現在銅多少錢一斤2017（有色金屬銅行業深度報告）

（報告出品方/作者：信達證券，婁永剛、黃禮恒）報告綜述需求是決定中期銅價方向的最主要因素，供給影響相對較小。我們通過分析銅價與精煉銅供需關系發現，銅價的波動與年內銅的整體供需關系關聯度較低。銅價的波動方向更多是由需求決定，與供給過剩或短缺狀

（報告出品方/作者：信達證券，婁永剛、黃禮恒）

報告綜述

需求是決定中期銅價方向的最主要因素，供給影響相對較小。我們通 過分析銅價與精煉銅供需關系發現，銅價的波動與年內銅的整體供需 關系關聯度較低。銅價的波動方向更多是由需求決定，與供給過剩或 短缺狀況關聯度不高。供給釋放不改銅價上行趨勢，但會延長下行周 期。銅供給釋放不會改變銅價大周期上行方向， 2004-2005 年供給釋 放并未改變 2002-2006 年的趨勢，2010 年原生銅產量釋放也未改變 2009-2011 年的趨勢。但供給釋放在銅需求或需求預期較弱時將延長 下行周期，如 1995-1998 年及 2012-2016 年供給釋放延長銅價下行周 期。

復盤歷輪銅價周期，危機后強刺激帶動需求提升預期，支撐銅價創新高。1986 年以來銅價經歷 5 輪完整周期，現階段處于第 6 輪上升期； 每輪周期持續 7 年左右，新冠疫情加速第五輪下跌周期。銅價創出新 高多發生在危機之后，互聯網泡沫后的全球寬松及中國崛起催生第三 輪上升周期，2008 年全球金融危機后大額刺激計劃及量化寬松帶來第 四輪上升周期，LME 銅價從 2002 年之前的 1500-3000 美元/噸提升至 6000-10000 美元/噸。新冠疫情加速銅價探底，并在全球大幅刺激下開 啟本輪銅價上行周期，預計銅價中樞仍將上移。

通脹預期為尺，本輪銅價或再新高。分析 2008 年經濟危機及 2020 年新冠疫情期間銅價，發現在銅價大的上升周期中，LME 銅價與美國通 脹預期（美國國債收益率減去美國 Tips 收益率計算）關聯度較高，因此通過未來一年通脹預期可能達到的高度預測銅價的空間。本輪周期 中，2020 年 5 月之后通脹預期數據與 LME 銅價的擬合關系為：銅價 =2825×通脹預期* 100+2107。當美國通脹預期分別達到 2.5%、2.8% 和 3.0%時，LME 銅價對應高度為 9170 美元/噸、10017 美元/噸和 10580 美元/噸，相應 SHFE 銅價分別為 66315 元/噸、72444 元/噸和 76530 元/噸。考慮美國實際通脹有望在達到 3.0%時美聯儲仍保持貨 幣政策穩定，本輪銅價高度有望超過 2011 年的價格高位，達到 10000 美元/噸以上。

與市場不同之處

市場擔心 2021-2022 年銅礦新投產和擴產較多，供給釋放將壓制銅價；而我們分析 1986 年 以來銅價漲跌周期認為，需求是銅價方向及高度的決定因素，供給只部分影響銅價彈性。歷 輪銅價上升周期中均伴隨較強的需求，例如 2002-2006 年銅價上漲周期、2009-2011 年 1 季度銅價創歷史新高等，均為需求或需求預期的強勁攀升。而供給釋放并不會對銅價趨勢產 生較大影響，2004-2005 年供給釋放并未改變 2002-2006 年的趨勢；2010 年原生銅產量釋 放也未改變 2009-2011 年的趨勢；本輪銅價上行周期為強需求預期支撐，2021-2022 年的 供給釋放預計不會改變銅價上行方向。

