科技改變生活 · 科技引領未來
科技改變生活 · 科技引領未來
（報告出品方/作者：國海證券陳夢竹馬川琪）一、公司介紹：國民羽絨服龍頭，調整戰略再出發公司簡介：引領行業發展的羽絨服龍頭?波司登國際控股有限公司（3998.HK）是中國知名的羽絨服裝品牌運營商。集團創始于1976年，2007年10月11日于
（報告出品方/作者：國海證券 陳夢竹 馬川琪）
一、公司介紹：國民羽絨服龍頭，調整戰略再出發
公司簡介：引領行業發展的羽絨服龍頭
? 波司登國際控股有限公司（3998.HK）是中國知名的羽絨服裝品牌運營商。集團創始于1976年，2007年10月11日于香港交易所主板上市。
? 集團專心專注羽絨服領域，成為消費者公認的羽絨服專家，引領行業發展。
目前，集團旗下羽絨服品牌包括波司登、雪中飛、冰潔等，通過這些品牌，集團得以滿足不同客戶群體的需求及鞏固其在中國市場的領導地位。
其中，波司登品牌羽絨服連續26年（1995-2020年）全國銷量遙遙領先。
目前，集團的女裝業務品牌包括：杰西、邦寶、柯利亞諾、柯羅芭；校服品牌包括颯美特。
? 品牌認知行業領先，品牌價值增長迅速。根據益普索(Ipsos)進行的波司登品牌健康度追蹤報告，目前波司登品牌認知及第一提及率均處于中國服裝行業領先地位，品牌美譽度高達8.96，持續保持超過60%中國消費者心目中首選的羽絨服專家品牌地位。
根據國際五大品牌價值評估權威機構之一Brand Finance公布的「2021全球最具價值服飾品牌排行榜50強」，波司登首次入選，是增速第三的品牌，增長高達39%。
? 近年來提價明顯：主品牌波司登，在過去的連續三個財年，線上銷售收入按不同價位段成交金額的占比持續向中高價位段遷移，件單價超過人民幣1,000元及人民幣1,800元的線上銷售收入占比均持續提升。波司登品牌羽絨服線上銷售收入中，件單價超過人民幣1,800元的銷售收入占比達到31.8%，同比提升4.3個百分點。
? 線上銷售增速高：在2020/21財年，公司全品牌線上銷售收入35.83億元，同比增52.8%，占總收入比達26.5%。線上銷售收入FY2016-2020的CAGR約42%。
歷史復盤：國民羽絨服龍頭，四季化戰略到專注羽絨服產品升級
門店梳理：2015年大量關店，減少品牌數量，直營渠道崛起
? 公司當前門店約有28.0%位于一、二線城市（即北上廣深及省會城市），約有72.0%位于三線及以下的城市。
執行董事與管理層：資深管理經驗團隊
股權架構：實控人家族穩定參與，職業經理人制度完善
二、行業與海外：決勝縮量市場，取經海外品牌
中國羽絨服市場：超千億市場，頭部效應強，量降價升，消費升級明顯
? 整體市場2018年開始逾千億：根據中國服裝協會，我國羽絨整體市場2021年超1400億，2014-2019年CAGR約11.8%。
? 市場整體情況為量降價升：2020年全國羽絨服產量同比降低24.43%，從2014年高點3.43億件到現在的1.15億件，產量大幅減少。
而隨著MONCLER等國際羽絨服品牌不斷進入中國市場，羽絨服高端消費需求被發覺，加之國家和行業發展政策的推動，國內羽絨服裝也在加速提質，拓展中高端市場。
2016-2018年全國重點大型零售企業羽絨服銷售單價持續上升，平均單價從2016年的471元上升至2018年的645元，增長了37%。
隨著加拿大鵝、據媒體報道，和2018年品牌羽絨服均價700—800元之間相比，2019年羽絨服價格普遍上漲，均價在1100—1200之間。
2020年4月份，30家大型百貨企業防寒服成交均價1530元，環比提高9.6%。其中，成交價在2000元以上的防寒服銷售占比達到69.8%，環比提高6.1個百分點。
市場一超多強格局：波司登收入遠超其他品牌
