普通玻璃價格表2016（非金屬建材行業中期策略報告）

（報告出品方/作者：西部證券，李華豐）1玻纖：出口超預期，對沖產能高增，行業有望持續景氣1.1供需匹配：22年粗紗基本匹配，細紗壓力較大粗紗：風電景氣，出口旺盛，對沖產能高增。先看22年，供給端，全年新增產量供給約73萬噸，其中29萬噸為2

（報告出品方/作者：西部證券，李華豐）

1 玻纖：出口超預期，對沖產能高增，行業有望持續景氣

1.1 供需匹配：22年粗紗基本匹配，細紗壓力較大

粗紗：風電景氣，出口旺盛，對沖產能高增。先看 22 年，供給端，全年新增產量供給約 73 萬噸，其中 29 萬噸為 22 年新增產能帶來的產量貢獻，44 萬噸為 21 年新增產能在 22 年滿產帶來的產量提升。需求端，全年新增需求約 71.6 萬噸，其中非美國地區出口增量 為 41 萬噸（30%的增速），美國地區考慮關稅帶來的影響減半，則增量為 3.1 萬噸，國內 需求風電增量貢獻約 17 萬噸，其他按 3%的增量計算則增加 10.4 萬噸。整體看，玻纖粗 紗供需匹配度高，全年價格壓力較小，或在下半年產能投產高峰期時，價格有所承壓，但 有望憑借加大出口來平穩價格。

再 23 年看，供給端，全年新增產量供給約 59 萬噸。需求端，全年新增需求約 57.4 萬噸，。 整體看，玻纖粗紗供需匹配度高，全年價格有望繼續保持景氣。

細紗：產能高增，需求穩增，價格壓力較大。先看 22 年，供給端，22 年全年新增產量供 給約 26 萬噸，其中 18 萬噸為 22 年新增產能帶來的產量貢獻，8 萬噸為 21 年新增產能在 22 年滿產帶來的產量提升。需求端，22 年全年新增需求約 21.8 萬噸，其中出口增量約 10.3 萬噸（30%的增速），國內需求電子電器增量貢獻約 11.5 萬噸。22 年整體看，細紗 22 年產能投放較多，需求增量相對較少，供大于需，價格壓力較大。而從目前價格端數 據看，一季度的投產高峰帶來細紗價格的下行，全年價格也有所承壓。

再 23 年看，供給端，全年新增產量供給約 20 萬噸。需求端，全年新增需求約 19.4 萬噸。 整體看，玻纖細紗供需匹配度高，有望逐步消化 22 年產能高增帶來的價格影響，全年價 格有望逐步回暖。

1.2 供給端：行業景氣拉動投資，22年百萬噸產能投放

重資產，高技術，行業供給格局穩定。從政策層面看，我國玻纖行業的準入門檻粗紗產能 不低于 5 萬噸，細紗產能不低于 3 萬噸。平均來看，每萬噸玻纖紗產能投放需要的資金 規模約為 1.3-1.5 億元。因此，投建一條新的窯爐需要初始投入資金至少 5 億元以上，屬 于典型的重資產行業。

由于玻纖行業是技術和資金密集型行業，且規模優勢能夠帶來成本節省，行業集中度較高， 全球 CR6 長期維持在 70%左右的水平。我國玻纖行業的競爭格局已經相對穩定，三大家 玻纖企業為中國巨石、泰山玻纖、重慶國際，走規模化生產成本節約路線，三小家玻纖企 業為長海股份、四川威玻、山東玻纖，走差異化競爭道路。近年來，隨著行業落后產能的 淘汰，以及新增產能以龍頭企業為主，行業呈現出集中度提升的趨勢。

行業景氣拉動投資，22 年新增產能創新高，粗紗投產高峰或在下半年。20 年下半年以來， 疫情后制造業復蘇，以風電、新能源汽車需求爆發式增長，玻纖產品價格持續漲價，目前 依舊維持高位。行業景氣帶動企業投資熱情，21 年以來以巨石為代表的頭部企業加速產 能投建。整體看， 21 年行業新增產能為 90 萬噸，而 18-20 年分別為 92.7、4.8 和 61.4 萬噸。

