板塊(山西市場、京津冀板塊、豫魯板塊、陜蒙板塊)市場的基礎(chǔ)上，適度加大“5 小板塊”(江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊)市場的拓展力度，加快 7 個(gè)機(jī)會(huì)型市場(四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏)的拓展速度，加強(qiáng)對(duì)包括邯鄲、唐山、青島等 10 個(gè)地級(jí)市市場的直屬管理。

“1357+10”戰(zhàn)略在渠道打法上有三大特點(diǎn)：費(fèi)用投放定制化，區(qū)域組織扁平化、管理單元精細(xì)化。

從費(fèi)用投放的方向來看，由于省外市場，尤其是長江以南市場屬 于清香型白酒的弱勢(shì)市場，所以費(fèi)用投放十分必要。

2017 年開始，地區(qū)性的廣告費(fèi)用快速增長并超過全國性的廣告費(fèi)用，定制化的打法意味著各個(gè)地區(qū)的營銷手段將以更加“接地氣”的方式觸及消費(fèi)者，有效提高了省外市場拓展的效率。從區(qū)域組織的角度看，近年來公司加快省外招商的進(jìn)度，加大省外招商的力度，省外經(jīng)銷商的數(shù)量快速增加。

2016-2021 年，公司的省外經(jīng)銷商從 780 家增長至 2796 家，支撐了更加扁平化的組織架構(gòu)，省外覆蓋面不斷擴(kuò)大。同時(shí)，公司做到“數(shù)量和質(zhì)量”兩手抓，開展針對(duì)經(jīng)銷商群體的優(yōu)化分級(jí)與準(zhǔn)入退出機(jī)制，注重經(jīng)銷商的選拔與淘汰，為后續(xù)的強(qiáng)勁增長賦能。

從管理單元的角度來看，營銷精細(xì)化管理水平提升推動(dòng)終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量不斷增加。2022 年 Q1，全國市場可控終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量突破 100 萬家，公司的渠道掌控能力進(jìn)一步加強(qiáng)。

環(huán)山西市場氛圍濃厚，挑起全國化大梁。

從消費(fèi)氛圍來看，北方地區(qū)流行的二鍋頭等光瓶酒同屬清香型白酒，因此汾酒的品牌認(rèn)可度高，消費(fèi)群體大。環(huán)山西市場歷來是汾酒優(yōu)勢(shì)地帶，目前汾酒省外營收 10 億元以上的市場分別是河北、河南、山東、內(nèi)蒙，均位于環(huán)山西地區(qū)。

2021 年，環(huán)山西和省內(nèi)市場貢獻(xiàn)了接近 70%的營收，其中河北、山東等核心地區(qū)的四年 CAGR 在 35%以上，北京、河南、天津等重點(diǎn)市場也保持兩位數(shù)增速。環(huán)山西地區(qū)白酒消費(fèi)旺盛，且高端消費(fèi)中清香型占比依然有很大提升空間。隨著青花 20 和 30 持續(xù)放量占據(jù)中高端市場，環(huán)山西市場將繼續(xù)保持 30-40%的增速，推動(dòng)省外營收占比向 70%的目標(biāo)邁進(jìn)。

機(jī)會(huì)市場推進(jìn)順利，“打過長江”戰(zhàn)績喜人。

南方市場消費(fèi)力強(qiáng)，市場空間大，但一直是清香型白酒的弱勢(shì)市場。在公司“1357+10”的市場戰(zhàn)略的有效指導(dǎo)下，精細(xì)化、扁平化和定制化的渠道管理為公司進(jìn)攻南方市場備足了“彈藥”，消費(fèi)氛圍培育順利。

2021 年，南方市場平均增幅超 60%，江、浙、滬、皖、粵等市場均過億。

目前省外高難度市場的階段性勝利，給潛在市場的占領(lǐng)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，長三角等核心區(qū) 域的勢(shì)能釋放將起到輻射作用，帶動(dòng)營收增長。

4.3. 持續(xù)宣傳沉淀價(jià)值，文化內(nèi)涵支撐高端產(chǎn)品放量

向內(nèi)挖掘文化內(nèi)涵，講述獨(dú)特汾酒故事。

2009 年，公司首次明確了汾酒文化的獨(dú)特定位，提出“汾酒是中國白酒產(chǎn)業(yè)的奠基者，是傳承中國白酒文化的火炬手，是中國白酒釀造技藝的教科書，是見證中國白酒發(fā)展歷史的活化石”，即“國酒之源、清香之祖、文化之根”。“中國酒魂”的文化構(gòu)建對(duì)內(nèi)提振了士氣，對(duì)外為公司進(jìn)軍并站穩(wěn)高端白酒市場做好敘事。

