車銑復(fù)合數(shù)控機(jī)床報(bào)價(jià)（國(guó)內(nèi)稀缺的五軸數(shù)控機(jī)床）

1、國(guó)內(nèi)稀缺的五軸數(shù)控機(jī)床企業(yè)，處于較快增長(zhǎng)期?1.1.公司是國(guó)內(nèi)高端五軸數(shù)控機(jī)床及數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)軍企業(yè)公司致力于高檔數(shù)控機(jī)床和數(shù)控系統(tǒng)的研發(fā)制造。科德數(shù)控成立于2008年，主要從事高端五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床及其關(guān)鍵功能部件、高檔數(shù)控系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)

1、國(guó)內(nèi)稀缺的五軸數(shù)控機(jī)床企業(yè)，處于較快增長(zhǎng)期 ?

1.1. 公司是國(guó)內(nèi)高端五軸數(shù)控機(jī)床及數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)軍企業(yè)

公司致力于高檔數(shù)控機(jī)床和數(shù)控系統(tǒng)的研發(fā)制造。科德數(shù)控成立于 2008 年，主要從事高端五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床及其關(guān)鍵功能部件、高檔數(shù)控系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，下游客戶涉及加工航空發(fā)動(dòng)機(jī)、導(dǎo)彈發(fā)動(dòng)機(jī)的軍工企業(yè)，以及精密模具、汽車、 工程機(jī)械等領(lǐng)域的民用制造業(yè)企業(yè)。

母公司大連光洋科技集團(tuán)有限公司成立于1998 年，經(jīng)營(yíng)范圍包括電子新產(chǎn)品開發(fā)，電器設(shè)備安裝，電器產(chǎn)品制作等。依托光洋科技的技術(shù)支持與行業(yè)帶頭人陳虎博士的引領(lǐng)，科德數(shù)控研發(fā)出具有更高性價(jià)比、更高集成度的數(shù)控系統(tǒng)新產(chǎn)品，并逐漸將業(yè)務(wù)拓展至高檔數(shù)控機(jī)床。

公司股權(quán)集中，決策效率向好。

公司實(shí)際控制人為于德海先生、于本宏先生，為父子關(guān)系。截至發(fā)行前，合計(jì)直接和間接持有公司 53.19%的股份。其中，于德海先生與于本宏先生通過光洋科技間接控制公司 38.04%的股份，于本宏先生直接持有公司股份 13.9%，通過員工持股平臺(tái)大連亞肯與萬(wàn)眾國(guó)強(qiáng)間接控制公司 0.40%和 0.85%的股份，股權(quán)高度集中，決策效率較高。

1.2. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，高檔五軸數(shù)控機(jī)床貢獻(xiàn)主要收入來源

高檔數(shù)控機(jī)床業(yè)務(wù)為公司營(yíng)收主要來源，營(yíng)收結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

2018-2020 年公司高檔數(shù)控機(jī)床業(yè)務(wù)收入逐年增長(zhǎng)，2019-2020年分別實(shí)現(xiàn)同比+35.77%、+33.61%，但收入占比從 92.79%下降至 86.69%，主要原因系公司數(shù)控系統(tǒng)及關(guān)鍵零部件對(duì)外銷售取得突破，數(shù)控系統(tǒng)2019年和2020年分別累計(jì)銷售20套和18套，關(guān)鍵零部件2018-2020年銷量從264件增長(zhǎng)至760套，收入占比不斷上升。

公司五軸高檔數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品包括4大通用產(chǎn)品（五軸立式加工中心；五軸臥式加工中心；五軸臥式銑車復(fù)合加工中心；五軸龍門加工中心）和2大專用加工中心（五軸葉 片銑削加工中心；五軸工具磨削中心）。2018-2020年公司共銷售五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床266臺(tái)，行業(yè)領(lǐng)先。

具體分產(chǎn)品來看，五軸立式加工中心作為成熟的通用機(jī)型，其收入占到五軸機(jī)床總營(yíng)收的60%左右；五軸臥式加工中心2020年增量明顯，收入占五軸機(jī)床總營(yíng)收的約 20%。

五軸臥式銑車復(fù)合加工中心增長(zhǎng)迅速，但由于基數(shù)較小，目前收入占比較低；五軸工具磨削中心由于大客戶前一期產(chǎn)線建設(shè)完成，相關(guān)收入呈下滑趨勢(shì)，2021年隨著刀具市場(chǎng)的復(fù)蘇，我們判斷有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

1.3. 營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率維持高位

營(yíng)收增速穩(wěn)定，凈利潤(rùn)逐步回升。

公司2017-2020年?duì)I業(yè)收入由0.75億元提升至1.98億元，收入復(fù)合增速達(dá)27.47%；歸母凈利潤(rùn)由0.07億元提升至0.35億元，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)49.25%。

公司業(yè)績(jī)近年呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要原因系：

1）近年來我國(guó)航空領(lǐng)域戰(zhàn)略裝備產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，貿(mào)易戰(zhàn)背景下航空軍工訂單增長(zhǎng)較快；

2）下游民用制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，對(duì)五軸數(shù)控機(jī)床等高端制造設(shè)備需求提升；

3）公司產(chǎn)品性能逐步提升，配套服務(wù)快速周到，品牌知名度與影響力日益提高下，市場(chǎng)空間進(jìn)一步打開。

毛利率總體較為穩(wěn)定，凈利率水平逐漸回暖。

2018-2020年公司銷售毛利率均高于42%，顯著高于行業(yè)平均，盈利能力也持續(xù)提升，這主要得益于：

1）公司主營(yíng)產(chǎn)品為技術(shù)水平要求較高的五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床，行業(yè)定價(jià)普遍較高，高毛利率得以保障；

2）公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)數(shù)控系統(tǒng)、電主軸等核心零部件自主可控，自產(chǎn)自用下成本優(yōu)勢(shì)明顯。

公司凈利率水平波動(dòng)較大，主要受非經(jīng)常性因素影響所致。

2018 年公司一次性計(jì)提股份支付 4600 萬(wàn)元，2019 年收到大量政府補(bǔ)助，導(dǎo)致凈利率上下波動(dòng)明顯。若去除非經(jīng)常性因素影響來看，公司2018-2020年扣非后凈利潤(rùn)水平逐漸回暖，2020年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利率為10.36%，同比+3.02pct。

