（報告出品方/分析師：華安證券譚國超李昌幸）1國藥精品，落葉歸根廣譽遠始創于明嘉靖二十年（公元1541年），距今已有近500年的歷史，其間歷經廣盛號藥店、廣升聚、廣升蔚、廣升譽、廣升遠、山西中藥廠、山西廣譽遠等十幾個商號藥廠更迭。在清代曾與

（報告出品方/分析師：華安證券 譚國超 李昌幸）

1 國藥精品，落葉歸根

廣譽遠始創于明嘉靖二十年（公元1541年），距今已有近500年的歷史，其間歷經廣盛號藥店、廣升聚、廣升蔚、廣升譽、廣升遠、山西中藥廠、山西廣譽遠等十幾個商號藥廠更迭。

在清代曾與廣州陳李濟（1600年創建）、北京同仁堂（1669年創建）、杭州胡慶余堂（1874年創建）并稱為“四大藥店”，為山西省中藥企業典范，并在2006年成為首批被中華人民共和國商務部認定的“中華老字號”企業。

公司擁有龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸、牛黃清心丸四大核心品種以及其他共百余種傳統中藥批準文號，其中龜齡集是目前國內為止存世最完整的復方升煉技術的活標本，被譽為“中醫藥的活化石”，其與定坤丹均為國家保密品種。

公司龜齡集、定坤丹及安宮牛黃丸的制作技藝均已先后入選國家級非物質文化遺產名錄，牛黃清心丸的制作技藝則入選山西省非物質文化遺產名錄。

股權幾經波折。

山西廣譽遠前身為山西中藥廠，2003年陷入經營困難的山西中藥廠由于資不抵債，被東盛集團以 0 元收購。

2003年的重組中晉中市國資委以土地入股持有占 5%股權，東盛集團則獲得山西廣譽遠 95%股權。

2007年，東盛集團將手中 95%股份注入上市公司東盛科技。

2012年公司為了化解退市風險，將持有的山西廣譽遠國藥有限公司 40%股權轉讓給東盛集團，并正式更名廣譽遠。后續幾經周折，山西廣譽遠全部注入上市公司體系，持股比例 96%。

落葉歸根，重回山西國資。

2019年 9 月當時控股股東東盛集團以 6.6 億元的對價將其所持廣譽遠 8.13%股權轉讓給山西創投公司（山西省國資委下屬投資公司，現已更名為晉創投資），山西創投公司成為第二大股東。

2021年 1 月，上市公司將注冊地由青海變更至山西。后續為解決與晉創投資的股權與債權糾紛，東盛集團將其質押給晉創投資的廣譽遠 6.40%的股權過戶抵償給晉創投資，用于清償其欠付晉創投資的相應債務，公司控股股東將由東盛集團變更為晉創投資（持股 14.53%），7 月 16 日，廣譽遠控股股東正式變更為山西國資委。

神農科技集團接管。

2021年 12 月 6 日公司發布公告稱，原董事長張斌申請辭去公司董事長職務辭職后，張斌仍擔任公司董事、總裁。選舉鞠振為公司第七屆董事會董事長。并選鞠振、李曉軍、劉兆維為第七屆董事會董事。三人均來自山西國資，意味著山西國資接掌廣譽遠董事會。

多因素擾動下業績持續下滑。

公司自2019年營業收入出現顯著下滑，2020 年疊加疫情因素進一步下降。利潤端萎縮更為明顯，2020年歸母凈利潤為 0.32 億元，而扣非后為虧損。

公司發布2021年業績預告。預計歸屬于上市公司股東的凈利潤為-3.30 億元左右，與上年同期相比將減少 3.62 億元左右。

預計歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-3.61 億元左右。主要原因還是疫情、原材料價格上漲以及銷售費用提升。

精品國藥帶來高毛利水平，近年來持續加大銷售投入。

公司銷售重點產品為精品國藥，綜合毛利率在較高的60%以上。凈利率持續下滑主要是為了應對疫情影響客流下降，以及醫保控費、處方藥政策監管等不利影響，公司加大市場各類形式多樣的營銷活動投入，使得終端營銷、動銷費用和品牌建設費用投入持續加大，導致銷售費用大幅增加。

