好事多磨，吉林碳谷在獲得精選層發行批文1個月后，終于發布了發行公告。吉林碳谷將于8月19日進行申購，采用直接定價的方式確定此次發行價為6.5元，對應市盈率為15.4倍。這個價格還不錯，并沒有像傳說中的高價發行。在超額配售選擇權行使前，吉林碳

好事多磨，吉林碳谷在獲得精選層發行批文1個月后，終于發布了發行公告。吉林碳谷將于8月19日進行申購，采用直接定價的方式確定此次發行價為6.5元，對應市盈率為15.4倍。這個價格還不錯，并沒有像傳說中的高價發行。在超額配售選擇權行使前，吉林碳谷發行股份2173.9131萬股，對應募集資金為1.41億元；若超額配售選擇權全額行使，則發行總股數將擴大至2500萬股，對應募集資金為1.63億元。

吉林碳谷是在長虹能源之后，精選層最重要的一個新股。與一致看好的長虹能源不同，吉林碳谷有不少爭議。東北區域、國企作風、長期虧損、資金緊張、業績更正等，有人甚至把它貶得一錢不值。公司沒有完美的，沒有無缺點的公司，重要的事是看主要方面。只要將來能長大，有高成長預期、產能擴大預期，就可能有投資價值。

由于國際碳纖維技術封鎖，前期中國碳纖維的需求主要是通過進口來滿足，隨著國內碳纖維企業逐步實現自我技術研發和升級，國產纖維在 最近幾年發展迅猛，國產碳纖維 2020 市場份額從 2019 年的 31.7%攀升到 2020 年的 38%，逐步實現進口替代。

碳纖維作為“21 世紀新材料之王”、黑黃金，已廣泛應用于航空航天、軌道交 通、風電葉片、汽車輕量化、工業等領域，優異的力學性能和可加工性使其 擔負起新一代先進制造業、尤其是先進裝備制造業的創新基石。碳纖維可稱為國之重器，吉林碳谷作為國內碳纖維原絲最大生產商，無疑具有重要地位。但吉林碳谷存在不少爭議，投資到底能否越過山海關？

一、優勢：目前全國最大的碳纖維原絲生產基地

1、大絲束、小絲束碳纖維原絲都能生產。公司主要從事聚丙烯腈基碳纖維原絲的研發、生產和銷售。丙烯腈是啥？是一種石化產品，是石油提煉出來的，用它生產碳纖維原絲。目前，世界碳纖維產業已形成了黏膠基、瀝青基和聚丙烯腈基三大原料體系，其中黏膠基和瀝青基碳纖維用途較 單一，產量也較為有限，而聚丙烯腈基碳纖維兼具良好的結構和功能特性， 是碳纖維發展和應用的主要品種。

吉林碳谷在國內是首家采用三元水相懸浮聚合兩步法生產碳纖維聚合物，DMAC 為溶劑濕法 生產碳纖維原絲。公司碳纖維原絲整體規模、研制、生產能力及技術水平 均處于行業先進水平，產品品質優良且穩定性強；公司不斷豐富大絲束系列 產品，為降低碳纖維產業鏈成本、擴大碳纖維應用領域打下堅實的基礎。 報告期內，公司通過進一步的技術攻關、新生產線的建設，實現大絲束聚丙烯腈基碳纖維原絲產品穩定大規模生產，產品結構已經從軍工級別小絲 束產品為主，發展到工業民用級別大絲束產品為主，小絲束、大絲束產品共同發展的新局面。

國內每束碳纖維基本處于0.1萬根-1.2萬根之間，稱為小絲束碳纖維，每束碳纖維根數大于4.8萬根（簡稱48K）的稱為大絲束碳纖維。公司研發伊始即定位于做高性價比的工業用大絲束碳纖維原絲，已于 2018 年實現了 24K、25K 產品的規?；a，于 2019 年實現了 48K 產品的規模化生產，產品碳化后可達到 T400 水平；公司 目前正在研發實現 50K 的產業化。

2、碳纖維原絲產量占據國內半壁江山。2020 年全年國內碳纖維消耗量為 48,851 噸左右，其中 1.85 萬噸為國 產。換算成碳纖維原絲，2020 年國產碳纖維原絲共消耗約 3.885 萬噸。公司 2020 年國內銷量合計 19,524.64 噸（扣除出口部分），占到了國內碳纖維原絲消耗約一半的份額。

整體來看，全球碳纖維市場屬于國際巨頭壟斷市場，小絲束產品主要集中在日本企業，大絲束產能則主要在歐美。全球碳纖維行業產能分布：日本 企業在全球小束絲碳纖維市場份額占到約 58%，其中日本東麗占比 27%、日 本東邦占比 18%、日本三菱占比 13%；全球大束絲碳纖維市場集中度更高， 基本被美國 Zoltek（于 2013 年被日本東麗收購）和德國 SGL 兩家控制， Zoltek 全球占比 49%，德國 SGL 全球占 33%。