期間費(fèi)用率處于較高水平，近年呈下降趨勢(shì)。

2017-2020 年公司期間費(fèi)用率從 41.69%下降至 24.79%。銷售費(fèi)用方面，公司銷售費(fèi)用率始終維持高位，這主要系公司致力于提供高端制造配套解決方案，相關(guān)人員差旅費(fèi)用較高，且公司處于發(fā)展初期階段營(yíng)銷宣傳支出較高；管理費(fèi)用方面，公司近年來管理費(fèi)用率穩(wěn)定于 8%左右水準(zhǔn)。

公司仍處于研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化的初級(jí)階段，經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，企業(yè)管理體系與業(yè)內(nèi)成熟階段企業(yè)尚有差距，管理費(fèi)用率較高；財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率接近于 0，主要系公司合理運(yùn)用金融工具取得利息收入從而沖抵財(cái)務(wù)支出所致。

瞄準(zhǔn)世界科技前沿，持續(xù)維持高水平研發(fā)投入。

公司 2018-2020 年研發(fā)投入從 0.35 億元提高至 1.07 億元，2020 年研發(fā)投入占總營(yíng)收比重高達(dá) 54.08%。其中已處于開發(fā)階段的研發(fā)支出被資本化，只有部分研發(fā)支出轉(zhuǎn)化為費(fèi)用，因此公司 2018-2020 年的研發(fā)費(fèi)用率僅為 13.29%、4.22%、6.95%。截止 2020 年末，公司共有研發(fā)人員 161 人，占員工比重 28.96%，研發(fā)人員占總員工比重維持較高水平。

2、高端領(lǐng)域亟待突破，五軸機(jī)床戰(zhàn)略意義重大 ?

2.1. 我國(guó)機(jī)床行業(yè)“大而不強(qiáng)”，高端領(lǐng)域亟待突破

國(guó)內(nèi)機(jī)床產(chǎn)業(yè)年產(chǎn)值達(dá)千億規(guī)模，是全球最大市場(chǎng)。根據(jù) Gardner 公司對(duì)世界機(jī)床 行業(yè)統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)，2019年全球機(jī)床消費(fèi)為 821億美元，其中，中國(guó)機(jī)床消費(fèi)為 223億美元，全球占比為 27.2%；生產(chǎn)端與消費(fèi)端類似，2019年全球機(jī)床產(chǎn)值為 842億美元，其中，中國(guó)作為世界第一大機(jī)床生產(chǎn)國(guó)，2019 年產(chǎn)值約為 191 億美元，全球占比為 22.7%。

雖然我國(guó)是全球最大的機(jī)床市場(chǎng)，但從三個(gè)維度來看，當(dāng)前“大而不強(qiáng)”特征明顯：

1）從發(fā)展階段來看，我國(guó)機(jī)床行業(yè)基本完成普通機(jī)床向低端數(shù)控機(jī)床國(guó)產(chǎn)化的轉(zhuǎn) 變，正處于由低端數(shù)控機(jī)床國(guó)產(chǎn)化向高檔數(shù)控機(jī)床國(guó)產(chǎn)化的轉(zhuǎn)型階段，高檔機(jī)床仍存 在大量進(jìn)口需求。

根據(jù)中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020 年，中國(guó)機(jī)床進(jìn)出口貿(mào)易逆差為 19.5 億美元，雖然較 2019 年的 28.7 億美元有所收窄，但是仍然是個(gè)不小的數(shù)目，進(jìn)口量占消費(fèi)量的 28.02%。究其根本，主要系高檔數(shù)控機(jī)床尚不能實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，較大程度依靠進(jìn)口。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2019 年中國(guó)數(shù)控機(jī)床行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及發(fā)展前景分析》，2018 年，我國(guó)中低檔數(shù)控機(jī)床國(guó)產(chǎn)化率約 82%，中檔 65%，高檔僅 6%，高檔數(shù)控機(jī)床幾乎完全依靠進(jìn)口。

2）從高檔機(jī)床占比來看，我們預(yù)計(jì)高檔機(jī)床約占國(guó)內(nèi)機(jī)床市場(chǎng)的 10-15%左右。

根據(jù)中國(guó)制造 2025《重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)路線圖（2015 年版）》中的定義，高檔數(shù)控機(jī)床是指具有高速、精密、智能、復(fù)合、多軸聯(lián)動(dòng)、網(wǎng)絡(luò)通信等功能的數(shù)控機(jī)床。

根據(jù)《高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人》（楊正澤、李向東編著），將采用半閉環(huán)的直流伺服系統(tǒng)及交流伺服系統(tǒng)的數(shù)控機(jī)床劃分為高檔；將 2-4 軸或 3-5 軸以上的數(shù)控機(jī)床劃分為高檔；將具有通信和聯(lián)網(wǎng)功能的數(shù)控機(jī)床劃分為高檔；將具有三維圖形顯示功能的數(shù)控機(jī)床劃分為高檔。

通過調(diào)研以及相關(guān)測(cè)算，我們判斷目前中國(guó)機(jī)床行業(yè)存量市場(chǎng)中 55-60%左右的機(jī)床為低檔機(jī)床；25-30%的機(jī)床為中檔機(jī)床；高檔機(jī)床占比僅為 10-15%左右，機(jī)床行業(yè)“大而不強(qiáng)”特征凸顯。（引用自東吳機(jī)械 2021 年 2 月發(fā)布的《機(jī)床行業(yè)專題：十年周期拐點(diǎn)已至，民企崛起進(jìn)行時(shí)》）

3）從機(jī)床附加價(jià)值來看，國(guó)內(nèi)機(jī)床較多為勞動(dòng)密集型產(chǎn)品。

根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)， 2020 年以來機(jī)床進(jìn)口均價(jià)在 6.3-9.6 萬(wàn)美元/臺(tái)，而出口均價(jià)僅僅 246-366 美元/臺(tái)，價(jià)格相差甚遠(yuǎn)。國(guó)產(chǎn)機(jī)床價(jià)值附加量不高，出口產(chǎn)品也較多為勞動(dòng)密集型產(chǎn)品。

2.2. 五軸機(jī)床戰(zhàn)略意義重大，軍民兩用下發(fā)展前景廣闊

五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床作為數(shù)控機(jī)床中的尖端產(chǎn)品，被廣泛應(yīng)用于航天航空、國(guó)防軍工等高端復(fù)雜領(lǐng)域。五軸聯(lián)動(dòng)是指機(jī)床基本的直線軸三軸 X/Y/Z及附加的旋轉(zhuǎn)軸 A/B/C 中的兩軸，五軸同時(shí)運(yùn)動(dòng)，來任意調(diào)整刀具或工件的姿態(tài)，實(shí)現(xiàn)對(duì)空間復(fù)雜型面的加 工。相較于使用三軸與四軸聯(lián)動(dòng)的普通數(shù)控機(jī)床，其優(yōu)勢(shì)在于加工精度更高，適用于 更復(fù)雜的加工場(chǎng)景和可滿足更高效高動(dòng)態(tài)加工方式。

