（報告出品方/分析師：國泰君安董琦、田玉鐸）供給約束是當前美國經濟增長和通脹的主導邏輯。通過對內外兩個方面（供應鏈、勞動力市場）的分析，下半年商品供應有望繼續改善，核心商品漲價趨緩。但缺人問題是制約通脹及增長的重要風險。勞動力供給問題的緩解

（報告出品方/分析師：國泰君安 董琦、田玉鐸）

供給約束是當前美國經濟增長和通脹的主導邏輯。通過對內外兩個方面（供應鏈、勞動力市場）的分析，下半年商品供應有望繼續改善，核心商品漲價趨緩。但缺人問題是制約通脹及增長的重要風險。勞動力供給問題的緩解可能有賴于移民政策的推動，整體來看，供給約束在服務端的改善仍需等待。

1. 供給約束是美國經濟的梗阻所在

1.1. 供給側問題是本輪加息周期下經濟能否軟著陸的關鍵

供給側問題對美國當前的經濟形勢具有關鍵性影響，同時也是美國政策的重要方向。隨著美國的國債 10 年-2 年的期限利差的倒掛，市場對美國經濟是否會陷入衰退十分擔憂。這次美國經濟能否在美聯儲強硬的加息態度下實現經濟的“軟著陸”，這其中最關鍵的就是美國經濟的供給側能否全面恢復。

美國供給側的約束主要體現在兩個方面。一方面全球供應鏈的恢復，是國內制造業產能的提升，從而更好地滿足國內的補庫以及實物消費需求。另一方面則是勞動力市場的恢復，這是整體經濟恢復的支撐，特別是對后續服務業恢復的重要供給保障因素。如果美國的供給約束能夠逐步消退，供給側能夠更好地滿足需求側，則一方面美國的經濟動能和潛力可以得到進一步釋放，特別是當前還沒有恢復充分的服務業消費可以得到更好恢復，從而為經濟的“軟著陸”提供支撐。另一方面，當前美國的通脹高企，很大因素是供應側的約束所致，供應的改善也有利于實現遏制通脹的目標，從而推動美聯儲逐步專項鴿派。

1.2. 供給側問題是中美博弈的政策焦點

供給因素不僅是美國經濟的核心問題，也是美國當前政策的焦點之一，特別是在中美博弈領域。2021 年 2 月，拜登總統簽署了第 14017 號行政命令，即開始關注供應鏈問題。要求在上任后的六個月內，行政當局完成了對四個關鍵產品（半導體制造和先進封裝、大容量電池、關鍵礦物和材料，以及醫療用品和原料藥）的供應鏈進行了為期 100 天的全面審查。同時，在 1 周年之際發布更為全面的審查報告。

2022 年 2 月 24 日，七個內閣機構如期發布了相關報告，確定了美國一些最關鍵供應鏈的關鍵弱點，并制定了多年戰略來解決這些弱點。周年供應鏈審查報告主要聚焦在能源工業、運輸工業、農產品和食品的生產和分銷、公共衛生和生物準備工業、信息和通信技術工業和國防工業等領域。經過審查認為在這些領域美國主要存在：單一產品源和外國產品源導致供應鏈復雜化風險；硬件制造集中在海外的安全風險；氣候變化、運輸瓶頸和就業障礙帶來的風險；新冠疫情和勞動力短缺導致的公共衛生用品風險；貨運需求增長和供給不匹配的問題等風險因素。

3 月底，美國貿易代表戴琪(Katherine Tai)在國會強調，美國必須把貿易政策重點轉向重建國內制造業，并減少與不友好經濟體的聯系，再次引發了對美國重建供應鏈的關注。

因此，供給側問題是理解美國經濟和政策的重要抓手。后文將從外部供應鏈——全球供應鏈問題和內部供應鏈——國內勞動力市場及制造業情況來對美國的供給約束問題進行評估。

2. 外部供給——全球供應鏈面臨較高不確定性

2.1. 供應鏈短期緩解，面臨新沖擊

紐約聯儲為了跟蹤全球供應鏈狀況，建立了全球供應鏈指數。該指數綜合了運輸、海外供給（包括中國、越南等多個國家）因素進行合成。截至 2022 年 2 月指數有所回落，但是仍然處于較高位置。改善的主要因素是海外供給的生產國的訂單積壓、交貨時間等改善明顯。

然而，進入 3 月以后，亞洲地區疫情反彈、俄烏沖突都給全球供應鏈帶來了新的沖擊，預期短期仍將有反彈壓力。為了評估供應鏈的最新情況，我們延續我們此前發布的供應鏈專題報告的框架，從一般商品和芯片兩個維度來對全球供應鏈問題進行跟蹤和分析。

