獲取報(bào)告請(qǐng)登錄未來(lái)智庫(kù)www.vzkoo.com。復(fù)合肥行業(yè)：不可或缺的農(nóng)化商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，內(nèi)在價(jià)值迎來(lái)重估時(shí)刻產(chǎn)品價(jià)值：具備均衡性和便攜性雙重優(yōu)點(diǎn)?復(fù)合肥屬于二次加工肥種，一般分為二元肥和三元肥兩大類。復(fù)合肥是指含有氮、磷、鉀三種要素中兩種或兩

獲取報(bào)告請(qǐng)登錄未來(lái)智庫(kù)www.vzkoo.com。

復(fù)合肥行業(yè)：不可或缺的農(nóng)化商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，內(nèi)在價(jià)值迎來(lái)重估時(shí)刻

產(chǎn)品價(jià)值：具備均衡性和便攜性雙重優(yōu)點(diǎn)

? 復(fù)合肥屬于二次加工肥種，一般分為二元肥和三元肥兩大類。復(fù)合肥是 指含有氮、磷、鉀三種要素中兩種或兩種以上的化肥，含有任何兩種要 素的復(fù)合肥稱為二元復(fù)合肥，含有三種要素的肥料為三元復(fù)合肥。復(fù)合 肥與復(fù)混肥廣義上統(tǒng)稱為復(fù)合肥，嚴(yán)格來(lái)講，前者通常是由化學(xué)方法反 應(yīng)制成，后者則是由物理方法混配而成。復(fù)合肥根據(jù)營(yíng)養(yǎng)元素比例的不 同還可分為通用肥、配方肥和專用肥。通用肥是指氮、磷、鉀含量相等 的肥料，常見(jiàn)的氮磷鉀比例為 15-15-15 或 16-16-16，可廣泛應(yīng)用于各 種土壤和作物，由于配比簡(jiǎn)單、生產(chǎn)方便、性能穩(wěn)定，通用肥在全國(guó)市 場(chǎng)占據(jù)重要地位。配方肥是根據(jù)作物的需肥規(guī)律、土壤供肥性能和肥料 效應(yīng)，將氮磷鉀比例略作調(diào)整，制成適用于特定區(qū)域、特定作物的肥料。 專用肥主要依據(jù)目標(biāo)作物的營(yíng)養(yǎng)需求專門(mén)制定，是配方肥的重要補(bǔ)充。

? 復(fù)合肥相較于單質(zhì)肥，具備營(yíng)養(yǎng)均衡、使用便攜的優(yōu)點(diǎn)。復(fù)合肥由于是 由化學(xué)方式合成，物理性能比較穩(wěn)定，施于土壤后各種養(yǎng)分可緩慢釋放， 有效成分含量與養(yǎng)分利用率均高于單質(zhì)肥。此外，復(fù)合肥結(jié)構(gòu)均勻，運(yùn) 輸方便，既適用于機(jī)械化施用，也便于人工撒施。復(fù)合肥對(duì)我國(guó)實(shí)現(xiàn)平 衡施肥，提高肥料利用率，提高農(nóng)業(yè)效益有重要作用。

商業(yè)價(jià)值：復(fù)合肥處于產(chǎn)業(yè)鏈終端，農(nóng)化商業(yè)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值凸顯

? 復(fù)合肥屬于化肥產(chǎn)業(yè)鏈后端，直接對(duì)接農(nóng)資及下游生產(chǎn)企業(yè)。化肥產(chǎn)業(yè) 鏈上游為煤炭、磷礦石、鉀礦石、硫磺等化工原材料，通過(guò)反應(yīng)得到合 成氨、光鹵石等中間產(chǎn)品，進(jìn)而合成鉀肥、氮肥、磷肥三大單質(zhì)肥。這 些單質(zhì)肥既可單獨(dú)使用，也可進(jìn)一步加工制成復(fù)合肥，最后通過(guò)直銷或 經(jīng)銷的方式供應(yīng)給終端農(nóng)戶。