22 年看，全行業看預計有 106 萬噸玻纖產能投放，其中粗紗 76 萬噸，細紗 30 萬噸。具 體看細紗，一季度中國巨石/泰山玻纖/建滔集團預計投放產能規模分別為 10/6/5 萬噸；四 季度，臺玻集團/建滔集團預計投放 4/5 萬噸。

粗紗方面，3 月份重慶三磊/邢臺金牛預計投放 12/10 萬噸，7 月份重慶國際預計投放 15 萬噸，8 月份巨石桐鄉（冷修）和中國巨石（成都）預計分別投放 10/12 萬噸，9 月份巨 石埃及冷修投產 12 萬噸，10 月份重慶國際預計投放 5 萬噸。

綜合來看，22 年全年供給端略有富裕，細紗上半年有較多產能投放，目前價格已有所承 壓，粗紗產能下半年投放較多，價格或也有所承壓，但全年看，從前文供需匹配度測算來 看，22 年國內供需匹配度依舊保持良好狀態，價格或將維持高位。

1.3 需求端：國內穩步增長，出口高景氣

1.3.1 國內：風電景氣支撐粗紗需求，電子穩增提振細紗用量

風電景氣支撐粗紗需求，電子穩增提振細紗用量。從下游需求看，玻纖需求主要包括建筑 材料、交通運輸、電子電器、環保風電等, 既可以用于游艇外殼又可以用于風機葉片，既 可以用于復合管道，用可以用于隔熱保溫材料等。其中，細紗主要運用于電子電器領域的 PCB 構件，其他領域一般均使用粗紗。

風電領域，玻璃纖維具有優越的增強效果、重量輕等特點，是用于制造風力發電設備玻璃 鋼葉片和機組罩的一種良好材料，因此風電領域對玻纖需求主要來自風電設備，設備取決 于需求的增量和設備的更新。而隨著碳達峰、碳中和等目標的逐步確立，風光電等新能源 迎來重大發展機遇，裝機量持續創新高，進一步拉動相關玻纖紗需求，預計未來 3 年的年 均增量需求接近 16 萬噸。

電器領域，細紗在電子產品的生產制造中起到重要作用，其下游產品玻纖布是覆銅板的主 要原料之一，而 PCB 是電子元器件之母。目前，國內 5G、信息中心等需求旺盛，帶動電 子紗需求，預計未來 3 年的年均增量需求為 10 萬噸以上。

風電：政策推動，風電裝機需求提升，提振玻纖需求

多重政策助力，打開行業發展空間。2021 年 2 月國家能源局出臺《關于 2021 年風電、 光伏發電開發建設有關事項的通知(征求意見稿)》，對于風電的發展做出了新的規劃與部署， 指出 2021 年風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重達到 11%左右，同時要求落實 2030 年前碳達峰、2060 年前碳中和，2030 年非化石能源占一次能源消費比重達到 25% 左右，風電、太陽能發電總裝機量達到 12 億千瓦以上等目標。政策推動風電市場，裝機 量提升提振玻纖需求。

風電需求強勁，國內年均需求超 70 萬噸。裝機量迅速提升和葉片大型化帶動玻纖需求， 密度、拉伸強度、模量為風電增強材料關鍵指標，玻纖為主流風電葉片增強材料，主要是 因為玻纖性能優異且具備經濟性。

風電風機材料成本占比在 95%以上，其中葉片占風機材料成本 20%左右，而玻纖又占風 電葉片材料成本的 28%。玻纖的高性價比使其成為以葉片復合材料的首選。近 10 年纏繞 直接紗 2400tex 價格中樞在 4000-7000 元/噸，而 OC 高端風電紗 1200tex 高模量直接紗 （H 玻纖）價格大約在 10000-12000 元/噸，價格位于鋼材與鋁合金之間，風電葉片大規 模使用玻纖不會大幅提升成本。