2.2. 一般商品——疫情和戰爭存在影響，美國國內運輸體系逐步改善

（1）生產端：我國疫情狀況沖擊美國供應鏈，亞洲多數生產國生產恢復我國當前疫情影響相對較大。本輪國內疫情反彈，從新增確診角度依然是“mini版 2020”，但從無癥狀感染角度疫情已經超過之前，重點城市疫情散發，疫情仍然有較大的不確定性。

從總量看，中國對美國的出口占美國進口商品比重的 18%左右。根據美國貿易代表辦公室披露的數據，2019 年美國從世界進口的商品總額為 2.5 萬億美元。中國是美國最大的商品供應國，占商品進口總額的 18%。2019 年美國商品進口的前五名分別是：中國（4520 億美元）、墨西哥（3580 億美元）、加拿大（3190 億美元）、日本（1440 億美元）和德國（1280 億美元）。美國從歐盟 27 進口的商品為 5150億美元。疫情以后，中國對美國的商品供應占比有所上升，在 2020 年一度上升到 20.5%，截至 2021 年又有所下滑到 17.8%。但供應商品的規模在不斷上升，截至 2021 年全年供應規模達到 5060 億美元。

從結構上看，中國對美國出口的產品品類主要是機械和交通運輸設備、化學品及有關產品等。根據 SITC 一級分類，美國從中國進口的第一大品類為機械和交通運輸設備，該品類 2021 年從中國進口規模達到 2576 億，占總體從中國進口規模的 50%。該品類下二級子科目包括發電機械及設備，專業機械，金屬加工機械，一般工業機械和設備，辦公及自動數據處理設備，電信、錄音和放聲設備，電氣機械，儀器和器械，道路車輛等。

截至 4月，盡管對美國出口的增速仍然維持正增長，但是環比下滑速率超季節性。

4月，中國對美國出口金額為460億美元，同比增速為9.4%，環比增速為下滑2.7%，下滑幅度為 2017 年以來最大。國內的生產情況明顯走弱，4 月制造業 PMI 回落到 50 以下，錄得 47.4%，比上月下降 2.1 個百分點。而出口訂單則快速回落 5.6個百分點到 41.6%。這種影響可能在后續對美國的出口數據中進一步體現。

亞洲其他生產國疫情在 2022 年出現了接連反彈，但防疫政策相對寬松，除中國外其他國家生產和出口受到疫情的影響不甚顯著。從谷歌提供的移動數據來觀察，亞洲主要國家的移動狀況相對較好，印度恢復到了疫情前水平之上，日本和越南盡管仍然低于疫情前，但是 2022 年年初以來保持相對穩定，只有韓國出現了明顯的持續下行趨勢。

落實到生產和出口數據上，制造業 PMI 數據均保持了相對的韌性，而韓國和越南的出口增速在回落，但是這一趨勢從 2021 年年中附近就已經開始。2022 年 1 月越南的出口增速出現快速下滑（有一定基數效應，2021 年增速為 50%），但是隨后就快速反彈。因此，總體看疫情對亞洲國家的生產和出口影響相對有限。

表 3： 越南近期的主要防疫政策，整體方向為放松

針對中國訂單轉移到越南等東南亞國家地區的問題，從近期的一個典型事實可以看出中國與東南亞地區之間的經貿關系。近期彭博等媒體報道，越南紡織服裝工廠因為難以從中國進口充足的原料，導致工廠停工。從這個案例可以看出，當前越南為代表的東南亞國家因具有勞動力成本的優勢，中國的勞動力相對密集的企業會加大對該地區的投資和產能布局，但是整個生產過程仍然對中國依托較大，體現在資金、技術、管理乃至原材料等領域。

從數據看，2020 年，越南出口總額為 3000 億美元，同期中國的出口金額為 2.59 萬億美元，越南僅為中國出口規模的 11%。而且，同期越南從中國進口商品的規模為 1040 億美元，占同期進口總額 2700 億美元的 39%。總體體現出，越南更多體現為中國的生產工廠，從中國進口大量原料、設備等在越南生產后出口。從這個角度看，這是中國產能的全球化布局，是中國產業升級的重要舉措，不應過度負面解讀。

總體而言，亞洲多數生產國當前受到疫情的生產制約較小，中國短期的生產沖擊較大，后續會對美國的產品出口造成階段性負面沖擊。在疫情得到有效控制后，中國的生產也將恢復，從而可以更為顯著地改善美國商品供應端的生產體系，穩定核心商品價格。

