二嗪磷原藥價格（草甘膦行業(yè)分析）

（報告出品方/作者：國盛證券，王席鑫、楊義韜）1.格局良好，全球草甘膦進(jìn)入中長期緊平衡草甘膦是全球市場規(guī)模最大的除草劑品種。草甘膦（N-膦?；谆拾彼幔┦且环N高效、低毒、安全的除草劑，由美國孟山都公司于1970年開發(fā)。其工作原理為抑制植物

（報告出品方/作者：國盛證券，王席鑫、楊義韜）

1. 格局良好，全球草甘膦進(jìn)入中長期緊平衡

草甘膦是全球市場規(guī)模最大的除草劑品種。草甘膦（N-膦酰基甲基甘氨酸）是一種高效、 低毒、安全的除草劑，由美國孟山都公司于 1970 年開發(fā)。其工作原理為抑制植物氮代謝 酶（EPSPS 合酶）的活性，從而讓植物死亡。而通過基因改造可以生產(chǎn)抗草甘膦的轉(zhuǎn)基 因作物，轉(zhuǎn)入的基因可以讓氮代謝酶增加 50 倍，從而抵消草甘膦的作用，農(nóng)民能夠殺死 雜草而不殺死莊稼。隨著上世紀(jì) 90 年代開始轉(zhuǎn)基因抗草甘膦作物（大豆、棉花、油菜、 玉米）的發(fā)展，草甘膦的用量逐年增加。

2020 年，全球農(nóng)藥市場規(guī)模 608 億美元，包括了除草劑、殺菌劑、殺蟲劑三大類。在市 場規(guī)模近 4000 億元的農(nóng)藥市場中，除草劑占比約 40%，2020 年市場規(guī)模 240 億美元。 而草甘膦是世界上運(yùn)用最廣的除草劑，已在 90 多個國家登記，可以用于非耕地除草，也 可用于耐草甘膦性狀的多種作物。2020 年全球草甘膦市場規(guī)模 56 億美元，占全球除草 劑份額 23%，占全球農(nóng)藥份額 9.2%，是全球最大的除草劑品種。

1.1. 復(fù)盤草甘膦歷史的景氣周期

1）2006 年以前：行業(yè)逐步打破壟斷，價格向下，需求快速增長

1996 年美國孟山都推出耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物，轉(zhuǎn)基因作物種植面積快速增長。1996 年 至 2004 年，全球轉(zhuǎn)基因作物種植面積復(fù)合增速高達(dá) 65%，草甘膦的市場同步發(fā)展。隨 著孟山都的專利于 2000 年到期，我國產(chǎn)能增長加速。因而全球草甘膦進(jìn)入量增價跌的 快速成長時期。1991 年，全球草甘膦原藥的平均最終用戶價格是 3.4 萬美元/噸，1997 年下跌至 2 萬美元/噸，2007 年 1 月，草甘膦價格已下跌至 2.6 萬/噸。草甘膦的價格持 續(xù)下跌使得人們減少對價高的選擇性除草劑的使用，2002 年美國 10%的大豆田使用的 除草劑數(shù)量從 11 種減少為 1 種（即草甘膦），奠定其全球第一大農(nóng)藥品種的地位。

2）2007-2008 年：供需兩旺、量價齊升

該時期草甘膦歷史上最大的一輪景氣，價格從約 2 萬/噸上漲至最高約 12 萬元/噸。需求方面，1）全球轉(zhuǎn)基因作物種植面積持續(xù)上升，2005 到 2008 年復(fù)合增速達(dá) 9.35%，拉 動了我國草甘膦的出口需求。2006 年，我國草甘膦產(chǎn)量 17 萬噸，其中約 13.5 萬噸用于 出口，2008 年我國草甘膦出口需求增長至 24 萬噸；2）2007 年全球糧食價格大幅抬升， 2007 年 7 月到 2008 年 3 月，全球大豆價格迅速上漲，期間上漲 99.65%。草甘膦作為 最主要的農(nóng)藥品種，價格隨農(nóng)產(chǎn)品聯(lián)動上漲。供給方面，從 2006 年至 2008 年 8 月，全 球最大草甘膦廠商美國孟山都將其 10 萬噸生產(chǎn)線停產(chǎn)，停產(chǎn)產(chǎn)能占孟山都 20 萬噸產(chǎn)能 一半。

3）2009-2011 年：新產(chǎn)能上馬，價格陷入低迷

快速增長的盈利空間刺激了行業(yè)產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張。2009 年，國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能超過 100 萬 噸，而全球草甘膦需求總量僅為 80 萬噸，過剩嚴(yán)重。在金融危機(jī)和產(chǎn)能過剩的沖擊下， 草甘膦價格于 2010 年 6 月下跌至 1.9 萬/噸，多數(shù)廠商難以實(shí)現(xiàn)盈利。

4）2011-2013 年：行業(yè)經(jīng)歷兩年出清后，穩(wěn)步上漲

2012 年，我國出口草甘膦 35 萬噸，是全球最大的供給來源（海外孟山都 24 萬噸）。2013 年，受國內(nèi)全國性霧霾、山東濰坊地下水污染事件、行業(yè)安全事故等影響，我國草甘膦 企業(yè)開工受限，不少中小企業(yè)逐步退出市場，草甘膦的供應(yīng)能力有一定的縮水；行業(yè)經(jīng) 歷兩年的低迷，社會庫存逐漸消耗，開啟了持續(xù)兩年的穩(wěn)步上漲行情。