根據西部電新組預測，22~24 年國內新增裝機累計容量可達 218GW, 保守估計 1GW 風 電玻纖用量在 1 萬噸，未來三年僅風電新增裝機容量對于玻纖需求可達 218 萬噸，并且隨 著發展，國內減碳運動的不斷發酵，玻纖需求量遠大于這一數字。

電子：電子時代，PCB 需求景氣，提振玻纖銷售

電子紗電子工業核心材料之一。電子紗是一種絕緣性較好的玻纖材料，可制成玻纖布，用 于印制電路板（PCB）的核心基材-覆銅板的生產。電子紗約占覆銅板成本的 25%-40%， 而覆銅板占 PCB 成本的 35%-40%左右，是制備 PCB 的重要原材料，其需求與 PCB 行 業發展息息相關。

根據 Prismark，預計 2025 年中國大陸地區 PCB 產值達到 460.4 億美元，21-25 年平均增 速 5.43%，按電子紗占 PCB 成本 10%以及電子紗價格約 1 萬元/噸去測算，21-25 年中國 大陸地區每年電子紗需求增量約 10 萬噸以上，保持穩定增長。

1.3.2 出口：海外需求旺盛，未來關稅豁免或將帶來增量需求

玻纖出口高景氣，歐洲能源危機及美國關稅豁免或將帶來增量需求。根據海關數據統計， 2022 年 1 月份我國玻璃纖維紗及制品出口量為 17.93 萬噸，同比去年增長 58.16%；出口金額 3.31 億美元，同比去年增長 56.31%。2 月份我國玻璃纖維紗及制品出口量為 15.65 萬噸，同比去年增長 42.88%；出口金額 2.67 億美元，同比去年增長 44.94%。22 年玻纖 整體出口保持旺盛，預計增長幅度為 30%，增量需求超 50 萬噸。

具體看，歐洲能源危機或將帶來本土產能進一步收縮，進口需求增加，拉動國內出口。美 國關稅豁免公布第一批名單，玻纖或將在第二批名單中，若未來玻纖出口美國獲得關稅豁 免，或將帶來 6 萬噸以上的需求增量。

1）歐洲：產能缺口或將持續加大，國內出口迎機遇

歐洲玻纖需求：產能供給缺口大，進口占一半，其中中國企業占八成。歐洲玻纖市場整體 需求約 100 萬噸，其中 50 萬噸依靠本土企業供給，50 萬噸依賴進口，而中國企業占據 40 萬噸，為歐洲核心供應商。

具體看歐洲當地生產商，2008 年之后，歐洲本土幾乎沒有大型的玻纖生產公司，僅剩比 利時、土耳其和白俄羅斯的三家歐洲本土生產廠商，其他都是美國公司在當地設立的生產 基地，最有代表性有兩家公司分別為 OC 與 JM。其中，OC 主要產能分布于西班牙、意 大利、 法國、 英國等國家，但單個生產基地較小只有 1-2 條產線，JM 產能在斯洛伐克 共 3 條窯共計 15-18 萬噸。而從生產線的老舊程度看，兩家企業產線的窯齡都在 8 年以上， 較國內企業有不小的差距。

歐洲未來玻纖需求：歐洲產能缺口或將繼續提升，國內出口企業迎來新機遇。目前，國外 玻纖產能投資屬于比較克制甚至是緊縮的狀態。很多國外企業有剝離、關停玻纖業務的意 向，如 OC 宣布或將出售或關停干法短切原絲。

同時，歐洲本土當前的窯都較老舊且規模較小，過去十年都是通過冷修增加的產能，未來 有可能面臨關，加之這一輪的能源成本上漲很可能進一步加速產能關停。雖然歐洲相關政 府出臺補貼計劃但該部分計劃都是臨時性的，企業長期決策更多是市場行為，關停的可能 性反而更大。