五軸聯(lián)動(dòng)技術(shù)對(duì)國(guó)防安全具有重要意義，亟需突破國(guó)外封鎖。

五軸聯(lián)動(dòng)技術(shù)被廣泛應(yīng)用于航空航天、軍事工業(yè)、科研、精密器械等高精度行業(yè)，是解決航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉輪、葉盤、葉片、船用螺旋槳等關(guān)鍵軍工產(chǎn)品加工的唯一手段，對(duì)國(guó)防安全具有戰(zhàn)略性意義。

因此從過去的“巴統(tǒng)清單”到現(xiàn)在的“瓦森納協(xié)定”，發(fā)達(dá)國(guó)家一直將五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床作為戰(zhàn)略物資實(shí)施嚴(yán)格的技術(shù)封鎖。

目前，五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床的核心技術(shù)仍掌握在歐美及日韓企業(yè)手中，且對(duì)出口機(jī)床進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)控管理，中國(guó)企業(yè)起步較晚，亟待突破國(guó)外的嚴(yán)密封鎖。

隨著制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與軍工領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)自主化需求不斷提高，近年來五軸數(shù)控機(jī)床市場(chǎng)呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)：

1）市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。

根據(jù)機(jī)床工具協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及我們測(cè)算，2017-2020 年國(guó)內(nèi)五軸數(shù)控機(jī)床市場(chǎng)規(guī)模連續(xù) 4 年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2021 年五軸數(shù)控機(jī)床仍將實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，整體市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)196億元。

2）市場(chǎng)集中度降低，國(guó)產(chǎn)玩家異軍突起。

受益于國(guó)家科技重大專項(xiàng)“04 專項(xiàng)（高檔數(shù)控機(jī)床與基礎(chǔ)制造裝備）”與國(guó)產(chǎn)機(jī)床企業(yè)數(shù)十年刻苦鉆研，我國(guó)已開始擺脫高端五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床完全依賴進(jìn)口的不利局面。2020年受疫情影響，國(guó)外生產(chǎn)基地?zé)o法正常開工，國(guó)產(chǎn)企業(yè)例如科德數(shù)控、北京精雕等順勢(shì)而起，迅速搶占部分高端市場(chǎng)。

根據(jù) MIR 睿工業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年排名 TOP3 的五軸數(shù)控機(jī)床廠商總體市場(chǎng)占比達(dá)到 42.3%，其中格勞博、德瑪吉森精機(jī)等外資龍頭依舊占據(jù)主導(dǎo)地位。而 2020 年 TOP3 的數(shù)控機(jī)床廠商，整體份額下降至 34.8%，同比-7.5pct，市場(chǎng)集中度下降明顯；其中北京精雕已趕超德瑪吉森精機(jī)達(dá)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第二位，科德數(shù)控也從第五名晉升為第四名，市場(chǎng)份額有明顯提升。外資品牌除了德瑪吉森精機(jī)的市場(chǎng)份額略有提升外，均有不同程度下滑。

軍民兩用趨勢(shì)下，五軸高端機(jī)床未來發(fā)展前景廣闊。

軍用領(lǐng)域方面，未來數(shù)年內(nèi)航天航空、軍工等領(lǐng)域?qū)ξ遢S數(shù)控機(jī)床存在較大剛性需求。一方面，國(guó)防預(yù)算上行趨勢(shì)不變，2021 年有望保持穩(wěn)定較快增長(zhǎng)，為滿足大量軍品需求，軍工企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)步伐加快，對(duì)高端五軸數(shù)控機(jī)床的需求也隨之上升；另一方面，國(guó)內(nèi)軍工廠大部分設(shè)備壽命都已達(dá) 8-10 年，在性能和精度方面已達(dá)不到使用要求，亟需采購(gòu)換新。而在貿(mào)易戰(zhàn)大背景下，國(guó)外高端五軸數(shù)控機(jī)床出口政策趨嚴(yán)，即使少量出口也都有嚴(yán)格的審批和限制制度(限制地點(diǎn)限制用途)，使得從發(fā)達(dá)國(guó)家購(gòu)買高端機(jī)床的道路被堵死。綜合來看，未來數(shù)年內(nèi)軍工航天等軍用領(lǐng)域?qū)?guó)產(chǎn)高端機(jī)床有較強(qiáng)的剛性需求。

民用領(lǐng)域方面，我們預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)民用市場(chǎng)對(duì)于高端五軸機(jī)床需求仍將逐漸提升。

目前，民用機(jī)床行業(yè)兩級(jí)分化趨勢(shì)明顯。

低端產(chǎn)品供過于求，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，而隨著民用領(lǐng)域?qū)庸ぞ群图庸ば室蟮奶嵘瑢?duì)五軸為代表的高端數(shù)控機(jī)床需求量卻不斷增加。具體分行業(yè)來看：

1）能源行業(yè)：除核電行業(yè)外，近年風(fēng)電行業(yè)開始大規(guī)模使用五軸產(chǎn)品，主要用于下機(jī)體、上機(jī)體、支撐體、電機(jī)座、齒輪、行星架等高精零部件的生產(chǎn)制造；

2）汽車行業(yè)：隨著汽車個(gè)性化需求不斷提升，通用機(jī)床已經(jīng)不能滿足輪轂?zāi)＞摺⒆兯傧錃んw等零部件的加工需求。此外，新能源汽車的許多零部件如電池蓋等由于對(duì)精度要求較高，均使用五軸數(shù)控機(jī)床來生產(chǎn)加工。

我們認(rèn)為制造業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型疊加軍民兩用趨勢(shì)，高檔數(shù)控機(jī)床行業(yè)將迎來快速發(fā)展期。目前科德數(shù)控等國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)已躋身市場(chǎng)前列，有望在這一輪發(fā)展黃金期中脫穎而出，加速進(jìn)口替代。同時(shí)隨著產(chǎn)能利用率提升和順勢(shì)擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)下龍頭業(yè)績(jī)彈性可期。

3、機(jī)床核心零部件長(zhǎng)期外采，自主可控尤為重要?