5）2014-2016 年：新一輪供給擴(kuò)張，需求增速放緩，價格低迷

在價格持續(xù)上漲的刺激下，新增產(chǎn)能不斷涌現(xiàn)。2013 年國內(nèi)新增草甘膦中小產(chǎn)能 15 萬 噸，2014 年和邦生物新增 5 萬噸。2014 年，國內(nèi)實(shí)際產(chǎn)量達(dá)到 45 萬噸，海外孟山都產(chǎn) 能 24 萬噸。而需求方面，我國每年使用草甘膦原藥約 5 萬噸，全球草甘膦原藥需求 50- 55 萬噸。并且，全球轉(zhuǎn)基因作物面積增長開始大幅放緩，2013 至 2016 年，全球轉(zhuǎn)基因 作物種植面積 CAGR 復(fù)合增速下滑至 0.87%。綜合因素導(dǎo)致草甘膦價格重新下行。

6）2017-2020 年：供給側(cè)改革，行業(yè)格局逐步改善

草甘膦生產(chǎn)過程污染嚴(yán)重，排放大量廢水。2016 年開始我國化工行業(yè)供給側(cè)改革，2019 年“三磷”整治，行業(yè)新增產(chǎn)能極少，加上部分落后產(chǎn)能退出，行業(yè)集中度大幅提升。

7）2020年6月至今：草甘膦價格由2.09/噸上漲至目前6.28萬/噸，累計上漲200.48%； 海外對草甘膦的需求旺盛，拜耳三次調(diào)高美國草甘膦制劑產(chǎn)品價格。我們基于以下原因 認(rèn)為，草甘膦正在進(jìn)入相對歷史上前兩次景氣持續(xù)時間更長的，高盈利高景氣周期。

1.2. 格局良好，全球草甘膦進(jìn)入中長期緊平衡

我國競爭格局改善，集中度大幅提升。我國草甘膦最早從 1982 年 3 家發(fā)展到 1990 年 10 家、1994 年發(fā)展到 18 家、2005 年發(fā)展到 40 家。2007 年底，多數(shù)企業(yè)產(chǎn)能在 5000 噸以下，最小的 1000 噸，集中度低。2008 年，我國草甘膦行業(yè) CR3 為 36.8%，CR5 為 51.5%。2013、2014 年開始，在國家嚴(yán)格的監(jiān)管下，大批草甘膦產(chǎn)能遭淘汰，再加上行 業(yè)已不再審批新增產(chǎn)能，競爭格局逐步改善。2021 年，全球僅剩余 11 家草甘膦廠商， 多數(shù)落后產(chǎn)能已在數(shù)次行業(yè)衰退周期、環(huán)保嚴(yán)格監(jiān)管中被淘汰。行業(yè)集中度大幅提升。 目前，我國草甘膦 CR3 已上升至 54.5%，CR5 已上升至 72.1%。

全球集中度高，議價能力強(qiáng)。全球目前擁有總產(chǎn)能 112.2 萬噸，海外方面拜耳具備 37 萬 噸產(chǎn)能（IDA 工藝），我國產(chǎn)能 75.2 萬噸。拜耳過去曾是草甘膦行業(yè)的寡頭，在本世紀(jì) 第一個十年占據(jù)全球超過 50%產(chǎn)能。目前，全球草甘膦 CR2=49.0%、CR3=62.4%，拜 耳、興發(fā)、福華等寡頭對行業(yè)上下游具有很強(qiáng)的議價能力。

供需格局改善，全球草甘膦進(jìn)入中長期緊平衡。2009 年，我國草甘膦擁有草甘膦產(chǎn)能 103 萬噸，產(chǎn)量 49 萬噸，產(chǎn)能利用率不足 50%，價格也曾經(jīng)到達(dá)冰點(diǎn) 1.8 萬/噸，行業(yè) 毛利率僅 3.35%。而后，行業(yè)經(jīng)歷了持續(xù)的產(chǎn)能出清、集中度提升的過程。根據(jù)卓創(chuàng)資 訊，2017 年我國草甘膦產(chǎn)能為 93.7 萬噸，2021 年已削減至 75.2 萬噸。同時，隨需求 增長，產(chǎn)量持續(xù)提升，開工率由 2017 年 54%大幅上升至 2021 年 79%。與此同時，社 會庫存自 2019 年底開始迅速下行，2022 年 3 月，我國草甘膦月度社會庫存相比 2019 年 10 月下降了 89%，也體現(xiàn)了行業(yè)供需格局的穩(wěn)步好轉(zhuǎn)。由于草甘膦供給端政策審批 限制嚴(yán)格，后續(xù)行業(yè)已披露新增產(chǎn)能僅興發(fā)集團(tuán) 5 萬噸，行業(yè)良好的供需格局得以維持， 全球草甘膦進(jìn)入緊平衡時代。再加上海外拜耳美國、巴西等地工廠開工多次出現(xiàn)不可抗 力，供需格局、競爭格局支撐全球草甘膦進(jìn)入中長期緊平衡。

2. 全球農(nóng)產(chǎn)品高景氣，草甘膦價格聯(lián)動強(qiáng)勢

2.1. 糧食安全重要性凸顯，疊加地緣政治因素農(nóng)產(chǎn)品強(qiáng)勢上漲

人口增長與耕種面積的不適配，糧食安全重要性凸顯。過去 70 年，全球人口增長超過 50 億，且對高品質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品的需求不斷增加，而耕地面積僅從 12 億公頃增長至 15 億公 頃，耕地面積增速遠(yuǎn)低于人口增速。這導(dǎo)致了人均耕地面積的持續(xù)減少。1961 年，全球 平均耕地面積為 0.36 公頃，2018 年已下降至 0.18 公頃。我國以世界 7%的耕地面積養(yǎng) 育了全球 20%人口，2018 年人均耕地面積 0.09 公頃低于世界平均，病蟲害壓力不斷加 大，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)承擔(dān)著巨大的壓力。