? 成本、技術(shù)、品牌、渠道、服務(wù)多環(huán)節(jié)共同決定復(fù)合肥企業(yè)盈利能力。 化學(xué)原材料行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)，下游主要對(duì)接大規(guī)模的工廠采購(gòu)， 成本與規(guī)模優(yōu)勢(shì)很大程度上決定了原材料企業(yè)的盈利能力；而復(fù)合肥下 游直接對(duì)接農(nóng)戶，由于用肥地區(qū)分散，復(fù)合肥企業(yè)需要規(guī)模龐大且機(jī)制 健全的銷售團(tuán)隊(duì)和經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)完成渠道的鋪設(shè)。成本方面，擁有上游單 質(zhì)肥生產(chǎn)能力的企業(yè)能夠更好地抵抗原材料價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，如新 洋豐同時(shí)具備磷肥和常規(guī)復(fù)合肥的產(chǎn)能，金正大和云圖控股擁有豐富優(yōu) 質(zhì)的磷礦資源，心連心由尿素起家。品牌端，良好的品牌建設(shè)有利于提 高消費(fèi)者辨識(shí)度，使產(chǎn)品更容易在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。渠道端，擁 有優(yōu)質(zhì)農(nóng)資經(jīng)銷商資源可加速企業(yè)的渠道拓展，持續(xù)增加市場(chǎng)份額。

? 中國(guó)的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化模式使得農(nóng)化商業(yè)網(wǎng)絡(luò)具備更高的價(jià)值。與歐美的規(guī) 模化、機(jī)械化農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織以分散的小 規(guī)模農(nóng)戶為主，與日本更為接近；然而日本具備高度發(fā)達(dá)的農(nóng)協(xié)組織， 農(nóng)民參與度高于 99%，且農(nóng)協(xié)業(yè)務(wù)綜合性強(qiáng)，包攬了種植、銷售、甚至 存貸款、保險(xiǎn)等金融服務(wù)，這與中國(guó)尚在發(fā)展中的農(nóng)業(yè)合作社又有著根 本的不同。

反映到農(nóng)資端，歐美與日本高度發(fā)達(dá)的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化模式使得復(fù)合肥 廠家的銷售更接近 B2B 的形式，下游以大型農(nóng)戶或農(nóng)業(yè)合作組織為主， 零散小規(guī)模農(nóng)戶為輔；而中國(guó)高度分散的農(nóng)戶分布使得復(fù)合肥廠家更接 近 B2C 的商業(yè)模式，企業(yè)需要具備較強(qiáng)的渠道優(yōu)勢(shì)來(lái)獲得終端客戶。如 全球最大的化肥公司 Nutrien 目前在美國(guó)擁有 1112 個(gè)零售及分銷商，包 括 638 家農(nóng)場(chǎng)中心、382 家大型基地、76 個(gè)樞紐、12 家分銷中心以及 4 個(gè)工廠；而我國(guó)復(fù)合肥代表企業(yè)新洋豐已在全國(guó)擁有 10 大生產(chǎn)基地、 30 余家銷售公司，在全國(guó)范圍內(nèi)擁有逾 5000 家經(jīng)銷商和近 70000 家終 端零售網(wǎng)點(diǎn)，終端網(wǎng)絡(luò)的數(shù)量和密度遠(yuǎn)高于海外公司。

? 復(fù)合肥行業(yè)的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值亟待重估。通常對(duì)于化工企業(yè)來(lái)說(shuō)，我們更 關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格與銷量帶來(lái)的商品價(jià)值，然而對(duì)于高度依賴渠道端的復(fù)合 肥行業(yè)，企業(yè)價(jià)值更依賴于產(chǎn)品本身和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值兩方面考量。在市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的環(huán)境下，史丹利、金正大、新洋豐等企業(yè)通過(guò)多年經(jīng) 營(yíng)和積累，形成了遍布全國(guó)的農(nóng)化商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。史丹利擁有注冊(cè)商標(biāo) 167 個(gè)，在央視和各大地方臺(tái)進(jìn)行品牌宣傳投放，公司還在全國(guó)有 3000 多 家一級(jí)經(jīng)銷商，開(kāi)拓了 10 萬(wàn)多家終端網(wǎng)點(diǎn)，營(yíng)銷和品牌優(yōu)勢(shì)將助力公 司獲得更大的市場(chǎng)份額。自 2015 年開(kāi)始，由于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈種植效益的 遞減，使市場(chǎng)極大地低估了這一不可或缺的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。我們認(rèn)為隨 著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與種植效益的回升，擁有營(yíng)銷和品牌優(yōu)勢(shì)的復(fù)合肥龍頭企 業(yè)效益將明顯提升，過(guò)去被低估的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值將再次凸顯。