我國(guó)機(jī)床行業(yè)“大而不強(qiáng)，高端產(chǎn)品依賴進(jìn)口”，根本原因系國(guó)內(nèi)企業(yè)與海外龍頭在數(shù)控系統(tǒng)設(shè)計(jì)以及工業(yè)基礎(chǔ)零部件精密制造方面存在相當(dāng)?shù)募夹g(shù)差距。

數(shù)控機(jī)床的功能部件主要包括數(shù)控系統(tǒng)、主軸、電機(jī)、驅(qū)動(dòng)、絲杠、導(dǎo)軌、刀庫(kù)、擺頭和轉(zhuǎn)臺(tái)等，這些都是數(shù)控機(jī)床的單元技術(shù)載體，決定了數(shù)控機(jī)床整機(jī)性能水平的高低。我國(guó)功能部件行業(yè)雖已形成一定的生產(chǎn)規(guī)模，但僅能滿足中低檔數(shù)控機(jī)床的配套需要，國(guó)產(chǎn)高檔數(shù)控機(jī)床采用的功能部件仍依賴進(jìn)口，價(jià)格昂貴、交貨期長(zhǎng)，使得國(guó)產(chǎn)高檔數(shù)控機(jī)床價(jià)格居高不下，對(duì)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力影響較大。

數(shù)控系統(tǒng)作為數(shù)控機(jī)床的“大腦”，是決定機(jī)床性能、功能、可靠性的關(guān)鍵因素，也是數(shù)控機(jī)床功能部件中的核心部件。數(shù)控系統(tǒng)一般由控制系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)和檢測(cè)系統(tǒng)三部分有機(jī)結(jié)合，組成完整的閉環(huán)控制的數(shù)控系統(tǒng)，對(duì)應(yīng)的技術(shù)復(fù)雜，將直接影響數(shù)控機(jī)床的精度、動(dòng)態(tài)特性等重要參數(shù)，一般占數(shù)控機(jī)床成本20-30%左右。

我國(guó)數(shù)控系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模隨數(shù)控機(jī)床行業(yè)波動(dòng)，機(jī)床行業(yè)上行周期+數(shù)控化率提升，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模將穩(wěn)步增長(zhǎng)。

短期來看，機(jī)床行業(yè)景氣上行帶動(dòng)數(shù)控系統(tǒng)銷量反彈。

作為機(jī)床的核心部件數(shù)控系統(tǒng)，其銷量一般領(lǐng)先機(jī)床銷售3-6個(gè)月。根據(jù) MIRDATA，2021Q1國(guó)內(nèi)數(shù)控系統(tǒng)的銷量達(dá)13.7萬(wàn)套，同比+197%，環(huán)比+16%，自2020Q2以來保持較快增長(zhǎng)。

從主要的幾個(gè)品類來看，一季度配套車床的數(shù)控系統(tǒng)銷量增長(zhǎng)最快，并達(dá)到歷史高點(diǎn)；配套立加的數(shù)控系統(tǒng)銷量?jī)H次于車床，基本維持高位；配套鉆攻中心的數(shù)控系統(tǒng)由于季節(jié)性因素銷量有所回落。

長(zhǎng)期來看，數(shù)控化率提升需求持續(xù)提供增量市場(chǎng)。

對(duì)比機(jī)床與數(shù)控系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模變化規(guī)律，我們可以發(fā)現(xiàn)其變化趨勢(shì)基本保持一致，但數(shù)控系統(tǒng)在機(jī)床行業(yè)下行周期跌幅較小，而在機(jī)床行業(yè)上行周期增速更快，這主要受益于金屬切削機(jī)床數(shù)控化率大幅提升貢獻(xiàn)增量市場(chǎng)。

國(guó)內(nèi)金屬切削機(jī)床數(shù)控化率在過去 10 年提升 13%，2020 年達(dá)到 43%，但相較于歐美日韓 90%左右的數(shù)控化率，差距仍十分明顯。未來隨著我國(guó)機(jī)床數(shù)控化率不斷提升，將持續(xù)貢獻(xiàn)數(shù)控系統(tǒng)新增量。

標(biāo)準(zhǔn)型和高檔型數(shù)控系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)化率較低，主要被西門子、發(fā)那科等外資品牌壟斷。

中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)數(shù)控系統(tǒng)按功能、水平分為三類，即經(jīng)濟(jì)型數(shù)控系統(tǒng)、標(biāo)準(zhǔn) 型數(shù)控系統(tǒng)和高檔型數(shù)控系統(tǒng)。

根據(jù)中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，按銷售套數(shù)計(jì)算，國(guó)外品牌總體占有率約45%，但占據(jù)了高檔型、標(biāo)準(zhǔn)型數(shù)控系統(tǒng)70%的份額，主要集中在日本發(fā)那科、德國(guó)西門子等國(guó)際龍頭企業(yè)。

根據(jù) MIR 睿工業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)那科、西門子、三菱三大龍頭 2020 年合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá) 65%，同比+8pct，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升；排名第五的蘇州新代為臺(tái)灣數(shù)控系統(tǒng)供應(yīng)商新代科技在大陸設(shè)立的子公司，亦為外資屬性。國(guó)產(chǎn)廠商廣州數(shù)控憑借在中低端車床數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)域的拓展躋身國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前列。整體而言，國(guó)內(nèi)主流數(shù)控系統(tǒng)市場(chǎng)還是被外資龍頭壟斷。

隨著下游國(guó)產(chǎn)機(jī)床企業(yè)的發(fā)展壯大，數(shù)控系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)替代有望加速。高檔數(shù)控系統(tǒng)作為關(guān)鍵工業(yè)品高檔數(shù)控機(jī)床的核心零部件，關(guān)系到我國(guó)國(guó)防安全、產(chǎn)業(yè)安全和經(jīng)濟(jì)安全，亟需實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)自主可控。從“六五”到“十三五”期間，中國(guó)高端數(shù)控系統(tǒng)經(jīng)歷了國(guó)外技術(shù)封鎖、市場(chǎng)打壓等多重磨難，終于成功實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)生產(chǎn)。

目前，國(guó)產(chǎn)高端數(shù)控系統(tǒng)與國(guó)外數(shù)控系統(tǒng)的差距主要在于在真實(shí)應(yīng)用環(huán)境下的試錯(cuò)機(jī)會(huì)較少，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)能夠應(yīng)用配套的機(jī)床種類和數(shù)量較少。未來隨著國(guó)產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)性能和適配性的提升，高端存量市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)替代有望進(jìn)一步提速。

圖 38：我國(guó)數(shù)控系統(tǒng)發(fā)展歷程

4、多角度探究公司成長(zhǎng)性，看好國(guó)產(chǎn)龍頭崛起 ?