需求測算：終端需求旺盛，傳統與新能源需求共同增長。目前，歐洲的終端需求與國內相 似，歐洲風力發電和房地產市場的景氣，帶動直接紗的大宗需求提升，從而拉動整體玻纖 行業需求。而新能源汽車輕量化和 5G 基站建設，也持續支撐行業需求的增長。具體看， 風電支撐粗紗需求，21-25 年年均需要超 20 萬噸，電子電器支撐細紗需求 21-25 年年均 需求超 10 萬噸。終端需求的旺盛，加大歐洲對于玻纖進口的增長。

1）風電：歐洲首選電力供應，未來玻纖年均需求超 20 萬噸

風電為未來歐洲首選能源，裝機持續超預期。國際能源署發布了《2019 世界能源展望》， 對于風電的發展做出了新的規劃與部署，指出到 2040 年，海上風能將成為歐洲主要電力 來源，并在歐洲的碳中和發展過程中發揮關鍵作用。而在 2020 年歐洲新增風電裝機量 14.7GW，2021 年新增風電裝機量 17GW，創下年度新增紀錄。

風電需求強勁，21-15 年歐洲玻纖總需求接近百萬噸。根據行業相關測算，21-25 年歐洲 新增裝機累計容量可達 103.3GW，保守估計 1GW 風電玻纖用量在 1 萬噸，21-25 年僅風 電新增裝機容量對于玻纖需求超 100 萬噸，年均需求超 20 萬噸。并隨著發展，歐洲減碳 運動的不斷發酵，玻纖需求量遠大于這一數字。

2）電子：5G、汽車電子化等多重需求，拉動玻纖需求。

智能化、信息化時代，支撐玻纖需求穩步提升。在智能化、信息化的時代浪潮中，5G 基 建、大數據中心等數字新基建的發展對 PCB 及上游電子紗/電子布原材料的供應數量和 質量提出了更高要求。

根據 Prismark 預計到 2025 年歐洲地區 PCB 產值將達到 20.47 億美元，21-25 年平均增 速 1.8%。按電子紗占 PCB 成本 10%以及當前電子紗價格約 1.2 萬元/噸去測算，21-25 年全球每年電子紗需求約 10 萬噸左右。

2）美國：關稅豁免持續時，或將帶來玻纖需求釋放

關稅豁免持續時，未來納入玻纖，或將持續釋放需求。2018 年 7 月 11 日上午，美國政府 公布擬對華 2000 億美元輸美產品加征 10%的關稅清單，2018 年 9 月正式執行，并于 2019 年 5 月將加征比例由 10%提升至 25%，對我國對美出口產生一定影響，其中就包括玻纖 及其制品。

2021 年 10 月，關稅排除程序在美啟動，USTR 公布了 549 項產品清單并征詢意見，最終 在今年 3 月 25 日確認了本次關稅豁免的 352 項商品。本次公布的 352 項豁免產品，多集 中在機械、鋼鐵、化工、紡服等行業。未來，隨著豁免范圍的繼續擴大，玻纖有望納入其 中，美國需求有望得到釋放。

具體看，關稅前后玻纖的出口變化。18 年關稅前，17 年我國對美出口粗紗為 13.1 萬噸， 18 年收到關稅影響，部分客戶搶在關稅前加速囤貨，粗紗出口提升至 16.8 萬噸，而關稅實施后的 19-21 年，出口數量分別降低至 8.0/5.9/9.6 萬噸。我們認為，假如未來玻纖及其 制品加入關稅豁免清單，則玻纖對美出口有望恢復正常水平，增加需求 6 萬噸以上。

1.4 價格端：細紗價格松動，粗紗價格或在下半年承壓

細紗產能上半年密集投放，價格出現松動。22 年一季度共 21 萬噸產能投放，供給的大幅 增加也帶來價格的下滑。截止 4 月 15 日，電子紗均價 8875 元/噸，環比持平，同比下降 6875 元/噸。