復(fù)合肥需求端：三大因素共同決定復(fù)合肥需求

? 復(fù)合肥下游需求與農(nóng)業(yè)發(fā)展息息相關(guān)。中國(guó)擁有 18 億畝土地，是農(nóng)業(yè) 大國(guó)，化肥的使用對(duì)提高生產(chǎn)效率、保證農(nóng)作物產(chǎn)量有重要意義，而復(fù) 合肥作為化肥的主要種類之一，與我國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展更是息息相關(guān)。分析復(fù) 合肥需求可由從大到小三方面入手：

1） 農(nóng)業(yè)整體發(fā)展情況：我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品播種面積、產(chǎn)量等指標(biāo)代表了我國(guó) 農(nóng)業(yè)發(fā)展的宏觀趨勢(shì)，對(duì)整個(gè)農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈都將產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。

2） 化肥施用意愿：化肥產(chǎn)業(yè)作為整個(gè)農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，與產(chǎn)業(yè)鏈 整體盈利情況關(guān)系密切。對(duì)于農(nóng)戶而言，化肥施用意愿與農(nóng)產(chǎn)品價(jià) 格、種植收益等因素直接相關(guān)。

3） 復(fù)合肥使用比例：我國(guó)化肥中復(fù)合肥的使用比例直接對(duì)應(yīng)當(dāng)下復(fù)合 肥的需求情況，此外，有機(jī)肥、微生物肥的替代趨勢(shì)也將影響復(fù)合 肥的需求。

? 我們認(rèn)為站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格筑底回升或?qū)?dòng)種植面積和種植 意愿的提升。而我國(guó)作為化肥使用大國(guó)，復(fù)合肥需求有望迎來(lái)明顯上升。

我國(guó)化肥消耗量高于全球水平

? 我國(guó)農(nóng)作物播種面積小幅下滑，單位面積產(chǎn)量提高。2017 年開(kāi)始，我 國(guó)農(nóng)作物播種面積呈小幅下滑態(tài)勢(shì)， 2018年播種面積為16590萬(wàn)公頃， 同比下滑 0.26%，而單位面積糧食產(chǎn)量卻在不斷提高。2019 年我國(guó)夏糧 單位面積產(chǎn)量為 5378 公斤/公頃，秋糧為 5817 公斤/公頃，分別同比上 升 3.5%和 1.5%。得益于單位產(chǎn)量的提高，我國(guó)糧食產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)， 2019 年我國(guó)糧食產(chǎn)量為 6.64 億噸，同比增加 0.9%。

? 我國(guó)每公頃耕地化肥消耗量為全球平均水平的 3.6 倍。化肥對(duì)我國(guó)糧食 增產(chǎn)豐收作出極大的貢獻(xiàn)， 2014 年以前我國(guó)每公頃耕地化肥消耗量逐年 攀升，2015 年隨著《到 2020 年化肥使用量零增長(zhǎng)行動(dòng)方案》的發(fā)布， 我國(guó)單位面積化肥施用量有所減少，但依舊遠(yuǎn)高于全球平均水平。2016 年我國(guó)化肥消耗量高達(dá) 503 千克/公頃，而全球僅為 141 千克/公頃，我國(guó)消耗量為全球的 3.6 倍。

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格筑底，種植效益有望回升

? 化肥占糧食種植成本的 18%左右，糧食收益下滑拖累化肥需求。據(jù)《中 國(guó)農(nóng)資》統(tǒng)計(jì)，我國(guó)水稻、小麥、玉米用肥比例最高，在 70%以上，果 樹(shù)用肥占 11%，蔬菜用肥占 7%，茶葉和煙草各占 3%。分析東北地區(qū) 玉米、高粱、谷子的種植成本結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，化肥分別在整體成本中占 18%、17%、18%，對(duì)種植成本影響較大。2014 年以來(lái)，我國(guó)主要糧食 現(xiàn)金收益大幅下滑，一定程度上打壓了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)積極性，拖累化肥下游 需求，2016 年至今我國(guó)化肥施用量連年下滑。