公司產品分為三大類：

以龜齡集、定坤丹蜜丸為主的傳統中藥；以精品龜齡集、雙天然安宮牛黃丸為主的精品中藥和龜齡集養生酒。

收入結構上以傳統中藥為主，但精品中藥占比持續提升，2021年精品中藥已經占整體營收的 26%。

2 國藥精品涅槃重生值得期待

2.1 重回山西國有控股，期待治理結構進一步改善

2021年 9 月 3 日，晉創投資與神農科技集團簽署委托協議，協議約定晉創投資將其持有的廣譽遠約 7150.9 萬股股份所對應表決權委托給神農科技集團行使，此舉意味著廣譽遠由神農科技接管。

神農科技官微上表示，今后晉創公司將繼續按照省委省政府的相關指示和國資運營公司的安排部署，持續協助神農科技集團依托上市公司平臺，真正將廣譽遠打造成為山西中醫藥旗艦龍頭，立足山西，輻射全國，為培育山西中醫藥明星品牌作出更大貢獻。

神農科技集團有限公司成立于2020年 10 月 21 日，是整合山西省農業科技資源組建而成的山西省屬國有大型農業科技企業，由山西省人民政府國有資產監督管理委員會直接監管，主要經營范圍是晉中國家農業高新技術產業示范區（山西農谷）的建設運營和現代科技農業的示范引領。

神農科技集團是山西省屬農業旗艦勁旅，肩負著山西農業產業振興和打造山西省特色現代農業新引擎的使命，擁有眾多優質資源，是我省最具規模、最具專業性的農業資本投資平臺、農業科技創新服務平臺和農業產業品牌孵化平臺。

董事長鞠振表示，廣譽遠與神農科技集團的對接，是新生事物與古老文化的完美交融，將為廣譽遠的長遠健康可持續發展提供堅實支撐和廣闊空間。

2.2 核心品種產品力極強

公司核心產品群為龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸以及養生酒。其中龜齡集是國內目前為止存世最完整的復方升煉技術的活標本，被譽為“中醫藥的活化石”，其與定坤丹均為國家保密品種。

公司龜齡集、定坤丹及安宮牛黃丸的制作技藝均已先后入選國家級非物質文化遺產名錄，牛黃清心丸的制作技藝則入選山西省非物質文化遺產名錄。

并且產品間的組合能夠進一步提升使用場景。例如定坤丹和龜齡集的組合能夠從兩性雙方幫助提升生育；龜齡集+安宮+牛黃清心，則是在當前的老齡化社會下，針對人群的高血壓、心腦血管疾病、衰弱改善有很好的治療和保健功效。

定坤丹：宮闈圣藥，獨占鰲頭

定坤丹屬于甲類非處方藥，主治滋補氣血，調經舒郁。用于氣血兩虛、氣滯血瘀所致的月經不調、行經腹痛、崩漏下血、赤白帶下、血暈血脫、產后諸虛、骨蒸潮熱。

作為“宮闈圣藥”，廣譽遠定坤丹傳承至今已有 300 年歷史，匯集了八大經典名方，精選 30 味道地藥材，280 道古法炮制工藝，每一顆藥丸的誕生都經過了極致繁復的工序才得以形成。

米內網數據顯示，2020年中國城市零售藥店婦科中成藥市場銷售額超過 50 億 元規模；婦科調經藥和婦科炎癥用藥仍然為兩大主力，合計市場份額超過 80%。

其中山西廣譽遠國藥位居 2020 年中國城市零售藥店中成藥婦科用藥 TOP1，占廠家銷售格局市場份額 8.41%。

臨床上，定坤丹被《中成藥治療痛經臨床應用指南》列為推薦用藥。由國家中醫藥管理局《中成藥治療優勢病種臨床應用指南》標準化項目組制定的《中成藥治療痛經臨床應用指南（2021 年）》正式發布，定坤丹作為治療原發性痛經、繼發性痛經的推薦中成藥收錄其中。

