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擅長領域：新型經濟類犯罪刑事辯護（涉虛擬幣領域的“幫信罪”、“掩飾隱瞞犯罪”、“組織、領導傳銷活動罪”、“非法經營罪”、“開設賭場罪”等刑事案件）、虛擬貨幣投融資商事糾紛、買賣虛擬幣及外貿外匯等導致銀行卡凍結申訴解凍等業務領域。摘要隨著De

擅長領域：新型經濟類犯罪刑事辯護（涉虛擬幣領域的“幫信罪”、“掩飾隱瞞犯罪”、“組織、領導傳銷活動罪”、“非法經營罪”、“開設賭場罪”等刑事案件）、虛擬貨幣投融資商事糾紛、買賣虛擬幣及外貿外匯等導致銀行卡凍結申訴解凍等業務領域。

摘要

隨著DeFi的迅速崛起，去中心化交易平臺（DEX）呈現出強勁的增長趨勢。DEX不僅能將用戶和個人的數據存儲在服務器上，而且能作為基礎設施匹配希望進行數字貨幣交易的其他用戶。Uniswap作為一個基于智能合約的去中心化交易所，通過創新自動做市商（AMM），極大提高了資本效率。

然而，Uniswap允許用戶自由上架和銷售代幣的同時可能會伴生法律問題。此前Uniswap及Paradigm、a16z風投遭美國律所的證券集團訴訟也從側面反映出，將中央分類賬中記錄的傳統企業權益替換為通過分布式記賬的區塊鏈記錄的企業權益可能會改變交易的形式，但不會改變其證券的本質屬性。本文將從該證券集團訴訟案件出發，討論代幣的證券屬性以及證券法中對應的監管問題。

一、Uniswap、Paradigm、a16z遭指控，涉訴事由為何？

2022年4月9日，美國律師事務所Kim&Serritella和Barton宣布發起一項證券集團訴訟，指控市場上最大的去中心化交易所（DEX）Uniswap和兩家加密貨幣領域風投Paradigm、a16z違反證券法，理由如下：

1、指控出售未注冊證券

律所指控幾名被告在Uniswap交易所以數字代幣的形式發行和出售未注冊證券，包括其自己的代幣Uni。另外，Uniswap還被控訴未能根據證券法將Uniswap注冊為交易所和/或經紀自營商，并且未能向投資者提供他們所發行和出售的證券的登記聲明，這對向投資者告知與其投資相關的風險和其他重要資訊至關重要。

2、指控Uniswap允許非法活動橫生

律所指控被告允許與在Uniswap交易所出售的代幣有關的非法活動，例如“地毯騙局（rug pulls）”和“哄抬價格與砸盤（pump and dumps）”。且因Uniswap替開發者收取費用，可以視作對上述非法活動的鼓勵。

據公告稱，此集團訴訟代表了在2021年4月5日至2022年4月4日期間在Uniswap交易所購買以下任何數字代幣的人：Etherum Max、Bezoge、Matrix Samurai、Alphawolf Finance、Rocket Bunny和BoomBaby.io。(“代幣”)。該訴訟尋求撤銷和損害賠償，目前正等待被告在美國紐約南區地方法院出庭。（businesswire）

二、對Uniswap提起證券集團訴訟的法律依據是什么？

1、 如何判斷Uniswap發行的代幣Uni是否屬于證券

Uniswap作為以太坊區塊鏈上最受歡迎的去中心化交易所發行和出售自己的治理代幣Uni，用戶持有Uni代幣將享有治理決策的投票權。美國律所指控Uniswap交易所未經過注冊登記，且以數字代幣形式發行未注冊證券Uni。根據美國1933年證券法（Securities Act of 1933）的要求，除非獲得相應的豁免，否則證券的銷售以及許諾銷售必須進行登記。那么，要判斷Uniswap交易所的ICO是否違反美國1933年證券法規定，這一問題就轉化為判斷其發行和銷售的UNI代幣是否屬于證券法上規定的證券。

根據美國1933年《證券法（Securities Act of 1933）》以及1934年《證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）》的規定，其對于證券的定義非常廣泛，包括了一般意義上用于投資的證券，例如股票，也包括了其他非標準的證券，例如“投資合同”“收益證明”等。

司法實踐中，美國法院對證券定義的分析，多采用1946年美國最高院審理的證監會（SEC）訴豪威公司案中做出的判決。在美國最高院看來，“投資合同”是一種對普通企業的投資，并期望從他人的創業或管理努力中獲得合理的利潤。關于是否構成“投資合同”這類非標準證券，需采用豪威測試進行判斷。具體而言，豪威測試（Howey test）有以下四個標準：（1）金錢投資（The Investment of Money）;（2）投資用于共同事業（Common Enterprise）；（3）投資人有期待利益（Expectation of Profit）;（4）利益來自發行人或第三方努力（Efforts of Others）。最高院這項里程碑式的裁決也由此引發了“豪威測試”可適用于任何合同、計劃或交易，不管它是否具有典型證券的任何特征。這意味著SEC和法院都應該關注交易的實質，而不僅僅是交易的形式。