粗紗產能集中在下半年投放，價格短期較為堅挺。截止 4 月 15 日，無堿玻璃纖維紗均價 6856 元/噸，環比下跌 6.94 元/噸，年內漲幅為 349 元/噸；中堿玻璃纖維紗均價為 5850 元/噸，環比持平，年內漲幅為 100 元/噸；纏繞直接紗均價 6267 元/噸，環比持平，年內 漲幅為 100 元/噸。

庫存端看，截至 3 月末，玻纖行業庫存 24.37 萬噸，環比上漲 12.77%，同比上漲 16.83%， 行業庫存為 29.03 萬噸，同比上升 9.3 萬噸，環比上升 4.7 萬噸，近期有所上漲但仍保持 在歷史低位。

綜合來看，22 年整體投放產能較多，但實際的產量增量預計不足投產產能的一半，預計 增加 47 萬噸產量，為 21 年國內總體產量的 7.5%，且大部分產能在下半年增加。全年看， 玻纖粗紗價格上半年依舊可以保持高位，下半年略有壓力，23 年價格或將略有下降；細 紗方面，22 年全年壓力較大。（報告來源：未來智庫）

2 水泥：穩增長支撐需求，高股息凸顯價值

2.1 需求端：地產政策持續向好，基建投資有望加速

地產數據尋底回升，基建投資有望加速。從水泥的下游需求來看，2022 年 1-3 月全國房 地產開發投資同比增長 0.69%，增速較去年同期下降 24.9pct，較 22 年 1-2 月下降 3.0pct。 1-3 月份，房地產開發企業房屋施工面積 80.6 億平方米，同比增長 0.99％，增速較去年 同期下降 10.2pct。地產投資及施工在行業融資端受限情況下，表現較差，未來有望隨著 地產政策的進一步出臺，地產數據有望企穩回升。

2022 年 1-3 月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長 8.5%。 其中，水利管理業投資增長 10.0%，公共設施管理業投資增長 8.1%，道路運輸業投資增 長 3.6%，鐵路運輸業投資下降 2.9%。基建數據表現較佳，后續有望隨著專項債的加速落 地而進一步向好。

22 年專項債發行超預期，穩增長下基建增長有望提振水泥需求。2022 年 3 月新發行專項 債 4205.423 億，1-3 月共發行 1.298 萬億，達 1.46 萬億提前批的 88.9%。分類別看，3 月新發行專項債投向 9 大領域的占比分別為：1）市政和產業園基礎設施（27.0%）；2） 社會事業（20.2%）；3）交通基礎設施（18.1%）；4）保障性安居工程（17.6%）；5）農 林水利（6.7%）；6）生態環保（4.8%）；7）城鄉冷鏈等物流基礎設施（4.5%）；8）能源 （0.8%）；9）國家重大戰略項目（0.1%）。

其中，超 80%的專項債將投向基建領域，未來該部分專項債落地實行實物工作量，有望進 一步拉動水泥需求。整體來看，專項債發布較去年發行速度明顯加快，我們認為未來隨著 專項債發行節奏加快，今年上半年形成實物工作量，基建投資有望持續復蘇。

供給/銷售/經營端多重政策松綁，地產需求有望逐步恢復。供給端政策來講，2021 年 10 月央行提出部分金融機構對三線四檔存在誤解，要保持房地產信貸平穩有序投放；12 月 央行和銀保監會鼓勵銀行穩妥有序開展并購貸款業務，重點支持優質的房地產企業兼并收 購出險和困難的大型房地產企業的優質項目。同時，加大債券融資的支持力度，支持優質 房地產企業在銀行間市場注冊發行債務融資工具，募集資金用于重點房地產企業風險處置 項目的兼并收購；2022 年 3 月外匯局指出配合有關部門促進房地產市場、平臺經濟健康 穩定發展，穩定市場預期。