4.1. 核心零部件自制率高達(dá) 85%，下游驗(yàn)證正循環(huán)已形成

公司主要業(yè)務(wù)包括高檔數(shù)控機(jī)床、數(shù)控系統(tǒng)和關(guān)鍵功能部件，且其核心零部件自制率高達(dá) 85% ，在國(guó)產(chǎn)廠商中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

1）公司已經(jīng)形成自產(chǎn)自用自發(fā)展的良好“產(chǎn)學(xué)研”生態(tài)鏈。公司最早以數(shù)控系統(tǒng)起家，但數(shù)控系統(tǒng)的發(fā)展，一定是建立在機(jī)床的終端應(yīng)用上的，只有通過數(shù)十年的下游驗(yàn)證、不同領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)積累和技術(shù)迭代，才能夠制造出真正的高檔數(shù)控系統(tǒng)，國(guó)產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)與國(guó)外先進(jìn)數(shù)控系統(tǒng)的差距也正在于此。

而科德數(shù)控的可貴之處就在于其已經(jīng)構(gòu)建了下游的生態(tài)系統(tǒng)，將數(shù)控系統(tǒng)安裝于自主生產(chǎn)的五軸機(jī)床上來進(jìn)行下游驗(yàn)證。 其余功能零部件也正如此，通過下游驗(yàn)證來實(shí)現(xiàn)不斷更新迭代，來更好地搭配公司的 數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品，以形成更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2）零部件自制給公司帶來明顯的成本優(yōu)勢(shì)：1）與普通數(shù)控機(jī)床制造商相比：公司已實(shí)現(xiàn)數(shù)控系統(tǒng)及關(guān)鍵功能部件自制，除絲杠與導(dǎo)軌仍依靠外采外，高端數(shù)控機(jī)床自制率高達(dá) 85%。而在數(shù)控機(jī)床的成本結(jié)構(gòu)中，高檔數(shù)控系統(tǒng)價(jià)值約占高端數(shù)控機(jī)床成本的 20%-40%，銑頭單價(jià)從幾十萬(wàn)元到上百萬(wàn)元不等，而整機(jī)價(jià)格一般也就在 100 萬(wàn)元左右，因此關(guān)鍵部件自制能夠大幅降低成本。2）與普通零部件制造商相比：公司的主要營(yíng)收來源是搭載自主品牌數(shù)控系統(tǒng)的高端數(shù)控機(jī)床，相較于單純配套數(shù)控系統(tǒng)，其產(chǎn)品附加值更高。

關(guān)鍵零部件自制帶來的降本增效與高產(chǎn)品附加值也反應(yīng)于公司的整體毛利率與產(chǎn)品單價(jià)。毛利率方面，公司2020年綜合毛利率42.15%，數(shù)控機(jī)床業(yè)務(wù)毛利率42.43%， 顯著高于可比公司相同業(yè)務(wù)；產(chǎn)品單價(jià)方面，我們選取各大數(shù)控機(jī)床廠商高端產(chǎn)品進(jìn) 行比較。公司 2020 年高檔數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品單價(jià)（包含五軸立式加工中心等單價(jià)較低產(chǎn)品）為 180.79 萬(wàn)/套，高于可比公司單價(jià)（不包含立式加工中心）。

圖 40：公司毛利率顯著高于可比公司

圖 41：公司高檔數(shù)控機(jī)床單價(jià)高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

在五軸數(shù)控機(jī)床等高端產(chǎn)品領(lǐng)域，公司通過自主可控+下游驗(yàn)證的正循環(huán)，不斷實(shí)現(xiàn)數(shù)控系統(tǒng)和關(guān)鍵功能部件更新迭代，在提高產(chǎn)品質(zhì)量獲得高議價(jià)能力的同時(shí)，有效進(jìn)行降本增效，從而進(jìn)一步提高公司的盈利能力。

我們判斷在未來的數(shù)年內(nèi)，高端數(shù)控機(jī)床的國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行，能否實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵零部件，如數(shù)控系統(tǒng)和主軸等的國(guó)產(chǎn)自制將成為勝負(fù)關(guān)鍵手，而科德數(shù)控有望憑借高技術(shù)起點(diǎn)建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

4.2. 以航天軍工起家，有望切入更廣闊的民用市場(chǎng)

公司主要下游應(yīng)用領(lǐng)域集中于航天軍工，汽車制造等高端復(fù)雜領(lǐng)域。公司主營(yíng)的 五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品與傳統(tǒng)數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品相比具有支持空間復(fù)雜特征加工能力的優(yōu) 勢(shì)，更易于實(shí)現(xiàn)多工序復(fù)合加工，具有更高的加工效率和精度，該特性也決定公司下 游應(yīng)用領(lǐng)域集中于航天軍工等高端領(lǐng)域。

2018-2020 年，公司下游領(lǐng)域前四大行業(yè)（航天軍工、汽車、刀具、機(jī)械設(shè)備）收入合計(jì)占比均超過75%，其中航天航空板塊收入約占 50%，為公司提供穩(wěn)定收入來源。

圖 42：2020 年公司下游領(lǐng)域前四大行業(yè)收入占比超 75%

不斷開拓高端領(lǐng)域的同時(shí)，近年來公司順應(yīng)市場(chǎng)潮流，向更廣闊的民用領(lǐng)域進(jìn)發(fā)。

不斷開拓高端領(lǐng)域的同時(shí)，近年來公司順應(yīng)市場(chǎng)潮流，向更廣闊的民用領(lǐng)域進(jìn)發(fā)。

產(chǎn)品方面，為滿足小型能源類、醫(yī)療器械類等產(chǎn)品的高精、高效、低成本零部件制造 的迫切需求，2019年公司發(fā)布德創(chuàng)VMC系列產(chǎn)品，未來公司仍將結(jié)合市場(chǎng)需求，開發(fā)更低成本的數(shù)控機(jī)床；在商業(yè)化方面，公司盡可能貼合市場(chǎng)，針對(duì)特殊地區(qū)專設(shè)子公司來打開銷路；公司還化整為零，將數(shù)控系統(tǒng)與核心零部件單獨(dú)批量銷售，來改變目前較為集中的收入結(jié)構(gòu)；在下游領(lǐng)域方面，公司在保證高端領(lǐng)域的同時(shí)，向更為廣泛的民用領(lǐng)域進(jìn)發(fā)。

