（報告出品方/作者：中信證券，敖翀、拜俊飛、商力）1海外電解鋁供應短缺加劇歐洲鋁廠因能源危機，電解鋁減產約80萬噸2021年歐洲電解鋁產量747萬噸，占全球總產量11%。根據國際鋁業協會（IAI）統計，歐洲目前共有36座鋁廠，其中15座來自

（報告出品方/作者：中信證券，敖翀、拜俊飛、商力）

1 海外電解鋁供應短缺加劇

歐洲鋁廠因能源危機，電解鋁減產約 80 萬噸

2021 年歐洲電解鋁產量 747 萬噸，占全球總產量 11%。根據國際鋁業協會（IAI） 統計，歐洲目前共有 36 座鋁廠，其中 15 座來自歐盟國家，10 座來自歐洲自由貿易聯盟 國家，1 座來自英國，10 座來自俄羅斯。2021 年歐洲電解鋁總產量為 746.8 萬噸，僅次 于亞洲，其中俄羅斯占比最高，約占整個歐洲電解鋁產量的 48%。

2021 第四季度以來，歐洲電解鋁累計減產超過 80 萬噸。2021 年第四季度以來，歐 洲共有 8 個國家出現了電解鋁減產。其中位于法國、羅馬尼亞、斯洛伐克、斯洛文尼亞、 德國的 5 座鋁廠為減產，位于西班牙、荷蘭與黑山的 3 座鋁廠直接關停。8 座鋁廠的減產 或關停均直接或間接與電力價格相關。此次歐洲電解鋁減產影響產能總計約 84.8-87.6 萬 噸，占整個歐洲產量的 10%、全球產量的 1.3%。

本世紀以來受成本問題影響歐洲鋁企已多次減產。2021 年第四季度的減產已是歐洲 鋁業本世紀第三次大規模減產。此前兩次分別在 2008 年與 2012 年，原因也都與高漲的 能源價格有關。2008 年至 2009 年，共有 4 座鋁廠因歐盟禁止對國營企業提供電力優惠、 無力負擔高昂的電費而減產，1 座鋁廠因鋁價低迷減產，共減產 143.7 萬噸電解鋁。2011 至 2012 年期間有 2 座鋁廠因電價壓力減產，后于 2019 年停產；1 座鋁廠因低碳政策壓 力關停；共減產 73.5 萬噸氧化鋁。

能源成本上升是歐洲電解鋁減產的主要原因。據 IAI 統計，電力成本占歐洲電解鋁生 產成本的 40%。2021 年以來，歐洲天然氣價格出現大幅上漲，2021 年 12 月價格同比上 漲 550%。天然氣價格大漲導致歐洲電價上行，電解鋁企業的電力成本顯著抬升。2022 年以來，歐洲天然氣價格小幅回調，但仍維持高位。

歐盟激進的碳排放政策進一步加劇歐洲鋁廠成本壓力。歐盟自 2011 年起提出減碳政 策，要求 2030 年要比 1990 年碳排放水平下降至少 40%，一些國家如英國額外對高排放 企業征收高昂的碳排放費用，進一步加劇了高耗能的電解鋁廠的生產成本。此外，多國政 府取消對鋁廠電價補助優惠。黑山唯一的鋁廠 KAP 在國家補助下維持了多年，但在 2021 年底因無法就新的電力價格達成一致被迫關停。

使用清潔能源為主要生產來源的電解鋁企業受到的影響較小。相比化石燃料，清潔 能源價格波動較小，使用清潔能源對電解鋁生產成本影響較小。根據各公司公告，本次減 產行動中，使用清潔能源為主的電解鋁企業并未受到較大影響。北歐挪威、冰島的鋁廠未 受影響；而法國 Dunkerque 鋁廠盡管因電價上漲減產，但其電力來源為核電，自建成以 來產能穩定，預計此次減產僅為短期，有望在 2022 年下半年恢復生產；另一家位于德國 的 Trimet 公司目前對風、光等清潔能源適應良好，預計此次減產的影響也不會持續過久。

預計 2022 年歐洲電價將維持高位，2023 年電解鋁產量有望回暖。根據芝商所對歐 洲天然氣基準線荷蘭天然氣交易中心期貨價格的預測，未來一年內歐洲天然氣價格不具 備大幅下降的可能，預計 2022 年歐洲電價將繼續保持高位運行。隨著歐洲清潔能源發電 占比不斷提升以及天然氣庫存恢復，預計 2023 年歐洲能源價格及電價將出現回落，緩解 電解鋁企業的成本壓力，歐洲電解鋁產能有望出現一定程度的復蘇。

俄烏沖突背景下，歐洲電解鋁供應前景不容樂觀

俄鋁是中國以外最大的電解鋁生產商，受俄烏沖突影響生產存在不確定性。根據 Mysteel 統計數據，俄羅斯是中國以外最大的原鋁生產國，原鋁總產能超過 400 萬噸/年。 俄鋁是俄羅斯唯一的原鋁生產企業，2021 年產量為 376.4 萬噸，占全球原鋁產量比例為 5.6%。俄鋁的原鋁產能主要位于俄羅斯，約 12 萬噸位于瑞典。氧化鋁方面，俄鋁 2021 年產量為 830 萬噸，占全球氧化鋁總產量的 6.3%，俄鋁的氧化鋁產線分布廣泛，除俄羅 斯外，還有烏克蘭、愛爾蘭等地。其中俄鋁位于烏克蘭的 Nikolaev 氧化鋁廠年產能為 170 萬噸，根據俄鋁公司 3 月 1 日公告該工廠已關停。在俄烏沖突的影響下，俄鋁的生產 存在較高的不確定性，若后續出現電解鋁減產現象，將加劇海外電解鋁供應緊張的局面。

