（報告出品方/分析師：上海證券金文曦蔡萌萌）1高端智能便攜按摩小電龍頭，產品渠道優勢彰顯1.1深耕按摩賽道二十載，融合古法中醫與現代科技倍輕松是國內專注智能便攜按摩儀研發、生產及銷售的高新技術企業。公司成立于2000年，作為眼部便攜式按摩器

（報告出品方/分析師：上海證券 金文曦 蔡萌萌）

1 高端智能便攜按摩小電龍頭，產品渠道優勢彰顯

1.1 深耕按摩賽道二十載，融合古法中醫與現代科技

倍輕松是國內專注智能便攜按摩儀研發、生產及銷售的高新技術企業。

公司成立于2000年，作為眼部便攜式按摩器具的開創者，公司將古法中醫理論與現代前沿高新科技成果相融合，不斷優化客戶體驗。公司以自主品牌“breo”和“倍輕松”系列產品為主進行銷售，同時還為其他知名品牌企業提供 ODM 定制產品。

深耕按摩賽道20余載，倍輕松口碑、品牌效應良好，是國內智能便攜式按摩儀龍頭企業，在研發設計方面多次獲得德國 IF、紅點設計獎項。截至2021 Q3，公司共有177家線下直營店。

公司的發展歷程可以分為三個階段：

2000-2015年：

2000年，breo 倍輕松品牌成立，公司以眼部按摩系列產品切入按摩器具市場。前期公司以自有資金開店節奏較為緩慢，線下門店為主要渠道，營銷推廣費用較少。逐步擴展產品品類至頸部、頭部、手部等，并為品牌客戶傲勝等提供代工服務。

2016-2020年：

公司重點布局高線城市交通樞紐和高端商場。公司線上渠道加速發力，2020年疫情促使公司線上營銷占比提升至52.27%。公司加大廣告營銷費用和線上推廣投入，2021年前三季度銷售費用率達42.8%。

2021-至今：

2021年公司登陸科創板，成為科創板健康智能硬件第一股，官宣肖戰為全球品牌代言人，推出新品艾灸盒，耗材為易耗品，增加了產品復購率。同時，設立海外銷售部門，計劃拓展海外銷售業務。

1.2 股權集中度高，激勵制度完善

股權結構集中，核心員工激勵較為充分。

公司創始人兼實控人馬學軍先生直接持股2484.85萬股，持股比例為40.31%。此外，馬學軍先生還分別通過赫廷科技、日松管理，以及鼎元宏間接持有公司7.46%、4.36%、6.32%的股份。

據招股說明書顯示，鼎元宏、倍潤投資和赫峰正富均為公司員工持股平臺，公司通過完善的股權激勵政策使員工利益與公司利益綁定，充分調動員工工作積極性。

1.3 營收高速增長，毛利與費率雙高

公司營收增速較快，毛利率與費用率較高。

公司2021年 Q1- Q3 營業收入為8.13億元，同比增長55.66%。

2016-2020年，公司營收由3.17億元增至8.26億元，CAGR達27.06%。

歸母凈利潤由0.11億元增至0.71億元，CAGR達60.09%，成長能力較為優異。

2020年，公司線下直銷、經銷，及代工毛利率分別為 73.9%、44.9%、33.1%，線上B2C直銷、電商平臺入倉、線上經銷毛利率分為60.9%、50.0%、49.3%，所有銷售渠道中公司線下直營毛利率最高。

公司直銷與宣傳呈現高舉高打現象，2020年公司銷售費用率達41.4%，毛凈差長期維持在50%以上。公司資產回報率較高，ROE水平位于行業前列，高于奧佳華、石頭科技、北鼎股份。

2 行業滲透率較低，健康經濟加速市場擴容

2.1 源于日本，國內市場空間較大

現代按摩器具源于20世紀60年代的日本，21世紀后全球按摩器產業鏈轉移至中國。

全球按摩器具市場規模正在穩步增長，按摩器具的需求量也在逐步上升，多數產品以便攜、易操作、精準為主要特點。

中國是全球按摩保健產品市場需求增長最快的地區之一，據智研咨詢預計，2015-2020年中國智能按摩器具市場規模將由 96 億元增長至 150 億元，2020年市場規模較上年增長7.91%，呈高速增長趨勢。

