價(jià)格黏性（供給約束是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的梗阻所在）

（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)泰君安董琦、田玉鐸）供給約束是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的主導(dǎo)邏輯。通過對(duì)內(nèi)外兩個(gè)方面（供應(yīng)鏈、勞動(dòng)力市場(chǎng)）的分析，下半年商品供應(yīng)有望繼續(xù)改善，核心商品漲價(jià)趨緩。但缺人問題是制約通脹及增長(zhǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)。勞動(dòng)力供給問題的緩解

（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)泰君安 董琦、田玉鐸）

供給約束是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的主導(dǎo)邏輯。通過對(duì)內(nèi)外兩個(gè)方面（供應(yīng)鏈、勞動(dòng)力市場(chǎng)）的分析，下半年商品供應(yīng)有望繼續(xù)改善，核心商品漲價(jià)趨緩。但缺人問題是制約通脹及增長(zhǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)。勞動(dòng)力供給問題的緩解可能有賴于移民政策的推動(dòng)，整體來看，供給約束在服務(wù)端的改善仍需等待。

1. 供給約束是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的梗阻所在

1.1. 供給側(cè)問題是本輪加息周期下經(jīng)濟(jì)能否軟著陸的關(guān)鍵

供給側(cè)問題對(duì)美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有關(guān)鍵性影響，同時(shí)也是美國(guó)政策的重要方向。隨著美國(guó)的國(guó)債 10 年-2 年的期限利差的倒掛，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入衰退十分擔(dān)憂。這次美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬的加息態(tài)度下實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，這其中最關(guān)鍵的就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)能否全面恢復(fù)。

美國(guó)供給側(cè)的約束主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)，是國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能的提升，從而更好地滿足國(guó)內(nèi)的補(bǔ)庫(kù)以及實(shí)物消費(fèi)需求。另一方面則是勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)，這是整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的支撐，特別是對(duì)后續(xù)服務(wù)業(yè)恢復(fù)的重要供給保障因素。如果美國(guó)的供給約束能夠逐步消退，供給側(cè)能夠更好地滿足需求側(cè)，則一方面美國(guó)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和潛力可以得到進(jìn)一步釋放，特別是當(dāng)前還沒有恢復(fù)充分的服務(wù)業(yè)消費(fèi)可以得到更好恢復(fù)，從而為經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”提供支撐。另一方面，當(dāng)前美國(guó)的通脹高企，很大因素是供應(yīng)側(cè)的約束所致，供應(yīng)的改善也有利于實(shí)現(xiàn)遏制通脹的目標(biāo)，從而推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)逐步專項(xiàng)鴿派。

1.2. 供給側(cè)問題是中美博弈的政策焦點(diǎn)

供給因素不僅是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心問題，也是美國(guó)當(dāng)前政策的焦點(diǎn)之一，特別是在中美博弈領(lǐng)域。2021 年 2 月，拜登總統(tǒng)簽署了第 14017 號(hào)行政命令，即開始關(guān)注供應(yīng)鏈問題。要求在上任后的六個(gè)月內(nèi)，行政當(dāng)局完成了對(duì)四個(gè)關(guān)鍵產(chǎn)品（半導(dǎo)體制造和先進(jìn)封裝、大容量電池、關(guān)鍵礦物和材料，以及醫(yī)療用品和原料藥）的供應(yīng)鏈進(jìn)行了為期 100 天的全面審查。同時(shí)，在 1 周年之際發(fā)布更為全面的審查報(bào)告。

2022 年 2 月 24 日，七個(gè)內(nèi)閣機(jī)構(gòu)如期發(fā)布了相關(guān)報(bào)告，確定了美國(guó)一些最關(guān)鍵供應(yīng)鏈的關(guān)鍵弱點(diǎn)，并制定了多年戰(zhàn)略來解決這些弱點(diǎn)。周年供應(yīng)鏈審查報(bào)告主要聚焦在能源工業(yè)、運(yùn)輸工業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品和食品的生產(chǎn)和分銷、公共衛(wèi)生和生物準(zhǔn)備工業(yè)、信息和通信技術(shù)工業(yè)和國(guó)防工業(yè)等領(lǐng)域。經(jīng)過審查認(rèn)為在這些領(lǐng)域美國(guó)主要存在：?jiǎn)我划a(chǎn)品源和外國(guó)產(chǎn)品源導(dǎo)致供應(yīng)鏈復(fù)雜化風(fēng)險(xiǎn)；硬件制造集中在海外的安全風(fēng)險(xiǎn)；氣候變化、運(yùn)輸瓶頸和就業(yè)障礙帶來的風(fēng)險(xiǎn)；新冠疫情和勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致的公共衛(wèi)生用品風(fēng)險(xiǎn)；貨運(yùn)需求增長(zhǎng)和供給不匹配的問題等風(fēng)險(xiǎn)因素。