同時，我國部分糧食供給高度依賴進(jìn)口，且進(jìn)口依存度不斷攀升。2021 年，我國大豆、 玉米進(jìn)口依存度分別高達(dá) 85.9%、49.8%。其中大豆進(jìn)口依賴度較高，進(jìn)口國主要為美 國、阿根廷、巴西，三國合計占進(jìn)口量 94%。我國為滿足我國不斷增長的糧食需求，保 障糧食安全問題，對轉(zhuǎn)基因作物與農(nóng)藥的需求應(yīng)運(yùn)而生。

2020 年開始，受到全球性貨幣寬松影響，全球大宗商品價格大幅上漲。2020 年開始， 玉米、大豆等糧食作物經(jīng)歷了一輪價格上行，2020 年 1 月國內(nèi)玉米、大豆現(xiàn)貨價分別約 1900、3500 元/噸，截至 2022 年 4 月價格分別上漲至 2800、5700 元/噸，漲幅分別為 47%、63%。本輪糧食漲價原因主要包括：全球疫情導(dǎo)致生產(chǎn)環(huán)節(jié)、運(yùn)輸環(huán)節(jié)受限；生 豬存欄量走高，飼料需求增長；全球性貨幣寬松帶來玉米、大豆等大宗產(chǎn)品價格上漲。

地緣政治影響下，全球農(nóng)產(chǎn)品景氣度持續(xù)。烏克蘭被譽(yù)為“歐洲糧倉”，農(nóng)作物種植面積 大且農(nóng)產(chǎn)品種類豐富。產(chǎn)量方面，根據(jù) USDA 數(shù)據(jù)，烏克蘭葵花籽油全球第 1、玉米全 球第 6、大麥全球第 6、小麥全球第 9、大豆全球第 9。出口方面，烏克蘭玉米、大麥、 小麥、葵花油出口量占全球總出口市場約 16%、10%、9%、42%，而烏克蘭與俄羅斯 玉米、大麥、小麥、葵花油總計出口量占全球約 18%、20%、23%、63%，在全球農(nóng)產(chǎn) 品出口市場有著重要的地位。受俄烏戰(zhàn)爭因素影響，包括玉米、大豆、小麥在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn) 品的出口受到較大程度影響。由于農(nóng)產(chǎn)品之間存在一定替代關(guān)系，預(yù)計未來國際農(nóng)產(chǎn)品 價格將持續(xù)維持強(qiáng)勢。

農(nóng)產(chǎn)品的高景氣帶來下游對農(nóng)藥價格更強(qiáng)的承受能力，亦助于提升農(nóng)民種植熱情。歷史 上，農(nóng)產(chǎn)品與草甘膦價格關(guān)聯(lián)度較高。分析原因，首先，農(nóng)產(chǎn)品高景氣，會帶來下游對 農(nóng)藥價格更好的承受能力，利于農(nóng)藥價格維持強(qiáng)勢，草甘膦作為最大的農(nóng)藥產(chǎn)品將充分 受益。其次，當(dāng)農(nóng)產(chǎn)品價格高時，農(nóng)民種植熱情高漲。2020 年 6 月至今，草甘膦價格由 2.09/噸上漲至目前 6.28 萬/噸，累計上漲 200.48%。我們認(rèn)為，未來在良好的行業(yè)格局 下，疊加農(nóng)產(chǎn)品高景氣，草甘膦將進(jìn)入新一輪有持續(xù)性的景氣周期。（報告來源：未來智庫）

2.2. 轉(zhuǎn)基因作物推廣提升草甘膦需求空間

草甘膦和抗草甘膦轉(zhuǎn)基因作物是減少蟲害的重要手段。通過基因改造生產(chǎn)抗草甘膦的轉(zhuǎn) 基因作物，農(nóng)民能夠殺死雜草而不殺死莊稼，是減少糧食蟲害，增加單位耕地產(chǎn)出的重 要手段。EPSPS 是草甘膦作用于植物產(chǎn)生抑制的關(guān)鍵性合成酶，草甘膦的工作原理為抑 制植物氮代謝酶（EPSPS 合酶）的活性，從而讓植物死亡。因其對 PEP 親和性較好且高 抗草甘膦，轉(zhuǎn) CP4-EPSPS 基因的植物對草甘膦具有較高的抗性，當(dāng)前世界范圍內(nèi)應(yīng)用最 廣的是來自根癌農(nóng)桿菌 CP4 菌株的 EPSPS。1983 年，孟山都和華盛頓大學(xué)的科學(xué)家從土壤農(nóng)桿菌分離到高耐草甘膦的 CP4 菌株；1986 年，孟山都將 CP4-EPSPS 基因?qū)氪?豆基因組中，成功育成了抗草甘膦新品種；1996 年，世界首例耐草甘膦大豆 GTS-40-3- 2 商業(yè)化。