2017年美國證監會（SEC）發布的DAO報告中延續豪威測試標準，對符合代幣發行是證券發行的標準可概括為以下幾點：（1）證券可包括可轉讓出售的數字新型產品；（2）有金錢或價值投資；（3）有合理預期的利潤；（4）利潤源于他人的管理努力。

2019年美國證監會（SEC）關于數字資產“投資合同”分析框架中進一步闡述了，委員會和聯邦法院經常性通過分析是否構成1933年證券法中列舉的非傳統證券中“投資合同”的類型，來確定該數字資產是否屬于受證券法約束的證券。

結合上述美國1933年證券法及美國證監會（SEC）發布的指南，筆者將分析代幣發行銷售可能被認定為非標準證券中“投資合同”，需要滿足豪威測試標準的幾點要素：

第一，金錢投資。資金的投入作為第一個分支，在代幣的發行和出售中往往能夠得到滿足，因為代幣投資實際上是以法定貨幣、另一種數字資產或者其他類型等價資產進行購買。

第二，共同事業。當投資合同的背后存在一個普通企業，法院通常會認可共同事業的存在，例如，Uni的背后的項目方是Uniswap公司，Uni價值不僅取決于 Uniswap協議本身的領先位置，也取決于它如何將協議的價值跟 Uni價值融為一體。

第三，對利潤的合理預期。代幣購買者可能期待通過參與分配或者其他實現資產增值的方法比如在二級市場上出售獲利，以實現回報。在代幣的發行和出售中，以下特征越多，證明代幣購買者對利潤的合理預期越高：a）數字資產廣泛的提供給任何潛在的購買者，而不僅僅針對預期用戶，例如，Stepn發行GMT并非僅針對游戲用戶；b)數字資產的發行/出售價格與可用于交換數字資產的商品或者服務的市場價格沒有明顯的相關性；c)發行方、贊助方等以營銷宣傳等方式強調數字資產的潛在價值，或承諾支持數字資產市場交易等情況。

第四，利潤所得依靠他人的努力。當發行人、贊助人或者其他第三方作為積極參與者，提供了影響企業成功的基本管理努力。如以下幾個特征的存在越多，越能有力的證明符合這一標準：a）數字資產和交易所仍在開發中，即購買者有理由期待發行方、贊助商等進一步開發其他功能，尤其這種開發可能會導致購買者數字資產增值的情況；b)發行方、贊助商等控制數字資產的創造和發行，或者采用一定的方式支持數字資產的市場價格，例如：焚燒、回購等方式來確保稀缺性；c)確定誰將獲得額外的數字資產以及在何種條件下獲得。例如，Uniswap采用的自動做市模型基于提供流動性產生收益。

因此，如果法院認為Uniswap發行Uni治理代幣后，購買者投資金錢（包括但不限于法幣、數字資產或其他等價資產），該資金投資于Uniswap公司，且存在購買者合理預期Uniswap團隊通過努力提高其代幣價值，并期望從中獲利。那么，此種情況下，可能會因滿足豪威測試標準，而將 Uni代幣納入美國證券法的證券定義之中。

2、 Uniswap辯稱代幣Uni并非證券的幾種可能

可能性一：否認“共同事業”的存在，進而否定證券屬性

豪威測試標準二“共同事業”，這個要件旨在區分非標準證券“投資合同”與一對一的私人合同。美國最高院認定符合該要件時，需具備三個條件：“橫向共性”（資金匯集、投資者間財富捆綁）“廣泛縱向共性”（投資者能否獲得利潤取決于項目發起方的努力）和“狹義縱向共性”（投資者收益、他人努力與最終成功三者需結合）。但是，Uniswap團隊在2018年時已經成立并逐漸建立起龐大的用戶網絡，其以太坊代幣自動兌換協議分布全球用戶使用。Uni代幣的發行時間則為2020年9月，且該代幣目前只有治理作用，一定程度上說明團隊未使用代幣發行來籌集資金創建網絡，相反，是在網絡創建、運行以后，團隊才將Uni代幣分發給Uniswap協議的所有用戶，也就是說，初始代幣的分發只在協議用戶、發行人、投資人、團隊等之間完成。