3 月底，美國(guó)貿(mào)易代表戴琪(Katherine Tai)在國(guó)會(huì)強(qiáng)調(diào)，美國(guó)必須把貿(mào)易政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向重建國(guó)內(nèi)制造業(yè)，并減少與不友好經(jīng)濟(jì)體的聯(lián)系，再次引發(fā)了對(duì)美國(guó)重建供應(yīng)鏈的關(guān)注。

因此，供給側(cè)問題是理解美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策的重要抓手。后文將從外部供應(yīng)鏈——全球供應(yīng)鏈問題和內(nèi)部供應(yīng)鏈——國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)及制造業(yè)情況來對(duì)美國(guó)的供給約束問題進(jìn)行評(píng)估。

2. 外部供給——全球供應(yīng)鏈面臨較高不確定性

2.1. 供應(yīng)鏈短期緩解，面臨新沖擊

紐約聯(lián)儲(chǔ)為了跟蹤全球供應(yīng)鏈狀況，建立了全球供應(yīng)鏈指數(shù)。該指數(shù)綜合了運(yùn)輸、海外供給（包括中國(guó)、越南等多個(gè)國(guó)家）因素進(jìn)行合成。截至 2022 年 2 月指數(shù)有所回落，但是仍然處于較高位置。改善的主要因素是海外供給的生產(chǎn)國(guó)的訂單積壓、交貨時(shí)間等改善明顯。

然而，進(jìn)入 3 月以后，亞洲地區(qū)疫情反彈、俄烏沖突都給全球供應(yīng)鏈帶來了新的沖擊，預(yù)期短期仍將有反彈壓力。為了評(píng)估供應(yīng)鏈的最新情況，我們延續(xù)我們此前發(fā)布的供應(yīng)鏈專題報(bào)告的框架，從一般商品和芯片兩個(gè)維度來對(duì)全球供應(yīng)鏈問題進(jìn)行跟蹤和分析。

2.2. 一般商品——疫情和戰(zhàn)爭(zhēng)存在影響，美國(guó)國(guó)內(nèi)運(yùn)輸體系逐步改善

（1）生產(chǎn)端：我國(guó)疫情狀況沖擊美國(guó)供應(yīng)鏈，亞洲多數(shù)生產(chǎn)國(guó)生產(chǎn)恢復(fù)我國(guó)當(dāng)前疫情影響相對(duì)較大。本輪國(guó)內(nèi)疫情反彈，從新增確診角度依然是“mini版 2020”，但從無癥狀感染角度疫情已經(jīng)超過之前，重點(diǎn)城市疫情散發(fā)，疫情仍然有較大的不確定性。

從總量看，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口占美國(guó)進(jìn)口商品比重的 18%左右。根據(jù)美國(guó)貿(mào)易代表辦公室披露的數(shù)據(jù)，2019 年美國(guó)從世界進(jìn)口的商品總額為 2.5 萬億美元。中國(guó)是美國(guó)最大的商品供應(yīng)國(guó)，占商品進(jìn)口總額的 18%。2019 年美國(guó)商品進(jìn)口的前五名分別是：中國(guó)（4520 億美元）、墨西哥（3580 億美元）、加拿大（3190 億美元）、日本（1440 億美元）和德國(guó)（1280 億美元）。美國(guó)從歐盟 27 進(jìn)口的商品為 5150億美元。疫情以后，中國(guó)對(duì)美國(guó)的商品供應(yīng)占比有所上升，在 2020 年一度上升到 20.5%，截至 2021 年又有所下滑到 17.8%。但供應(yīng)商品的規(guī)模在不斷上升，截至 2021 年全年供應(yīng)規(guī)模達(dá)到 5060 億美元。