? 歷史上全球農(nóng)產(chǎn)品與化肥的價(jià)格走勢(shì)存在較強(qiáng)的相關(guān)性。從歷史數(shù)據(jù)來(lái) 看，氮磷鉀三大單質(zhì)肥價(jià)格與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)存在較強(qiáng)的相關(guān)性，且在 相同的宏觀環(huán)境下，化肥價(jià)格變動(dòng)幅度更大。除去 4 個(gè)超過(guò) 100 的極端 值后， 1980 年至今全球肥料價(jià)格指數(shù)變化幅度約為谷物價(jià)格變化幅度的 1.2 倍。

? 近五年我國(guó)主糧收儲(chǔ)價(jià)格下滑，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品種植收益預(yù)期下降。2015 年 5 月以來(lái)，我國(guó)白小麥最低收購(gòu)價(jià)格從 2360 元/噸下滑至 2240 元/噸 （2018 年 11 月），下滑幅度達(dá) 5.1%，中晚秈稻價(jià)格從 2760 元/噸下滑 至 2540 元/噸（2020 年 2 月），下滑幅度達(dá) 8.0%。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下滑導(dǎo) 致當(dāng)下農(nóng)業(yè)銷售利潤(rùn)率跟 2016 年相比直接減半，成本費(fèi)用占比持續(xù)攀 升。

? 農(nóng)產(chǎn)品種植收益預(yù)期下降，一方面導(dǎo)致農(nóng)業(yè)從業(yè)人口外流，一方面導(dǎo)致 主糧供給量增速放緩甚至下降。對(duì)比農(nóng)林牧漁、制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā) 零售等從業(yè)人員互相流動(dòng)可能性較大的行業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)林牧漁行業(yè)人 均工資與漲幅均偏低，導(dǎo)致農(nóng)村勞動(dòng)力大量外流。另一方面，農(nóng)產(chǎn)品價(jià) 格持續(xù)低位也使得玉米產(chǎn)量自 2016 年開(kāi)始下滑，隨著庫(kù)存持續(xù)消化， 我國(guó)玉米總供給量（產(chǎn)量+進(jìn)口+期初庫(kù)存）從 2018 年開(kāi)始大幅下降， 稻谷產(chǎn)量與供給量也自 2019 年開(kāi)始減少。

? 我國(guó)糧食安全政策力度持續(xù)加大，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效益存提升預(yù) 期。2019 年 10 月我國(guó)發(fā)表《中國(guó)的糧食安全》白皮書(shū)。這是繼 1996 年《中國(guó)的糧食問(wèn)題》后，我國(guó)第二次發(fā)表糧食安全白皮書(shū)。白皮書(shū)提 出，嚴(yán)守耕地保護(hù)紅線，到 2020 年糧食種植面積穩(wěn)定在 1.1 億公頃以 上，，糧食綜合生產(chǎn)能力穩(wěn)定在 6 億噸以上。 2020 年的一號(hào)文件也指出， 將保障重要農(nóng)產(chǎn)品有效供給和促進(jìn)農(nóng)民持續(xù)增收。2020 年 3 月，農(nóng)業(yè)農(nóng) 村部和人力資源社會(huì)保障部印發(fā)《擴(kuò)大返鄉(xiāng)留鄉(xiāng)農(nóng)民工就地就近就業(yè)規(guī) 模實(shí)施方案》，提出以促進(jìn)農(nóng)民就業(yè)增收為目標(biāo)，促進(jìn)返鄉(xiāng)留鄉(xiāng)農(nóng)民工就 地就近就業(yè)創(chuàng)業(yè)，從政策面強(qiáng)化了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)收益預(yù)期。未來(lái)隨著政策扶 持加大以及農(nóng)產(chǎn)品庫(kù)存不斷消化，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格存在企穩(wěn)上漲預(yù)期， 有望提振復(fù)合肥需求。