? 另一口徑顯示頭部市占率提升，龍頭占比提高：根據中華全國商業信息中心2019年1-11月銷售報告，中國前十品牌包括波司登、雪中飛、鴨鴨、坦博爾、雅鹿、冰潔、杰奧、千仞崗、暖頻道、雪倫，市場集中度合計為39.93%（與別處信源口徑不同），比2018年同期增長1.38個百分點。
? 營收規模相差甚大，奢侈品增速快：國內羽絨服品牌營收規模如圖所示均遠小于波司登，而海外品牌加拿大鵝FY2021亞洲收入為2.62億美元，Moncler亞洲約7.2億歐元。但奢侈品羽絨服增速極快，2020年盟可睞在中國地區增長為強雙位數。大眾羽絨服如坦博爾，2021年目標收入20億，同比增33.3%。
? 運動羽絨服品類：此外，運動品牌的羽絨服也在羽絨服市場有一席之地，均價在500元上下。
以淘數據2021年10月運動羽絨服銷售數據（1-22日）為例，銷量靠前的是阿迪、李寧、斯凱奇、北面和安踏，其中除北面超千元，其余均在500元左右。
其他均價千元以上運動品牌有FILA（1633元）、新百倫kids (1008元)。因此波司登主要競爭對手為北面、FILA、新百倫這類品牌。
羽絨服線上消費趨勢：因需購買，千元接受度高，線上主力為一二線女性
2021-2022冬季展望：冷冬暫時無法下定義，冷空氣活動頻繁為大概率
? 2021年11月4日召開的中國氣象局新聞發布會對外進行了今冬天氣預報，預計今年冬季(2021年12月至2022年2月)，影響中國的冷空氣活動頻繁，勢力偏強，中東部地區氣溫總體以偏冷為主，季節內冷暖波動大。
國家氣候中心預測，2021年冬季將形成一次弱到中等強度的拉尼娜事件，冬季偏冷概率加大。
? 何為冷冬？賈小龍表示，預計今年冬季氣溫偏低的可能性比較大。偏冷是針對氣候平均而言氣溫偏低還是偏高，而冷冬則有一些嚴格的閾值標準。目前時間點還不能判斷。
判定冷冬的基本要素為冬季三個月的平均氣溫，在空間上分為單站、區域和全國三個等級。
單站平均氣溫距平小于等于標準差的-0.43倍就定義為單站冷冬，如果冷冬站數超過區域總站數的50%，則定義為區域性冷冬，如果冷冬面積超過全國有效面積的50%，則定義為全國性冷冬。
? 2021年拉尼娜事件影響，冷空氣活動比常年更加頻繁。根據最新監測，10月進入了拉尼娜狀態，從歷史數據分析來看，在多數拉尼娜事件達到盛期的冬季，影響中國的冷空氣活動比常年更加頻繁，且強度偏強，中東部大部地區氣溫較常年同期偏低的概率較大。
中國今年冷空氣的次數偏多、偏強，特別是北方地區會出現階段性強降溫、強降雪過程，南方地區會出現低溫雨雪冰凍天氣。
據中國氣象局介紹，北京冬季平均初雪日為11月29日。2021/2022年冬的初雪日為11月6日，比常年提前了23天。
據了解，北京氣象史上最早出現初雪的日期為1987/88年冬季的10月31日。
加拿大鵝品牌崛起之路：三代人接力，從大眾用品到輕奢，密碼是專業與民族情懷
加拿大鵝品牌崛起之路：高毛利商品，設立標準、做好售后
? 設立標準：公司產品線豐富，羽絨衣、運動帽等其他商品，根據2021年9月23日至10月23日天貓店銷售數據，84%為羽絨衣產品，此類產品的每個款式均標注對應適合的天氣。
Canada Goose產品有著標準化的蓬松度：625、675、750及800，作為衡量一件羽絨產品的膨脹度、“蓬松性”的指標。
? 原材料：羽絨、毛皮和羊毛。
公司在宣傳中多次提到產品使用Hutterite羽絨，是指采自加拿大北部Hutterite群落養殖區的鴨、鵝的絨毛。在最近的處罰決策中，經上海黃浦區市場監管局調查，銷售的190款羽絨服裝中，鵝絨產品約占16.8%，鴨絨產品約占83.2%。
? 除產品外，公司提供完善的售后服務。
每一件從授權零售商那里購買的Canada Goose產品均獲對于產品材料和工藝缺陷終身保修（產品對原主人的正常及慣常可穿戴壽命）。