從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口的產(chǎn)品品類主要是機(jī)械和交通運(yùn)輸設(shè)備、化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)品等。根據(jù) SITC 一級(jí)分類，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的第一大品類為機(jī)械和交通運(yùn)輸設(shè)備，該品類 2021 年從中國(guó)進(jìn)口規(guī)模達(dá)到 2576 億，占總體從中國(guó)進(jìn)口規(guī)模的 50%。該品類下二級(jí)子科目包括發(fā)電機(jī)械及設(shè)備，專業(yè)機(jī)械，金屬加工機(jī)械，一般工業(yè)機(jī)械和設(shè)備，辦公及自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備，電信、錄音和放聲設(shè)備，電氣機(jī)械，儀器和器械，道路車輛等。

截至 4月，盡管對(duì)美國(guó)出口的增速仍然維持正增長(zhǎng)，但是環(huán)比下滑速率超季節(jié)性。

4月，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口金額為460億美元，同比增速為9.4%，環(huán)比增速為下滑2.7%，下滑幅度為 2017 年以來最大。國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)情況明顯走弱，4 月制造業(yè) PMI 回落到 50 以下，錄得 47.4%，比上月下降 2.1 個(gè)百分點(diǎn)。而出口訂單則快速回落 5.6個(gè)百分點(diǎn)到 41.6%。這種影響可能在后續(xù)對(duì)美國(guó)的出口數(shù)據(jù)中進(jìn)一步體現(xiàn)。

亞洲其他生產(chǎn)國(guó)疫情在 2022 年出現(xiàn)了接連反彈，但防疫政策相對(duì)寬松，除中國(guó)外其他國(guó)家生產(chǎn)和出口受到疫情的影響不甚顯著。從谷歌提供的移動(dòng)數(shù)據(jù)來觀察，亞洲主要國(guó)家的移動(dòng)狀況相對(duì)較好，印度恢復(fù)到了疫情前水平之上，日本和越南盡管仍然低于疫情前，但是 2022 年年初以來保持相對(duì)穩(wěn)定，只有韓國(guó)出現(xiàn)了明顯的持續(xù)下行趨勢(shì)。

落實(shí)到生產(chǎn)和出口數(shù)據(jù)上，制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)均保持了相對(duì)的韌性，而韓國(guó)和越南的出口增速在回落，但是這一趨勢(shì)從 2021 年年中附近就已經(jīng)開始。2022 年 1 月越南的出口增速出現(xiàn)快速下滑（有一定基數(shù)效應(yīng)，2021 年增速為 50%），但是隨后就快速反彈。因此，總體看疫情對(duì)亞洲國(guó)家的生產(chǎn)和出口影響相對(duì)有限。

表 3： 越南近期的主要防疫政策，整體方向?yàn)榉潘?/strong>

針對(duì)中國(guó)訂單轉(zhuǎn)移到越南等東南亞國(guó)家地區(qū)的問題，從近期的一個(gè)典型事實(shí)可以看出中國(guó)與東南亞地區(qū)之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系。近期彭博等媒體報(bào)道，越南紡織服裝工廠因?yàn)殡y以從中國(guó)進(jìn)口充足的原料，導(dǎo)致工廠停工。從這個(gè)案例可以看出，當(dāng)前越南為代表的東南亞國(guó)家因具有勞動(dòng)力成本的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的勞動(dòng)力相對(duì)密集的企業(yè)會(huì)加大對(duì)該地區(qū)的投資和產(chǎn)能布局，但是整個(gè)生產(chǎn)過程仍然對(duì)中國(guó)依托較大，體現(xiàn)在資金、技術(shù)、管理乃至原材料等領(lǐng)域。

從數(shù)據(jù)看，2020 年，越南出口總額為 3000 億美元，同期中國(guó)的出口金額為 2.59 萬億美元，越南僅為中國(guó)出口規(guī)模的 11%。而且，同期越南從中國(guó)進(jìn)口商品的規(guī)模為 1040 億美元，占同期進(jìn)口總額 2700 億美元的 39%。總體體現(xiàn)出，越南更多體現(xiàn)為中國(guó)的生產(chǎn)工廠，從中國(guó)進(jìn)口大量原料、設(shè)備等在越南生產(chǎn)后出口。從這個(gè)角度看，這是中國(guó)產(chǎn)能的全球化布局，是中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要舉措，不應(yīng)過度負(fù)面解讀。