據前瞻產業研究院預計，在2022年全球按摩器具市場規模將超過184億美元，在2026年將達 236 億美元。

? 從生產端來看，中國已是全球按摩器具的制造大國。

自2000年，全球按摩器具產業鏈轉移到中國。中國已經成為全球按摩器具的研發與制造中心，有些企業的產品已達世界領先水平。

? 從出口端來看，我國大陸按摩器具出口遍布全球 191 個國家和地區。

按摩器具已成為我國醫療器械及設備行業出口金額最大的細分產品，2020年按摩器主要出口美國、韓國和日本，占比分別為 30.18%、11.83%和 7.29%。截至2021年 11 月，我國2021 年按摩器據的出口累計金額為 58.2 億美元，同比+51.2%。

2.2 小型按摩器具滲透率低，潛在空間廣闊

小型按摩器滲透率低，上升空間廣闊。

大型按摩器具主要指多功能按摩椅，小型按摩器具產品主要為針對局部的眼部、頸部、頭部、頭皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等。小型按摩器具有不受空間和時間限制、可選多種擋位的特點，但并非人工按摩的完全平替。

隨著消費者健康意識增長、產品功能精細化等趨勢的發展，疊加政策扶持，小型按摩器市場潛力巨大。

根據淘數據2021年1-10月線上銷售額統計，頸部和眼部共占小型按摩器市場銷售額的49%，說明眼部和頸部的細分按摩器市場需求十分強烈。

國內大型多功能按摩椅和小型按摩器占比分別為46%、54%，按該比例計算，2020年中國小型按摩器市場規模預計接近 80 億元。當前中國小型按摩器市場仍處于培育期，滲透率僅為 1.5%。

根據前瞻產業研究院數據，2020年日本、韓國的按摩器滲透率分別達到20%、12%，參考同樣有按摩傳統的其他亞洲國家，預計2025年中國市場的滲透率仍有望持續提升，達到4.72%。

2.3 收入持續增長，銀發經濟崛起，年輕人消費觀改變

居民收入增長是刺激按摩器消費的源動力。

我國人均居民可支配收入的不斷提高帶動了人們消費意識的轉變及消費結構的升級。

近年來，人們愈發注重保健，愿意為高品質高價格的健康相關產品及服務付費，按摩器具的需求量持續走高。

此外，人口老齡化程度加深，年輕人工作壓力大等因素促進銀發經濟和健康經濟的發展，推動按摩器具市場加速擴大。

從可支配收入來看，2021年前三個季度我國城鎮居民人均可支配收入為35,946元，同比名義增長9.5%,16-20年CAGR為6.86%。

城鎮居民人均消費支出21981元，同比增長14.2%，其中約8.4%的支出為醫療保健類別，人均消費支出為1855元，同比+17.0%。

銀發經濟崛起，“Z 世代”也成按摩器產品消費主力軍。

從老齡化程度來看，根據第七次人口普查數據，中國 60 歲及以上老齡人口約為 2.64 億人，占人口總比例的 18.7%，中國已成為世界老齡人口最多的國家。老齡化程度的加深催生了專為老年人服務的產業。

老年人身體機能下降，血液循環不暢，按摩可以加速人體內的血液循環，增加腦供血，以及幫助老年人緩解身體疼痛，預防疾病。因為當今社會壓力較大，工作和生活節奏快，年輕人中 亞健康人群的比例高。