（2）生產端：戰爭擾亂供給，原材料漲價壓力大

戰爭的沖擊先以價格傳導預期體現，后續實質影響將更為顯著。俄羅斯是部分有色金屬產品重要出口地。俄羅斯的鈀（制作傳感器、內存等）、鉑（制造汽車廢氣催化轉化器）和鎳（制作生產不銹鋼及耐腐蝕合金）等有色金屬的出口占全球出口份額均在 10%以上，同時鋁、錫等其他有色金屬出口占比也相對較高。俄烏也是重要農產品出口國。俄烏兩地大麥和小麥合計出口額占全球比重均在 25%以上，此外俄烏兩國在油菜籽、玉米和葵花籽等農產品的出口占比上也相對較高。同時，美國從俄羅斯此前也大量從俄羅斯進口石油。隨著對俄羅斯制裁的升級，甚至斷絕了正常貿易伙伴關系，俄羅斯的供給中端。這種影響已經從短期的部分大宗商品的價格飆升中體現，如鎳、石油、小麥等。

從戰爭這個角度分析，美國外部供應鏈將面臨高價壓力。美國從俄羅斯直接進口相關產品將陷入中斷，但美國仍然可以借助其他國家的通道進口。而且美國本身作為全球主要的消費國，仍然以其他國家以原材料生產成的產成品為主。因此，相關產品的供應量隨著沖突的回落有望一定恢復，但是相關產品的價格將預期將提升，對供應鏈的生產也構成一定的壓力。

（3）國際運輸環節：多數運價明顯回落，集裝箱相對緊缺

價格是供需關系最為敏感的反應因素，也是高頻而綜合的指標，因此對于整體的海運情況，我們跟蹤三類運價以觀察整體的恢復狀況。

大宗商品運輸的干散貨運價明顯回落。干散貨主要由未經加工的材料組成，主要是大宗商品，這些材料將用于全球制造和生產過程，包括谷物、金屬和能源材料，由專門從事干散貨運輸的公司用大型貨船進行長途海運。波羅海干散貨指數（BDI）是衡量整體的運價代表性指數，該指數從 2021 年四季度后開始逐步回落，基本回落到疫情前 2000 左右的水平，說明干散貨運輸相對順暢。

油氣運輸的油輪運價再次沖高，與油價上漲預期有一定關系。由于俄烏沖突導致俄羅斯的原油運輸受阻，全球原油供給格局趨緊，油價有上漲的預期。在油價上漲預期下，利用油輪存儲原油的情況可能出現，如在 2020 年 1 季度油價暴跌的過程中油輪的價格就大幅度飆升。此外，俄羅斯原油出口受阻后，原有的石油較優的石油進口線路受到干擾，加大了運輸的壓力，如歐洲可能需要從中東、美國等更遠的地方進口原油，這些因素導致了油輪價格的上漲。

集裝箱運價高位回落，隨著運量回落和運力提升有望進一步回落。當前全球集裝箱的運價高位回落。在運價高位的帶動下，全球集裝箱運力投入也在不斷加大，截至 4 月初集裝箱運力在 2550 萬標準箱以上，同比增速從前期的 4%進一步提升到 5%。

與此同時，全球經濟在經歷了 2021 年疫后大反彈后，特別是美國消費浪潮逐步退坡后，需求會有所下降。全球集裝箱吞吐量指數在已經從 2021 年 10 月的階段高點 124 下滑到 2022 年 2 約的 117。隨著供需矛盾的改善，全球集裝箱運價有望穩中有降。

（4）美國內陸運輸逐步改善，壓力有所緩解。

美國港口運輸不暢是供應鏈制約的重要因素。美國政府對此召集相關企業開會，延長運營時間、加收滯留費等，加快港口的運轉。當前美國港口和內陸運輸有積極的進展。首先，港口停泊擠壓的船舶數量有所下降。其次，美國的運輸工人的就業不斷恢復，提高了卡車運輸的能力。

然而當前存在一個不確定性的因素——港口工人的談判。太平洋海運協會(Pacific Maritime Association)與國際倉碼工人聯盟(ILWU International Longshore and Warehouse Union)之間的合同將于2022年6月底到期，因此在5月初將開始談判。

雙方的一份聲明表示：“談判計劃每天繼續進行，直到達成協議。”“雙方都表示，他們預計貨物將繼續運輸，直到達成協議。”歷史上，2002 年，談判在 7 月 1 日合同到期后延長了近三個月，僵局導致港口在達成協議之前關閉。在 2014 年的最近一輪談判中，談判延長了 8 個月，并出現工作放緩。擔心后續港口運轉受到影響，來自 49 個貨主團體已經致信白宮，希望白宮鼓勵各方，并在必要時召集各方促進談判。本次談判涉及到 29 個美國西海岸港口，22,000 碼頭工人人數，整體運力，其中最為主要的加利福尼亞的長灘和洛杉磯港口——其美國進口的近40%。