總體而言，亞洲多數(shù)生產(chǎn)國(guó)當(dāng)前受到疫情的生產(chǎn)制約較小，中國(guó)短期的生產(chǎn)沖擊較大，后續(xù)會(huì)對(duì)美國(guó)的產(chǎn)品出口造成階段性負(fù)面沖擊。在疫情得到有效控制后，中國(guó)的生產(chǎn)也將恢復(fù)，從而可以更為顯著地改善美國(guó)商品供應(yīng)端的生產(chǎn)體系，穩(wěn)定核心商品價(jià)格。

（2）生產(chǎn)端：戰(zhàn)爭(zhēng)擾亂供給，原材料漲價(jià)壓力大

戰(zhàn)爭(zhēng)的沖擊先以價(jià)格傳導(dǎo)預(yù)期體現(xiàn)，后續(xù)實(shí)質(zhì)影響將更為顯著。俄羅斯是部分有色金屬產(chǎn)品重要出口地。俄羅斯的鈀（制作傳感器、內(nèi)存等）、鉑（制造汽車廢氣催化轉(zhuǎn)化器）和鎳（制作生產(chǎn)不銹鋼及耐腐蝕合金）等有色金屬的出口占全球出口份額均在 10%以上，同時(shí)鋁、錫等其他有色金屬出口占比也相對(duì)較高。俄烏也是重要農(nóng)產(chǎn)品出口國(guó)。俄烏兩地大麥和小麥合計(jì)出口額占全球比重均在 25%以上，此外俄烏兩國(guó)在油菜籽、玉米和葵花籽等農(nóng)產(chǎn)品的出口占比上也相對(duì)較高。同時(shí)，美國(guó)從俄羅斯此前也大量從俄羅斯進(jìn)口石油。隨著對(duì)俄羅斯制裁的升級(jí)，甚至斷絕了正常貿(mào)易伙伴關(guān)系，俄羅斯的供給中端。這種影響已經(jīng)從短期的部分大宗商品的價(jià)格飆升中體現(xiàn)，如鎳、石油、小麥等。

從戰(zhàn)爭(zhēng)這個(gè)角度分析，美國(guó)外部供應(yīng)鏈將面臨高價(jià)壓力。美國(guó)從俄羅斯直接進(jìn)口相關(guān)產(chǎn)品將陷入中斷，但美國(guó)仍然可以借助其他國(guó)家的通道進(jìn)口。而且美國(guó)本身作為全球主要的消費(fèi)國(guó)，仍然以其他國(guó)家以原材料生產(chǎn)成的產(chǎn)成品為主。因此，相關(guān)產(chǎn)品的供應(yīng)量隨著沖突的回落有望一定恢復(fù)，但是相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格將預(yù)期將提升，對(duì)供應(yīng)鏈的生產(chǎn)也構(gòu)成一定的壓力。

（3）國(guó)際運(yùn)輸環(huán)節(jié)：多數(shù)運(yùn)價(jià)明顯回落，集裝箱相對(duì)緊缺

價(jià)格是供需關(guān)系最為敏感的反應(yīng)因素，也是高頻而綜合的指標(biāo)，因此對(duì)于整體的海運(yùn)情況，我們跟蹤三類運(yùn)價(jià)以觀察整體的恢復(fù)狀況。

大宗商品運(yùn)輸?shù)母缮⒇涍\(yùn)價(jià)明顯回落。干散貨主要由未經(jīng)加工的材料組成，主要是大宗商品，這些材料將用于全球制造和生產(chǎn)過程，包括谷物、金屬和能源材料，由專門從事干散貨運(yùn)輸?shù)墓居么笮拓洿M(jìn)行長(zhǎng)途海運(yùn)。波羅海干散貨指數(shù)（BDI）是衡量整體的運(yùn)價(jià)代表性指數(shù)，該指數(shù)從 2021 年四季度后開始逐步回落，基本回落到疫情前 2000 左右的水平，說明干散貨運(yùn)輸相對(duì)順暢。