受俄烏沖突影響，海外電解鋁供應短缺局面惡化。根據 Mysteel 數據，俄鋁的增值 產品（鋁加工產品）主要流向為歐洲、俄羅斯及獨聯體、亞洲和美洲。其中歐洲是俄鋁 主要的出口市場，2021 年占比達到 41%。2018 年以來，受俄鋁被美國制裁影響，俄鋁 產品流入亞洲部分逐年增加，2021 年占比增至 24%。根據 IEA 數據，歐盟越 40%的天 然氣供應從俄羅斯進口，俄烏沖突使得原本已處于能源危機的歐洲在能源供應方面面臨 更大的風險，天然氣價格短期難以回落，歐洲電解鋁減產或將因此擴大。不斷惡化的供 給疊加俄鋁后續生產的不確定性，海外電解鋁短缺狀態料將持續。

2018 年俄鋁被制裁造成國際鋁價大漲 30%。2018 年 4 月 6 日，美國財政部宣布對 俄鋁進行制裁。受此消息影響，LME 鋁價從 2000 美元/噸下方迅速拉升至 2600 美元/噸， 漲幅達到 30%。4 月 23 日，隨著美國對俄鋁制裁出現放松跡象，價格迅速回落，至 2018 年 5 月，俄鋁被制裁事件對鋁價影響基本消除，國際鋁價重回基本面驅動。2018 年 海外氧化鋁價格同樣受俄鋁被制裁事件影響出現拉升，2018 年 7 月，受海德魯巴西氧化 鋁廠停產影響，海外氧化鋁價格再度上行。考慮到俄鋁在全球電解鋁和氧化鋁供應鏈中 的重要地位，若俄鋁再次遭遇制裁，全球鋁供應鏈將迎來重大沖擊，繼續推升鋁價。

碳中和背景下全球電解鋁產能增長緩慢

除亞洲和中東地區外，全球電解鋁產量呈現萎縮態勢。根據 IAI 數據，2000 年以來， 全球電解鋁產量增速最快的區域為中國、中東以及亞洲除中國以外地區。傳統電解鋁產 量較高的區域如北美、歐洲均呈現萎縮態勢。電解鋁作為能耗最高的有色金屬品種之一， 在歐美等發達國家的產能擴張受限，而中國和中東等地區產能高增長階段也已過去。（報告來源：未來智庫）

海外電解鋁新增產能有限，預計 2025 年前合計增量約 200 萬噸。根據上海有色網 統計的海外電解鋁新增產能數據，未來電解鋁新增供應將主要來自印尼、伊朗、俄羅斯 等國，增量項目較少，2022-2025 年間合計新增產能預計為 221.7 萬噸，占當前海外電 解鋁總產能比例僅約 6%，表明海外電解鋁產能增長十分有限。

2 預計 2022 年國內電解鋁產量增至 3950 萬噸

國內電解鋁新增產能有限，供給端彈性小

國內電解鋁運行產能緩慢恢復，目前仍處于低位。據阿拉丁統計，截止 2022 年 1 月， 我國電解鋁建成產能為 4283.1 萬噸，同比增長 0.6%，電解鋁運行產能為 3841.1 萬噸， 同比下滑 3.4%，開工率為 89.7%，同比下滑 4 個百分點。2021 年國內電解鋁建成產能 維持穩定，運行產能受減產影響從 4 月起快速下行，年內最大降幅達到 250 萬噸。2021 年底以來國內電解鋁運行產能小幅回升，較年內低點增加約 100 萬噸，但仍處于 2020 年 下半年以來的低位水平。

2021 年中國電解鋁產量同比增長約 4%。根據上海有色網數據，2021 年全年中國電 解鋁產量為 3849.2 萬噸，同比增長 3.7%。2021 年受減產影響，中國電解鋁產量呈現 “前高后低”趨勢，2021 年 9 月起月產量同比均下滑。2022 年 1 月，中國電解鋁產量為 320.4 萬噸，同比下滑 3.6%，產量尚未恢復至 2021 年同期水平。

我國電解鋁企業主要分布在山東、新疆等地，并逐步向云南、貴州等西南地區轉移。 2021 年我國電解鋁產量排名前三的省份分別為山東、新疆和內蒙古，其電解鋁產量占全 國總產量的比例分別為 20.7%、15.8%和 15.2%。云南具有豐富的水電資源，前期受益 于當地政府的電價補貼政策，高耗能的電解鋁產線逐步向云南等西南地區轉移。截止 2021 年底，云南擁有電解鋁合規產能約 839.8 萬噸。由于轉移的產能仍在逐步建設中， 云南產能利用率較低，僅為 61.4%，產量占比居第四位。

國家多部門及各省市多次發文，嚴控新增電解鋁產能。在“碳中和”、“碳達峰”背 景下，2017 年，國家開始對電解鋁行業實施供給側結構性改革，將電解鋁列入過剩產能 行業，嚴格限制新增產能規模，國內電解鋁產能天花板約 4500 萬噸。2022 年 2 月 10 日， 工信部等八部委印發加快推動工業資源綜合利用實施方案，其中提出，優化產業結構推 動固廢源頭減量，嚴控新增鋼鐵、電解鋁等相關行業產能規模。在此之前，青海省、山 東省、河南省、內蒙古自治區、貴州省等多地均出臺相關政策文件，嚴控新增電解鋁產 能，新建電解鋁項目須實施產能等量或減量置換。

中國電解鋁新投產能快速下滑。2017 年以來，受電解鋁行業供給側改革影響，中國 電解鋁產能增速明顯放緩，阿拉丁統計數據顯示 2021 年國內電解鋁新增產能僅有 50 萬 噸，較此前年份出現大幅下滑。2021 年以來，在“雙碳”、“能耗雙控”等政策背景下， 電解鋁產能建設限制繼續強化，未來國內電解鋁新增產能預計保持低速增長。