3、2020年開始盈利，成為業績轉折點。報告期內吉林碳谷大絲束原絲技術得到突破，得到了客戶認可，主營業務收入持續增長，2020 年主營業務收入已經達到 5.92 億元，同比增長率達到 91.35%。目前，國內較多主要碳纖維企業直接、間接使用公司碳纖維原絲，包括精功系 列公司、恒神股份、光威復材、國興碳纖維、宏發系列等。

公司生產經營規模不斷擴大，產能逐步釋放，主營業務收 入持續增長，2018 年-2020 年，發行人主營業務收入分別為 20,862.75 萬元、 30,961.98萬元和59,244.98萬元，年復合增長率達到68.52%。2021 年 1-6月， 公司主營業務收入 44,578.07 萬元，較上年同期增長 108.91%。

報告期內，公司凈利潤分別為-8,342.71 萬元、-3,004.77 萬元、13,923.75 萬元和 10,991.75 萬元，影響公司凈利潤的主要因素包括收入、毛利率、期間費用率。報 告期內，隨著公司大絲束系列產品的逐步定型，產量的擴大，公司盈利能力逐步改 善。

4、毛利率超過40%。報告期內，公司主營業務毛利率分別為-6.48%、10.06%、35.10%和 43.93%： 2018 年前期公司處于大絲束產品帶量試制的重要階段，產品剛完成定型，市場剛開 始開拓，同時受到本年原材料丙烯腈單價高啟的影響，產品單位成本偏高，產品不 能實現盈利，毛利率為負；2019 年，在公司大絲束系列產品完成定型、市場逐步拓 展，新產品受到客戶認可，產品毛利率上升。

2020 年，公司產品價格穩定，產品認 可度進一步提高，市場需求增加，規模效應逐步體現，單耗有所下降，同時丙烯腈 價格有所下降，整體毛利率持續改善。2021 年 1-6 月，國內碳纖維市場需求快速增 長，同時公司產品品質不斷優化，市場認可度持續提高，整體銷售價格提升，使得綜合毛利率上升。

5、10家戰投。戰略配售環節，10家戰投承諾認購吉林碳谷股票共計2826萬元。戰投陣容是：吉林省科投財金資產管理有限公司、長春森孚汽車貿易服務有限公司、吉林省亦鳴新材料科技有限公司、海南省禾馨投資有限公司、吉林中科科技成果轉化創業投資合伙企業、上海子午投資管理有限公司、吉林市科技投資有限公司、上海家一元科技有限公司、晉江泓石股權投資管理中心、河北天竹紡織科技有限公司。這十家戰投，多為產業資本，沒有前期活躍的私募基金。不過對這些有名的私募基金，也不用過度迷信。

二、劣勢：資產負債率較高

1、客戶比較集中。 由于國內碳纖維產業主要聚集于吉林、華東（浙江、江蘇、山東）等地 區，公司存在對吉林地區、浙江地區銷售占比較高的情況。公司所處行業的 發展現狀、競爭格局及下游應用領域的特點決定了客戶集中度較高，報告期 內，公司向前五名主要客戶的銷售額占主營業務收入比例在 83%以上。

由于浙江省和吉林省政府友好交流與支持下促成了浙江精功碳纖 維生產線擴產項目北遷至吉林，成立吉林精功，基于上述關系以及與浙江精 功的歷史合作關系，公司存在向關聯方吉林精功銷售占比較高的情況，報告期內對吉林精功銷售收入分別占主營業務收入的 32.12%、63.82%、42.09%、 45.67%。

2、國內多家投資主體宣布投資碳纖維行業。國內多家投資主體 宣布投資碳纖維行業，且投資規模較大，如 2021 年 1 月 4 日，總投資達 35 億元的中國石化上海石化股份公司“2.4 萬噸/年原絲、1.2 萬噸/年 48K 大絲束 碳纖維”項目正式開工建設，未來可能會因為行業進入者眾多，可能會加劇 市場競爭，導致發行人市場地位、經營業績受到沖擊的風險。該項目計劃至 2024 年全部完成，產品進入市場參與競爭。國內多家投資主體宣布投資碳纖維行業，且投資規模較大，未來 行業可能會新增較多產能，可能會出現產能過剩。