市場認為本輪銅價高度不會超越 2009-2011 年的高度，而我們認為根據通脹預期以及流動 性釋放量測算，在美國通脹預期突破 3.0%的情況下美聯儲仍有望維持貨幣政策穩定，全球 流動性依然不會收緊。此時，根據大的上升趨勢中，銅價與美國通脹預期擬合關系測算，LME 銅價有望達到 10700 美元/噸，創歷史新高，對應 SHFE 銅價有望達到 76000-80000 元/噸 左右。若在美聯儲收緊流動性水平之前，通脹預期水平突破 3.0%，則國內銅價也將有望超 越歷史最高水平。

市場認為現階段銅價已經反映全球復蘇預期，且 2020 年銅需求并未減少，而我們認為經濟 復蘇仍有較大空間，在美國引領下財政刺激政策及貨幣寬松仍將持續，在疫苗大規模投入使 用的情況下推動全球經濟繼續復蘇。2020 年下半年生產轉移至中國帶動銅消費實現彌補， 但我們認為在未來中期范圍內，全球范圍內銅需求在海外地產高景氣、其他需求仍將維持高 位的情況下繼續抬升。在需求強度決定銅價方向的情況下，銅價向上仍有較大空間。

需求是決定中期銅價方向的最主要因素，供給影響相對較小

銅價由于其能夠最為敏感地反映宏觀經濟預期的變化被稱為“銅博士”，而宏觀經濟預期銅 價的反映主要有兩條主要路徑，一方面銅的下游領域為電力電纜、家電、建筑、汽車、電子 等，多處于房地產產業鏈之上，尤其是在我國銅消費占比超過 50%之后。2009 年之后國內 經濟較大程度依賴房地產拉動，形成完整的經濟周期--地產周期--銅價周期的傳導鏈條。另 一方面，作為大宗商品，金融屬性也相對較強，宏觀經濟變動影響流動性、利率以及匯率等 金融環境，從而推動銅價波動。同時宏觀經濟環境影響銅礦生產企業資本開支情況，從而影 響中長期銅供給，進而對銅價產生影響。

復盤銅價及精煉銅供需關系，我們可以發現銅價的波動與年內銅的整體供需關系關聯度較低， 銅價的波動方向更多是由于需求決定，與供給是否過剩或短缺關聯度不高。我們分析主要受 兩方面因素影響，首先銅的供給彈性較小，銅礦開發項目制以及資本支出周期往往導致銅礦 產出周期與需求周期錯配，供給存在較大的約束性，且易受不確定因素影響；再者銅的消費 范圍較廣，部分產業鏈相對較長，下游庫存及其他隱形庫存相對較多，能夠通過庫存的累積 和釋放對沖供給的過剩和短缺，因此供給的沖擊僅在短期內影響銅價，對于年度的價格漲跌 的關聯度相對較小。

從 1995 年以來的歷史數據可以看出，年度內銅的供需平衡情況與銅價當年的漲跌幅并無較 強的關聯度，尤其是在 2008 年全球金融危機之后，銅的金融屬性伴隨全球化進程進一步增 強，全球銅期貨、期權市場等對銅價格影響進一步增強，銅價格更多反映的是對未來一段時 間宏觀經濟增長、流動性、供求關系的一個綜合預期。在 1995、2000、2013、2014 及 2018 年精煉銅供給短缺，但銅價全年依然下跌；而在供給過剩的 1999 年、2002 年、2006 年、 2009 年、2016 年及 2017 年銅價卻出現上漲。2008 年之前銅價漲跌與供需平衡關聯度相 對密切，2008 年之后出現明顯的“脫鉤”現象。

考量銅產量、需求量的增長以及兩者增速的差異情況，在同時滿足需求增長、供給增速低于 需求增速的情況下，年度內較大概率能夠上漲。1995-1998 年銅價經歷連續四年下跌（期間 經歷 1997 年的亞洲金融危機），此時需求維持正增長，但供給增長更快，致使供給從短缺 轉向連續過剩。而到 1999 年，亞洲金融危機過剩需求恢復至較高增速，供給增速下滑，雖 供給依然過剩，但在需求增速較高的支撐下銅價迎來大幅反彈。2002 年-2004 年在需求維 持高增，且供給處于互聯網泡沫破裂之后的恢復階段，供給增速大幅小于需求增速，銅價連 續上漲。2005 年-2006 年上半年供給增速恢復，需求在全球經濟周期共振的情況下維持正 增長，雖然供給增速大于需求增速，但銅價在旺盛需求帶動下依然大幅上漲。