我國進(jìn)口依存度持續(xù)攀升的大豆和玉米，是最主要的轉(zhuǎn)基因作物，也是草甘膦在全球最 大的需求來源。大豆和玉米是主要的轉(zhuǎn)基因作物品種，也是草甘膦最大的下游應(yīng)用作物。 轉(zhuǎn)基因大豆是種植范圍最廣的轉(zhuǎn)基因作物品種，以抗草甘膦轉(zhuǎn)基因大豆為主。該大豆 1996 年獲準(zhǔn)進(jìn)行商業(yè)化種植。2018 年全球轉(zhuǎn)基因大豆種植面積達(dá)到了 9.590×107km2， 相比 1996 年增長超過 100 倍；我國每年玉米田草害面積達(dá) 2667 萬 hm2，占播種面積超 過 70%，可造成玉米減產(chǎn) 20%至 30%，嚴(yán)重地塊達(dá) 40%。2018 年全球轉(zhuǎn)基因作物種 植面積的 30.7%為轉(zhuǎn)基因玉米，轉(zhuǎn)基因玉米種植面積高達(dá)到 5890 萬 hm2。2005 年，美 國抗草甘膦轉(zhuǎn)基因大豆種植面積已占美國大豆總種植面積 87%。目前有 6 種主要的抗草 甘膦作物：大豆、玉米、棉花、油菜、苜蓿和甜菜。2015 年 1.8 億 hm2 轉(zhuǎn)基因作物以抗 草甘膦轉(zhuǎn)基因作物為主，抗草銨膦轉(zhuǎn)基因作物為輔，世界草甘膦約 56%用于抗草甘膦作 物。

在我國推廣轉(zhuǎn)基因作物對保障糧食安全意義重大，有望進(jìn)一步打開草甘膦需求空間。由 于轉(zhuǎn)基因作物的新品種持續(xù)研發(fā)、商業(yè)化推廣，全球轉(zhuǎn)基因作物種植面積不斷增長，2019 年已達(dá)到 1.9 億公頃。2014 年開始，全球轉(zhuǎn)基因作物種植面積增長開始放緩，核心原因 是美國等發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)基因滲透率接近飽和。美國 HT 大豆、HT 棉花、BT 棉花、BT 玉米、 HT 玉米 2020 年滲透率分別為 94%、91%、88%、82%、89%。而我國過去轉(zhuǎn)基因作 物增長緩慢，2019 年種植面積近 320 萬公頃，占全球 1.7%，有很大的增長潛力。轉(zhuǎn)基 因作物的主要品種是大豆和玉米，我國大豆、玉米進(jìn)口依存度持續(xù)攀升，尤其大豆進(jìn)口 依存度已達(dá)到近 85%。因此，推廣轉(zhuǎn)基因作物，對于保障糧食飼料安全供應(yīng)意義較大， 能有望進(jìn)一步帶動我國轉(zhuǎn)基因作物種植面積增長，提升草甘膦需求。此外，替代百草枯 亦能增加草甘膦需求。

3. 生產(chǎn)工藝對比：一體化的 IDA 路線綜合優(yōu)勢顯著

3.1. 三種草甘膦主流生產(chǎn)工藝的流程

草甘膦包括甘氨酸法、IDA 法兩種工藝。其中 IDA 工藝由美國孟山都公司于 1971 年創(chuàng) 制成功，我國沈陽化工研究院于 1973 年研制甘氨酸合成路線成功。 IDA 路線-氫氰酸工藝：2006 年至今，由于國內(nèi)氫氰酸合成技術(shù)的進(jìn)步、IDAN 合成技 術(shù)取得突破，IDA 法在我國逐漸發(fā)展起來。

IDA 路線合成草甘膦先要生成中間體 IDA， 然后再與三氯化磷、甲醛生成雙甘膦后，經(jīng)氧化生產(chǎn)成草甘膦。根據(jù)合成 IDAN（亞氨基 二乙腈）方式的不同，IDA 法又可細(xì)分為氫氰酸工藝和二乙醇胺工藝。其中，氫氰酸工 藝先由天然氣和硫酸合成氫氰酸，再由氫氰酸合成羥基乙腈，進(jìn)而合成 IDAN。IDA 工藝 具備產(chǎn)品純度高，且易于出口到歐美市場等優(yōu)勢。然而氫氰酸劇毒，操作難度大，用氫 氰酸生產(chǎn) IDA 存在一定技術(shù)壁壘。

IDA 路線-二乙醇胺工藝：二乙醇胺工藝由二乙醇胺和燒堿直接合成 IDAN（亞氨基二乙 腈）。該工藝使用有效催化劑可使二乙醇胺轉(zhuǎn)化率達(dá) 99%，IDA 的收率可達(dá) 90%以上， 產(chǎn)品質(zhì)量高、操作環(huán)境好、便于規(guī)模發(fā)展。該工藝對環(huán)境友好，技術(shù)先進(jìn)成熟，易于向 歐美市場出口，但 2004 年底二乙醇胺反傾銷后，成本大幅提升。

甘氨酸路線：該路線以甘氨酸、亞磷酸二甲酯作為主要原材料，又可細(xì)分為兩種。一種 是以氯乙酸、氨為原料的氯乙酸氨解法，另一種是以甲醛、氰化鈉或丙烯腈裝置副產(chǎn)的 氫氰酸為原料的施特雷克法。氯乙酸氨解法不僅工藝流程復(fù)雜，生產(chǎn)成本較高，而且該 工藝產(chǎn)生大量富含氯化銨和甲醛的廢水，環(huán)保處理費(fèi)用較高，在國外已基本淘汰。而國 內(nèi)現(xiàn)有甘氨酸生產(chǎn)廠所采用的生產(chǎn)工藝基本上都是氯乙酸氨解法。