油氣運(yùn)輸?shù)挠洼嗊\(yùn)價(jià)再次沖高，與油價(jià)上漲預(yù)期有一定關(guān)系。由于俄烏沖突導(dǎo)致俄羅斯的原油運(yùn)輸受阻，全球原油供給格局趨緊，油價(jià)有上漲的預(yù)期。在油價(jià)上漲預(yù)期下，利用油輪存儲(chǔ)原油的情況可能出現(xiàn)，如在 2020 年 1 季度油價(jià)暴跌的過程中油輪的價(jià)格就大幅度飆升。此外，俄羅斯原油出口受阻后，原有的石油較優(yōu)的石油進(jìn)口線路受到干擾，加大了運(yùn)輸?shù)膲毫Γ鐨W洲可能需要從中東、美國(guó)等更遠(yuǎn)的地方進(jìn)口原油，這些因素導(dǎo)致了油輪價(jià)格的上漲。

集裝箱運(yùn)價(jià)高位回落，隨著運(yùn)量回落和運(yùn)力提升有望進(jìn)一步回落。當(dāng)前全球集裝箱的運(yùn)價(jià)高位回落。在運(yùn)價(jià)高位的帶動(dòng)下，全球集裝箱運(yùn)力投入也在不斷加大，截至 4 月初集裝箱運(yùn)力在 2550 萬標(biāo)準(zhǔn)箱以上，同比增速?gòu)那捌诘?4%進(jìn)一步提升到 5%。

與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了 2021 年疫后大反彈后，特別是美國(guó)消費(fèi)浪潮逐步退坡后，需求會(huì)有所下降。全球集裝箱吞吐量指數(shù)在已經(jīng)從 2021 年 10 月的階段高點(diǎn) 124 下滑到 2022 年 2 約的 117。隨著供需矛盾的改善，全球集裝箱運(yùn)價(jià)有望穩(wěn)中有降。

（4）美國(guó)內(nèi)陸運(yùn)輸逐步改善，壓力有所緩解。

美國(guó)港口運(yùn)輸不暢是供應(yīng)鏈制約的重要因素。美國(guó)政府對(duì)此召集相關(guān)企業(yè)開會(huì)，延長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)時(shí)間、加收滯留費(fèi)等，加快港口的運(yùn)轉(zhuǎn)。當(dāng)前美國(guó)港口和內(nèi)陸運(yùn)輸有積極的進(jìn)展。首先，港口停泊擠壓的船舶數(shù)量有所下降。其次，美國(guó)的運(yùn)輸工人的就業(yè)不斷恢復(fù)，提高了卡車運(yùn)輸?shù)哪芰Α?/p>

然而當(dāng)前存在一個(gè)不確定性的因素——港口工人的談判。太平洋海運(yùn)協(xié)會(huì)(Pacific Maritime Association)與國(guó)際倉(cāng)碼工人聯(lián)盟(ILWU International Longshore and Warehouse Union)之間的合同將于2022年6月底到期，因此在5月初將開始談判。

雙方的一份聲明表示：“談判計(jì)劃每天繼續(xù)進(jìn)行，直到達(dá)成協(xié)議。”“雙方都表示，他們預(yù)計(jì)貨物將繼續(xù)運(yùn)輸，直到達(dá)成協(xié)議。”歷史上，2002 年，談判在 7 月 1 日合同到期后延長(zhǎng)了近三個(gè)月，僵局導(dǎo)致港口在達(dá)成協(xié)議之前關(guān)閉。在 2014 年的最近一輪談判中，談判延長(zhǎng)了 8 個(gè)月，并出現(xiàn)工作放緩。擔(dān)心后續(xù)港口運(yùn)轉(zhuǎn)受到影響，來自 49 個(gè)貨主團(tuán)體已經(jīng)致信白宮，希望白宮鼓勵(lì)各方，并在必要時(shí)召集各方促進(jìn)談判。本次談判涉及到 29 個(gè)美國(guó)西海岸港口，22,000 碼頭工人人數(shù)，整體運(yùn)力，其中最為主要的加利福尼亞的長(zhǎng)灘和洛杉磯港口——其美國(guó)進(jìn)口的近40%。