品牌底蘊(yùn)依舊，謀求價(jià)值回歸。

作為新中國的第一瓶國宴用酒，“汾老大”曾經(jīng)風(fēng)靡大江南北，產(chǎn)銷量遙遙領(lǐng)先整個(gè)白酒行業(yè)。上世紀(jì) 70 年代，清香型白酒在汾酒的帶領(lǐng)下一度占據(jù)70%的全國市場份額，在消費(fèi)者腦海中形成了深刻鮮明的“汾酒記憶”。

雖然 1998 年的朔州假酒案對(duì)整個(gè)山西行業(yè)產(chǎn)生了較大的負(fù)面沖擊，但汾酒作為曾經(jīng)的白酒老大，品牌力強(qiáng)、文化力夠、推動(dòng)力足，在產(chǎn)品升級(jí)和品牌復(fù)蘇方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，并通過多種手段謀求品牌價(jià)值回歸。

費(fèi)用投放構(gòu)建護(hù)城河，品牌價(jià)值持續(xù)沉淀。

通過舉辦汾酒封藏大典、“行走的汾酒”、山西品牌絲路行線上行等系列活動(dòng)，與《朗讀者》、《國家記憶》等節(jié)目進(jìn)行深度合作，向外喚醒消費(fèi)者的汾酒記憶，向內(nèi)深挖汾酒的品牌底蘊(yùn)，取得了顯著的成效。根據(jù)世界品牌實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，2017-2021 年汾酒的品牌價(jià)值從 162 億元上升至 606.79 億元，排名上升了 131 位，為青花系列站穩(wěn)高端市場奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

5. 盈利預(yù)測

核心假設(shè)：

1.汾酒竹葉青雙輪驅(qū)動(dòng)，省外青花放量推動(dòng)業(yè)績高增。

白酒行業(yè)集中度不斷提高，規(guī)模小、品牌力差的企業(yè)加速出局，名酒企業(yè)進(jìn)入發(fā)展快車道，分化明顯。隨著居民消費(fèi)能力提高、消費(fèi)潛力釋放，高端白酒將成為未來的增長方向。

公司是清香型白酒的龍頭，青花汾酒系列在同香型同價(jià)位白酒中幾乎沒有競爭對(duì)手，未來有望持續(xù)放量，成為公司業(yè)績的核心增長點(diǎn)。

市場拓展方面，公司在環(huán)山優(yōu)勢(shì)市場強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增量，在南方機(jī)會(huì)市場針對(duì)青花高舉高打，注重消費(fèi)氛圍的培育，銷售情況良好。

2021 年，南方市場銷售額平均增幅在 60%以上，全國化進(jìn)程推進(jìn)順利，打開增長新空間。

配制酒方面，竹葉青融入山西省的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，從頂層設(shè)計(jì)上擺到大健康產(chǎn)業(yè)的高站位。2021 年竹葉青系列營收首次突破 10 億元，同比增速超 90%。

目前竹葉青和汾酒雙輪驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)業(yè)已形成，預(yù)計(jì) 2022/2023/2024 汾酒系列將繼續(xù)保持+30%/+25%/+20%增速，系列酒將保持+10%/+10%/+10%增速，配制酒（以竹葉青為主）將保持+30%/+30%/+30%增速。

2.內(nèi)部改革釋放能效，渠道優(yōu)化助力復(fù)興。

2017 年，公司開啟國企混合所有制改革，引入市場化激勵(lì)機(jī)制，開展股權(quán)激勵(lì)考核，有效提高了經(jīng)營效率，費(fèi)用管控成效初顯。

2019 年以來，公司期間費(fèi)用率不斷降低，增厚凈利潤。

渠道方面，公司加強(qiáng)對(duì)終端的掌控力度，打法呈現(xiàn)出定制化、扁平化、精細(xì)化的特點(diǎn)，省外可控終端數(shù)量和經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增加，為業(yè)績高增奠定基礎(chǔ)。

預(yù)測 2022/2023/2024 年汾酒營收為 232.96/291.20/349.45 億元，2022/2023/2024 年系列酒營收為 7.02/7.72/8.49 億元，2022/2023/2024 年配制酒營收為 16.25/21.13/27.46 億元。

盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)營收為 261.0/330.3/407.9 億元，歸母凈利潤分別為 77.1/98.0/123.7 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前 PE 為 40X/31X/25X。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情持續(xù)發(fā)酵；行業(yè)競爭加劇；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

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