3.2. 環(huán)保對比：IDA 路線三廢排放更少

草甘膦在生產(chǎn)及使用伴隨甲醛、可溶性鹽、磷的污染。草甘膦是發(fā)改委限制投資項(xiàng)目， 未來行業(yè)無明顯新增產(chǎn)能。草甘膦被限制生產(chǎn)的主要原因來自污染，其主要污染成分包 括甲醛與可溶性鹽。另外，磷的排放也會造成環(huán)境污染。目前草甘膦生產(chǎn)過程中磷元素的利用率為 60%~65%，剩余部分進(jìn)入到母液中，未經(jīng)處理地排放將帶來嚴(yán)重的環(huán)境污 染，造成土壤板結(jié)、水體富營養(yǎng)化等一系列生態(tài)環(huán)境問題，廢液處理能力和水平成為制 約行業(yè)供應(yīng)的核心問題。因此，環(huán)保投入已經(jīng)成為草甘膦成本的重要組成部分。

甘氨酸路線“三廢”排放大，每生產(chǎn) 1 噸草甘膦副產(chǎn)廢液約為 5 噸，甘氨酸生產(chǎn)過程中 也產(chǎn)生廢水、VOCs 等污染物，同樣會因環(huán)保問題而漲價并傳導(dǎo)至下游。根據(jù)《化學(xué)工業(yè)》 數(shù)據(jù)，甘氨酸法草甘膦三廢或副產(chǎn)物數(shù)量高達(dá) 13 種，包括廢氣（氯化氫、氯甲烷）、廢 水（亞磷酸、甲醇、甲縮醛、草甘膦、磷酸鹽、氯化鈉、氯化銨等），其中 5 項(xiàng)來自亞磷 酸二甲酯工序、2 項(xiàng)來自甲醇回收工序、2 項(xiàng)來自母液濃縮工序、4 項(xiàng)來自其他工序。

相比之下，IDA 法草甘膦三廢或副產(chǎn)物數(shù)量僅 7 種，主要包括尾氣（HCN、氨、氯化氫）、 廢水（有機(jī)腈類、雙甘膦、甲醛、氯化鈉等），其中 4 項(xiàng)來自 PMIDA 工序、3 項(xiàng)來自其 他工序。處理量少，易處理和綜合利用。 另外，甘氨酸的合成對環(huán)境也有污染。雖然氯乙酸氨解法原料易得、工藝簡單，但反應(yīng) 時間長，并且除去反應(yīng)中產(chǎn)生的氯化銨比較困難，產(chǎn)品質(zhì)量較差、精制成本高。作為催 化劑：烏洛托品回收困難，造成環(huán)境污染。每生產(chǎn) 1 噸甘氨酸產(chǎn)品將產(chǎn)生 3 噸以上的廢 水。廢水中含有大量的無機(jī)和有機(jī)化合物，包括劇毒的甲醛和氯乙酸、二氯乙酸等。

從母液污染物含量看，雙甘膦母液甲醛、草甘膦含量較高（1-1.5%草甘膦、3-4%甲醛）； IDA 法草甘膦母液雙甘膦、甲醛含量較高（1-1.5%雙甘膦、2-3%甲醛）；甘氨酸法草甘 膦鹽及有機(jī)物含量較高（2%亞磷酸、15-18%氯化鈉、2.5%增甘膦、1.5%甘氨酸、2% 其他有機(jī)物）。對比兩大草甘膦路線，IDA 法母液污染物含量相對較低。

3.3. 成本對比：一體化的 IDA 路線更具競爭力

隨著草甘膦價格的上漲，行業(yè)盈利迅速提升。截至 2022 年 4 月 14 日，草甘膦行業(yè)毛利 潤為 2.50 萬/噸，行業(yè)毛利率為 39.87%。同時，2020 年 6 月開始，隨著草甘膦主要原 材料的上漲，草甘膦成本出現(xiàn)了一定上調(diào)。目前草甘膦行業(yè)成本（甘氨酸法）約 3.7 萬 元/噸，較往年約 2 萬元/噸成本有一定上浮。

甘氨酸/IDAN、黃磷是草甘膦的主要原材料。甘氨酸法生產(chǎn)草甘膦，主要原材料包括了 甘氨酸、黃磷、甲醇、多聚甲醛、液氯。以黃磷、甘氨酸為主，合計占比約 75%；IDA 路線生產(chǎn)草甘膦原材料包括 IDAN（亞氨基二乙腈）、黃磷、燒堿、甲醛、液氯等，其中 以 IDAN、黃磷為主，合計占比約 83%。

3.3.1. 甘氨酸路線草甘膦成本分析

景氣高點(diǎn)時，配套甘氨酸廠商將享有顯著增厚的利潤空間。歷史上，甘氨酸法草甘膦歷 史上成本波動較大，主要來自于黃磷、甘氨酸價格的上漲：甘氨酸方面，草甘膦是甘氨 酸主要的下游應(yīng)用，占比 92%。歷史上，草甘膦的高景氣往往會對主要原材料甘氨酸有 較強(qiáng)拉動。在目前價格下，自產(chǎn)甘氨酸廠商（如樂山福華）相對于需外購甘氨酸的廠商 具有約 2300 元/噸的成本優(yōu)勢；在 2021 年 12 月初，草甘膦價格達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn) 8.03 萬 元/噸的時候，自產(chǎn)甘氨酸廠商相比未配套廠商具有約 7500 元/噸的成本優(yōu)勢。在產(chǎn)業(yè)鏈 高景氣時，一體化廠商利潤增厚顯著。