可能性二：否認“投資人對利潤的合理預期”，進而否定證券屬性

豪威測試標準三中要求投資人需對利潤有合理的預期，但事實上，Uniswap在最初發行代幣Uni時，基本的功能定位為持幣者將享有對提案投票進而影響網絡發展，換言之，通過持幣人享有治理權將網絡權利下放，實現去中心化。那么，Uni代幣的發行，本質上似乎并非為了投資收益，至少在最初分配階段，用戶并非是為了獲得Uni代幣而成為Uniswap的用戶。

可能性三：否認“利益來自發行人或第三方的努力”，進而否定證券屬性

豪威測試標準四“利益來自發行人或第三方的努力”，這一認定標準，在大部分中心化的企業中能得到很好的認證，但是Uniswap網絡是開放源代碼，其治理規則通過Uni代幣發行直接分配到持幣人手中，團隊避免參與治理意見也不保留提案投票權，這種去中心化的模式，使項目方的權利下放到社區，很難再說Uniswap價值的提升是來自于某一方的努力。這一點，在Uniswap近期發布的博客文章中也有提及：我們設想一個人人都能進入公平、開放和透明市場的世界。Swap Widget 通過允許開發人員輕松嵌入 Uniswap 交換功能，使這一愿景更接近現實。另外，即使在首次發行時，項目方代幣可能被評估為證券，但在后續的要約和銷售中，仍有可能被重新評估為非證券，例如，購買者不再期待依賴于發行人持續開發工作使代幣價值上升，或發行方在以后的管理工作中已無權接觸重大內幕信息。

三、若Uni代幣被歸于證券，Uniswap將面臨什么法律問題？

1、除非獲得豁免，Uniswap的代幣銷售以及許諾銷售需注冊登記

根據1933年美國證券法規定的一個重要目標：要求投資者接受有關公開出售證券的財務和其他重要信息。也就是說，美國證監會（SEC）通過注冊登記的方式，要求公司向投資者披露重要的財務信息和其他信息，這些信息的披露使投資者能夠對是否投資一家公司的證券做出明智的判斷。一般來說，在美國發行的所有證券都必須在美國證監會（SEC）注冊，或者必須符合豁免注冊要求的資格。

一家公司向SEC提交的登記表中重要信息包括：（1）公司財產和業務的說明；（2）擬出售證券的說明；（3）有關公司管理層的信息；（4）經獨立會計師認證的財務報表。這些文件在一家公司向SEC提交申請后不久就會公開。

因此，一旦Uni代幣歸于證券，Uniswap將需要完成證券法監管要求的注冊登記，履行披露義務。但是，實際上，這對于Uniswap是很難實現的，如果必須接受美國證券法的監管，Uniswap就不得不發布其有關財務業績、業務發展等報告，而這部分內容因去中性化的特性將很難被定義和明確。同時，伴隨著項目趨于穩定后，原開發團隊將不再承擔中心化的管理職責，社群自治使履行證券法義務的主體變得模糊。

2、 Uniswap及相關人員或將因用戶非法活動陷入民事、行政訴訟

1933年的《證券法》的另一重要目標是禁止證券銷售中的欺詐、虛假陳述和其他欺詐行為。Uniswap協議允許用戶自由上架和交易代幣，無可避免的出現部分用戶帶有非法目的發行和交易代幣，例如：地毯騙局（rug pulls），即建立一個看似合法的加密貨幣項目，在獲得投資人的錢后消失。此時，Uniswap交易所因替開發者收取相應費用，可能被視作該非法活動的支持。即使認為Uniswap主觀上并無非法的故意，根據美國證券法第11條的嚴格責任規定，以及第17條的規定，在主觀過錯方面，美國證監會（SEC）在行政程序中只需要證明被告存在主觀方面存在過失即可。因此，在美國嚴格的反證券欺詐條款之下，Uniswap將極易陷入民事、行政訴訟的困局之中。

3、 Uniswap可能存在刑事合規風險

2019年4月，紐約州總檢察長詹姆斯曾指控泰達公司、加密數字貨幣交易所Bitfinex及其母公司iFinex Inc.等相關方涉嫌危害紐約州投資者利益的詐騙。當項目方發行的代幣成為金融產品的一種時，不可避免的金融治理和監管機構，以及司法部門將傾注更多的時間和精力予以監管，一旦風險的暴露構成刑事犯罪，例如：詐騙和洗錢，根據美國1933年證券法和1934年證券交易法的規定，美國司法部有權對所有故意違反證券法律的行為提起刑事訴訟，如該條款得到援引，則交易所相關負責人以及交易員將直面嚴格的刑事責任。