根據益普索調查，年輕人 top3 的外調養生方式分別為泡腳、按摩和艾灸。

年輕人寄希望于各種保健類產品，并不斷增加此方面的支出以求能保障身體健康。長時間伏案工作，每天接觸大量電子設備給年輕人的眼睛、頸椎帶來極大的壓力。

年輕人放松和休息的時間往往呈現碎片化，因此便攜的按摩器具既能節省時間，又能緩解身體不適的功能受到年輕人的追捧。

另一方面，“Z 世代”是注重個人生活質量的一代人，隨著新生代年輕人走向社會，他們更愿意花錢來呵護自己的身體，改善生活。

2.4 行業競爭格局較為分散，細分品類龍頭優勢顯著

由于產品特性及消費者感知價值差異，小型按摩器行業集中度難及其他家用電器產品。

究其原因：一方面，由于行業正處在快速導入期，現有公司競爭激烈。通過創新產品與口碑積淀，先發企業有望將長期的產品優勢轉化為品牌優勢。

同行業公司為了提高市場份額，不斷增加在產品研發和宣傳上的投入，尋找細分領域市場，試圖通過技術上的突破發現新的利潤增長點。另一方面，按摩器行業進入壁壘不高，中小型公司不斷涌入市場。

當前，小型按摩器行業暫無完備的行業規范，無法對產品質量及產品侵權行為進行嚴格把關。

諸多中小型公司通過模仿業內頭部企業產品，并降低售價來吸引消費者，獲取更多的市場份 額，易造成行業惡性競爭。

除此之外，按摩器使用感受因人而異，個人對產品需求差異明顯。根據倍輕松招股說明書，目前中國按摩器具行業內各類生產企業數量超過 3000 家，而據估計年銷售收入超過 1 億元的規模化生產企業僅 10-20 家，同時國內自主品牌知名度和影響力較低。

數據顯示，我國按摩器行業大致可分為三個梯隊，第一梯隊以奧佳華、榮泰健康、倍輕松和 SKG 為代表。從市場份額來看，2020年中國按摩器行業排名前三的品牌是榮泰健康、奧佳華及倍輕松，分別占比 5.9%、5.3%和 5.0%，三者份額相近。

長尾類產品眾多。

聚焦小型按摩器市場，倍輕松擁有一定的先發優勢。從2021年 1-9 月線上銷售情況來看，SKG 憑借產品優勢和營銷能力，在銷售額占比位列第一，倍輕松緊隨其后。然而，三個頭部企業僅占據了小型按摩器市場線上品牌銷售額的56.4%，即近50%的銷售額來自于業內其他企業，長尾效應明顯。

倍輕松成立時間早，作為眼部和頭部按摩器的開創者，公司在小型按摩器行業擁有領先優勢。公司正著力于將現代科學技術與傳統中醫理論有機結合，建立完善的產品體系，以改善日益擴大的亞健康人群等用戶群體健康狀況。

根據淘數據顯示，2021年公司線上眼部和頭部按摩器市場占比分別為21.5%和54.1%，市占 率均排名第一。

3 產品布局完善，渠道、營銷優勢彰顯

3.1 產品定位中高端，中醫理念搶占先機，科研賦能顯著

產品鎖定中高端客戶，毛利率較高。倍輕松產品小巧便攜，在多種生活場景下能夠針對現代人普遍出現的身體疲勞不適提供個人健康護理和按摩保健，深受中老年及辦公室白領的喜愛。

公司產品定價區間較寬，產品定價為行業平均水平的兩倍左右，價格帶從49元到4210元，占據中高端市場，定位消費能力較高的中高端客戶。

2019-2020年，公司主營產品眼部、頸部、頭皮部及頭部智能便攜按摩器的銷售總量同比由 115.5萬臺增長至139.78萬臺，年均復合增長率為21.1%；2020年的毛利率分別為54.06%、 66.66%、64.18%及65.63%，分別占公司當年總營收30.35%、25.03%、14.51%和9.92%。

產品聚焦細分領域，不斷迭代升級優化使用體驗。

公司以眼部、頸部、頭部及頭皮為主要產品線，并推出了適用于肩、足、腰等其他身體部位的按摩器經絡槍等產品貢獻公司營收增量。

公司以眼部按摩器起家，以眼部護眼儀為例，該產品從公司成立至今進行了 5 次產品迭代，構筑了氣壓按摩式、機械按摩式及虛擬觸感按摩式三大類型。全新一代眼部按摩儀融合智能控制、語音交互、云端社交等功能，深化了客戶使用體驗。