磷化工品漲價背景下，配套磷礦、黃磷帶來可觀優(yōu)勢。黃磷方面，生產(chǎn)一噸黃磷需要耗 電 14000kWh，屬于高能耗化工品，在碳中和、碳達(dá)峰背景下受到國家嚴(yán)格限制新增產(chǎn)能。預(yù)計將具有較過去更高的價格中樞。另外，草甘膦占黃磷下游需求比重 29.6%，草 甘膦景氣對黃磷價格亦有拉動。目前，黃磷行業(yè)毛利率約 22%，自產(chǎn)黃磷廠商（如興發(fā) 集團(tuán)）相對于需外購黃磷廠商具備約 2600 元/噸成本優(yōu)勢，若自身擁有磷礦將額外擁有 約 1000 元/噸成本優(yōu)勢；在 2021 年 12 月初，草甘膦價格達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn) 8.03 萬元/噸的 時候，自產(chǎn)黃磷廠商相對于需外購黃磷廠商具備約 3600 元/噸成本優(yōu)勢。

3.3.2. IDA 路線草甘膦成本分析

IDAN 是影響 IDA 路線變動的核心，一體化廠商優(yōu)勢顯著。IDA 路線成本的黃磷部分與 甘氨酸路線近似，因而配套黃磷、磷礦的磷化工廠商同樣具備成本優(yōu)勢。與甘氨酸近似， IDAN 容易在草甘膦高景氣時被拉動同步漲價。在本輪草甘膦景氣中，IDAN 價格由過去 約 1 萬元/噸上漲至目前 2.7 萬元/噸，造成草甘膦廠商成本的大幅上浮。IDA 的主要原 材料包括氫氰酸，以及甲醛、鹽酸、燒堿，其中氫氰酸是主要原材料，占比 83%。在 IDA 路線中，若能具備氫氰酸-羥基乙腈-IDAN-IDA 一體化生產(chǎn)能力，將具備顯著的成本優(yōu)勢。

3.3.3. 成本結(jié)構(gòu)對比：一體化的 IDA 廠商最具原材料成本優(yōu)勢

對比成本結(jié)構(gòu)，一體化的 IDA 廠商最具成本優(yōu)勢。僅考慮原材料配套，未考慮循環(huán)產(chǎn)業(yè) 鏈帶來的成本優(yōu)勢，目前，行業(yè)中大約有六種成本結(jié)構(gòu)：1）自產(chǎn)氫氰酸-羥基乙腈-IDANIDA 的一體化 IDA 路線廠商（和邦生物）；2）配套磷礦、黃磷及配套甘氨酸的甘氨酸路 線廠商（興發(fā)集團(tuán)）；3）自產(chǎn)甘氨酸的甘氨酸路線廠商（樂山福華）；4）未配套原材料 甘氨酸路線廠商；5）未配套原材料的 IDA 路線廠商；6）采用二乙醇胺工藝的 IDA 路線 廠商（揚(yáng)農(nóng)化工），因未獲得公開的二乙醇胺工藝單耗數(shù)據(jù)，因此暫不作該工藝成本對比。

在甘氨酸路線中，主要原材料為甘氨酸、黃磷、燒堿、甲醇、多聚甲醛。若可以外購醋 酸、液氯自產(chǎn)氯乙酸、再實(shí)現(xiàn)甘氨酸自產(chǎn)（例如樂山福華），則可節(jié)約成本約 3000 元/噸； 若配套磷化工產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)磷礦-黃磷-草甘膦一體化產(chǎn)業(yè)鏈，則可節(jié)約成本約 5800 元/ 噸；在 IDA 路線中，若可實(shí)現(xiàn)從氫氰酸開始到羥基乙腈、IDAN、IDA 的中間體全自產(chǎn)， 可實(shí)現(xiàn)行業(yè)最具競爭力的原材料成本結(jié)構(gòu)，在當(dāng)前價格下原料成本約 2.76 萬元/噸。

實(shí)現(xiàn)氫氰酸-IDAN-雙甘膦全產(chǎn)業(yè)鏈配套具備一定壁壘。2018 年，全球氫氰酸總產(chǎn)能約 220 萬噸/年。其中直接法生產(chǎn)氫氰酸的產(chǎn)能占 70%，丙烯腈副產(chǎn)法占 30%。杜邦是全 球龍頭，占全球總產(chǎn)能 20%，Koch、贏創(chuàng)德固賽、SNC Butachimie 產(chǎn)能占比達(dá) 56%。 一方面，氫氰酸投資較大，建設(shè)一套 1 萬噸/年的安氏法單套反應(yīng)裝置，工藝設(shè)備投資約 需 1 億元。天然氣是安氏法氫氰酸中占比最大的原材料，我國四川擁有豐富的天然氣資 源。因此，我國安氏法氫氰酸裝置集中在該地區(qū)。此外，氫氰酸劇毒，操作難度大，用 氫氰酸生產(chǎn) IDA 存在一定技術(shù)壁壘。

海外廠商采用 IDA 工藝，我國以甘氨酸路線為主。目前，國外拜耳為 IDA 工藝，國內(nèi)目 前以甘氨酸法為主。全球草甘膦產(chǎn)能共 107.2 萬噸，其中，我國草甘膦產(chǎn)能共 70.2 萬噸， 其中甘氨酸法產(chǎn)能 50 萬噸、IDA 法產(chǎn)能 20.2 萬噸。海外方面，拜耳 37 萬噸產(chǎn)能為 IDA 法，在美國、巴西基地配套了雙甘膦產(chǎn)能。在我國甘氨酸法草甘膦廠商中，興發(fā)集團(tuán)配 套從磷礦到黃磷的一體化磷化工產(chǎn)業(yè)鏈，擁有最具優(yōu)勢的甘氨酸路線成本。樂山福華（擬 被江山收購）配套 4 萬噸甘氨酸。其余甘氨酸法草甘膦生產(chǎn)商均需外購甘氨酸、黃磷。