預計我國未來新增電解鋁產能 360 萬噸，其中凈新增產能 57 萬噸。根據上海有色網 的統計，2022 年隨著內蒙古白音華（一期）、百礦田林、百礦隆林等項目的建成產能釋放， 預計新增電解鋁產能 55 萬噸，其中置換產能 25 萬噸，實際凈新增產能 30 萬噸；2023 年及遠期將有云南神火、云南其亞、魏橋硯山等項目建成投產，預計新增運行產能 307.3 萬噸，其中置換產能 280.3 萬噸，實際凈新增產能 27 萬噸。由于國內的電解鋁產能限制 政策，未來我國新建電解鋁項目中置換產能占比較高，凈新增產能僅有 57 萬噸。

2022 年國內電解鋁產量增加主要依賴產能復產

2021 年我國電解鋁行業共減產 375 萬噸。2021 年由于能耗雙控、電價上漲、暴雨 天氣、突發事故等原因，國內運行產能從 4 月份的 4000 萬噸峰值下降到 12 月的 3805 萬噸，開工率從 93.7%下滑到 88.8%，2021 全年共減產 375 萬噸（產能口徑）。

2022 年中國待復產電解鋁產能約 328.5 萬噸。2021 年 12 月以來，內蒙古、云南、 河南等多地電解鋁企業開始恢復因能耗管控停產的產能。根據上海有色網等機構統計數 據，2021-2022 年國內電解鋁企業共計劃恢復產能 545.5 萬噸，截止到 2022 年 2 月已復 產產能 217 萬噸，預計 2022 年待復產產能為 328.5 萬噸。考慮到國內電解鋁新增產能較 少，2022 年電解鋁供應增量將主要取決于上述產能的復產時間。

廣西疫情影響電解鋁產能約 42 萬噸

本輪局部疫情預計影響電解鋁產能 42 萬噸，氧化鋁產能約 120 萬噸。2022 年 2 月， 廣西百色出現新冠肺炎疫情。此次疫情影響了廣西百礦鋁業的兩處電解鋁生產基地和德 保縣華銀鋁業的氧化鋁生產基地。其中百礦鋁業被迫停產，造成 42 萬噸電解鋁減產。華 銀鋁業預計減產 120 萬噸氧化鋁產能。

廣西電解鋁產能約占全國的 6%，氧化鋁產能約占全國的 14%。廣西鋁土礦儲量豐 富，是我國氧化鋁生產大省，也是我國電解鋁重要的生產基地。自 2016 年以來，廣西電 解鋁運行產能及產量不斷攀升，截止到 2021 年 12 月，廣西擁有電解鋁產能 263.5 萬噸， 產量 230.3 萬噸，分別占全國總產能和產量的 6.2%和 5.9%；擁有氧化鋁產能 1245 萬噸， 同比增長 8.7%，占全國總產能的 13.9%。2021 年全年廣西氧化鋁產量 950.6 萬噸，同 比增長 18.9%，占全國總產量的 5.9%。

預計 2022 年中國電解鋁產量為 3950 萬噸，同比增加約 100 萬噸。2022 年國內電 解鋁新增供應將主要來自 2021 年減產產能的復產。我們預計隨著相關項目復產，2022 年國內電解鋁運行產能將從 3840 萬噸增至 4150 萬噸。考慮到當前鋁價處于高位，企業 盈利狀況較好，鋁企開工率有望恢復高位，預計 2022 年國內電解鋁產量將達到 3950 萬 噸，較 2021 年增加約 100 萬噸，全年開工率恢復至 94%的高位水平。

3 預計 2022 年國內電解鋁消費量同比增長 4%

我國電解鋁消費終端以建筑、電子電力、交通運輸為主。其中建筑行業用鋁以竣工 房屋的門窗、幕墻、裝飾等場景為主；電子電力行業用鋁以電源端和輸電端為主；交通 運輸行業用鋁以汽車、軌道交通為主。上述三個行業用鋁量約占國內電解鋁實際消費量 65%-70%，耐用消費品、機械設備、包裝及下游鋁材的出口等其他領域用鋁量約占國內 電解鋁實際消費量 30%-35%。

交運、電力行業用鋁量持續穩定上升。上海有色網數據顯示，受“房住不炒”等房 地產政策影響，我國建筑行業用鋁量占比持續下行，由 2017 年的 40%下降至 2020 年的 27%。隨著新能源汽車產業的發展和汽車輕量化的不斷推進，交通運輸行業用鋁量占比 持續上行，由 2017 年的 14%上升至 2020 年的 23%。此外，以光伏為主的新能源產業的 快速發展及電網建設的推進也使得電子、電力行業用鋁量占比穩中有升。

我國電解鋁消費量穩中有升。受中美貿易摩擦及國內汽車行業低迷影響，2019 年我 國電解鋁實際消費量為 3610 萬噸，同比下降 1.4%。2020 年下半年隨著疫情防控轉好， 交運、電力、包裝行業用鋁量大幅上升，2020 年我國電解鋁實際消費量為 3816 萬噸， 同比增長 5.7%。2021 年受益于房地產、新能源產業、電力行業用鋁量的提高，電解鋁 實際消費量為 4010 萬噸，同比增長 5.1%，實現了需求持續穩定增長。在各月實際消費 情況中，除每年 2 月份受春節影響電解鋁實際消費數量有所下降，其余各月保持穩定。