不過，美國(guó)當(dāng)前的倉(cāng)庫(kù)空置率降低到了歷史低位，較為緊張。根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)綜合服務(wù)商世邦魏理仕（CBRE）數(shù)據(jù)，在 2021 年倉(cāng)儲(chǔ)空間極為緊張，美國(guó)工業(yè)市場(chǎng)的租金要價(jià)創(chuàng)下歷史新高。需求遠(yuǎn)超供應(yīng)，導(dǎo)致年底空置率創(chuàng)歷史新低 3.2%。而疫情后美國(guó)企業(yè)出于安全的考慮庫(kù)存相對(duì)水平可能進(jìn)一步提高，給倉(cāng)儲(chǔ)仍然帶來一定的壓力

總體而言，美國(guó)一般商品的供應(yīng)鏈整體處于逐步的改善的狀態(tài)中，但是由于俄烏沖突、疫情的不確定性等因素的影響，供應(yīng)鏈短期仍將偏緊，明顯改善可能需要到下半年。整體一般商品的供應(yīng)可能呈現(xiàn)高通脹的特點(diǎn)——即使后續(xù)相對(duì)順暢后，價(jià)格也將維持在高位，給終端消費(fèi)者帶來一定壓力。

2.3. 芯片——國(guó)際政治博弈影響加劇，芯片結(jié)構(gòu)性矛盾依舊突出

芯片交貨時(shí)間再創(chuàng)新高，緊張格局仍未緩解。2 月份芯片交貨時(shí)間（芯片從訂購(gòu)到交付之間的時(shí)間差）較上月增加了三天，達(dá)到 26.2 周，再創(chuàng)新高。同時(shí)結(jié)構(gòu)上，微控制器的交貨時(shí)間達(dá)到了 35.7 周的最高水平，電源管理組件的交貨時(shí)間也增加了一周半。兩者都是許多電子產(chǎn)品的重要組成部分，包括汽車零部件。

根據(jù) SIM 統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前的半導(dǎo)體產(chǎn)能處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)能利用率持續(xù)在 95%以上。由于晶圓廠的建設(shè)投產(chǎn)周期要 18-24 個(gè)月，因此盡管 2021 年以來半導(dǎo)體的資本開支大幅度提升，但是全面釋放還需要等待。2021 年，全球宣布建設(shè) 39 個(gè)晶圓廠，其中 4 個(gè)在美國(guó)。同時(shí)，資本開支水平達(dá)到 1480 億美元，較 2020 年大增 30%，且預(yù)期在 2021-2025 年都將維持 1560 億美元的大規(guī)模開支，以滿足產(chǎn)能需求。

如我們?cè)?2021 年 12 月的報(bào)告《全球供應(yīng)鏈緊張的“面子”和“里子”》中所提及，當(dāng)前的半導(dǎo)體的緊張除了疫情的影響外，大國(guó)博弈下，都把半導(dǎo)體“自給自足”作為安全發(fā)展來考量。拜登政府在白宮官網(wǎng)專門開辟了關(guān)于半導(dǎo)體發(fā)展的清單網(wǎng)頁，強(qiáng)調(diào)美國(guó)曾經(jīng)在全球半導(dǎo)體制造領(lǐng)域領(lǐng)先世界。但近幾十年來，美國(guó)失去了優(yōu)勢(shì)——全球半導(dǎo)體生產(chǎn)中的份額在過去30年中從37%下降到僅12%。強(qiáng)調(diào)2021年全球芯片短缺使美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 (GDP) 下降了整整一個(gè)百分點(diǎn)。在半導(dǎo)體領(lǐng)域拜登政府出臺(tái)了系列政策，以提高自身在全球半導(dǎo)體領(lǐng)域的主導(dǎo)力。

隨著產(chǎn)能的投入和各方的努力，半導(dǎo)體芯片可能有所緩解，但是緊張狀態(tài)可能在2022 年持續(xù)。部分業(yè)界人士對(duì)此看法也有所分歧。AMD 首席執(zhí)行官 Lisa Su 在表示，預(yù)計(jì)這種芯片短缺將在 2022 年緩解。但 IBM 首席執(zhí)行官 Arvind Krishna 認(rèn)為，芯片短缺更有可能持續(xù)到 2023 年甚至 2024 年。大眾汽車首席財(cái)務(wù)官阿諾·安特利茨在接受德國(guó)媒體采訪時(shí)表示，在 2024 年之前，半導(dǎo)體芯片的供應(yīng)不太可能恢復(fù)至完全滿足需求的狀態(tài)。、缺芯瓶頸可能會(huì)在 2022 年年底開始緩解，2023年芯片產(chǎn)量有望恢復(fù)到 2019 年的水平，但這并不足以滿足市場(chǎng)對(duì)芯片的日益增長(zhǎng)的需求總之，2022 年的半導(dǎo)體緊張狀態(tài)難有大幅度緩解。