在我國 20.2 萬噸 IDA 法的草甘膦廠商中，揚(yáng)農(nóng)化工采用二乙醇胺路線，其余廠商均采 用氫氰酸路線。其中，和邦生物實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵中間體自產(chǎn)，經(jīng)我們測算，生產(chǎn)成本約 3.2 萬 /噸，優(yōu)勢顯著。（報告來源：未來智庫）

4. 投資分析與重點(diǎn)公司分析

4.1. 對行業(yè)的核心觀點(diǎn)，后續(xù)景氣度研判

我們通過復(fù)盤近年來，包括本輪漲價在內(nèi)的，歷史上數(shù)輪草甘膦的景氣周期，尋找出草 甘膦歷史上價格上漲的因素包括：競爭格局和供需格局的改善、全球轉(zhuǎn)基因種植面積的 增長（主要影響行業(yè)需求量）、農(nóng)產(chǎn)品價格的景氣度（主要影響漲價空間）。受我國日趨 嚴(yán)格的環(huán)保監(jiān)管制約，未來行業(yè)新增產(chǎn)能極少，僅興發(fā)集團(tuán)新增 5 萬噸，行業(yè)供給、競 爭格局有望維持在良性區(qū)間。

需求方面，在玉米、大豆進(jìn)口依存度持續(xù)攀升的背景下，我國以玉米、大豆為主要品種 的轉(zhuǎn)基因作物的推廣，有望帶來新增需求。加上百草枯替代、南美墾荒亦將帶來新增需 求。并且，短期內(nèi)受到地緣政治影響，全球糧食價格預(yù)計將高位整理，有望聯(lián)動帶動草 甘膦價格高位。中長期，隨著全球人口增長，人均耕地面積持續(xù)下降將成為發(fā)展農(nóng)藥及 轉(zhuǎn)基因作物的持續(xù)驅(qū)動力。

4.2. 和邦生物：一體化鹽氣化工龍頭，雙甘膦擴(kuò)產(chǎn)鞏固全球龍頭地位

和邦生物是我國西南地區(qū)的鹽氣一體化龍頭，公司自身擁有 9091 萬噸磷礦以及 9800 萬 噸鹽礦資源儲量，并立足四川地區(qū)區(qū)位優(yōu)勢，以天然氣為原材料延伸至聯(lián)堿、雙甘膦/草甘膦、蛋氨酸、玻璃，現(xiàn)已經(jīng)完成了在化工、光伏兩大領(lǐng)域的布局。截至 2021 年年報， 公司擁有聯(lián)堿（純堿+氯化銨）產(chǎn)能 110 萬噸、雙甘膦 15 萬噸、草甘膦 5 萬噸、蛋氨酸 7 萬噸、建筑玻璃 46.5 萬噸。受益于良好的費(fèi)用控制，公司完全成本領(lǐng)跑行業(yè)，凈利率 顯著領(lǐng)先同行。短期內(nèi)，公司原主業(yè)供需格局良好，維持高景氣。中長期，公司將光伏 材料作為下一個集中發(fā)力點(diǎn)，2022 年集中投產(chǎn)后有望提估值、促成長。

2022 年 4 月 19 日，公司公告擬建設(shè) 50 萬噸雙甘膦產(chǎn)能，投產(chǎn)后有望憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體 化優(yōu)勢、工藝環(huán)保優(yōu)勢，雙甘膦投產(chǎn)后將進(jìn)一步鞏固其全球龍頭地位。

立足資源優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪镜暮诵母偁幜?。我國四川省天然?資源豐富，公司立足四川省區(qū)位優(yōu)勢，以價格有競爭力的天然氣為核心原材料，經(jīng)過數(shù) 年時間不斷完善，構(gòu)建出了天然氣-氫氰酸-羥基乙腈-IDAN-IDA-雙甘膦-草甘膦完整的一 體化產(chǎn)業(yè)鏈。并配套磷礦，對沖磷化工產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品漲價帶來的黃磷采購成本上行。并且， 公司草甘膦產(chǎn)業(yè)鏈中的氫氰酸、甲醇等中間環(huán)節(jié)原料與公司蛋氨酸等其它產(chǎn)品板塊形成 了良好的協(xié)同效益。完整的產(chǎn)業(yè)鏈一方面為公司帶來成本優(yōu)勢，根據(jù)我們測算，目前公 司草甘膦生產(chǎn)成本低于 3.3 萬元/噸，競爭力強(qiáng)。另一方面，完整的產(chǎn)業(yè)鏈配套能在全球 大宗商品價格大幅波動的背景下，穩(wěn)定成本端的波動，增強(qiáng)業(yè)績的確定性。