3、公司不再開展丙烯腈貿易業務。公司于 2019 年 6 月從事丙烯腈貿易業務，并于 2020 年 6 月起沒有發 生丙烯腈貿易業務，報告期內發行人營業收入分別為 22,843.09 萬元、 106,285.00 萬元、110,240.14 萬元和 44,579.55 萬元，其中丙烯腈貿易業務收 入分別為 0.00 萬元、74,729.55 萬元、50,948.23 萬元和 0.00 萬元，占當期業 務收入比例分別為 0%、70.31%、46.22%和 0%。公司已經決定終止丙烯腈貿 易業務，未來公司及子公司不再開展丙烯腈貿易業務。

4、負債較高。 報告期各期末，公司短期借款余額為 21,090.00 萬元、21,580.00 萬元、 52,793.75 萬元和 64,009.71 萬元，資產負債率分別為 88.93%、91.57%、 76.86%、73.68%，流動比率分別為 0.34、0.28、0.39、0.41，速動比率分別為 0.21、0.18、0.21 、0.25。近年來，隨著公司產品品質不斷優化，得到客戶的 認可，加之市場應用快速發展，公司產品需求旺盛，2020 年實現凈利潤 13,923.75 萬元、2021 年上半年凈利潤 10,991.75 萬元，2021 年 6 月末資產 負債率較 2019 年末下降了 17.89 個百分點，但公司資產負債率仍處于較高水平。

5、募集資金還貸款。公司募集資金到位后，擬使用募集資金償還銀行貸款，以降低公司借款規模， 緩解公司短期償債壓力，減少財務費用支出，提高公司盈利水平。

我們看到，這些銀行借款利率達到8個點左右，真不低。并且這些銀行借款早已到期，從2020年10月到2021年4月，有3.3億。公司募集資金1.63億，還有差不多一半還不上?？梢姡@家公司資金緊張不是空穴來風，這也是投資者最擔心的。

6、去年研發投入較少。2020 年，公司研發投入較少，主要是由于：第一，隨著公司從小絲束到 大絲束系列產品的逐步定型，產品質量性能的穩步提高，產品銷售快速增 長，產能緊張，公司放緩了新產品帶量生產實驗；第二，公司研發團隊 2017- 2019年突破 24K、25K、48K等大絲束系列產品穩定產業化生產技術后，繼續 進行技術積累、分析和研究，以不斷優化大絲束系列產品大量實驗方案；第 三，研發過程產生的廢絲進行了銷售，抵消了研發費用 292.23 萬元。

7、老股價格不高。經 2016 年 7 月 7 日公司第一屆董事會第六次會議、2016 年 7 月 22 日公司第二次 臨時股東大會審議，吉林碳谷向北信瑞豐基金天凡 1 號資產管理計劃、吉林吉商萬 眾創投資中心合伙企業（有限合伙）共計發行 13,636,363 股，每股發行價格 2.86 元，共計募集資金人民幣 38,999,998.18 元。

經 2020 年 7 月 7 日公司第二屆董事會第十二次會議、2020 年 7 月 22 日公司第六 次臨時股東大會審議，吉林碳谷向吉林省科技投資基金有限公司、吉林市科技投資 有限公司、臺州泓石匯泉投資管理合伙企業（有限合伙）等 24 名投資者共計發行 3,500萬股，每股發行價格 3.80元，共計募集資金人民幣 13,300萬元。

三、產能預期：2025年原絲產能有望達到21萬噸

1、目前產能5萬噸，年底前達到6萬噸。據招股書披露，公司正在建設的 4 萬噸碳纖維原絲生產線已經逐步投產，截至 2020 年末已投產產能為 2 萬噸，尚在建設中產能為 2 萬噸，隨著分批建設投產公司產 能將隨之增加。

據碳纖維技術公眾號8月3日報道，日前，吉林碳谷碳纖維有限公司年產5萬噸50K大絲束原絲項目一期9、10號線一次開車成功。這將成為目前國內首條自主設計的產能最大的碳纖維原絲生產線，同時也是全球單線產能最大、全球首條單錠成筒達到500公斤的原絲生產線。

張海鷗介紹，吉林碳谷碳纖維有限公司年產5萬噸50K大絲束原絲項目一期9、10號線一次開車成功，是繼吉林化纖國興碳纖維公司7月15日年產15000噸碳纖維項目首條碳化線開車成功后，吉林省重點打造的國家碳纖維產業園的又一投產項目。

張海鷗：年底之前還會有兩條線投產，隨著這兩條線的投產，這個5萬噸的大絲束項目就完成了一半。整個項目完成之后達產達效，將會極大地緩解國內碳纖維原絲以及碳纖維供應緊缺的問題，也可以對國外的碳纖維進行很好的替代，為將來風力發電葉片的應用或者工業、民用上的應用起到積極的推進作用。目前，吉林碳谷15萬噸原絲項目也正在建設中，一期四條生產線預計明年建成投產。到“十四五”末期，吉林碳谷原絲產能將有望達到21萬噸，為吉林市乃至全省打造500億產值的碳纖維產業集群奠定堅實基礎。