龜齡集：保密配方，不斷開拓

龜齡集擁有近 500 年歷史的龜齡集，自創制于明朝以來，就深受明清兩朝十八位帝王的青睞，不僅把它作為有助于延續皇室血脈的補腎良藥，還將其視為延年益壽的養生佳品。

主治為強身補腦，固腎補氣，增進食欲。用于腎虧陽弱，記憶減退，夜夢精溢，腰酸腿軟，氣虛咳嗽，五更溏瀉，食欲不振。

目前的主要適用人群是 40 歲以上的中老年人以及男性助育等。并且龜齡集一直在尋求其他治療領域的新突破，逐步擴充產品的治療人群。

2022 年 1 月 19 日，由中國中醫科學院西苑醫院牽頭，李浩院長、陳可冀院士領銜，全國13 家三甲醫院臨床研究單位參與，發表在《中國中西醫結合雜志》題為“龜齡集膠囊治療輕-中度老年認知障礙腎虛髓減證多中心隨機雙盲對照研究”的研究論文，重點研究了龜齡集膠囊治療輕-中度老年認知功能障礙（腎虛髓減證）臨床有效性及安全性。為龜齡集改善認知功能障礙提供了 RCT 高級別證據。

安宮牛黃丸：選材炮制彰顯精品特色廣升遠

（廣譽遠前身）從光緒十一年（1885年）就開始生產安宮牛黃丸，成為國內首個炮制安宮的企業。

2014年，廣譽遠國藥的安宮牛黃丸由于深厚的歷史淵源、精湛的炮制技術、優秀的市場口碑，被評為“國家級非物質文化遺產”。

2020年，安宮牛黃丸也實現了營銷新突破，新增開發醫院近百家，全國累計開發醫院近 500 家，為該品種突破上量奠定扎實的基礎。

2020年公司共計開發醫院近千家，為醫院終端的銷售穩定和增長勢能提供了有力保證，并有效帶動了 OTC 市場 的增長。

養生酒：保健酒的生力軍公司養生酒主要是加味龜齡集酒和龜齡集酒。

區別在于加味為中藥產品更有保健藥品功能，主打藥品渠道；而龜齡集酒為保健食品，主打餐飲電商渠道。

公司養生酒圍繞“藥渠+餐飲+電商”三線并舉，戰略旗幟鮮明。

藥渠方面，公司結合市場變化和消費需求，聚焦山西、湖南、江蘇等重點市場，以純銷考核為主要目標，堅持打造樣板連鎖、樣板門店，借助“節日+養生”的主題活動進一步帶動銷售。

餐飲電商方面，對鋪貨終端進行優化篩選，淘汰部分滯銷終端，重點培育重慶、陜西、廣東和廣西市場。在穩定電商推廣同時，通過品鑒會、冠名贊助商業活動、探索圈層營銷、個性化定制等多樣的圈層營銷和跨界推廣，積極探索養生酒發展新方向。

2.3 學術研究+營銷搭建雙重驅動

學術研究打下堅實基礎公司始終堅持以學術引領和科研創新為持續發展的動力源泉，通過強化內部研究開發和外部學術科研并重，雙管齊下，深度協同合作，圍繞打造“高品質中藥戰 略”的目標方向，形成了“產-學-研”三位一體的強有力學術科研開發模式，為深入發掘產品優勢，挖掘傳統中藥的現代醫學理論研究提供保障。

學術引領和科研創新是公司始終明確的科研發展方向，公司通過專業學術體系打造公司的產品優勢，圍繞打造“高品質中藥戰略”的目標，形成了“產-學-研”協同深度合作研究的運轉體系，進一步提升公司產品的臨床價值和市場空間，為公司持續發展提供動力源泉，為深入發掘產品優勢，挖掘傳統中藥的良好作用機理，用現代醫學理論闡釋中醫藥產品療效提供支持。

公司的研發工作是以產業化為研發重點，對項目立項、藥物篩選、產學研協同合作等過程事項進行充分論證。依靠公司擁有豐富的中成藥產品群，科研工作的方向以現有產品的二次科研為主、新經典名方研發為輔，在研究開發方面注重自主創新能力的培養，兼顧新廠工藝技術的改進，又充分考慮學術研究引領和服務產品營銷，已經形成了適合于廣譽遠技術創新和科學發展的機制環境和技術支持。