提供主要需求增長動力的國家的需求增速回落對銅價影響較大。2011-2015 年全球陸續開始 退出寬松政策，雖然全球整體需求維持連續增長，供給的釋放也較為充分，全球仍維持小幅 供給短缺狀態。但作為最主要需求增長點的中國的銅的消費增速從 2009-2010 年的同比增 長 19.61%和 11.48%，快速下降到 2014-2015 年的同比增長 6.34%和 4.93%；疊加銅價在 2009-2010 年連續兩年大幅度上漲后維持在歷史高位，因此在失去需求支撐和成本支撐后的 銅價出現連續四年的回落。

2016 年 4 季度到 2017 年，全球經濟出現同步復蘇情況，銅需求增速在 2016 年觸底反彈。 2017 年受到中國環保政策影響供給（同時影響銅礦生產及再生銅）的情況下，雖然 2017 年 銅整體供應較為寬松，但在需求預期向好的情況下銅價持續上漲超過 1 年。而 2018 年之后 中國宏觀去杠桿、中美貿易戰等對需求預期壓制較強，雖然偶然事件對銅供給產生較大影響 造成供給短缺，銅價仍連續兩年回落。

此外，2010 年之后，銅的供給、需求以及供需平衡情況均趨于平緩，供給過剩和短缺均在 1.5%以內，主要原因為隨著中國銅需求增速的下降，全球銅消費高增速階段已經結束，壓制 需求的增長；2009 年的經濟危機影響銅礦資本開支以及新投產大型銅礦相對較少，2017- 2019 年供給端均受到事件性干擾，抑制銅產量彈性。

在對比分析全球銅供給、需求以及銅價年度內漲跌幅之后，我們詳細拆分 1986 年以來銅價 5 輪完整的周期，對各階段銅價上升及下跌的主要原因進行分析，以進一步佐證銅價大的上 行周期由需求驅動、供給釋放不會改變上行方向。

復盤銅價 1986-2020 年：趨勢與波動（略）

由于銅下游需求與國民經濟息息相關，銅價整體跟隨宏觀經濟波動，同時據我們測算，LME 銅價與 OECD 工業生產指數相關性為 0.63，顯示二者有較強的相關性，即當全球經濟增長 提速時，銅價上升趨勢持續且銅價中樞高度提升，反之則為下降，與前述銅價受需求推動， 跟隨宏觀經濟變動相吻合。但 2011-2016 年期間，銅價與 OECD 工業生產指數有一定背離， 主要受到中國地產投資影響。

1985 年以來銅價共經歷了 5 個完整的周期，現處于第六輪周期的上升階段：

第一輪為 1986 年二季度到 1993 年四季度，總時間跨度約為 7 年，其中上升階段從 1986 年二季度到 1989 年一季度，下降階段為 1989 年二季度到 1993 年四季度。

第二輪為 1994 年一季度到 2000 年四季度，總時間跨度約為 6 年，其中上升階段從 1994 年一季度到 1995 年三季度，下降階段為 1995 年三季度到 2000 年四季度。

第三輪為 2001 年一季度到 2008 年四季度，總時間跨度約為 7 年，其中上升階段從 2001 年一季度到 2008 年三季度，下降階段為 2008 年三季度到 2008 年四季度。

第四輪為 2009 年一季度到 2015 年四季度，總時間跨度約為 6 年，其中上升階段從 2009 年一季度到 2011 年一季度，下降階段為 2011 年二季度到 2015 年四季度。

第五輪為 2016 年一季度到 2020 年一季度，總時間跨度約為 4 年，其中上升階段從 2016 年一季度到 2018 年二季度，下降階段為 2018 年三季度到 2020 年一季度。