房地產和家電領域鋁用量預計保持平穩

房地產市場持續降溫，中長期看建筑行業鋁消費增長將承壓。2021 年，國內房地產 開發投資完成額累計值 14.76 萬億元，累計同比增長 4.4%，增速較 2020 年下降 2.6 個 百分點；房屋新開工面積累計同比下降 11.4%，增速較 2020 年下降 10.2 個百分點；商 品房銷售面積累計同比上升 1.9%，增速較 2020 年下降 0.7 個百分點，房地產市場增速 保持低迷狀態，預計建筑行業鋁消費增速中長期增長空間有限。（報告來源：未來智庫）

單位竣工面積用鋁量持續上升。因鋁易加工成形、密度小、比強度高、導電性好、 耐腐蝕性能優良、無毒害等一系列優點，鋁在建筑行業的應用范圍不斷擴大并不斷的替 代其他材料。目前建筑行業用鋁主要應用在竣工房屋的門窗、幕墻和裝飾等。據 SMM 數 據，我國單位竣工面積用鋁量呈現持續上行態勢，由 2008 年 4.1kg/平方米上升至 2020 年的 9.7kg/平方米。隨著單位面積用鋁量的不斷上升，建筑領域鋁需求具備韌性。

預計 2022 年房地產竣工周期將持續。房地產的施工周期約為 3 年，一般可用房屋新 開工情況來預測三年后的房屋竣工情況，進而推算建筑行業鋁用量。2018-2019 年國內 房屋新開工面積增速較高，累計同比增速分別為 17.2%和 8.5%。2021 年起國內房地產 行業進入新一輪竣工周期，2021 年竣工面積累計同比增長 11.2%。我們預計 2022 年國 內房地產行業竣工周期將延續，中信證券研究部地產組預測，2022 年中國房屋竣工面積 增速將為 6.5%，增速較 2021 年回落，但仍保持在擴張區間。

預計 2022 年中國房地產行業用鋁量 1048 萬噸，同比增加 64 萬噸。假設 2022 年房 屋竣工面積全年增速約 6.5%，達到 10.7 億平方米，假設單位竣工面積用鋁量維持 9.7kg/ 平方米不變，我們預計 2022 年鋁在建筑領域需求量約 1036 萬噸，需求增量約 22 萬噸。 隨著竣工周期的結束，預計 2023-2025 年房屋竣工面積同比增長將放緩，建筑行業鋁需 求量將保持穩定或小幅下滑。

家電領域鋁需求保持平穩

家電產量保持穩定，鋁需求量無明顯變化。受疫情影響，2020 年中國社會消費品零 售總額累計同比下降 3.9%，2021 年我國疫情防控逐漸向好，社會消費品零售總額累計 同比增加 12.5%，扣除通脹因素實際累計同比增長 10.7%。2021 年國內空調、家用電冰 箱和家用洗衣機產量同比增長分別為 2.7%、-7.6%和 2.3%，總體同比增長 0.1%，家電 產量數據基本平穩運行。我們預測 2022 年家電領域鋁需求量約為 310 萬噸，同比增長 1%，基本保持穩定。

交運及電力領域用鋁量預計保持快速增長

2021 年我國汽車銷量增速轉正，新能源汽車銷量大幅增長。受益于新能源汽車行業 的快速發展，在芯片供應持續偏緊的不利影響下，2021 年我國汽車銷量達到 2624 萬輛， 結束兩年的下跌，同比增加 3.9%，其中新能源汽車銷量 350 萬輛，同比增加 165.1%。

汽車輕量化長期趨勢不改，單車用鋁量持續上升。隨著“雙碳”相關政策的落地實 施，預計汽車輕量化進程將提速。2020 年工信部及汽車工程學會編制的《汽車輕量化技 術發展路線》預測到 2025/2030 年，我國乘用車單車用鋁量將分別達到 250/350 千克。 國際鋁業協會（IAI）預計 2022 年我國內燃機車乘用車單車用鋁量 154 千克，純電動乘 用車單車用鋁量 188 千克。

預計 2022 年汽車行業用鋁量 428 萬噸，增量約 55 萬噸。中汽協預測，2022 年我 國汽車總銷量將達 2750 萬輛，其中新能源汽車銷量將達達 500 萬輛，據此我們預測 2022 年我國汽車總產量為 2769 萬輛，其中新能源汽車產量為 550 萬輛。根據前述各類 型單車用鋁量預測，預計 2022 年內燃機車用鋁量約 321.5 萬噸，增量約 12.5 萬噸；新 能源汽車用鋁量約 107 萬噸，增量約 43 萬噸。我們預計到 2025 年中國汽車總產量可達 2938 萬量，其中新能源車產量可達 1300 萬輛，汽車行業用鋁量可達 572 萬噸。

光伏產業快速發展，成為鋁需求端新增長點

2021 年國內光伏裝機量增速低于預期，產量保持高速增長。根據工信部發布數據， 受限于硅片緊缺和價格上漲，2021 年我國光伏新增裝機容量為 53GWh，同比增加 10%， 低于此前預期；光伏組件產量 182GWh，同比增加 46.1%，光伏組件出口量占總產量比 例為 68%。2022 年隨著上游硅片價格下降以及電價上漲，光伏運營商的利潤空間有望恢 復，國內光伏新增裝機量有望恢復快速增長。

預計 2022 年光伏行業用鋁量 314 萬噸，增量約 42 萬噸。光伏行業用鋁主要為組件 和裝機所用支架兩部分，我國出口光伏組件僅邊框用鋁，新增光伏裝機用鋁量則包括組 件和支架兩部分。據國際可再生能源署的數據，光伏邊框用鋁量約 1.3 萬噸/GWh，光伏 裝機支架用鋁量約 0.6 萬噸/GWh。中國光伏行業協會預測，2022 年我國新增光伏裝機將 超過 75GWh，光伏組件產量可達 206 GWh。據此我們預測 2022 年我國光伏行業用鋁量 將達到 314 萬噸，同比增長 16%，增量約 42 萬噸。