隨著制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，越來越多的民用領(lǐng)域例如風(fēng)電能源、新能源汽車等，基于加工精度、加工效率等原因開始使用五軸加工技術(shù)。

截至2020年，公司非航天航空領(lǐng)域收入占比已經(jīng)超過50%，而未來隨著公司在精密模具、工程機(jī)械、石油化工等民用領(lǐng)域滲透率不斷提高，公司民用市場(chǎng)空間也將進(jìn)一步打開。

4.3.“售前+售后”雙重優(yōu)質(zhì)服務(wù)，有效提高客戶粘性

公司客戶粘性較高，能夠與業(yè)內(nèi)龍頭保持長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，主要原因系：

1）與國(guó)外高端產(chǎn)品相比，公司五軸數(shù)控機(jī)床在性能方面基本比肩，但在價(jià)格方面卻顯著低于國(guó)外高端產(chǎn)品，具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，而客戶選擇性價(jià)比更高的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品本身是一種不可逆的過程。

2）與國(guó)內(nèi)高端產(chǎn)品相比，公司五軸數(shù)控機(jī)床具有明顯的性能優(yōu)勢(shì)。

目前國(guó)內(nèi)只有少數(shù)廠商掌握五軸尖端技術(shù)，且即便能夠生產(chǎn)出五軸數(shù)控機(jī)床，其產(chǎn)品的穩(wěn)定性和精度也很難進(jìn)入航天軍工，汽車制造等高端應(yīng)用領(lǐng)域。

公司憑借其優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與高性價(jià)比綁定眾多國(guó)內(nèi)高端裝備制造企業(yè)認(rèn)可,其中不乏航天科工、航天科技等國(guó)內(nèi)知名航天軍工制造企業(yè)。2020年公司前五大客戶合計(jì)收入占比達(dá)27.48%。對(duì)于其下游客戶而言，建立戰(zhàn)略合作關(guān)系需要投入大量資源及時(shí)間考察驗(yàn)證，替換成本高、周期長(zhǎng)，公司的客戶資源是其重要的護(hù)城河。

表 7：2020 年公司前 5 大客戶合計(jì)收入占比達(dá) 27.48%

公司在銷售戰(zhàn)略方面基本以直銷為主，經(jīng)銷為輔。

公司經(jīng)過多年的經(jīng)驗(yàn)積累，建立起完善有效的直銷體系。

一方面，公司通過定期市場(chǎng)調(diào)研和行業(yè)分析，不斷加深對(duì)高端客戶需求的理解；另一方面，公司通過積極參加中國(guó)數(shù)控機(jī)床展覽會(huì)（CCMT）等國(guó)內(nèi)外知名展會(huì)，集中發(fā)布新產(chǎn)品，新技術(shù)，并向目標(biāo)用戶定向發(fā)邀請(qǐng)函，與目標(biāo)用戶開展技術(shù)交流，以此來擴(kuò)大直銷客戶群體。

隨著公司向民用領(lǐng)域進(jìn)發(fā)，經(jīng)銷體系的建立也勢(shì)在必行。目前公司經(jīng)銷收入占比僅約 30%，而且由于前期公司業(yè)務(wù)主要集中于軍品，其民用市場(chǎng)品牌知名度與影響力有限。隨著后續(xù)公司民用市場(chǎng)占比不斷提高，我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)銷收入占比將逐步提升。

“售前服務(wù)”是公司直銷戰(zhàn)略的成功秘訣。

售前服務(wù)是指通過為用戶定制全套的加工解決方案以及交鑰匙工程來促進(jìn)銷售成單。2020 年公司售前服務(wù)部門共為用戶制定工藝方案及樣品試制 500 余例，2018-2020 年公司提供售前服務(wù)的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比均超過 85%。

我們判斷售前服務(wù)能力是未來制造業(yè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。通過對(duì)眾多高端制造業(yè)企業(yè)的研究跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)制造業(yè)未來的重要發(fā)展方向便是售前服務(wù)，也即提供“量身定制解決方案”。

通過售前服務(wù)，為客戶量身定制非標(biāo)產(chǎn)品并提供解決方案，能夠極大地提高客戶粘性，提升自身產(chǎn)品的附加值。

以刀具行業(yè)全球龍頭山特維克為例，通過為客戶提供整體解決方案并提供非標(biāo)刀具產(chǎn)品，能夠?qū)⒌镀瑑r(jià)值提升至 300元/片左右，是普通國(guó)內(nèi)刀具售價(jià)的 10-20倍。

目前公司擁有一只橫跨多學(xué)科、多專業(yè)的售前服務(wù)團(tuán)隊(duì)，能夠?yàn)椴煌袠I(yè)的客戶量身定做成套加工方案，并為其提供靈活多樣的五軸聯(lián)動(dòng)數(shù)控機(jī)床，是公司重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。

圖 44：售前服務(wù)是公司直銷戰(zhàn)略的成功秘訣

公司良好的客戶服務(wù)還依靠迅速響應(yīng)的售后技術(shù)服務(wù)。區(qū)別于響應(yīng)緩慢的國(guó)外廠商，公司的優(yōu)勢(shì)在于能夠于24小時(shí)內(nèi)反應(yīng)。公司售后技術(shù)服務(wù)包括安裝調(diào)試、驗(yàn)收、操作培訓(xùn)、維修保養(yǎng)等、還兼具跟蹤客戶應(yīng)用情況，發(fā)掘用戶需求等功能，目前公司已為全國(guó)七大區(qū)數(shù)十個(gè)城市提供直接的售后服務(wù)。

4.4. 高研發(fā)投入+政府扶持，核心技術(shù)已達(dá)國(guó)際先進(jìn)水平

公司背靠母公司光洋科技，憑借刻苦鉆研精神，十年磨劍實(shí)現(xiàn)五軸數(shù)控機(jī)床大部分核心部件自主化，并且在各方面性能已經(jīng)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。

數(shù)控系統(tǒng)產(chǎn)品：我們選取科德數(shù)控 GNC60 與西門子 840D 數(shù)控系統(tǒng)進(jìn)行對(duì)比。