我國(guó)化肥復(fù)合化率逐步提高，有機(jī)肥替代空間有限

? 我國(guó)化肥復(fù)合化率提升空間較大。盡管我國(guó)化肥施用量處于逐年遞減的 態(tài)勢(shì)，但是復(fù)合肥施用量逐年提升， 2018 年我國(guó)復(fù)合肥施用量為 2268.8 萬(wàn)噸，同比增加 2.2%，復(fù)合化率已提升至 40%。然而相比全球 50%、 發(fā)達(dá)國(guó)家 70%-80%的復(fù)合化率，我國(guó)復(fù)合肥比例依舊存在較大的提升 空間。

? 有機(jī)肥對(duì)化肥替代有限，兩者將共同發(fā)展。有機(jī)肥是指來(lái)源于動(dòng)物或植 物，經(jīng)過(guò)腐熟發(fā)酵后施用于土壤的含碳物料。有機(jī)肥能改善土壤的理化 性狀，增加土壤保水保肥能力，近年來(lái)發(fā)展迅速，然而以有機(jī)肥 100% 替代化肥并不現(xiàn)實(shí)。一方面，有機(jī)肥養(yǎng)分含量低，需要大量使用，無(wú)形 中增加了人工成本；另一方面，有機(jī)肥的肥效時(shí)間長(zhǎng)，而化肥見(jiàn)效快、 起效明顯，是實(shí)現(xiàn)作物穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)的重要保障。在推行綠色農(nóng)業(yè)發(fā)展的進(jìn) 程中，化肥與有機(jī)肥混配使用將成為未來(lái)行業(yè)趨勢(shì)。

復(fù)合肥供給端：競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入下半場(chǎng)，行業(yè)整合在即

供大于求格局延續(xù)，落后產(chǎn)能集中出清

? 我國(guó)復(fù)合肥產(chǎn)能分布集中，以農(nóng)業(yè)大省和資源型省市為主。我國(guó)復(fù)合肥 產(chǎn)能主要分布在山東（36.1%）、湖北（19.1%）、江蘇（8.0%）、四川（7.5%）、 安徽（7.5%）五大省，合計(jì)占我國(guó)總產(chǎn)能的 78%。其中山東、河南、江 蘇、湖北、安徽等是我國(guó)農(nóng)業(yè)大省，靠近終端消費(fèi)市場(chǎng)；而湖北、貴州、 云南等具備豐富的礦產(chǎn)資源，擁有單質(zhì)肥原料優(yōu)勢(shì)。

? 供給過(guò)剩矛盾突出，產(chǎn)能進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代。2019 年我國(guó)復(fù)合肥產(chǎn)能為 17000 萬(wàn)噸，產(chǎn)量為 4555 萬(wàn)噸，樣本企業(yè)整體開(kāi)工率僅為 26.8%，行 業(yè)處于嚴(yán)重供大于求的狀態(tài)。 2016 年開(kāi)始隨著行業(yè)內(nèi)多項(xiàng)優(yōu)惠政策相繼 取消，疊加環(huán)保政策趨嚴(yán)、原材料價(jià)格上漲等因素，復(fù)合肥行業(yè)盈利能 力進(jìn)入低谷，老舊產(chǎn)能于 2017 和 2018 年集中退出。

分析近三年復(fù)合肥退出產(chǎn)能可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)停的企業(yè)以老舊產(chǎn)能為主， 投產(chǎn)時(shí)間多為 2005 年和 2011 年左右，且規(guī)模均在 100 萬(wàn)噸/年以下。 2019 年以前退出產(chǎn)能集中在我國(guó)復(fù)合肥大省山東，而 2019 年在響水 “3·21”事故的影響下，江蘇地區(qū)復(fù)合肥退出產(chǎn)能增多。