3. 內(nèi)部供給——?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)供應(yīng)有望持續(xù)改善，制造業(yè)產(chǎn)能重構(gòu)仍須時(shí)日

3.1. 勞動(dòng)力短缺，結(jié)構(gòu)性矛盾突出

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺勞動(dòng)力約 600-900 萬。當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)較為緊張，可以從兩個(gè)視角來衡量當(dāng)前的勞動(dòng)力市場(chǎng)緊缺狀況。第一，從職位空缺率的視角，職位空缺率升到了 7%的水平，按照疫情前 3%左右的水平推算，則對(duì)應(yīng)需要新增的勞動(dòng)力供給約 600 萬人。第二，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度看，2021 美國(guó) GDP 水平約為2019 年的 102%，假設(shè) 2022 年經(jīng)濟(jì)增速在 3.1%左右，則如果假設(shè)就業(yè)人數(shù)與 GDP規(guī)模之間短期呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的關(guān)系，則當(dāng)前需要的就業(yè)增加約 880 萬。

從總量上，假設(shè)年內(nèi)每個(gè)月都可以實(shí)現(xiàn)非農(nóng)新增就業(yè) 50 萬，則 5-12 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為 400 萬，難以滿足缺口。而從家庭調(diào)查的角度，假設(shè)就業(yè)參與率恢復(fù)到疫情前的 63.4%的水平，則可以提供新增勞動(dòng)力規(guī)模約為 260 萬人，較當(dāng)前所需要的 600-900 人仍有較大差距。

從結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前的就業(yè)恢復(fù)是不均衡的，服務(wù)業(yè)短缺較為嚴(yán)重，特別是低薪的休閑酒店業(yè)。僅以 2020 年 2 月的狀況作為對(duì)比，當(dāng)前就業(yè)的恢復(fù)在行業(yè)間表現(xiàn)不均。部分行業(yè)的就業(yè)已經(jīng)超過了疫情前水平，主要是運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、零售、建筑業(yè)等，而服務(wù)業(yè)中大部分行業(yè)的就業(yè)恢復(fù)還沒有達(dá)到疫情前的水平，特別是休閑和酒店業(yè)，就業(yè)較疫情前仍然短缺近 147 萬人。這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)結(jié)構(gòu)是相呼應(yīng)的。疫情后商品消費(fèi)旺盛，對(duì)人力的需求也相對(duì)較大，而服務(wù)業(yè)恢復(fù)還在途，一定程度的就業(yè)缺口也是符合服務(wù)業(yè)當(dāng)前恢復(fù)還沒有完全的實(shí)際情況的，但不能否認(rèn)的是職位是緊缺的，休閑酒店行業(yè)的時(shí)薪增速已經(jīng)超過了 10%，凸顯了行業(yè)招人的壓力。

當(dāng)前拜登政府不斷放寬移民政策，在一定程度上有助于緩解當(dāng)前的就業(yè)壓力。據(jù)估計(jì)，考慮到非法移民等因素，2020 年疫情以來外國(guó)移民的供給減少了約 200 萬勞動(dòng)力，這部分的供給如果得以恢復(fù)則有助于進(jìn)一步緩解勞動(dòng)力供應(yīng)緊張的壓力。

總體而言，勞動(dòng)力市場(chǎng)是供不應(yīng)求的，當(dāng)前的非農(nóng)勞動(dòng)力缺口在可能在 600 萬以上。后續(xù)如果服務(wù)業(yè)進(jìn)一步恢復(fù)，就業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾將更加突出。

3.2. 制造業(yè)產(chǎn)能高位運(yùn)行，結(jié)構(gòu)性問題依舊突出

美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率整體在高位運(yùn)行，供應(yīng)緊張。截至 3 月制造業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)維持了疫情后的持續(xù)攀升的態(tài)勢(shì)，已經(jīng)升到了 78.9%，已經(jīng)超過了疫情前的75.5%，凸顯了產(chǎn)能的相對(duì)緊張。與此對(duì)應(yīng)，制造業(yè)的未完成訂單和新增訂單增速都在 10%以上，遠(yuǎn)高于疫情前 5%左右的水平，凸顯了當(dāng)前國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)需求的旺盛。