預計 2025 年光伏行業用鋁量可達 489 萬噸。“雙碳”政策引導下，作為新能源中的 重要形式，光伏符合“十四五”規劃的發展方向。國家能源局發布的《關于 2021 年風電、 光伏發電開發建設有關事項的通知》中明確到 2025 年光伏發電量占全社會用電量比重達 16.5%左右，據此我們預測“十四五”期間光伏裝機量可達到 300-400GW，2025 年我國 新增光伏裝機量可達 110GWh，光伏組件產量可達 332GWh，總用鋁量可達 489 萬噸。

特高壓輸電工程建設拉動電力領域鋁消費增長

“十四五”期間特高壓輸電工程建設提速，國家電網投資額創新高。2021 年，我國 電網基本建設投資完成額累計值為 4951 億元，同比上升 1.1%，維持上行趨勢。國家電 網 2022 年計劃投資額為 5012 億元，創歷史新高。據中國能源報消息，“十四五”期間， 國家電網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，總投資約 3800 億元，占電網投資比重 17.0%，比“十三五”期間高出 3.8 個百分點，涉及線路 3 萬余公里，較“十三五”期間 增加約 6000 公里。

預計 2022 年國內將啟動新一輪特高壓建設。根據國家電網發布信息，截至 2020 年 底，國內已建成特高壓線路“15 交 18 直”，主要為 2011-2013、2014-2016、2018-2020 三輪建設高峰所建。目前在建特高壓線路“3 交 2 直”，2021 年僅核準兩條線路及開工白 鶴灘-浙江、南昌-長沙、荊門-武漢、南陽-荊門-長沙共四條線路。據國家電網消息，國網 2022 年計劃開工“10 交 3 直”共 13 條特高壓線路，國內特高壓建設有望在 2022 年迎 來新一輪高峰。

預計 2022 年特高壓工程新增用鋁量 42 萬噸。據國家電網數據，截止 2020 年，我 國特高壓工程累計線路長度 35868 公里。我們預測 2022 年我國新增特高壓工程線路長度 7000 公里，恢復至 2019 年水平。據 SMM 數據，特高壓直流/交流線路單位公里用鋁量 約為 55.2/63.4 噸，據此測算 2022 年特高壓工程新增用鋁量約 42 萬噸。

預計 2022 年鋁出口市場將保持旺盛

2022 年出口窗口打開，鋁制品出口預計大幅增長。受益于國內鋁材加工業競爭力的 持續提升及海外需求增長，我國鋁材出口量近年來一直穩定在 450 萬噸以上。2021 年我 國未鍛造的鋁及鋁材出口量達 562 萬噸，同比增長 15.6%。2020 年開始，由于國內鋁價 高于海外，加之國內疫情好轉后下游鋁制品需求增長，我國進口鋁材量由 2019 年的 65 萬噸上升到 2021 年的 321 萬噸。進入 2022 年，由于海外鋁價高于國內，鋁材進口窗口 同樣關閉，出口盈利空間則拉闊，預計 2022 年國內鋁出口將大幅增長。

綜上，預計 2022 年國內電解鋁消費量增長 3.9%至 4166 萬噸。2022 年國內電解鋁 需求增長將主要來自交運（新能源汽車）和電力（光伏、特高壓等）領域，合計貢獻消 費增量約 100 萬噸。建筑、家電、包裝、機械等領域鋁消費增速較低或微跌，出口方面 則受益于海外電解鋁溢價預計保持景氣。我們預計 2022 年國內電解鋁消費量為 4166 萬 噸，增量為 155 萬噸，同比增長 3.9%。

4 上調 2022 年鋁價目標至 25000 元/噸

進口窗口關閉，國內原鋁供應面臨缺口

2020 年以來中國大量進口原鋁，補充國內供應缺口。2020 年之前，中國原鋁進口 量及出口量均處于低位，2020 年受滬倫比值走高影響，國內原鋁進口量猛增，2020 年進 口量達到 106.2 萬噸，同比增長 1322.9%，2021 年中國原鋁進口量繼續增長至 156.9 萬 噸，同比增長 47.7%。2020-2021 年中國原鋁出口量維持低位，全年出口數量低于 1 萬 噸，2020-2021 年中國原鋁凈進口量分別為 105.5 萬噸、156.2 萬噸，2021 年月均進口 量達到 13 萬噸，已成為國內鋁供應的重要補充。

滬倫比值走低，原鋁進口窗口關閉。2021 年四季度以來，由于海外電解鋁供應緊張 加劇，海外電解鋁價格快速拉升，現貨鋁價升水不斷拉闊，導致滬倫比值走低，原鋁進 口窗口逐漸關閉。考慮到 2020 年以來，進口原鋁已成為國內原鋁供應的重要補充，2022 年起進口原鋁的減少將使得國內原鋁供應緊張局面加劇。

2021 年國內電解鋁整體保持短缺態勢。根據上海有色網統計的國內電解鋁月度供需 平衡數據，2021 年底以來，國內電解鋁再度轉入供應短缺態勢，全年缺口為 6 萬噸。 2021 年國內電解鋁凈進口量增至 156 萬噸，月均進口量為 13 萬噸，若無上述進口原料 補充，2021 年國內電解鋁已出現嚴重短缺。