全球經濟環境變動是銅價波動及趨勢形成的主要因素，1985 年以來銅價出現過兩次快速且 漲跌幅較大的波動，分別為上述的第三輪及第四輪。細剖兩次波動原因，需求決定方向，供 需關系決定高度。雖然在其它三個銅價周期中，供需基本面情況也有一定的影響，但此階段 銅供需情況基本處于緊平衡狀態，并未出現明顯的過剩和短缺，對銅價彈性驅動有限。而在 第三、四周期中，受到需求預期的顯著變動影響，市場對銅的基本面在相對較短的時間內產 生較大的預期變化，進而造成銅價波動幅度強于其它階段。

綜合來看，由于銅需求與宏觀經濟息息相關，宏觀經濟通過影響銅下游消費預期進而影響銅 價變動趨勢；而在需求跟隨宏觀經濟環境波動的同時，銅精礦供給通過影響銅礦供需平衡而 影響銅價的彈性。

1986-1993 年：美國改革而啟，日本泡沫破裂而終。

1994-2000 年：信息革命帶動短暫復蘇后遭遇亞洲金融危機。

2001-2008 年：中國崛起帶動銅價新高度。

2009 年-2016 年二季度：中國大規模刺激，銅價暴漲后漫長回歸路。

2016 年三季度至 2020 年一季度：弱復蘇后受到貿易摩擦及疫情沖擊。

2021-2022 年全球銅供需仍維持緊平衡

綜合各公司投產信息，以及考慮當前部分大型礦山供給仍受勞工關系及政治風險擾動（如截 至報告期，MMG Las Bambas 路障抗議仍在繼續，銅精礦出礦受阻，已對礦山生產造成實 質影響），以及在生產精煉銅中對銅精礦的損耗，我們預計 2020、2021 以及 2022 年全球銅 精礦產量約為 2007，2072 以及 2120 萬噸，同時考慮近年廢銅對精煉銅產量貢獻長期維持 在 300 萬噸左右，預計 2020、2021 以及 2022 年全球精煉銅產量為 2292、2376 以及 2436 萬噸。

需求方面，2020 年受新冠疫情的影響，結合安泰科對國內銅消費的預測，我們預計 2020 年 精銅消費有所下降，但伴隨各國新冠疫苗的逐步投放及使用，經濟復蘇將帶動銅下游傳統需 求的持續回升，同時新能源汽車等銅的新需求領域快速發展，也會結構性帶動銅消費的上升， 預計 2021、2022 年銅消費將逐步恢復至 2395 以及 2447 萬噸疫情前水平，需求增速分別 為 5.1%及 2.2%，需求的逐步復蘇將會帶動全球精銅供需短缺持續。

本輪復蘇周期銅價或將創出新高

2020 年一季度以來新冠疫情在加速銅價觸底之后，銅價在流動性寬松、國內需求率先恢復 以及四季度全球復蘇預期提升的情況下走出強勢行情，尤其是 11 月份以來有加速上漲趨勢。 對于本輪銅價的高度以及持續程度，我們結合 2021 年實際的需求復蘇強度及供給的恢復速 度進行綜合分析。從需求（2021 年宏觀經濟復蘇強度）、供給（對未來 2-3 年的供給增量） 等兩個方面進行分析，本輪銅價行情有望在超預期的需求支撐下貫穿 2021 年全年；而價格 高度通過美債隱含通脹預期推測，在通脹預期分別為 2.5%、2.8%和 3.0%的情況下 LME 銅 價有望達到 9170 美元/噸、10017 美元/噸和 10582 美元/噸，對應國內銅價通過匯率及增值 稅計算分別達到 66315 元/噸、72444 元/噸和 76530 元/噸。

2020 年疫情加速銅價探底

2018-2019 年的中美貿易摩擦影響全球需求，打斷 2016 年四季度到 2018 年的全球經濟復 蘇，全球 PMI 數據從 2018 年開始回落，銅價在需求增速下滑以及悲觀預期的作用下持續下 降。2019 年在美國連續降息以及國內政策整體寬松的情況下，到四季度國內經濟出現復蘇 信號，帶動銅價出現反彈。2020 年初的新冠疫情導致全球增長預期大幅下挫，帶動銅價大 幅下滑，加速 2018 年以來銅價的探底。