2、年產15萬噸碳纖維原絲項目正式啟動。另據媒體報道，4月28日，20萬噸碳纖維全產業鏈項目之一——吉林碳谷年產15萬噸碳纖維原絲項目正式啟動。經過10年技術創新、質量升級、市場開拓和產能擴張，吉林碳谷碳纖維股份有限公司碳纖維原絲生產能力，開始從全國最大邁向全球最大的新目標。

其中，15萬噸原絲項目是產業鏈基礎項目，計劃投資21.44億元，新建12條大絲束原絲生產線，分三期建設，2025年全部建成投產，可新增產值37億元。

3、公司產能歷史與規劃：6+15=21萬噸。從2011年投產第一條5000噸原絲生產線起步，吉林碳谷逐步將原絲產能擴大至1.5萬噸、3.5萬噸、4萬噸、5萬噸。據悉，年底前吉林碳谷將再投產兩條生產線，使原絲產能達到6萬噸。今年4月，吉林碳谷啟動了15萬噸原絲項目。該項目一期4條生產線預計明年投產。到“十四五”末期，吉林碳谷原絲產能計劃達到21萬噸。

也就是說，目前吉林碳谷原絲年產能達到5萬噸，年底前到6萬噸，4年以后達到21萬噸。不過這是規劃，是否真能實現需要觀察，走一步看一步。有投資者在路演中提問，這21億資金從哪里來？公司沒有正面回應。

四、可比上市公司與合理估值：是否迎來盈利拐點？

按照中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012 年修訂），公司屬于“C 制造 業”中的子類“C28 化學纖維制造業”。根據全國股份轉讓系統公司發布的《掛牌公司管理 型行業分類指引》，公司屬于“C 制造業”中的子類“C28 化學纖維制造業”。截至 2021 年 8 月 13 日（T-4 日），中證指數有限公司發布的化學纖維制造業（C28）最近一個月平均 靜態市盈率為27.26 倍。

公司選取了有碳纖維原絲生產的兩家公司作為可比公司，光威復材、中簡科技 2020 年靜態市盈率均值為 83.21 倍。

同處碳纖維行業且具有碳纖維原絲生產能力的公司是主要競爭對手、可比公司，包括：日本東麗、日本東邦、三菱麗陽、西格里（SGL）、赫氏（Hexcel）、陶氏、臺灣臺塑、光威復材、恒神股份、中簡科技、中復神鷹。 其中，光威復材、中簡科技為 A 股上市公司，恒神股份為新三板掛牌公司。

做魚竿起家的威海光威復材，是目前國內碳纖維行業老大，總市值429億，靜態市盈率67倍，動態市盈率49倍，近5年業績高速成長，從1.76億做到了6.4億。2019年登陸創業板的常州中簡科技總市值207億，靜態市盈率89倍，近5年業績也是穩定增長，從不到5000萬做到了2.3億。鎮江恒神股份在新三板創新層屬于巨無霸，總市值竟有117億，比一般的A股上市公司都多，長期虧損，不過虧損逐漸收窄，2021年中報終于盈利5100萬，動態市盈率113倍。

中復神鷹欲登陸科創板，近三年利潤從虧損2000萬到盈利8500萬。實控人為中國建材集團 碳纖維年產量位居國內第二。公司選擇的上市標準為：“預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”。從這里可以看出，吉林碳谷也完全符合科創板。

吉林碳谷的主要問題是資金緊張，負債率高，但這是過去長期虧損造成的。我們看到，上面的碳纖維公司也是過去長期虧損，這個并不奇怪，不是全面否定一個新興產業公司的理由。吉林碳谷從2020年開始盈利1億，2021年上半年已經盈利過億，那么是否意味著吉林碳谷的盈利拐點是否已經來到？

吉林碳谷發行前總股本為2.94億。發行后為3.19億，發行價格6.5元，總市值將為20.735億。公司2020年凈利潤1.39億，2021年上半年凈利潤1.1億，分別對應靜態市盈率為14.92倍、動態市盈率9.43倍。我們看到碳纖維行業估值較高，差不多都在80倍。但這些都是碳纖維全產業鏈公司，吉林碳谷是碳纖維原絲，屬于原材料供應，估值應打折，精選層也應打折。參考精選層高科技股的估值，大約為30倍，公司為原材料供應，可能沒有這么高估值，但上市以后大概率漲幅超過50%。如果對其產能擴大預期有信心，可考慮打新之外的其它投資方式。