預計 2022 年國內電解鋁供應缺口擴大至 150 萬噸。2021 年底以來，由于滬倫比值 走低，進口窗口關閉，預計 2022 年國內電解鋁進口量將大幅下滑。2022 年國內電解鋁 新增供應將主要依賴關停產能的復產，預計全年產量為 3950 萬噸，同比增加約 100 萬噸。 2022 年受益于新能源汽車、光伏、特高壓和出口等領域拉動，電解鋁需求量預計達到 4166 萬噸，同比增長 3.9%。基于以上預測，2022 年中國電解鋁供需缺口將達到 200 萬 噸以上，缺口較 2021 年顯著擴大，國內電解鋁短缺局面會加劇。

海外電解鋁庫存處于歷史極低水平，價格易沖高。截至 2022 年 3 月 4 日，LME 電 解鋁庫存為 79.42 萬噸，較去年同期下降 38.9%，海外電解鋁庫存從 2014 年起進入去庫 周期，2018 年起整體維持低位。2021 年 3 月起，海外電解鋁持續去庫，當前庫存水平已 處于歷史最低水平。國內電解鋁庫存表現為明顯的季節性特征，春節后是明顯的壘庫周 期，截至 2022 年 3 月 3 日，國內電解鋁庫存為 112 萬噸，較去年同期減少 5.3 萬噸， 2022 年春節后電解鋁壘庫速度慢于往年。

國內電解鋁庫存消費天數處于低位，價格同樣易漲難跌。由于國內電解鋁庫存波動 性較大，庫存消費天數更適用于表征電解鋁的庫存水平。根據上海有色網數據，截至 2022 年 1 月，國內電解鋁庫存消費天數已經跌至 6.9（天），處于 2021 年以來的最低水 平。國內電解鋁庫存消費天數處于低位，對電解鋁價格是有效支撐。若后續需求走強， 庫存消費天數持續走低將刺激國內電解鋁價格繼續沖高。

5 噸鋁盈利持續拉闊，氧化鋁及陽極價格同漲

電解鋁生產成本主要由電力和氧化鋁成本構成。根據阿拉丁數據，2022 年 1 月，中 國電解鋁成本中電力成本占比為 36%，氧化鋁成本占比為 35%，陽極成本占比為 14%。 與上年同期相比，電力成本上升顯著，氧化鋁成本占比略有降低。電力和氧化鋁是電解 鋁生產成本的主要構成項，占比達到 70%。

我國通過階梯電價的方式提高電解鋁企業的生產成本。2021 年 8 月，國家發改委印 發了《關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知》，通知中按照鋁液綜合交流電耗對電解 鋁行業階梯電價進行分檔，分檔標準為每噸 13650 千瓦時。電解鋁企業鋁液綜合交流電 耗不高于分檔標準的，鋁液生產用電量不加價；高于分檔標準的，每超過 20 千瓦時，鋁 液生產用電量每千瓦時加價 0.01 元，不足 20 千瓦時的，按 20 千瓦時計算。目前，已有 四川、云南、山東、太原等多省市轉發國家發改委的通知，并明確提出嚴禁對電解鋁行 業實施優惠電價政策。

煤價大漲疊加能耗雙控，電解鋁電力成本抬升。2021 年煤炭價格大幅上漲，年內高 點一度接近 2000/噸，至 2022 年初，煤炭價格回落至 800 元/噸，仍顯著高于 2020 年約 600 元/噸的均值。煤炭價格上漲推動電價上漲，加上各地取消電解鋁優惠電價政策，電 解鋁電力成本在 2021 年顯著抬升。根據阿拉丁統計數據，2021 年 9 月國內電解鋁平均 電價漲至 0.62 元/度，較 2020 年底漲幅超過 50%。2021 年四季度電力成本雖出現回落， 但仍高于 2020 年同期水平。基于國內電解鋁企業噸鋁耗電量 13500 度計算，至 2021 年 底電解鋁電力成本較 2020 年平均水平抬升約 2300 元/噸。

氧化鋁價格穩步上行，成本端支撐鋁價高位運行。2021 年底以來，國內氧化鋁價格 止跌轉漲，主要系氧化鋁北方主產區如河南、山東等受環保、冬奧會等因素影響，運行 產能出現下滑，加上市場擔憂后續供應不暢，備貨情緒升溫，推動氧化鋁成交價上揚。 2022 年春節期間，受廣西疫情影響，氧化鋁供需錯配局面強化，進一步推動價格上行。

受油價大漲影響，預焙陽極價格快速抬升。2022 年以來，預焙陽極價格經歷了先跌 后漲過程，主要受下游電解鋁企業備貨周期影響。3 月以來，受油價大漲帶動的成本上升 影響，國內預焙陽極企業大幅上調產品報價。在當前電解鋁企業利潤持續拉闊的背景下， 預焙陽極價格上漲壓力得以順利向下游傳導，價格創出 2017 年以來新高。

噸鋁利潤持續拉闊，電解鋁企業盈利大幅改善。雖然受到電力成本抬升、氧化鋁和 預焙陽極價格上漲影響，鋁價快速拉漲的背景下，國內電解鋁企業的噸鋁盈利仍處于拉 闊狀態。截至 2022 年 3 月初，國內電解鋁企業噸鋁盈利擴大至 5000 元/噸以上，已接近 2021 年 9 月的峰值水平。考慮到目前電解鋁價格仍處于上行狀態，預計電解鋁企業的噸 鋁盈利仍將擴大，有望超越 2021 年峰值水平。

6 電解鋁主要上市公司介紹

中國鋁業

公司簡介：中國鋁業股份有限公司注冊成立于 2001 年 9 月 10 日，是中國鋁業集團 有限公司的控股子公司。中國鋁業是全球最大的氧化鋁、電解鋁、精細氧化鋁、高純鋁 和鋁用陽極生產供應商之一。公司主營業務涵蓋鋁全產業鏈，包括鋁土礦資源勘探和開 采；氧化鋁、原鋁、鋁合金、炭素生產和銷售以及相關技術開發、技術服務；發電業務； 煤炭資源勘探、開采和經營；貿易、物流和采購業務等。