不過，美國當前的倉庫空置率降低到了歷史低位，較為緊張。根據商業地產綜合服務商世邦魏理仕（CBRE）數據，在 2021 年倉儲空間極為緊張，美國工業市場的租金要價創下歷史新高。需求遠超供應，導致年底空置率創歷史新低 3.2%。而疫情后美國企業出于安全的考慮庫存相對水平可能進一步提高，給倉儲仍然帶來一定的壓力

總體而言，美國一般商品的供應鏈整體處于逐步的改善的狀態中，但是由于俄烏沖突、疫情的不確定性等因素的影響，供應鏈短期仍將偏緊，明顯改善可能需要到下半年。整體一般商品的供應可能呈現高通脹的特點——即使后續相對順暢后，價格也將維持在高位，給終端消費者帶來一定壓力。

2.3. 芯片——國際政治博弈影響加劇，芯片結構性矛盾依舊突出

芯片交貨時間再創新高，緊張格局仍未緩解。2 月份芯片交貨時間（芯片從訂購到交付之間的時間差）較上月增加了三天，達到 26.2 周，再創新高。同時結構上，微控制器的交貨時間達到了 35.7 周的最高水平，電源管理組件的交貨時間也增加了一周半。兩者都是許多電子產品的重要組成部分，包括汽車零部件。

根據 SIM 統計，當前的半導體產能處于滿負荷生產狀態，產能利用率持續在 95%以上。由于晶圓廠的建設投產周期要 18-24 個月，因此盡管 2021 年以來半導體的資本開支大幅度提升，但是全面釋放還需要等待。2021 年，全球宣布建設 39 個晶圓廠，其中 4 個在美國。同時，資本開支水平達到 1480 億美元，較 2020 年大增 30%，且預期在 2021-2025 年都將維持 1560 億美元的大規模開支，以滿足產能需求。

如我們在 2021 年 12 月的報告《全球供應鏈緊張的“面子”和“里子”》中所提及，當前的半導體的緊張除了疫情的影響外，大國博弈下，都把半導體“自給自足”作為安全發展來考量。拜登政府在白宮官網專門開辟了關于半導體發展的清單網頁，強調美國曾經在全球半導體制造領域領先世界。但近幾十年來，美國失去了優勢——全球半導體生產中的份額在過去30年中從37%下降到僅12%。強調2021年全球芯片短缺使美國國內生產總值 (GDP) 下降了整整一個百分點。在半導體領域拜登政府出臺了系列政策，以提高自身在全球半導體領域的主導力。

隨著產能的投入和各方的努力，半導體芯片可能有所緩解，但是緊張狀態可能在2022 年持續。部分業界人士對此看法也有所分歧。AMD 首席執行官 Lisa Su 在表示，預計這種芯片短缺將在 2022 年緩解。但 IBM 首席執行官 Arvind Krishna 認為，芯片短缺更有可能持續到 2023 年甚至 2024 年。大眾汽車首席財務官阿諾·安特利茨在接受德國媒體采訪時表示，在 2024 年之前，半導體芯片的供應不太可能恢復至完全滿足需求的狀態。、缺芯瓶頸可能會在 2022 年年底開始緩解，2023年芯片產量有望恢復到 2019 年的水平，但這并不足以滿足市場對芯片的日益增長的需求總之，2022 年的半導體緊張狀態難有大幅度緩解。

3. 內部供給——勞動力市場供應有望持續改善，制造業產能重構仍須時日

3.1. 勞動力短缺，結構性矛盾突出

美國勞動力市場短缺勞動力約 600-900 萬。當前美國勞動力市場較為緊張，可以從兩個視角來衡量當前的勞動力市場緊缺狀況。第一，從職位空缺率的視角，職位空缺率升到了 7%的水平，按照疫情前 3%左右的水平推算，則對應需要新增的勞動力供給約 600 萬人。第二，從經濟增長的角度看，2021 美國 GDP 水平約為2019 年的 102%，假設 2022 年經濟增速在 3.1%左右，則如果假設就業人數與 GDP規模之間短期呈現較為穩定的關系，則當前需要的就業增加約 880 萬。

從總量上，假設年內每個月都可以實現非農新增就業 50 萬，則 5-12 月新增非農就業人數為 400 萬，難以滿足缺口。而從家庭調查的角度，假設就業參與率恢復到疫情前的 63.4%的水平，則可以提供新增勞動力規模約為 260 萬人，較當前所需要的 600-900 人仍有較大差距。