從結(jié)構(gòu)上看，盡管整體的產(chǎn)能利用率處于高位，需求旺盛，但是部分制造業(yè)內(nèi)部行業(yè)的產(chǎn)能利用率還沒有恢復(fù)甚至近期有所下降。典型的代表金屬加工制品、紡織服裝、通信設(shè)備等。因此，美國(guó)當(dāng)前的生產(chǎn)依舊面臨供應(yīng)鏈制約下的結(jié)構(gòu)性矛盾。

4. 供給緊平衡，年內(nèi)衰退風(fēng)險(xiǎn)小

從外部供給和內(nèi)部供給兩個(gè)維度分析，當(dāng)前美國(guó)的供應(yīng)是較為緊張的，后續(xù)有望有所緩解但 2022 年年內(nèi)供應(yīng)約束仍將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹產(chǎn)生一定的制約。外部供應(yīng)方面：1）一般商品，海外生產(chǎn)逐步恢復(fù)，運(yùn)輸逐步順暢，國(guó)內(nèi)的運(yùn)輸體系也得到了改善，但是俄烏沖突帶來了部分產(chǎn)品的供應(yīng)缺口和大宗商品的價(jià)格上漲，依然給供應(yīng)鏈帶來價(jià)格上漲的壓力。2）芯片，成為各國(guó)博弈的焦點(diǎn)問題，美國(guó)加大了政策支持，吸引資金投入。但是產(chǎn)能的釋放需要時(shí)間，當(dāng)前的產(chǎn)能利用率接近滿產(chǎn)，但交貨時(shí)間依舊再創(chuàng)新高，多數(shù)行業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為在 2022 年芯片供應(yīng)緊張的格局雖有緩解但是依舊是緊平衡。

內(nèi)部供應(yīng)方面：1）勞動(dòng)力市場(chǎng)，勞動(dòng)力需求較大，約 600 萬以上。后續(xù)服務(wù)業(yè)恢復(fù)將帶來更大的供需矛盾。移民政策的放開有助于一定程度緩解就業(yè)緊張的局面。2）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)方面，制造業(yè)產(chǎn)能高位運(yùn)行，結(jié)構(gòu)性問題較為突出。

總體而言，美國(guó)供應(yīng)鏈整體緩解，但“缺芯”、缺人問題相對(duì)嚴(yán)重，核心商品漲價(jià)趨勢(shì)有望緩解，服務(wù)業(yè)恢復(fù)及價(jià)格上漲面臨缺人挑戰(zhàn)。服務(wù)價(jià)格黏性大概率導(dǎo)致通脹年底可能在 5%左右。如果供應(yīng)鏈緩解緩慢，導(dǎo)致核心商品漲價(jià)收斂較慢及服務(wù)業(yè)價(jià)格上漲過快，可能令 CPI 年底仍然高達(dá) 6%以上。

相對(duì)極端假設(shè)下，按照芯片緩解到 2021 年的 70%（白宮報(bào)告顯示 2021 年“缺芯”導(dǎo)致 GDP 下滑 1 個(gè)百分點(diǎn)），同時(shí)非農(nóng)就業(yè)規(guī)模與 GDP 規(guī)模短期呈現(xiàn)線性對(duì)應(yīng)關(guān)系，則二者合計(jì)可能拉低 GDP 增速約 1.5-2 個(gè)百分點(diǎn)，則 2022 年全年仍有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情等的演變都具有極大的不確定性，這可能導(dǎo)致外部供應(yīng)鏈的改善較慢乃至壓力進(jìn)一步加大，加劇商品漲價(jià)壓力。而由于美國(guó)勞動(dòng)力需求旺盛，供應(yīng)恢復(fù)程度存在不確定性，薪資上漲幅度可能超預(yù)期。商品和服務(wù)價(jià)格的超預(yù)期上漲導(dǎo)致通脹飆升，或者表現(xiàn)為通脹水平維持在高位遲遲難以改善，形成通脹超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加快政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)，并可能因此而加劇衰退風(fēng)險(xiǎn)。

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