中國鋁業營收主要來源于貿易板塊，即大宗原副材料集中采購、向內外部企業提供 氧化鋁、電解鋁、煤炭等原燃材料、原輔材料貿易及物流服務等業務。除此之外，公司 主營業務還包括電解鋁和氧化鋁的生產、煤炭開采及發電等能源板塊。2016-2021 上半 年，公司各業務板塊營收占比相對穩定。2020 年，公司貿易板塊營收占比 62%，電解鋁、 氧化鋁和能源板塊占比分別為 21%、15%和 2%。（報告來源：未來智庫）

公司擁有 15 座鋁土礦山，年產量合計 2921 萬噸。公司在貴州、河南等多地布局 14 座鋁土礦山資源，目前鋁土礦資源國內擁有量第一，資源量超 5 億噸，年產量約 1121 萬 噸。同時公司堅持全球化配置鋁土礦資源，在幾內亞擁有鋁土礦山一座，資源量 18 億噸 左右，年產量 1200 萬噸，公司也在積極研究印尼等東南亞鋁土礦資源的開發。公司合計 擁有 23 億噸鋁土礦資源，年產量合計約 2921 萬噸。

公司氧化鋁產能全球第一、電解鋁產能全球第二。2018 年中國鋁業電解鋁產量達到 417 萬噸，此后由于“雙控”政策限制，公司電解鋁產量逐年下降。2021 上半年，公司 產能利用率回升，公司電解鋁產量 196 萬噸，比上年同期增加 5.5%。自 2016 年以來， 公司氧化鋁產量保持穩步增長趨勢，2020 年產量為 1453 萬噸，2021 上半年公司氧化鋁 產量 825 萬噸，同比增長 14.3%。

云鋁股份

公司簡介：云南鋁業股份有限公司前身為云南鋁廠，始建于 1970 年，1998 年改制 上市，2018 年 12 月公司正式進入中鋁集團。云鋁股份是一家擁有完整鋁產業鏈的綠色 低碳企業。公司產業分布在云南六個地州，是國內水電鋁的主要供應商，同時也是國內 超薄鋁箔的主要生產企業，公司的高精化、定制化、標準化鋁錠及鋁材料，廣泛應用于 國防軍工、航空航天、軌道交通、電子工業等領域。

公司形成了鋁土礦-氧化鋁-炭素制品-電解鋁-鋁加工為一體的完整產業鏈。公司主要 業務是鋁土礦開采、氧化鋁生產、鋁冶煉、鋁加工及鋁用炭素生產，主要產品有氧化鋁、 鋁用炭素、重熔用鋁錠、圓鋁桿、鋁合金、鋁板帶箔、鋁焊材等。近 5 年，公司電解鋁 和鋁材加工行業的營收平穩上升，2021 上半年，電解鋁、鋁材加工營收占公司總營收的 比例分別為 52%和 47%，電解鋁已成為公司最重要的營收來源。

公司具有電解鋁運行產能 203 萬噸，氧化鋁產能 140 萬噸。云鋁股份擁有云鋁涌鑫、 云鋁溢鑫、云鋁文山等多個電解鋁項目，合計電解鋁產能 278 萬噸。2021 年，受云南地 區電力緊張影響，公司減產 108 萬噸。截至 2021 年底，公司已復產產能 33 萬噸，現階 段運行產能為 203 萬噸。氧化鋁方面，云鋁文山已形成年產 140 萬噸氧化鋁生產規模， 為公司水電鋁產業發展提供了較強的鋁土礦-氧化鋁資源保障。

公司目前有鋁土礦、電解鋁、鋁加工、碳素等多個擴產項目。公司在電解鋁冶煉行 業布局了魯甸 6.5 級地震災后恢復重建水電鋁項目、綠色低碳水電鋁鶴慶項目（一、二 期），目前魯甸災后重建項目已建成電解鋁產能 38 萬噸，但尚未投產。鶴慶電解鋁項目 一、二期項目建成后預計釋放產能 45 萬噸。同時公司還布局了上游鋁土礦的開采項目， 以及下游鋁合金加工及碳素產品項目，這將有利于公司發揮整體協同效應，減少中間原 材料加工費用，控制上游原料成本，有利于挖掘降本空間。

神火股份

公司簡介：河南神火集團有限公司是以煤炭、電力、電解鋁生產及產品深加工為主 的大型國有企業集團，中國制造業 500 強，中國煤炭企業 50 強。神火集團前身為永城市 礦務局，成立于 1994 年 9 月。集團現有總資產 672 億元，員工 3 萬人，擁有子分公司 13 個。集團所屬企業主要分布在河南、新疆、云南、上海、深圳等地。

電解鋁已成為公司最主要的收入來源。神火股份收入主要來自鋁及鋁制品、煤炭的、 電力等。2016-2020 年，公司煤炭業務營收保持穩定，電解鋁業務由于受限電政策影響營收有所波動。2021 上半年，鋁及鋁制品、煤炭、電力業務占公司總營收的比例分別為 78%、17%和 2%，電解鋁是公司收入的主要來源。