從消費端政策來講，2021 年 10 月銀保監會提出“保障好剛需群體信貸需求，在貸款首付 比例和利率上支持首套購房者”，同時在 12 月份提出“當前房貸政策將重點滿足首套和改 善性住房按揭需求”；2022 年 1 月將 5 年期以上 LPR 下調 5 個基點至 4.6%，此為 2020 年 4 月以來 5 年期以上 LPR 首次下調；3 月部分銀行首套房利率最低下調至 4.6%。

從經營端政策來講，成都住建局在 2021 年 11 月指出房地產企業信用等級為 A 級及以上 的，可使用外地銀行保函替代相應下浮的監管額度。在項目主體結構工程完成四分之三以 及主體結構封頂兩個節點，監管額度內預售資金支取比例上限分別提高 5%；項目并聯竣 工驗收備案后，監管額度內預售資金支取比例可達到 95%。

目前來看，中央/地方頻繁發布穩樓市的寬松政策，從供給端、經營端、消費端對房地產企 業進行全方位松綁，地產需求的逐步釋放，有望支撐水泥需求。

單位固定資產投資額的水泥消耗系數已趨于穩定，基建地產等固定資產投資提升有望拉動 水泥需求。從水泥消耗系數的變化來看，2000 年-2015 年水泥消耗系數從 2.41 一路下降 至 0.43，主要系城市化初期，固定資產投資更多的傾向于基礎設施和地產，而這兩部分在建設時主要的材料就是水泥，但進入隨著城市化進度的深化，固定投資的投向以及其對建 材用料的需求結構發生了變化，水泥需求占比不斷下滑。15 年之后水泥消耗系數基本保 持在 0.35-0.60 之間，15 年國內城市化率達到 56.1%，發達國家一般為 70%以上，城市 化的進程趨穩定，相應的需求結構和資金投向不會出現大幅的變動，因此水泥消耗系數整 體維持穩定。未來，隨著穩增長帶動固定投資的提升，加之水泥消耗系數的穩定，整體水 泥需求有望得到支撐。

2.2 供給端：產能置換趨嚴，錯峰生產常態化

產能置換要求趨嚴，未來增量產能或將一步下降。21 年，工信部頒布關于征求《水泥玻 璃行業產能置換實施辦法》，其中關于水泥行業，進一步明確了產能置換的要求和對應的 比例。內容如下：

1)明確 2013 年以來，連續停產兩年及以上的熟料生產線不能用于產能置換；

2)位于國家規定的大氣污染防治重點區域或跨省級轄區實施產能置換的比例為 2:1，非大 氣污染防治重點區域的比例為 1.5:1；

而 18 年頒發的《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》中產能置換的比例分別為 1.5:1 和 1.25:1，且未明確停產產能不能用于置換，21 年發布的新政對于水泥行業的產能置換更為 嚴格，未來行業供給端的增量將進一步得到有效控制。

政策嚴控，新增產能低位運行。從具體產能的數據看，截至 21 年底，我國累計新型干法 熟料設計產能 18.4 億噸。自 2010 年至今總體上呈現累計產能增速放緩，每年新增產能基 本保持低位運行。

2021 年，全國共投產熟料線 21 條，熟料年產能合計達 3183.7 萬噸。與 2020 年相比， 2021 年新投產熟料產能減少了 579.7 萬噸。分地區來看：陜西在兩條萬噸線點火投產的 加持下，以新投產 620 萬噸熟料產能位列全國第一，貴州 502.2 萬噸，廣西 465 萬噸， 分列 2、3 位。另據統計，貴州、廣西這兩年共投產的熟料產能分別達 983.7 萬噸、852.5 萬噸。 2021 年置換熟料產能 3995.9 萬噸，2019 年、2020 年置換熟料產能分別為 4047.2 萬噸、7027.5 萬噸。或受產能置換新政、能耗“雙控”等因素影響，2021 年成為三年來 置換熟料產能最低的一年。