公司也不斷推進智能按摩器產品的智能健康服務平臺建設，布局 AIoT 產品。

新品艾灸盒注重差異化且融入中醫理論，有望成為公司新成長曲線。

公司引入傳統中醫理念，瞄準中醫養生市場趨勢，完善產品布局推出新品智能艾灸盒系列產品“姜小竹 A1”，打造公司新增長曲線。

艾灸產品除了機器本身之外，客戶還需要根據自身需求定期購買艾柱耗材，作為高頻耗材，該產品增加了復購率和消費粘性。

艾灸盒于2021年 5 月推出，表現亮眼，成為2021天貓京東雙十一艾灸品類第一。明火灸+無艾煙是新品艾灸盒產品的主要優勢，改善了傳統明火艾灸煙熏火燎、環境不友好及操作危險等缺點。

倍輕松也借此斬獲人民網2021國民消費案例——十大前沿模式案例的殊榮。2021年下半年，公司繼續推出智能艾灸拖鞋等新興中醫概念產品。

究其原因，我們認為中醫理論在國內具有較高的認可度，中醫是國家重點發展的行業，國家陸續推出利好政策，“十四五規劃”提出“加大發展中醫事業，加強中醫文化傳承與創新發展”。

疫情背景下，人們更加注重自身的健康素養，中醫與現代智能科技完美融合能更好地滿足消費者的需求。

產品高端調性基于其自身強大的自主創新與研發能力。

自2001年推出首款按摩器產品后，公司不斷加大科研投入，擁有按摩器行業市場的核心競爭優勢，持續迭代升級新產品來滿足不斷變化的市場需求。

在技術研發與產品設計方面倍輕松處于行業領軍地位，產品獲得境內外重要獎項十余項，擁有國內外專利576項，其核心技術產品近三年約占營業收入的八成。

公司2019年、2020年研發費用率分別為5.04%和5.86%，均在5%以上，保持在行業較高水平。

2020年倍輕松研發費用投入 1 元可實現17.87元的收入，較2019年上漲約31%。公司新成立產業技術研究院，負責產業技術前沿規劃以及產品創新研發，加碼科研賽道。

3.2 全渠道多元化布局，協同發展

線下優化門店結構，線上加碼營銷。公司的銷售模式從線下為主、線上為輔逐步調整為線上和線下雙渠道融合互動的新零售模式。公司自主品牌線上和線下銷售收入合計占主營業務收入的比例保持在 90% 以上。

3.2.1 線下渠道高毛利率策略，直營店布局穩步推進

倍輕松注重線下渠道建設，以直營模式為主，輔以經銷體系。此外，公司為拓寬品牌輻射范圍，持續拓展禮品、政企集采、團購等渠道，并不斷完善 KA 連鎖、代理商加盟、渠道分銷等合作模式。

2018-2020年公司仍以線下渠道主導，線下直銷營收占比分別為34.71%、35.55%和26.88%。公司線下主推高端品類，直銷產品定價較高。高定價有利于提高公司產品毛利率，2018-2020年線下直銷模式的毛利率分別為76.19%、77.52%和73.90%。

公司逐步向一二線城市的高端購物中心轉移，在機場，大型商場等商旅人士密集區域建立商圈，增加了品牌在目標客戶中的曝光度，更好帶動公司整體毛利率提升。

公司2020年線下新直營門店數量較2018年增加了 54 家，主要開設在購物中心，受影響較大的交通樞紐門店增量較少。

線下直營店擴張可行，單店預計三年內可實現盈利。

按照單店模型測算：每家店初期總投資成本在59.79萬元，經營成本在122.12萬元。根據未受疫情影響的2019年數據測算，每家店預計營業收入可達142.11萬元，預計三年時間內可達到盈虧平衡。

通過增加直營門店數量可以幫助公司提高銷售收入和利潤，進而提升市場份額和盈利能力，并加強公司的品牌傳播和影響力。

倍輕松與經銷商建立了良好合作關系，擁有較為完善的經銷商管理制度。

倍輕松品牌調性較高，禮品屬性較強。公司對經銷商的銷售均為賣斷式銷售，隨著未來三四線城市購買力的快速增長，公司計劃通過代理商下沉這些城市，在保證運營質量的前提下加速規模擴張。