如果產品因制造缺陷而出現故障，公司將免費維修產品，或視情況予以更換。
加拿大鵝品牌崛起之路：營銷趨向時尚與潮流
奢侈品品牌盟可睞：從小眾走向大眾，從專業轉向奢侈品
公司簡介：Moncler(盟可睞)于1952年在法國創立，總部設在意大利米蘭，是一個以專業戶外運動裝備為主的服飾奢華品牌，旗下產品包括羽絨服，外套，衛衣，風衣，夾克，毛衣，襯衫等。
截止2020年12月31日，零售點共219個，其中亞洲104個。
高端/奢侈品羽絨服復盤總結：設計大眾化，營銷時尚化，價格高端化
三家對比：奢侈品品牌估值和回報率高
三家對比：近年來毛利率均有提升態勢
季節性因素控制：下半年收入占比低于加拿大鵝
? 波司登下半財年收入（財年結束于3月31日）占總收入比重一直高于50%，2010、2011年甚至達到過72.7%、73.6%。
正是在2010年，根據中國行業企業信息發布中心編制的數據，以二零一零年的銷售額計，“波司登”、“雪中飛”、“康博”及“冰潔”四大羽絨服產品在中國共占據36.7%市場份額（與早前產量口徑不同）。
海外品牌加拿大鵝Q3與Q4占總收入比重也一直高于60%，走專精路線，小幅涉水其他品 類，如毛衣制品實際上也采用優質羊毛，存在高端定位與主線產品覆蓋人群對應。
? 品牌定位轉向四季化戰略：公司在提出依托“波司登”的品牌優勢，將2009年對“波司登男裝”的收購視作四季化戰略第一步。
將四季化服裝產品做得更扎實，確保產品風格和而不同，以滿足各不同消費者需求。并表示將繼續斥資發展“波司登男裝”、“洛卡薇爾”、“瑞琦”、“摩高”、“叮當貓”、“威德羅”等項目。
但該戰略并未實現原有目標，在2013年后收入持續下探，直到“聚焦主航道”戰略明確發展方向，專心專精羽絨服產品。
三、老品牌與新戰略：零售營銷潮流化，生產制造智能化
生產設計和智能制造：技術領先助科考，自動生產效率高
累計專利231項
? 2020/21財年，波司登承接南極科考、登峰產品的技術、質量服務，共申報專利17項，取得之前年度申請專利之證書26份，為羽絨服專家提供了專利技術、背書支撐。目前已累計全部專利231項（含發明、實用新型及外觀專利）。
? 波司登登峰系列羽絨服榮獲“中國優秀工業設計獎”金獎，成為全國首個獲此殊榮的自主服裝品牌，同時，登峰系列助力中國登山隊2020珠峰高程測量登山活動。城市滑雪系列榮獲ISPO Award全球設計大獎。專業保暖系列助力中國南極科考隊開展第36次、第37次南極科考任務。
自動生產提升效率
? 2014年以來，波司登通過智能化改造和數字化轉型讓供應鏈管理變得高效精準，所有設備實現互聯互通，所有信息自動上傳下達。
? 在波司登，每一件羽絨服都歷經至少150道工序，生產車間分成裁剪區、驗片區、模板縫制區、特種工藝加工區等多個板塊，各板塊間分工明確，相互配合，各道工序條理清晰、快速順暢。
? 通過服裝智能制造GiMS系統，實現了從原材料入庫到自動裁剪、零件縫制、自動充絨、吊掛組裝、自動分揀到出廠整個生產質量全過程的數據采集、分析、預警和決策，不僅提升了工作效率，而且有效提高了產品質量。
從電商平臺的搜索統計，到門店消費者調研的反饋，波司登通過對線上線下數據的轉換和分析，以“數字化”的眼光洞悉市場全局，對接客戶需求，這也為設計團隊帶來海量設計靈感。
產品研發：產品線覆蓋多個人群，適應不同場合穿著
產品創新設計：兼顧融合時尚元素，精準直擊消費痛點
時尚跨界
? 極強的時尚設計意識：2018年起，波司登更一鼓作氣先后登陸米蘭和倫敦時裝周，攜手LV前設計師Antonin Tron、Ralph Lauren前設計總監Tim Coppens、山本耀司名徒Ennio Capasa發布國際設計師聯名系列，并兩度與鬼才設計師Jean Paul Gaultier合作。