本次銅價加速探底過程持續時間雖然相對較短，但也帶來兩個顯著的影響，一是主要銅礦生 產企業對 2020 年全年銅價的相對悲觀預期，下調產量預期及資本支出計劃；另一方面影響 下游主要需求領域對銅價的預期，在 1-2 季度并未將庫存補足到正常的水平，甚至出現給予 悲觀預期主動去庫存，導致在 3-4 季度生產恢復時導致庫存不足，有較強的補庫存需求，交 易所等顯性庫存也降低至歷史低位水平。

新冠疫情同時影響銅的供給，南美、非洲等主要產銅地區的疫情控制能力相對較弱，持續受 到疫情的影響。根據最新數據觀察，2020 年銅的需求在中國率先控制住疫情并恢復生產的 拉動下，并未出現較為大幅下滑，1-2 季度的需求損失在 3-4 季度被彌補。而銅的供給則受 到更大的影響，ICSG 預測，2020 年全球礦產銅產量同比降下降 1.5%。智利國家銅業委員 會預計 2020 年全國產量為 582 萬噸，基本與受到罷工影響的 2019 年持平；嘉能可 2020 年的產量指引為 125.5 萬噸，同比下降 8.4%；自由港-自由港麥克默倫前三季度產量下降 3.2%等，考慮 4 季度以來新冠疫情的三次爆發以及南非等國家再次封國，2020 年實際產量 預計將低于預期。

2020 年 2-3 季度在流動性寬松支撐下銅價回升

為應對新冠疫情影響，全球范圍內采取極度寬松的貨幣政策和激進財政政策，美聯儲直接將基準利率降至零附近，并采用財政貨幣化的方式持續投放流動性，政府給予居民連續大額補 助；歐盟出臺 7500 億財政刺激方案等。國內由于疫情在 2 月底得到控制，開始全面恢復生 產，上半年主要依賴國內地產基建拉動，各類原材料及產成品快速去庫存，主要工業金屬在 3 月底觸底回升。

對于歐美等國家，新冠疫情雖然大幅影響生產過程，但依賴政府補助、促進就業等各種政策 支持，居民收入并未大幅下降，商品消費得以快速恢復。美國零售和食品服務銷售額在 6 月 即恢復正增長，失業率和非農數據在 2-3 季度持續好于預期；歐元區零售銷售指數也在 6 月 逐步放開封鎖的條件下實現正增長，在 8 月及 10 月實現同比 4.4%和 4.3%的高位增長，為 2010 年來最好數據。在海外生產和消費出現錯位的情況下，生產訂單向率先恢復的國內轉 移，帶動國內出口在下半年超預期持續增長。中國出口金額（美元計價）從 7 月大幅跳漲、 同比轉正，到 11 月同比增長達到 21.1%；雖有一定基數因素，但仍大超預期。截止到 11 月 末，銅的主要消費下游空調、冰箱等白色家電分別實現出口數量累計同比上升13%和33.7%。 而全球精煉銅的產量也在國內需求的帶動下從 6 月實現單月同比正增長，到 9 月實現單月 同比增長達到 10%，國內消費在 6 月份之后至單月同比增長提升 25%-35%的高位；預計 4 季度全球需求進一步恢復的情況下仍將維持高位增長。

新冠疫情帶來的寬松貨幣政策和刺激政策推動歐美日韓等發達國家地產加速向上。一方面新 冠疫情帶來的零利率甚至負利率大幅推升包括房地產在內的資產價格，另一方面借貸成本低 以及疫情中居民對自有住房的需求增加，歐美及日韓等發達國家房地產市場持續向好，成為 其經濟恢復的重要支撐。美國新屋銷售數據達到 2009 年以來的最高點，庫存水平降至 2007 年的歷史低位；英國地產均價在 2020 年下半年呈現加速上漲趨勢，韓國首爾房價在 2020 年 上漲幅度超過 10%，近三年來累計上漲超過 50%。此外，美歐等地區也將基建及地產投資 作為經濟刺激的重要組成部分，7 月 4 日美國國會眾議員批準了 1.5 億美元基建立法議案， 歐洲 12 月增加 5000 億歐美刺激政策并延長定向長期融資操作優惠利率等，這些刺激政策 將支撐未來中期范圍內的投資及經濟復蘇，進一步提升 2021-2022 年銅消費預期。