3.2.2 公司把握電商發展機遇，電商渠道占比快速提升

線上渠道在高基數前提下仍維持較快增長，新品貢獻收入占比高。

公司線上渠道主要為線上B2C、電商平臺入倉和線上經銷，其中線上直營占線上銷售收入的 90%。

因2020年新冠疫情沖擊線下直營門店銷售，公司正加速布局線上，2018-2020年公司線上營收占比分別為33.70%，40.26%和52.27%，CAGR為15.76%。

其中2020年線上各細分渠道營收占比為B2C占33.32%，電商平臺入倉占15.50%，線上經銷占 3.45%。2020H1線上直銷眼部和頸部產品的當年+前一年新品收入占比分別高達75.15%和 66.78%。

線上 B2C 客戶主要為京東 POP、天貓、亞馬遜等電商平臺自營店鋪。

2018-2020年線上 B2C 銷售占比高速增長，分別為 45%，59%及64%，CAGR 為 12.46%。

從平臺來看，天貓平臺對倍輕松 B2C 渠道的貢獻最大，2020年占比 73%。公司正逐步拓展多種 B2C 渠道，從而減少對天貓單一渠道的依賴度。

電商平臺入倉客戶主要為京東自營、唯品會、云集等平臺。

2020年電商平臺入倉渠道營收為 12788.70 萬元，同比增長 27.7%。京東自營在電商平臺入倉中占據絕對優勢，近兩年占比穩定在 90%以上。

線上經銷主要包含蘇寧、以夢為馬等線上電商平臺。近三年線上經銷營收穩步增長，占比較為平穩，2020年占線上渠道總收入的 7%。

3.2.3 ODM 模式毛利率較低，營收占比有所下降

倍輕松公司為傲勝、BORK 等知名企業提供與智能便攜按摩器相關的 ODM 定制產品。ODM 業務收入在下游客戶銷量的帶動下快速增長，但從各渠道銷售情況來看，ODM 的營收占比已從2018年的 9.1%下降到2020年的 5.5%。

3.3 高舉高打營銷投入，深化高端按摩儀品牌形象

公司營銷費用比例高，加速上漲趨勢明顯。

2018-2020年，公司的銷售費用率分別為36.01%、41.28%和41.40%，分別為研發費用的7.15、7.06、9.27倍，高于同行業其他公司。同時期，公司營銷費用（推廣費、促銷費、廣告宣傳費合計）分別占營業收入的7.9%、12.1%、17.8%，營銷發力明顯。

公司平臺推廣費用由2018年的1713.68萬元增至2020年的6849.02萬元，促銷費用由1913.36 萬元增至5696.88萬元，線上與線下渠道協同發展。

與此同時，公司銷售收入也保持高速增長，營銷成效顯著。

頂流明星助陣，各類新營銷布局，跨界合作提升品牌調性。

2021年，公司宣布肖戰成為全球品牌代言人，產品也多次出現在明星及頭部 KOL 的直播間，將目標客戶由 70 后、80 后群體擴展到 90 后、95 后甚至 00 后群體，使客戶群更加年輕化。

公司借助流量優勢在2021年“雙 11”期間，成功登頂天貓、京東平臺眼部、頸部、頭部等品類按摩器銷售榜榜首，表現亮眼。

此外，公司也積極布局綜藝領域，成為熱播綜藝《向往的生活》第四季核心贊助商之一。

此外，公司曾自2019年起與意大利知名品牌托尼洛·蘭博基尼跨界合作，推出了包括采用航天碳纖維紋理的頭部、眼部、頸部、頭皮聯名的按摩器產品，此次合作使公司在世界范圍內樹立了高端小家電的品牌形象。

4 未來：重研發、拓新品，布局全球市場

專精提升主營產品性能及智能化水平，注重差異化創新形成壁壘。

公司與華為開展深度合作，力求共同打造智能化家居高品質生活。

現有的 iSee H 眼部按摩儀與 iNeck H 頸部按摩儀兩款智能 Breolink 系列產品讓消費者可以在手機 app 上進行各項操控，增加定制化功能，在不同場景可以喚起不同的按摩模式。

公司未來將在產品功能中增加健康數據檢測及管理系統，為消費者提供智能健康管理服務。但按摩器產品目前技術壁壘較低，很容易被模仿，外加行業利潤率較高，較易吸引新的競爭者加入。