從結構上，當前的就業恢復是不均衡的，服務業短缺較為嚴重，特別是低薪的休閑酒店業。僅以 2020 年 2 月的狀況作為對比，當前就業的恢復在行業間表現不均。部分行業的就業已經超過了疫情前水平，主要是運輸倉儲、零售、建筑業等，而服務業中大部分行業的就業恢復還沒有達到疫情前的水平，特別是休閑和酒店業，就業較疫情前仍然短缺近 147 萬人。這與當前經濟恢復結構是相呼應的。疫情后商品消費旺盛，對人力的需求也相對較大，而服務業恢復還在途，一定程度的就業缺口也是符合服務業當前恢復還沒有完全的實際情況的，但不能否認的是職位是緊缺的，休閑酒店行業的時薪增速已經超過了 10%，凸顯了行業招人的壓力。

當前拜登政府不斷放寬移民政策，在一定程度上有助于緩解當前的就業壓力。據估計，考慮到非法移民等因素，2020 年疫情以來外國移民的供給減少了約 200 萬勞動力，這部分的供給如果得以恢復則有助于進一步緩解勞動力供應緊張的壓力。

總體而言，勞動力市場是供不應求的，當前的非農勞動力缺口在可能在 600 萬以上。后續如果服務業進一步恢復，就業結構性矛盾將更加突出。

3.2. 制造業產能高位運行，結構性問題依舊突出

美國制造業產能利用率整體在高位運行，供應緊張。截至 3 月制造業產能利用率持續維持了疫情后的持續攀升的態勢，已經升到了 78.9%，已經超過了疫情前的75.5%，凸顯了產能的相對緊張。與此對應，制造業的未完成訂單和新增訂單增速都在 10%以上，遠高于疫情前 5%左右的水平，凸顯了當前國內補庫需求的旺盛。

從結構上看，盡管整體的產能利用率處于高位，需求旺盛，但是部分制造業內部行業的產能利用率還沒有恢復甚至近期有所下降。典型的代表金屬加工制品、紡織服裝、通信設備等。因此，美國當前的生產依舊面臨供應鏈制約下的結構性矛盾。

4. 供給緊平衡，年內衰退風險小

從外部供給和內部供給兩個維度分析，當前美國的供應是較為緊張的，后續有望有所緩解但 2022 年年內供應約束仍將對美國經濟增長和通脹產生一定的制約。外部供應方面：1）一般商品，海外生產逐步恢復，運輸逐步順暢，國內的運輸體系也得到了改善，但是俄烏沖突帶來了部分產品的供應缺口和大宗商品的價格上漲，依然給供應鏈帶來價格上漲的壓力。2）芯片，成為各國博弈的焦點問題，美國加大了政策支持，吸引資金投入。但是產能的釋放需要時間，當前的產能利用率接近滿產，但交貨時間依舊再創新高，多數行業內人士都認為在 2022 年芯片供應緊張的格局雖有緩解但是依舊是緊平衡。

內部供應方面：1）勞動力市場，勞動力需求較大，約 600 萬以上。后續服務業恢復將帶來更大的供需矛盾。移民政策的放開有助于一定程度緩解就業緊張的局面。2）國內生產方面，制造業產能高位運行，結構性問題較為突出。

總體而言，美國供應鏈整體緩解，但“缺芯”、缺人問題相對嚴重，核心商品漲價趨勢有望緩解，服務業恢復及價格上漲面臨缺人挑戰。服務價格黏性大概率導致通脹年底可能在 5%左右。如果供應鏈緩解緩慢，導致核心商品漲價收斂較慢及服務業價格上漲過快，可能令 CPI 年底仍然高達 6%以上。

相對極端假設下，按照芯片緩解到 2021 年的 70%（白宮報告顯示 2021 年“缺芯”導致 GDP 下滑 1 個百分點），同時非農就業規模與 GDP 規模短期呈現線性對應關系，則二者合計可能拉低 GDP 增速約 1.5-2 個百分點，則 2022 年全年仍有望實現正增長。

5. 風險提示

戰爭、疫情等的演變都具有極大的不確定性，這可能導致外部供應鏈的改善較慢乃至壓力進一步加大，加劇商品漲價壓力。而由于美國勞動力需求旺盛，供應恢復程度存在不確定性，薪資上漲幅度可能超預期。商品和服務價格的超預期上漲導致通脹飆升，或者表現為通脹水平維持在高位遲遲難以改善，形成通脹超預期風險。進而導致美聯儲加快政策收緊的風險，并可能因此而加劇衰退風險。

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