4.3. 興發(fā)集團(tuán)：磷化工龍頭，甘氨酸路線草甘膦成本引領(lǐng)者

公司是我國磷化工龍頭企業(yè)，擁有從磷礦到黃磷、草甘膦的一體化磷化工產(chǎn)業(yè)鏈。公司 擁有采礦權(quán)的磷礦資源儲量約 4.29 億噸，擁有磷礦石產(chǎn)能規(guī)模 415 萬噸/年，并在建后 坪磷礦 200 萬噸/年采礦工程項(xiàng)目，計劃 2022 年下半年建成投產(chǎn)。公司擁有黃磷產(chǎn)能超 過 16 萬噸/年，精細(xì)磷酸鹽產(chǎn)能約 20 萬噸/年。公司控股子公司泰盛現(xiàn)有 18 萬噸/年草 甘膦產(chǎn)能（含其全資子公司內(nèi)蒙興發(fā) 5 萬噸/年產(chǎn)能），規(guī)模居國內(nèi)第一。內(nèi)蒙興發(fā)目前 在建 5 萬噸/年草甘膦產(chǎn)能，計劃 2022 年三季度建成投產(chǎn)，屆時公司草甘膦產(chǎn)能將擴(kuò)大 至 23 萬噸/年。

公司草甘膦業(yè)務(wù)具備顯著的原材料配套優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在：自身配套 10 萬噸/年甘氨酸 產(chǎn)能；本部及子公司擁有規(guī)?；狞S磷產(chǎn)能，能夠就近供應(yīng)；宜昌園區(qū)內(nèi)有機(jī)硅裝置副 產(chǎn)的鹽酸，也是草甘膦生產(chǎn)所需原料。此外，有機(jī)硅裝置可以有效消耗泰盛公司生產(chǎn)草 甘膦副產(chǎn)的氯甲烷，既降低了環(huán)保風(fēng)險，又帶來了經(jīng)濟(jì)協(xié)同效益。經(jīng)過多年發(fā)展，公司 掌握了先進(jìn)的草甘膦生產(chǎn)工藝、環(huán)保治理技術(shù)。2021 年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入 236.07 億元， 同比增長 28.88%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤 42.47 億元，同比增長 583.58%。

4.4. 江山股份：打通兩種草甘膦工藝的農(nóng)藥龍頭

江山股份有 60 多年的農(nóng)藥生產(chǎn)歷史，主要從事以除草劑、殺蟲劑為主的農(nóng)藥產(chǎn)品，是國 內(nèi)四大草甘膦生產(chǎn)企業(yè)之一，擁有草甘膦產(chǎn)能 7 萬噸/年，其中甘氨酸路線產(chǎn)能 3 萬噸/ 年，IDAN 路線產(chǎn)能 4 萬噸/年。此外，公司擁有的農(nóng)藥品種有草甘膦、甲草胺、乙草胺、 丁草胺、（精）異丙甲草胺、敵敵畏、敵百蟲、氯噻啉、烯啶蟲胺、二嗪磷等原藥以及制 劑產(chǎn)品，農(nóng)藥制劑品種包括水劑、乳油、水乳劑、水溶性粒劑、水分散粒劑等；基礎(chǔ)化 工產(chǎn)品包括燒堿、氯氣、氫氣、高純鹽酸、飲用水級次氯酸鈉等；新材料包括納米粉體 及納米保溫材料、阻燃劑等；化工中間體包括亞磷酸、亞磷酸二甲酯、亞磷酸三甲酯、 三氯化磷、三氯氧磷、三氯乙醛、氯甲烷等，綜合看，形成了豐富的化工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。原 材料配套方面，公司擁有雙甘膦生產(chǎn)能力，需外購甘氨酸、亞氨基二乙腈（IDAN）。

4.5. 新安股份：“氯循環(huán)”產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)計形成一定成本優(yōu)勢

公司是我國有機(jī)硅龍頭，現(xiàn)有有機(jī)硅甲基單體產(chǎn)能 49 萬噸/年（折合硅氧烷產(chǎn)能約 25 萬 噸），其中 80%用于自用生產(chǎn)下游有機(jī)硅終端產(chǎn)品。2021 年，公司硅基材料板塊實(shí)現(xiàn)營 業(yè)收入 43.57 億元，同比增長 72.44%，毛利率 47.42%，盈利能力強(qiáng)勁。上游原料配套 方面，公司位于云南鹽津 8000 萬噸儲量的硅礦一期項(xiàng)目已達(dá)產(chǎn)。此外，公司在原有 10 萬噸工業(yè)硅基礎(chǔ)上，落實(shí)四川平武 6.5 萬噸工業(yè)硅建設(shè)項(xiàng)目，完成云南景成硅業(yè) 5.4 萬 噸工業(yè)硅收購項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)了工業(yè)硅完全自給。隨著項(xiàng)目逐步落地，公司工業(yè)硅產(chǎn)能將達(dá) 30 萬噸以上。同時公司與樂山協(xié)鑫共同投資建設(shè)首期 20 萬噸/年工業(yè)硅粉，拓展與光伏 下游企業(yè)的戰(zhàn)略合作。

公司有草甘膦原藥產(chǎn)能 8 萬噸，年產(chǎn)量約 8.5 萬噸，每年另外購部分原藥用于制劑生產(chǎn)， 年銷售量折合草甘膦原藥近 10 萬噸。農(nóng)藥板塊，公司形成了以草甘膦為主導(dǎo)，草銨膦、 敵草隆為補(bǔ)充的除草劑，以毒死蜱為代表的殺蟲殺菌劑，以信息素、性誘導(dǎo)劑為代表的 生物防控產(chǎn)品等多系列協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)品群。公司的草甘膦和有機(jī)硅業(yè)務(wù)能形成協(xié)同效應(yīng)， 運(yùn)用草甘膦生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的副產(chǎn)物氯甲烷，進(jìn)行有機(jī)硅生產(chǎn)，獨(dú)特的“氯循環(huán)”產(chǎn)業(yè) 鏈設(shè)計形成了一定成本優(yōu)勢。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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