2020 年 5 月份開始，歐美等發達國家陸續放開封鎖，經濟數據開始快速恢復，疊加夏季來臨疫情控制相對較易，全球范圍內生產快速提升。雖有全球疫情在 7 月和 10 月后的多次反復，但并未大幅影響復蘇節奏。在防控經驗積累、疫苗研發節奏加快以及病毒整體致死率下降的情況下，全球范圍內較少采取類似一季度的大范圍封鎖。銅的消費在中國生產高位、歐 美需求維持高位的帶動下同比正增長。2020 年 9-10 月全球精煉銅消費量為 271.8 萬噸及 222.1 萬噸，同比增長 9.3%及 10%；其中中國 9 月消費量為 136.18 萬噸，同比增長 26.1%， 全球消費占比提升至 62.53%，較 2019 年全年的 52.1%提升 10 PCT，預計全球占比將維 持在 60%以上。

2020 年 4 季度全球復蘇預期加速銅價上漲

4 季度以來，新冠疫苗研發及投入使用進度大幅前進，推動全球經濟復蘇預期加速。但 4 季 度由于前期大幅流動性及經濟刺激政策的作用邊際效果減弱，全球經濟復蘇呈現出一定疲軟 現象。從美國及歐盟 10-11 月經濟數據來看，在 2-3 季度出現較大程度恢復后消費、就業及 生產均有一定回落，加之 4 季度疫情有一定反復，英國、南非等國家發現新型變異病毒，均 一定程度影響海外生產恢復進度。在此情況下，美國及歐洲加快出臺新一輪經濟支持法案，疊加 3 季度美聯儲將通脹目標調整為平均通脹率在 2.5%附近，將導致 2023 年底之前聯邦 基準利率將維持在 0 附近。美聯儲也在公開市場打壓長期美債收益率預期，將收益率曲線控 制在扁平狀態。

銅價的支撐因素從流動性寬松向通脹預期及復蘇預期兩個因素過渡。首先疫苗研發進度加快， 2021 年一季度大規模投入使用的概率較高，支撐全球生產經營活動的恢復，尤其是美國和 歐洲的房地產以及基建等無法依賴進口的相關行業。OECD 將全球經濟預期從 2020 年的下滑 4.2%提升為 2021 年的增長 4.5%左右，經濟復蘇將大幅推動銅需求的增長。再者，流動 性持續寬松以及美聯儲將通脹修正為平均通脹目標，意味著短期內通脹水平超過 2.5%甚至 達到 3%的水平，美聯儲依然不會收緊貨幣政策。以銅為代表的大宗商品對通脹較為敏感， 11 月末美國 TIPS 國債隱含美國通脹預期加速上行，銅價跟隨迅速上漲，LME 銅期貨在盤 中 2013 年以來首次突破 8000 美元/噸。

2021 年銅價將處于需求共振及供給未釋放的環境

2021 年全球經濟復蘇加速將有望支撐銅價創新高。歐美等國家消費在疫苗投入使用之后將 進一步恢復，而生產活動也將快速恢復，銅的需求將從中國一枝獨秀向全球范圍內共同增長 轉變。銅價在需求增速提升的情況下保持向上趨勢將較為確定；銅供給雖也將恢復到正常水 平，但并不影響銅價向上彈性。

2021 年全球經濟大幅復蘇確定性較高

2020 年主要經濟體除中國外均有不同程度的下滑，其中美國和歐元區分別下滑 3.7%和 7.3%。目前疫苗研發進度較為順利，2021 年大規模投入使用的可能性較高，支撐全球經 濟加速復蘇、呈現前低后高的趨勢。根據 OECD 預測，2021 年全球經濟增速從 2020 年 的-4.2%提升至 4.2%，中國、美國、歐元區、印度等國家地區的 GDP 增速分別為 9.0%、 4.2%、3.6%和 9.1%。