2020 年年末，工信部和生態環境部兩部委聯合發文，要推動全國水泥錯峰生產地域和時 間常態化。2021 年，新疆、江西、川渝、吉林、甘肅等多個省和地區紛紛發布了落實水 泥行業常態化錯峰生產的政策。預計 22 年將會有更多省份加入常態化錯峰行列，水泥行 業的供給將保持動態收緊。

錯峰生產常態化，水泥產量控制有序。今年北方各省的冬季錯峰生產計劃，停產天數較去 年基本保持一致，少部分地區有 15 天左右波動。從各地環保政策看，差異化錯峰政策延 續執行，實際環保監管趨勢仍然趨嚴。2022 年的秋冬季污染防治措施基本延續了之前幾年 的整體要求，允許差別企業錯峰生產，但是仍然要求滿足最低排放標準。各省份的細化政 策仍然趨嚴，尤其是在冬季霧霾等環境惡化情況嚴重的華北平原地區。

以華東地區為例，2022 年山東省限產 120 天，與去年持平；江西省限產 70 天，較去年增 加 15 天；江蘇省限產 70 天，較去年增加 10 天；浙江省限產 60 天，福建省限產 65 天， 都較去年增加 25 天，增幅最大。綜合來看，相較 2021 年，2022 年全國各地水泥企業錯峰 生產天數或將有所延長，且表現出嚴格執行、常態化進行、因地制宜等特點。在多項宏觀 政策的引導下，錯峰生產是大勢所趨，支撐水泥行業的高質量可持續發展。

2.3 市場端：復盤歷史穩增長，板塊指數有望實現超額收益

復盤穩增長，水泥板塊均表現較好。從歷史上 2011、2014、2018 年的三輪穩增長政策 周期經驗來看，穩增長初期政策發力預期改善水泥板塊指數短期上行，隨后在經濟相關數 據驗證前板塊指數整體呈現震蕩走勢。而后隨著數據公布，超預期則板塊整體上行，低于 預期則下行。整體來看，在政策周期中水泥板塊相對于滬深 300 指數大都實現顯著的超額 收益。

當前處于新一輪穩增長政策周期的前期階段，未來隨著穩增長政策的不斷推動，水泥板塊 相對于滬深 300 指數有望實現超額受益，未來本輪經濟數據的實際落地也將進一步強化穩 增長概念，提振板塊行情。

1）2011-2013 年穩增長復盤

2011 年 12 月 14 日，中央經濟工作會議正式定調穩增長。受穩增長政策實際落地影響，水泥產量月度同比增長，期間最高漲幅超過 40%。指數表現方面，水泥板塊在一個季度內 漲幅超過 20%，對比同期滬深 300 指數實現超額收益超過 10%；其后兩年左右水泥板塊 大幅震蕩調整，至 2012 年年底到達市場底部繼而逐步回升。

2）2014-2016 年穩增長復盤

2014 年 3 月 19 日，國務院常務會議發出經濟穩增長信號。受穩增長政策實際落地影 響，水泥產量月度同比短期增長后出現下跌回調，而后保持小幅波動。板塊指數方面，水 泥板塊緩步上漲，在大盤整體環境較好情況下，漲幅超過 150%，其后回調并在 50%上下 波動；對比同期滬深 300 指數超額收益為負，主要系流動性導致大盤快速上漲，水泥整體 市值較大，相對彈性低。

3）2018-2020 年穩增長復盤

2018 年 7 月 23 日，國務院常務會議發出經濟穩增長信號。受穩增長政策實際落地影 響，水泥產量月度同比長期增長，期間最高漲幅超過 20%；板塊指數方面，水泥板塊短期 下跌至年末開始回升，至 2019 年 3 月實現正收益，至 2020 年 3 月收益率超過 40%；對 比同期滬深 300 指數超額收益為正，至 2020 年 3 月超額收益率超過 35%。