? 我國(guó)復(fù)合肥行業(yè)集中度較低，仍處于產(chǎn)業(yè)整合階段。由于前期我國(guó)復(fù)合 肥準(zhǔn)入門(mén)檻不高，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化， 2019 年前四大企業(yè)僅占總產(chǎn)能的 21.6%。2017 年開(kāi)始，我國(guó)復(fù)合肥行 業(yè)開(kāi)始進(jìn)入整合加速期，一方面高效專用肥的發(fā)展與嚴(yán)格的環(huán)保要求提 高了行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻，另一方面，行業(yè)已從低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向規(guī)模、渠道、 品牌、服務(wù)全方面的比拼，大型企業(yè)憑借綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)脫穎而出。從產(chǎn) 能規(guī)模來(lái)看，我國(guó)復(fù)合肥年產(chǎn)能超過(guò) 300 萬(wàn)噸的只有金正大、史丹利、 新洋豐、四川新都、湖北鄂中五家，其余大多數(shù)企業(yè)的規(guī)模仍小于 100 萬(wàn)噸/年。

? 未來(lái)兩年新增產(chǎn)能有限，以第二梯隊(duì)企業(yè)和地方性企業(yè)為主。根據(jù)卓創(chuàng) 資訊統(tǒng)計(jì)， 2020-2021 年我國(guó)復(fù)合肥預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 385 萬(wàn)噸，僅占 2019 年全國(guó)產(chǎn)能的 2.3%，對(duì)供給端沖擊有限。擴(kuò)產(chǎn)主力一方面為產(chǎn)能 200 萬(wàn)噸/年左右的第二梯隊(duì)企業(yè)，通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)繼續(xù)做大做強(qiáng)，如寧國(guó)司爾特、 安徽紅四方等；另一方面以地方型新興企業(yè)為主，產(chǎn)能規(guī)模普遍較小。

政策傾斜取消，行業(yè)回歸市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)

? 優(yōu)惠政策逐步取消，促進(jìn)行業(yè)減量增效。自 1994 年以來(lái)，我國(guó)陸續(xù)對(duì) 化肥生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)實(shí)施優(yōu)惠政策，包括國(guó)家免稅、優(yōu)惠運(yùn)價(jià)、優(yōu)惠電價(jià)、 優(yōu)惠氣價(jià)等措施。在政策利好下，我國(guó)化肥行業(yè)發(fā)展迅猛，由于行業(yè)入 門(mén)門(mén)檻較低，行業(yè)過(guò)剩情況逐步顯現(xiàn)，同時(shí)，化肥過(guò)量、盲目使用的現(xiàn) 象也帶來(lái)了成本的增加和環(huán)境的污染。2015 年開(kāi)始，國(guó)家逐漸取消對(duì)化 肥企業(yè)的優(yōu)惠政策，并制定《到 2020 年化肥使用量零增長(zhǎng)行動(dòng)方案》。 2018 年 11 月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部在廣西南寧召開(kāi)全國(guó)果菜茶綠色發(fā)展暨化肥 農(nóng)藥減量增效經(jīng)驗(yàn)交流會(huì)，在發(fā)展目標(biāo)上，力爭(zhēng)到 2020 年化肥使用量 實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

? 出口關(guān)稅取消有利于化解國(guó)內(nèi)供給壓力。2015 年以來(lái)，隨著化肥行業(yè)各 項(xiàng)優(yōu)惠政策相繼取消，以及增值稅的重新征收，都使得化肥企業(yè)成本大 幅增加。為緩解國(guó)內(nèi)化肥行業(yè)供給過(guò)剩、虧損面加大的情況，近兩年我 國(guó)連續(xù)放寬化肥出口政策， 2018 年將三元復(fù)合肥出口關(guān)稅稅率從價(jià)征收 20%下降到從量定額 100 元/噸，2019 年進(jìn)一步取消三元復(fù)合肥出口關(guān) 稅。在關(guān)稅利好下，2018 年我國(guó)復(fù)合肥出口量開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，2019 年全年出口復(fù)合肥 100.8 萬(wàn)噸，其中三元復(fù)合肥 67.6 萬(wàn)噸，出口地集中在 緬甸、菲律賓、越南、老撾等東南亞國(guó)家。