2002 年之后銅的消費增長主要依賴中國消費增長拉動，消費占比快速提升至 50%左右并長 期穩定，可以通過對國內經濟 GDP 增速的變化預測銅需求以及價格變動方向。由于銅價對 經濟數據較為敏感，我們選取單季度 GDP 的增速以及增速的環比變化與銅價季度的漲跌進 行對比，同時由于銅價更多反映的是對未來一個季度的預期，將銅價與后一個季度的 GDP 增速數據進行對比，能夠更好的擬合兩者的關系。2000 年之后，在單季度 GDP 增速相對于 前一個季度的增速提升 0.5 PCT 以上的情況下，對應銅價均出現上漲；2012-2015 年國內 經濟增長處于連續降速階段，GDP 增速環比變化在大部分季度均為負值，致使銅價中樞連 續下降，部分季度的回升僅為大幅下跌后的反彈。從 2016 年 3 季度開始，國內經濟有企穩 回升趨勢，在 2016 年 3 季度-2017 年 2 季度 GDP 增速出現逐季度回升趨勢，帶動銅價經 歷連續 5 個季度的上漲。2020 年-2022 年預計國內及全球經濟增速預計與 2009-2011 年經 濟恢復趨勢類似，2021 年上半年受益于低基數，GDP 增速仍能呈現增速環比上升趨勢，在 3-4 季度高基數的壓力下逐步回歸，因此銅價在快速上行之后面臨一定回調壓力。而 2022 年 GDP 增速仍將有望實現環比上升，推動銅價加速上漲到高位。

2021 年原生銅供給有所恢復，但再生銅仍可能受影響

2020 年 3 季度全球銅礦生產逐步恢復正常，從全球前十大銅礦廠商的三季度產量以及對 4 季度產量指引數據可以看出疫情的影響逐步消除。銅礦項目地理位置相對獨立，容易實現隔 離封閉，項目管理層防疫應對能力提升；2021 年在疫苗大范圍使用之后，銅礦的開發有望 恢復正常。銅礦新項目在 2016-2019 年為投產低谷，而 2016 年銅價上漲又階段性推動銅礦 企業資本支出小幅回升，按照最短 4-5 年的開發周期，預計 2021-2022 年將有相對較多的 銅礦項目陸續進入投產周期，其中包括艾芬豪和紫金礦業共同開發的卡莫阿項目一期工程將 于 2021 年 2-3 季度投產，自由港-邁克墨倫旗下 Grasberg 項目地下工程將產量從 40 萬噸 提升至 65 萬噸，必和必拓旗下位于智利的 Escondida 銅礦產量恢復、Spence 擴產工程投 產等預計將合計增加產量 55 萬噸左右。根據我們統計數據，預計 2021 年-2022 年產能增 量在 3 萬噸以上的大規模新項目或擴產項目的總產能增量分別為 99 萬噸、94.7 萬噸略，相 較于 2020 年 60 萬噸左右的產能增量多 35 萬噸。如果考慮未來兩年其他銅礦項目的產量較 少，如部分銅礦品位下降及不可抗力事件等，2021-2022 年銅礦凈增量均在 40 萬噸左右， 對應全年產量增長 2%左右，高于 2020 年銅精礦產量增速約 3.5 PCT，大幅低于 2010-2012 年 5%-7%的產量增速。

再生銅在 2021 年的供給情況預計將有所改善，但受到疫情并不能完全控制的影響，仍將維持在較低水平。國內廢銅包括國內回收以及進口，其中國內回收包括終端廢料回收銅以及加工過程中產生的廢料。隨著廢料進口標準的提升，國內廢銅進口數量從 2017 年開始逐年減 少，但含銅比有所提升，2019 年標準嚴格后預計含銅量維持高位。2019 年廢銅進口量下滑至 149 萬噸，同比降低 38.4%。2020 年疫情影響海外廢料拆解，進口量進一步下滑，前 11 月僅 82.7 萬噸，同比下滑 41.4%。預計 2021 年海外廢銅產生量在疫苗投入使用后有一定恢復，國內廢銅進口量回升至 100 萬噸左右。