四、Web3項目發展迅速，我國對代幣證券化監管現狀

1、 目前，我國對加密貨幣證券化的法律態度？

根據《關于防范比特幣風險的通知》《關于防范代幣發行融資風險的公告》（簡稱“94公告”）《關于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》（簡稱“924通知”）中相關規定顯示，我國在一定程度上將加密貨幣交易定性為非法金融活動，對境內包括穩定幣在內的加密數字貨幣交易炒作活動保持高壓態勢，全面清退境內交易所。

根據三協會發布的《關于防范NFT相關金融風險的倡議》中提到：堅決遏制非同質化代幣NFT金融化證券化傾向，從嚴防范非法金融活動風險。可以看出，在我國，相關監管機構對于代幣證券化目前仍保持否定的態度。

2、 投資代幣權益受損后，能否參照美國提起證券集團訴訟？

在美國，根據《聯邦民事訴訟規則》的規定，當投資人認為自己及與自己相同地位的投資者的權利遭受損害時，可以向法院提起集團訴訟。美國的證券集團訴訟一般是由一名或者若干名當事人，以及愿意充當集團一方訴訟人的律師發動，一個案件中往往存在若干名律師充當集團一方的訴訟人，律師在證券集團訴訟中發揮主要作用。

另外，法院對決定案件是否按照證券集團訴訟審理，擁有自由裁量權。根據《聯邦民事訴訟規則》第23條（a）款規定，法院決定是否接受案件為集團訴訟，需要滿足四個“先決條件”： (1)當事人人數眾多，不可能將全體成員合并訴訟；(2)當事人構成的集團成員間有共同的法律或事實問題；(3)當事人代表的請求或抗辯是集團成員中有代表性的請求或抗辯；(4)當事人代表能夠公平和充分地維護集團成員的利益。

同時還需要符合《聯邦民事訴訟規則》第23條（b）款規定的“維持條件”之一：（1）案件不得不以集團訴訟審理。（2）集團成員共同要求對某一問題做出法律確認、或者尋求一項普遍保護成員的禁止令，案件一旦得到處理，其判決結果自動對所有集團成員發生影響。（3）集團成員涉及的法律或事實問題，既存在共同點又存在不同點，但共同點占主導地位；并且，將案件作為集團訴訟處理，比其他方式更加公平、有效。

因此，在美國，一個項目代幣的投資若涉及的投資者人數眾多，且投資者起訴后要求法院以證券集團訴訟形式審理，在法院綜合判斷先決條件、維持條件等要素后，可以按證券集團訴訟進行審理。

但是在中國境內，鑒于我國對“證券”列舉式的定義，代幣本身不不能夠被納入證券的屬性范疇，參與代幣投資的消費者因此也不受我國證券法的保護，相關行為只能作為一般民事行為，在發生投資受損時，投資人普遍按照合同糾紛向法院提起民事訴訟。

“證券是覆蓋在資產上的一層面紗”，隨著加密行業的壯大，未來我國將證券型加密貨幣納入證券法管轄范圍并非不可能事件。屆時，當投資者遭受損害時，在我國是否可以由律師牽頭發起證券集團訴訟？

首先，如果投資人遭受損失的原因是交易所存在虛假陳述，投資人可以根據《證券法》《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》等法律法規，要求民事賠償。此處法院對虛假陳述的認定比較復雜，本文不展開贅述，但須知如果投資損失僅因項目代幣本身的市場價值波動造成，根據風險自擔原則，投資人將無法獲得賠償。

其次，如果滿足了起訴條件，是否能以證券集團訴訟方式起訴？律師是否能作為集團訴訟代表人起訴？事實上由于我國訴訟法律規則對于律師在事實調查和取證方面仍存在較多限制，使得我國暫不太可能建立起像美國那樣的以律師為核心的集團訴訟制度。2021年康美藥業案似乎為我國證券集團訴訟帶來了創新實踐，但是我國具有中國特色的集團訴訟（也稱“特殊代表人訴訟”）與普通代表人訴訟有很大的區別，亦與美國證券集團訴訟有很大的區別。

新《證券法》第95條第3款確立了我國以法定的投資者保護機構為核心的特別代表人訴訟制度，即我國證券集團訴訟中訴訟代表人一般是法定投資者保護機構（具體來說現階段就是中國證監會授權的中證中小投資者服務中心）來決定何種情況下，針對哪一家上市公司啟動這一程序，而非投資者本人或者投資者的委托代理人比如律師。

另外，訴訟的效果也與美國證券集團訴訟大相徑庭。中國特色的集團訴訟往往通過一次性解決糾紛的方式，這就意味著相關責任人可能在短時間內會面臨巨額的賠償，破產風險巨大。而美國證券集團訴訟通常80%左右的案件都以調解的方式結案。因此，在我國也存在人數眾多的證券集團訴訟，但是一般由投服中心作為訴訟代表人，律師不能直接以特別代表人身份提起訴訟。