公司重點圍繞定坤丹、龜齡集、安宮牛黃丸的研發，聚焦不孕癥、心腦血管（高血壓高脂血癥）、老年癡呆、老年衰弱綜合征（老年人內在能力低下）等，繼續推進廣譽遠定坤丹對 DOR 不孕癥、龜齡集對老年衰弱綜合征、安宮牛黃丸對意識障礙等基礎和臨床科研項目。

并繼續推進實施安宮牛黃丸等產品的多項真實世界研究，促進公司核心產品在腦科領域、生殖領域、老年病領域的市場份額，進一步豐富產品科研資料，為廣譽遠古法炮制研究提供學術支持，同時梳理除出產品差異化理論助推產品標準化質量體系的提升和營銷升級。

同時，公司通過經典名方相關基礎研究，尤其是中藥制劑化學成分研究，已為所生產的中藥制劑建立了中藥指紋圖譜，從而更加科學、精確地評價和控制傳統經典名方產品的整體質量，目前，公司產品批間指紋圖譜一致率達 92%以上。

截止2021年 6 月，公司在研項目 26 項，累計發表相關論文 200 余篇，其中 SCI 期刊收錄論文 13 篇，當期被 SCI 收錄 1 篇，題為《定坤丹對低預后女性體外受精-胚胎移植妊娠結局的影響：一項多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照試驗》。

長期以來，公司投入大量人力物力，推動中藥基礎研究和循證醫學研究。

公司擁有實力雄厚的專家學者團隊，多位國醫大師和名老中醫、藥學專家擔任高級顧問。

同時，公司充分發揮資源互補優勢，與廈門大學、中國藥科大學、上海中醫藥大學等多所知名專業院校共建聯合實驗室、研究生聯合培養基地。并聯合中國醫學科學院北京協和醫院、天津中醫藥大學第一附屬醫院、中國中醫科學院西苑醫院等數十家醫療機構的知名專家、業界泰斗圍繞公司核心產品開展了多項多中心循證醫學研究，相應的學術成果先后在國內外知名期刊上發表。

因此研發費用不斷攀升，2019 年研發費用更是達到 6300 萬元，研發費用率為 5.15%。

營銷搭建未來可期

渠道建設：

一手抓行業龍頭企業的戰略合作，一手抓終端醫院、連鎖藥店、院外藥房、黃金單店、特色診所等終端的精細化管理，并適應新的發展趨勢，加大線上線下推廣力度，積極推行內部合伙人模式和第三終端渠道開拓，同時從產品功效、適應癥和渠道特點出發，優化內部營銷組織架構，為公司整體營銷的可持續發展夯實基礎。

2020年，公司實現了安宮牛黃丸和牛黃清心丸的高速增長，并迅速位居品類前列。此外，公司聚焦重點連鎖門店，集中優勢專業服務資源，實現終端銷售的穩步發展。

公司共計開發醫院近千家，為醫院終端的銷售穩定和增長勢能提供了有力保證，并有效帶動了 OTC 市場的增長。

OTC 方面，公司與國大藥房、海王星辰、一心堂、老百姓等 TOP10 連鎖龍頭繼續合作的同時，重視與區域龍頭及有影響力的中小連鎖和社會單體藥店及特色診所的合作，通過大力開發 TOP400 連鎖，打造黃金單店，拓展優質單體店、門診和中醫館，嚴格執行終端四到位，強化日常管理，優化績效考核，提高團隊人員的積極性和主動性，進一步挖掘區域產能，提高公司產品零售終端覆蓋率和產出率。

面對疫情對傳統門店終端的銷售影響，公司積極組織開展線上培訓、線上直播、與連鎖合作線上專場推廣等活動，持續保證與客戶的溝通互動親密度、與專家資源知識傳播的持續性。

2020 年累計開展連鎖培訓 1,654 場，直播培訓 530 場，召開圓桌會議 216 場，并組織和舉辦全國文化行活動，“金牌健康管理師”活動、“百城千店”地推活動、好孕專柜等活動，持續賦能連鎖終端營銷升級，共建共贏，提升終端動銷和復購率。