復(fù)合肥成本端：三大單質(zhì)肥決定復(fù)合肥成本

? 三大單質(zhì)肥構(gòu)成復(fù)合肥主要成本。廣義上復(fù)合肥是由氮磷鉀三種物質(zhì)通 過(guò)物理混合或化學(xué)反應(yīng)形成，其成本主要取決于三大單質(zhì)肥的價(jià)格。據(jù) 卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，生產(chǎn) 1 噸復(fù)合肥約需要 0.34 噸磷酸一銨、0.25 噸氯化 鉀、0.24 噸尿素，原材料成本占總成本的九成以上。

? 復(fù)合肥價(jià)格波動(dòng)幅度小于單質(zhì)肥。歷史上復(fù)合肥與單質(zhì)肥的價(jià)格同向波 動(dòng)，且復(fù)合肥價(jià)格調(diào)整的幅度較小。造成這種現(xiàn)象主要有三大原因：一 是復(fù)合肥技術(shù)壁壘不高，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠家眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈擠壓了價(jià)格 上漲的空間；二是復(fù)合肥設(shè)備投資小，廠家折舊和退出成本較低，一旦 價(jià)格跌破成本線，小產(chǎn)能即可減產(chǎn)或停產(chǎn)，避免市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步下探； 三是近兩年單質(zhì)肥在環(huán)保壓力下退出產(chǎn)能較多，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)幅度大， 而復(fù)合肥靠近終端，廠家難以把原料漲價(jià)直接傳導(dǎo)至下游，導(dǎo)致復(fù)合肥 價(jià)格波動(dòng)較為平緩。

? 受益于單質(zhì)肥價(jià)格下滑，復(fù)合肥利潤(rùn)空間擴(kuò)大。如上所述，復(fù)合肥 90% 左右的成本由單質(zhì)肥決定，2019 年以來(lái)，我國(guó)鉀肥價(jià)格下跌 13.7%，磷 酸二銨價(jià)格下跌 19.6%，尿素價(jià)格下跌 11.6%，顯著降低了復(fù)合肥的生 產(chǎn)成本。而且由于復(fù)合肥貼近消費(fèi)端，品牌溢價(jià)與渠道鋪設(shè)使得復(fù)合肥 廠家對(duì)于終端農(nóng)戶具備一定的定價(jià)能力，產(chǎn)品銷售價(jià)格波動(dòng)較小，使得 復(fù)合肥盈利能力大幅提升。2020 年年初至今，復(fù)合肥價(jià)差由 691 元/噸 擴(kuò)大到 760 元/噸，漲幅高達(dá) 10%。

? 未來(lái)單質(zhì)肥供需格局有利于復(fù)合肥企業(yè)維持當(dāng)下利潤(rùn)水平。從單質(zhì)肥供 需來(lái)看，未來(lái)我國(guó)尿素新增產(chǎn)能較多，行業(yè)依舊處于嚴(yán)重供大于求的狀 態(tài)，價(jià)格上行空間有限；磷肥受磷礦供給收縮影響，未來(lái)將以消化現(xiàn)有 產(chǎn)能、提高開(kāi)工率為主，價(jià)格存企穩(wěn)預(yù)期；而鉀肥由于海外擴(kuò)產(chǎn)較多， 價(jià)格仍將維持中下水平。綜合而言從供需角度來(lái)說(shuō)，單質(zhì)肥價(jià)格缺乏明 顯的上漲預(yù)期，而復(fù)合肥企業(yè)憑借其渠道與銷售優(yōu)勢(shì)，有望于新一輪的 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲中，獲得高于單質(zhì)肥企業(yè)的超額收益。

投資建議：重點(diǎn)關(guān)注史丹利，建議關(guān)注新洋豐、司爾特等

復(fù)合肥行業(yè)的壁壘和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)根植于產(chǎn)品的渠道端，產(chǎn)品的品牌，和企業(yè)構(gòu)建的商業(yè)網(wǎng) 絡(luò)。在行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)之時(shí)，應(yīng)著眼于三年周期對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而市銷率比市盈率 更適用于對(duì)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的評(píng)估。因此，我們建議重點(diǎn)關(guān)注市銷率最低的行業(yè)龍頭史丹 利，建議關(guān)注新洋豐、司爾特等。

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（報(bào)告來(lái)源：中泰證券）

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