在基本功能方面，GNC60 與西門子 840D 基本相當(dāng)；在硬件構(gòu)架方面，GNC60 基于工業(yè) PC 構(gòu)架，有千兆工業(yè)以太網(wǎng)的選項(xiàng)，資源及開放性優(yōu)于 840D；在總線構(gòu)架上，在聯(lián)動(dòng)軸數(shù)和伺服擴(kuò)展能力方面也優(yōu)于 840D。價(jià)格方面，GNC60 數(shù)控系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)軟硬件的本土化采購(gòu)和開發(fā)，同等功能配置售價(jià)顯著低于西門子 840D。

五軸數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品：我們選取科德數(shù)控五軸立式加工中心 KMC800SU 與哈默 C42 機(jī)床進(jìn)行對(duì)比。公司設(shè)備在性能指標(biāo)上和進(jìn)口哈默設(shè)備已經(jīng)持平，從功能配置上來看， 機(jī)床關(guān)鍵功能部件方面，科德數(shù)控 KMC800S U 設(shè)備采用雙力矩電機(jī)直驅(qū)技術(shù)，而哈默采用了傳統(tǒng)的機(jī)械傳動(dòng)，因此公司設(shè)備在壽命、動(dòng)態(tài)性能上具有先天優(yōu)勢(shì)。

從機(jī)床精度看，科德數(shù)控 KMC800S U 的定位精度和重復(fù)定位精度與哈默相當(dāng)。除此之外，公司還有以下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

1、設(shè)備整體自主化程度高。

公司擁有完整的技術(shù)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，機(jī)床 85%以上的關(guān)鍵功能部件都來自自主研發(fā)。這意味著相同配置下，各種關(guān)鍵功能部件之間可以支持定制化設(shè)計(jì)需求，從而更好地滿足用戶一些新的工藝需求（比如通過 GNC 系統(tǒng)代碼控制夾具的動(dòng)作；KMC800S 系列設(shè)備可集成 10 路旋轉(zhuǎn)接頭）。

2、在用戶選配功能上性價(jià)比高。

例如在銑車復(fù)合集成上，哈默只有在 C42 設(shè)備及 以上才能集成車削，且售價(jià)相應(yīng)約提高 15 萬(wàn)歐元，公司 KMC 全系列產(chǎn)品都可以集成 車銑復(fù)合功能，售價(jià)僅增加約 15-25 萬(wàn)人民幣，性價(jià)比較高。

3、銷售服務(wù)好。

公司利用自己的本地化優(yōu)勢(shì)，可以在最短的時(shí)間內(nèi)響應(yīng)客戶需求，使用戶無(wú)論在采購(gòu)前交鑰匙方案定制、采購(gòu)后設(shè)備開動(dòng)時(shí)間、維護(hù)成本等都達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，更節(jié)約資金，快速回收成本，帶來更高的二次購(gòu)買率。

伺服驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品我們選取科德 GDUB 伺服驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)與西門子、發(fā)那科、海德漢同類產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)比。可以看出公司伺服驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的各項(xiàng)指標(biāo)與西門子、發(fā)那科和海德漢相關(guān)產(chǎn)品的指標(biāo)持平，可以達(dá)到國(guó)外先進(jìn)水平。

綜合來看，在基本功能、硬件架構(gòu)、資源及開放性等方面已經(jīng)基本與國(guó)外產(chǎn)品持平，甚至部分優(yōu)于國(guó)外同類產(chǎn)品。而在價(jià)格方面，隨著公司軟硬件的本土化采購(gòu)和開發(fā)，同等功能配置產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)明顯。此外公司設(shè)備整體自主化程度高，擁有完整的高檔數(shù)控機(jī)床產(chǎn)業(yè)鏈與技術(shù)鏈，可支持公司為客戶定制化設(shè)計(jì)需求。

公司曾先后參與多次國(guó)家研發(fā)項(xiàng)目，政府支持是其迅速技術(shù)成長(zhǎng)的動(dòng)力之一。

五軸數(shù)控機(jī)床是航空航天發(fā)動(dòng)機(jī)復(fù)雜曲面加工的核心設(shè)備，對(duì)國(guó)家國(guó)防安全保障具有重要意義。科德數(shù)控作為國(guó)內(nèi)五軸數(shù)控機(jī)床領(lǐng)先制造商，是國(guó)家 04 專項(xiàng)（高檔數(shù)控機(jī)床與基礎(chǔ)制造裝備）的主要參與者之一。

截至 2020 年末，公司共承擔(dān) 04 專項(xiàng) 29 項(xiàng)，其中牽頭 3項(xiàng)，參研 26 項(xiàng)，并多次獲得政府資金支持。2018-2020年公司分別收到政府補(bǔ)助 1356.77 萬(wàn)元、2818.51 萬(wàn)元和 8089.49 萬(wàn)元，其中與國(guó)家科技重大專項(xiàng)相關(guān)的補(bǔ)助分別為 1356.77 萬(wàn)元、1771.90 萬(wàn)元和 6357.65 萬(wàn)元。

行業(yè)帶頭人+高研發(fā)投入，公司核心技術(shù)水平仍將不斷提高。

公司自建立伊始，便以創(chuàng)新研發(fā)為核心競(jìng)爭(zhēng)力，2018-2020 年研發(fā)投入占營(yíng)收比重均超過 40%，顯著高于行業(yè)內(nèi)可比公司均值。除了高研發(fā)投入，公司在技術(shù)人才引進(jìn)方面也做出努力，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)帶頭人陳虎先生是我國(guó)數(shù)控系統(tǒng)和數(shù)控機(jī)床資深技術(shù)專家，擔(dān)任國(guó)家數(shù)控總線聯(lián)盟工作組組長(zhǎng)，數(shù)次牽頭國(guó)家科技重大專項(xiàng)高檔數(shù)控機(jī)床與基礎(chǔ)制造裝備課題。

在其帶領(lǐng)下，科德數(shù)控在短短的十年間成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)矚目的以五軸數(shù)控機(jī)床、高端數(shù)控系統(tǒng)和智能制造解決方案為主打產(chǎn)品的創(chuàng)新型制造企業(yè)。

截止 2020 年末，公司核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)參與制定 17 項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、4 項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，承擔(dān)及參與了 29 項(xiàng)“高檔數(shù)控機(jī)床與基礎(chǔ)制造裝備”國(guó)家科技重大專項(xiàng)課題，已獲得有效授權(quán)專利172項(xiàng)，其中中國(guó)發(fā)明專利 76 項(xiàng)，國(guó)際發(fā)明專利 6 項(xiàng)。