2021 年銅價有望在復蘇周期的推動下達到 9170 美元/噸以上

展望本輪銅價周期，我們認為在 2021 年仍處于上升周期，而對于銅價上漲高度預測，并無 精準度較高的領先指標。對比 LME 銅價與美國通脹預期數據（通過美國 TIPS 收益率和美 國國債收益率計算），我們發現兩者在銅價大的上升周期中存在較強的關聯度，因此我們通 過未來一年通脹預期可能達到的高度進行擬合，以期推測出銅價可能的高度。由于美聯儲將 調整貨幣政策的通脹目標上調為平均通脹水平達到 2.5%，美國實際 CPI 增速可能出現階段性突破 3.0%，美聯儲仍將維持貨幣政策穩定。我們選取 2009-2011 年的銅價上漲周期及本 輪價格周期的情況進行擬合，其中 2009-2011 年的周期可以分為修復周期（2009 年 1 月至 2010 年 5 月）及加速上升周期（2010 年 8 月至 2011 年 3 月）。

（1） 對于 2009 年 1 月到 2010 年 5 月的上升階段，銅價從最低 2830 美元/噸上漲到 7600 美元/噸，而通脹預期從 0.1%附近提升至 2.4%，根據點線性擬合關系，銅價與通脹 預期的關系為：銅價=2909×通脹預期*100+434。

（2） 對于 2010 年 8 月到 2011 年 3 月上升階段，銅價從 6400 美元/噸上漲到 10000 美 元/噸以上，通脹預期從 1.6%回升至 2.5%，根據點圖線性擬合，銅價與通脹預期的 關系為：銅價=2984×通脹預期*100+2485

本次周期中，我們選取 5 月后銅價及通脹預期從極點波動較大的階段修復后的數據進行擬合，銅價與通脹預期線性擬合的關系為：銅價=2825×通脹預期*100+2107。截止到 2021 年1 月 5 日，通脹預期回升至 2.0%，而我們預期本輪通脹預期的加速上行階段將在全球復蘇 共振的情況下到來；疊加本輪各國貨幣超發的程度，美聯儲對通脹上線的容忍程度提升，我 們預測美聯儲在 2021 年 CPI 達到 2.5%-3.0%之間時收緊貨幣政策的概率相對較低。因此 我們選取通脹預期為 2.5%、2.8%和 3.0%三個通脹預期節點預測銅價的高度，根據測算， 在上述是階段時銅價分別為 9170 美元/噸、10017 美元/噸、10580 美元/噸。

國內銅價則根據匯率以及增值稅測算（也可以根據 SHFE 銅價與 LME 銅價的比值，再除以 匯率計算，與直接用增值稅計算相當），我們預計在 2021 年時間維度內美元兌人民幣匯率 預計在 6.3-6.5，本次測算取中間值 6.4；增值稅稅率維持在 13%，則美債隱含通脹預期在 2.5%、2.8%和 3.0%時，對應 SHFE 銅價的分別為 66315 元/噸、72444 元/噸和 76530 元/ 噸（注：本次測算僅是根據美債隱含通脹預期對銅價做定性大致測算，不作為對銅價高度的 預測）。

銅行業主要標的分析（詳見報告原文）

紫金礦業：成長為全球礦業龍頭，銅礦產能密集釋放。

西部礦業：玉龍二期投產 權益產量翻番。

江西銅業：具備完整成熟的上下游一體化銅產業鏈。

云南銅業：冶煉產能大幅增長，并購增厚上游資源。

海亮股份：全球銅加工業龍頭，產量穩步上升。

風險因素

新冠疫情反復超預期，疫苗投入使用進度不及預期，全球流動性收緊快于預期，全球經濟刺激政策不及預期，下游需求不及預期等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。