公司在未來可以從外觀設計、差異化品類等角度入手，重視產品工業設計以增加辨識度并繼續開拓中醫與科技結合的按摩器細分市場，進一步增強市場競爭力。

募集資金提升直營占比，海外布局起航。

線下門店：

自2021年起，公司計劃 3 年內將在全國交通樞紐等客流密集區域線下新設248家直營門店，機場店、高鐵店和商場店分別有48、37和163家，公司直營門店產品銷售毛利率在80%左右。

加大線下布局力度不僅可以幫助倍輕松將目標客戶群開源引流至凈利率較高的線上渠道，而且可以增強公司自身品牌影響力并擴大公司的銷售規模。

海外市場：

倍輕松在2019年建立了以展示功能為主的海外品牌網站，隨后加入了購物功能，正式在海外打開了B2C的電商模式。

公司在亞馬遜海外平臺開設線上直營店并設立多家海外子公司，通過Google的分析工具獲得穩定流量，積極拓寬海外市場，堅持全球化布局的發展戰略。

5 盈利預測與報告總結

5.1 盈利預測

倍輕松深耕按摩賽道 20 余載，系健康智能硬件第一股。

產品定位高端，目標客戶精確，短期渠道擴張與新品推進穩定性較強，長期品牌年輕化與“Z 世代”消費升級潛力可期，我們的盈利預測基于目前倍輕松的主要核心收入來源眼部按摩器、頸部按摩器、頭皮按摩器及頭部按摩器，公司各分部收入假設如下：

我們假設：

1、眼部按摩器：倍輕松眼部按摩產品2021年線上銷售市占率達26%，預計未來會維持相對穩定的增長速度，預計2021-2023年收入同比增速分別為46.88%、44.72%、41.90%；

2、頸部按摩器：行業處于快速擴容期，公司產品知名度不斷提升，面對競爭對手沖擊不斷推出較高性價比產品，伴隨疫情趨緩線下門店擴張，預計2021-2023年收入同比增速分別為 68.0%、56.0%、44.2%；

3、頭皮按摩器：公司引流產品，毛利率波動較小，預計2021-2023年收入同比增速分別為41.7%、36.5%、36.5%；

4、頭部按摩器：定價與利潤較高，是公司重要銷售產品，預計2021-2023年收入同比增速分別為32.0%、26.0%、23.6%。

5.2 報告總結

對比同類按摩器具公司，倍輕松已經在品牌、規模、運營能力和供應鏈等諸多方面形成了較為穩定的生態體系，伴隨高效的研發創新與營銷推廣投入，公司具備極佳的產品創新與迭代能力、展店能力及新品有望快速放量。

我們預計2021-2023年公司實現主營業務收入12.56億元、18.08億元、24.18億元，同比增長52.01%、43.90%、33.75%，對應歸母凈利潤1.20億元、1.78億元、2.56億元，同比分別增長69.2%、48.4%、44.0%，對應EPS分別為1.92元、2.85元、4.11元。

倍輕松深耕按摩賽道20余載，系健康智能硬件第一股。

按摩小電賽道成長屬性較強，行業規模與集中度有望雙升。公司產品、渠道、營銷、運營優勢顯著，未來潛力可期。

6 風險提示：

1、疫情反復風險：疫情反復導致門店擴張不及預期，進而影響公司線下渠道的拓展，拖累公司業績收入。

2、原材料價格波動：智能按摩器的原材料主要為電子元器件、塑料及銅鐵等金屬，若原材料持續上漲，會顯著壓縮公司毛利率。

3、行業需求不及預期：智能按摩器是可選型消費，若經濟走勢不佳，智能按摩器需求將承壓。

4、行業競爭加劇風險：智能按摩器行業同質化嚴重，新興品牌不斷進入市場，影響市場占有率，如果品牌之間進行價格戰，存在行業競爭加劇、平均毛利率下滑的風險。

5、新品不及預期：創新是智能按摩行業最有效的市場競爭力，如果公司新產品與市場趨勢背道而馳，公司研發優勢將喪失，存在被模仿者替代的風險

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