圍繞學術能力圈，公司積極開展線下傳播活動。2021 年上半年公司參加全國婦科內分泌巡講 15 場次，參加“她健康”全國基層婦產科醫師培訓 65 場，參辦全國大型醫學類學術會議 5 場，省市級線下/線上學術會議 84 場，以傳播傳統中醫藥文化為使命文化行活動 9 場次，組織召開科室推廣會 400 余場，有效提升廣譽遠產品和品牌的市場形象。

3 報告總結與盈利預測

3.1 盈利預測

關鍵假設：2021 年股權變更正式完成，預期股權變更后開啟公司梳理和改革，因此 2022 年為改革之年，預期營收可以回歸到 2020 年水平。而 2023 年開啟穩步增長狀態。

3.2 報告總結

國藥精品，落葉歸根廣譽遠始創于明嘉靖二十年（公元 1541 年），距今已有近 500 年的歷史。公司擁有龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸、牛黃清心丸四大核心品種以及其他共百余種傳 統中藥批準文號。

股權幾經波折后，2021年正式回歸山西，公司控股股東由原先的東盛集團變更為晉創投資（持股 14.53%，山西國資委控股）。

公司一直堅持精品中藥路線，綜合毛利率相對較高，并且精品中藥占比持續提升，2020年精品中藥已經占整體營收 20%以上。重回山西國有控股，期待治理結構進一步改善2021年9月 3 日，晉創投資與神農科技集團簽署委托協議，其所持有的廣譽遠股權表決權委托給神農科技集團行使，意味著神農科技集團接管。

人事上原董事長張斌申請辭去公司董事長職務但仍擔任公司董事、總裁。選舉鞠振為公司第七屆董事會董事長。并選鞠振、李曉軍、劉兆維為第七屆董事會董事。

三人均來自山西國資，意味著山西國資接掌廣譽遠董事會。

神農科技集團是山西省屬農業旗艦勁旅，是整合山西省農業科技資源組建而成的山西省屬國有大型農業科技企業，可以期待神農科技今后為廣譽遠的長遠健康可持續發展提供堅實支撐和廣闊空間。

核心品種產品力極強，學術研究+營銷搭建雙重驅動

公司核心產品群為龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸以及養生酒，都具有極強的產品力和市場空間。

定坤丹作為宮闈圣藥，獨占鰲頭，為2020年中國城市零售藥店中成藥婦科用藥TOP1。

龜齡集有 500 歷史保密配方，并且龜齡集一直在尋求其他治療領域的新突破，逐步擴充產品的治療人群。

安宮牛黃丸因其選材炮制精良被評為“國家級非物質文化遺產”。養生酒圍繞“藥渠+餐飲+電商”三線并舉，戰略旗幟鮮明，成為保健酒的生力軍。

公司始終堅持以學術引領和科研創新為持續發展的動力源泉，一方面重點圍繞定坤丹、龜齡集、安宮牛黃丸的循證醫學研究，另一方面通過經典名方相關基礎探究中藥制劑化學成分研究。

截止 2021 年 6 月在研項目 26 項，累計發表相關論文 200 余篇，碩果累累。

營銷上一手抓終端醫院，開展線下傳播活動，提升廣譽遠產品和品牌的市場形象。

另一方面與連鎖龍頭、中小藥店共同合作，提高公司產品零售終端覆蓋率和產出率。經過長時間的渠道搭建，相信未來放量可期。

我們預計，公司 2021~2023 年收入分別 8.9/12.6/16.4 億元，分別同比增長-19.7%/41.5%/29.7%，歸母凈利潤分別為-0.3/0.4/1.7億元 ，分別同比增長 -204.2%/233.4%/286.9%，對應 2021~2023 年 EPS 為-0.07/0.09/0.35 元。

風險提示：

行業政策及市場競爭加劇風險：

醫藥行業是政策驅動型行業，受國家政策影響較大，相關改革措施的出臺與落地，可能會使行業經營模式、公司競爭格局等發生較大變化，行業不確定性進一步增加。

原材料供給及價格波動風險：

中藥材是中成藥制造產業發展的物質基礎，其市場產量、藥材品質和價格直接影響公司的制造成本和利潤空間。

治理改善不及預期風險：

公司股權變更時間較短，后續發展的方向和戰略還不能完全明確，存在治理改善不及預期的風險。

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