圖 45：公司研發(fā)能力強(qiáng)，研發(fā)支出高于行業(yè)平均水平

?4.5. 募投項(xiàng)目打開產(chǎn)能瓶頸，業(yè)績(jī)有望快速兌現(xiàn)

連續(xù) 3 年滿產(chǎn)滿銷，產(chǎn)能釋放速度較慢已成為制約公司業(yè)績(jī)釋放的重要因素。公司高檔數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品性能優(yōu)異，得到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，雖產(chǎn)能在逐年提升，但仍連續(xù)3年滿產(chǎn)滿銷。

2020年，公司產(chǎn)能達(dá)115臺(tái)，產(chǎn)量達(dá)101臺(tái)，銷量（銷售+研發(fā)+自用）達(dá)112臺(tái)，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率分別達(dá)87.83%和110.89%，產(chǎn)能已經(jīng)成為制約公司業(yè)績(jī)釋放的重要因素。

成功突入科創(chuàng)板，募投項(xiàng)目將打開產(chǎn)能瓶頸。

2021 年 5 月 11 日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批復(fù)同意科德數(shù)控股份有限公司首次公開發(fā)行股票注冊(cè)。公司擬公開募集資金總額 9.76 億元，主要用于面向航空航天高檔五軸數(shù)控機(jī)床產(chǎn)業(yè)化能力提升工程、航空航天關(guān)鍵主要部件整體加工解決方案研發(fā)驗(yàn)證平臺(tái)、新一代智能化五軸數(shù)控系統(tǒng)及關(guān)鍵功能部件研發(fā)和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，其中 4.62 億元將用于高檔五軸數(shù)控機(jī)床的產(chǎn)業(yè)化能力提升，能夠大幅提高公司現(xiàn)有產(chǎn)能。

預(yù)計(jì)產(chǎn)能持續(xù)提升將使得公司未來 3 年?duì)I收復(fù)合增速達(dá) 40%以上。

根據(jù)公司招股說明書披露施工進(jìn)度安排可知，面向航空航天高檔五軸數(shù)控機(jī)床產(chǎn)業(yè)化能力提升工程將整體于 2023 年建成。

鑒于數(shù)控機(jī)床供不應(yīng)求局面仍將持續(xù)，我們預(yù)計(jì)整體產(chǎn)能將分批釋放，假設(shè) 2021 年主要完成基建工作，2022 年全年平均新增 20-25%產(chǎn)能，2023 年全年年平均新增 50%左右的產(chǎn)能，以均價(jià) 150 萬(wàn)/臺(tái)計(jì)算，則可得 2021-2023 年募投項(xiàng)目帶來的業(yè)務(wù)收入分別達(dá) 2.4/3.9/5.4 億元。

5、盈利預(yù)測(cè)與估值分析?

1、核心假設(shè)

1）數(shù)控機(jī)床業(yè)務(wù)：高檔數(shù)控機(jī)床行業(yè)發(fā)展迅速，貿(mào)易戰(zhàn)背景下航天軍工領(lǐng)域自主需求不斷提高，其民用下游工程機(jī)械，能源行業(yè)等保持高景氣度，且對(duì)高檔數(shù)軸數(shù)控機(jī)床需求不斷提升。

我們認(rèn)為公司未來將保持高研發(fā)投入，隨著募投資金順利達(dá)產(chǎn)，高端數(shù)控機(jī)床生產(chǎn)研發(fā)能力將進(jìn)一步得到提高。

2）公司營(yíng)業(yè)收入今后主要來自高端數(shù)控機(jī)床業(yè)務(wù)；數(shù)控系統(tǒng)與關(guān)鍵零部件業(yè)務(wù)隨著產(chǎn)品愈加成熟，預(yù)計(jì)對(duì)外銷售會(huì)不斷取得突破，收入占比不斷提高。

2、盈利預(yù)測(cè)

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年的營(yíng)業(yè)收入分別為 2.70 億元、4.30 億 元、5.95 億元，分別同比增長(zhǎng) 36.3%、59.3%、38.4%。

公司 2021 年、2022 年、2023 年的凈利潤(rùn)分別為 0.57億元、0.94億元、1.27億元，分別同比增長(zhǎng) 63.1%、64.4%、34.6%。

3、報(bào)告總結(jié)

科德數(shù)控是國(guó)內(nèi)數(shù)控機(jī)床領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，數(shù)控機(jī)床行業(yè)的上市公司分別有海天精工、國(guó)盛智科、創(chuàng)世紀(jì)等，故我們選擇這些公司為可比公司。科德數(shù)控目前正處于快速成長(zhǎng)期，未來隨著募投項(xiàng)目落地、產(chǎn)能不斷釋放，公司營(yíng)收水平將進(jìn)一步增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為公司雖目前規(guī)模較創(chuàng)世紀(jì)、海天精工和國(guó)盛智科小，但其技術(shù)水平高于可比 公司，尤其在尖端五軸領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來隨著高端五軸機(jī)床市場(chǎng)不斷打開，公 司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為確定。因此我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年EPS分別為0.63、1.04、1.40 元/股。

?6、風(fēng)險(xiǎn)提示 ?

1、數(shù)控機(jī)床行業(yè)景氣度不及預(yù)期：

受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響，數(shù)控機(jī)床行業(yè)景氣度不達(dá)預(yù)期，行業(yè)規(guī)模縮減，公司市場(chǎng)份額下滑；下游拓展不及預(yù)期。

2、毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)：

因受經(jīng)營(yíng)策略、人力成本剛性上升、行業(yè)景氣度以及整體收入結(jié)構(gòu)的變動(dòng)等因素影響，公司尚無(wú)法完全排除毛利率可能有所下降的風(fēng)險(xiǎn)。

3、研發(fā)投入的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：

報(bào)告期各期，公司研發(fā)投入資本化金額分別為 1,837.26 萬(wàn)元、4,933.77 萬(wàn)元和 8,551.87 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為 17.87%、34.77%和 43.16%。

報(bào)告期各期末，公司開發(fā)支出余額分別為 3,593.06 萬(wàn)元、1,225.59 萬(wàn)元和 262.68 萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的比例分別為 6.33%、1.89%和 0.39%。

若開發(fā)支出形成的無(wú)形資產(chǎn)集中攤銷，或者公司研究成果的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用不及預(yù)期導(dǎo)致無(wú)形資產(chǎn)可能出現(xiàn)減值等情形，或者后續(xù)研發(fā)無(wú)法滿足資本化條件不能資本化處理，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

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作者：東吳證券 周爾雙 朱貝貝

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