? 此外，公司選用具有時尚氣質的影視明星代言產品，2021年簽約頂流明星肖戰，抓住“粉絲經濟”紅利。
首創風衣羽絨
? 行業創新性產品上市，傳統產品設計時尚化：10月27日，公司發布新品風衣羽絨服。
該產品融合東西方經典，邀請Burberry前設計總監Russell參與設計團隊，歷時兩年研發。
據公司官網，每一件波司登風衣羽絨服都需要超過“52”個衣片，耗時“960”小時，歷經“150”道制作工序。
產品為行業內全新品類，首次將傳統風衣經典設計與羽絨服的保暖特性融為一體，直擊傳統羽絨服穿著臃腫的痛點。此次新品具有功能性與時尚性，為更多人群提供選擇。
? 營銷潮流化，國貨品牌打入高端市場：發布當日“首創波司登風衣羽絨服”發布會在上海圓滿舉辦，為中國首個沉浸式主題大秀，邀請時尚界人士參與。
復盤海外羽絨服品牌，營銷時尚化與設計都市化是品牌發展重要戰略。
此外，本次新品定價在2000元以上，高定風衣可達6000元以上。此次新品發布也進一步幫助品牌打開高端市場。
營銷大事記：自2018年開始，聯合知名設計師，亮相時裝周
終端觸達：品牌形象升級換代，會員管理高效便捷
? 隨著數字化轉型的落地，波司登在渠道升級和新零售運營方面持續打通“人貨場”“產銷存”，通過互聯網+大數據+智能制造，快速響應市場和顧客需求，提升門店、商品、品牌以及顧客經營效益。
? 如今，在波司登的部分線下門店，顧客已經可以嘗試按照需求來定制自己的羽絨服，只 需要15天定制時間，就能以吊牌原價購買到“袖子短一公分”“腰身放大一點”定制款的個性化羽絨服。
終端觸達：時尚快閃店形式新，周期短，效用大，彌補店數減少空白
? 快閃店（Pop-up shop或temporary store）是一種不在同一地久留的品牌游擊店（Guerrilla Store），指在商業發達的地區設置臨時性的鋪位，供零售商在比較短的時間內（若干星期）推銷其品牌，抓住一些季節性的消費者。
? 在英語中有“突然彈出”之意，之所以這種業態被冠以此名，很大程度是因為這種業態的經營方式，往往是事先不做任何大型宣傳，到時店鋪突然涌現在街頭某處，快速吸引消費者，經營短暫時間，旋即又消失不見。
在海外零售行業，尤其在時尚界早已不是什么新鮮詞匯，它已經被界定為創意營銷模式結合零售店面的新業態。所謂的Pop-up Store可以理解為短期經營的時尚潮店。
供應鏈管理：數字管理前中后臺，智能物流系統達世界領先水平
? 公司通過自主研發的智能拉式補貨iSCM系統、物流WMS系統、工控WCS系統搭建起一張 “數據網”，實時采集線下門店零售數據、線上平臺銷售數據，基于門店消費者地理位置，自動匹配商品最近庫存地點，自動下發自動觸發設備運作，快速出庫的同時無縫對接，調度快遞公司資源，最快速送達消費者和門店。
行業首創以1套物流管理系統管控所有庫存，是目前中國服裝行業規模領先的AGV貨到入倉。
四、財務分析：利潤率提升，上下游議價能力增強
營銷活動增多，銷售費用比率上升
上下游議價能力提高
盈利預測與財務模型（財年）
風險提示：
①疫情反復，門店歇業風險；
②天氣變化影響，銷售不及預期風險；
③公司管理層人事變動等風險；
④市場風格變化，估值中樞下移風險；
⑤公司與海外品牌并不具有完全可比性，相關資料僅供參考；
⑥其他風險。
—————————————————————
請您關注，了解每日最新的行業分析報告！
報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！
如有侵權，請私信刪除，謝謝！
獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊：智庫官網|文庫首頁-遠瞻智庫·為三億人打造的有用知識平臺
劉悅