神火股份擁有電解鋁、陽極炭塊、鋁材、鋁箔等業務布局。公司全資子公司新疆煤 電及控股子公司云南神火主要生產電解鋁，其中新疆煤電建成產能 80 萬噸/年，云南神火 建成產能 90 萬噸/年。受云南限電影響，目前云南神火運行產能降至 50 萬噸/年。公司本 部及全資子公司新疆炭素主要生產陽極炭塊，產能 56 萬噸/年。子公司陽光鋁材主要生產 冷軋卷和鑄軋卷，產能為 10 萬噸/年。子公司上海鋁箔主要生產食品鋁箔、醫藥鋁箔，神 隆寶鼎主要生產高精度電子電極鋁箔。神火股份現有鋁箔產能 8 萬噸/年，另有神隆寶鼎 年產 5 萬噸的鋁箔項目在建，建成后公司鋁箔總產能將增至 13 萬噸/年。

公司電解鋁建成產能 170 萬噸/年，電解鋁產量自 2020 年起有所回升。2016-2018 年，公司電解鋁生產基地為新疆神火（80 萬噸）、永城總部（52 萬噸）、子公司沁澳鋁業 （14 萬噸），合計電解鋁產能 146 萬噸。2019 年，公司將永城總部和沁澳鋁業電解鋁產 能指標全部轉移至云南神火。2020 年，云南神火 90 萬噸綠色水電鋁材一體化項目正式 投產，公司電解鋁建成產能上升至 170 萬噸。2016-2019 年，公司電解鋁產量逐年下滑， 自 2020 年云南神火投產起，公司電解鋁產量大幅回升，2021 上半年電解鋁產量 74 萬噸， 同比增加 82.8%。

煤炭業務是公司第二大核心業務，公司擁有煤炭采掘相關的完整生產及配套體系。 截至 2020 年 12 月 31 日，公司控制的煤炭保有儲量 17.76 億噸，可采儲量 8.88 億噸。 此外，公司參股 39%的鄭州礦區趙家寨煤礦保有儲量 3.53 億噸，可采儲量 1.63 億噸。

電投能源

公司主營業務為有色金屬冶煉、煤炭和電力行業。公司前身是霍林河礦務局，是全 國五大露天煤礦之一。2018 年以前煤炭為公司核心業務，其營收保持穩定上升趨勢。 2018 年，公司通過收購內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司 51%的股權從而進入電解鋁行 業。2019 年以來，電解鋁已成為公司最重要的營收來源之一，2021 上半年電解鋁、煤炭 和電力行業營收分別占公司全年總營收的 59%、32%和 9%。

公司擁有電解鋁產能 86 萬噸/年。2018 年，公司收購了內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責 任公司，該公司成立于 2002 年，共有三條電解鋁生產線，分三期建設。其中一期年產 20 萬噸電解鋁項目，2007 年投產；二期于 2015 年 11 月實施技改擴能項目改造，2017 年 10 月完成改造后新增產能 5 萬噸；三期年產 38 萬噸鋁合金續建項目于 2014 年投產。 霍煤鴻駿公司電解鋁建成產能 86 萬噸，2021 年受限電影響減產 4 萬噸，2022 年 1 月已 復產 1 萬噸，我們預計剩余 3 萬噸年內可以復產。

除電解鋁業務外，公司還擁有煤炭和電力業務。電投能源煤炭產品主要銷售給內蒙 古、吉林、遼寧等地區燃煤企業，用于火力發電、煤化工、地方供熱等方面。公司擁有 原煤核準產能 4600 萬噸/年。2021 上半年，公司生產原煤 2332 萬噸，同比下滑 1.4%。 公司電力產品主要銷售給國家電網東北分部，用于電力及熱力銷售等。2021 年上半年， 公司實際發電量 346,982 萬千瓦時，同比增長 23.9%。

南山鋁業

公司簡介：山東南山鋁業股份有限公司打造了熱電、氧化鋁、電解鋁、熔鑄、鋁型 材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓、廢鋁回收的完整鋁加工產業鏈，終端產品廣泛應用于航空、汽 車、軌道交通、船舶、能源、石化、集裝箱、工業型材、電池箔、鋁深加工等若干領域。 目前主要客戶為國內外大型飛機制造廠、汽車主機廠及新能源汽車廠家、軌道交通設備 制造廠、通信企業、食品、飲料企業等。目前公司規模和產量穩居鋁產業企業前列。

公司形成了覆蓋上-中-下游的鋁加工全產業鏈。公司前端氧化鋁環節除為下游提供充 足原料以外，生產的高品質砂狀氧化鋁余量主要面向化工行業銷售；電解鋁環節用電來 源于自備電力，高質量氧化鋁的投入以及冶煉環節對鋁水質量的嚴格把關，為下游高端 制造提供可靠的品質把控保證。2016-2021 年，公司冷軋產品營收穩定增長，帶動公司 整體營收保持上行。2020 年，公司前三大業務為冷軋產品、鋁及型材產品、鋁合金錠， 分別占公司總營收的 56%、16%、9%。

近五年公司電解鋁和氧化鋁產量保持穩定。2016 年 12 月，公司收購山東怡力電業 有限公司，該公司具備 68 萬噸/年電解鋁產能，公司電解鋁生產能力大幅增加。2020 年， 公司電解鋁產量 83.7 萬噸，同比增長 1.0%。同時公司具有約 178 萬噸/年氧化鋁產能， 2020 年，公司氧化鋁產量為 177.5 萬噸，同比增長 0.5%。

公司在海外布局了氧化鋁項目，在國內布局了熱軋擴建、鋁箔等項目。公司在印度 尼西亞賓坦南山工業園建設了 100 萬噸氧化鋁項目，該項目分兩期建設，由公司海外間 接控股子公司 BAI 負責實施。項目建成后，能夠以較低成本實現公司氧化鋁產能擴張， 增強公司的盈利能力。同時，公司航空航天用高強高韌高端鋁合金生產線技術改造項目， 中厚板項目產品市場開發及投放進展良好，公司在高端產品市場加大布局力度，利用原 項目場地對中厚板熱軋進行擴建。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。