4）2021-至今年穩增長復盤

2021 年 12 月份中央經濟工作會議定調穩增長。受穩增長預期影響，水泥板塊截至目前 震蕩上行，至 2022 年 4 月初實現正收益；對比同期滬深 300 指數超額收益為正，至 2022 年 4 月初超額收益率將近 20%。

2.4 估值端：估值處于低位，高安全邊際，防御首選

具體看各水泥龍頭，海螺水泥 PE 和 PB 分別為 6.37x 與 1.10x；華新水泥 PE 和 PB 分別 為 8.50x 與 1.65x；萬年青 PE 和 PB 分別為 5.87x 與 1.17x；塔牌集團 PE 和 PB 分別為 6.68x 與 0.92x。

龍頭水泥公司分紅比例逐年提高，股息率處于 A 股前列，防御價值凸顯。近幾年，水泥 行業的高景氣也推動企業提高分紅比例，維護股東權益，提振市場信心。具體看頭部水泥 公司，海螺水泥分紅比例從 18 年的 30%提升至 21 年的 38%，中國建材從 18 年的 19% 提升至 21 年的 36%，華新水泥從 18 年的 33%提升至 21 年 40%，冀東水泥則提出 21-23 年現金分紅比例提升至不低于當年可供分配利潤 50%。

再從股息率看，18-21 年 SW 水泥板塊在整體 A 股一級行業中分別排 9/7/5/6，位于 A 股 前列，且近幾年股息率排名呈上升趨勢，投資加之凸顯。具體看行業龍頭，截止 5 月 6 號， 以 21 年年報公布分紅來計算，海螺水泥/華新水泥/冀東水泥/中國建材其股息率分別為 6.1%、4.7%、7.2%、8.1%，股息率遠超基礎利率及銀行存款，防御屬性突出。（報告來源：未來智庫）

3 玻璃：成本支撐價格，看好節能新規帶來擴容

3.1 22年供需雙弱，成本有望支撐玻璃價格

供給端：增難減易，冷修復產成邊際影響主要因素，高成本低需求背景下，產線冷修有望 加速。16 年以后，隨著政策對于新能產能的嚴控，行業新增產能得到控制，產線的冷修 與復產成為影響行業供給的重要因素之一。而復盤 08 年以來新投產線看，09-14 年行業 生產線投產較為密集，考慮到玻璃產線在連續生產 8-10 年左右需要進行冷修，冷修時間 在半年左右，以此推算，17-24 年為行業冷修的高峰期。

同時，考慮到 21 年行業高景氣下，部分企業為追求高利潤或延遲產線冷修，加之 21Q4 以來純堿、燃油等價格大幅上漲，而玻璃價格從高位持續下降，企業利潤進一步壓縮，進 一步促使企業在 22 年停產冷修。整體來看，22 年行業供給端增量有限，未來隨著地產竣 工的回暖，供需有望逐步匹配。

需求端，政策積極信號密集釋放，地產基本面逐步探底，支撐玻璃需求。從政策發布的情 況看，21 年地產政策偏緊，各月官方發布的政策以收緊為主，而自 21 年 11 月開始，穩 增長的提出及實施，政策開始轉向，放松信號不斷頒布。22 年 1-3 月，各省各地地產放 松的政策月均超過 20 條，2-3 月更是超過 30 條，地產政策的加速放松有助于支撐行業基 本面。

從銷售端數據看，22 年 3 月百強房企實現銷售金額 5795 億元，同比 21 年同比下降 52.6%， 與上一個參考年份 19 年相比，同比下降 37.5%，降幅擴大 26.2pct。 從供地端數據看， 3月全國土地市場經營性土地供應總建筑面積達 14078 萬平方米，環比大漲 115%，但同比 下降了 29%。從拿地端數據看，3 月全國土地市場經營性用地成交建筑面積達 6463 萬平 方米，受上月低基數的影響，環比大增 55%，但同比下降 60%。

整體來看，地產基本面數據依舊表現不佳，但供地和拿地數據環比已經出現一定的改善， 未來隨著政策的逐步發力，地產行業基本面有望逐步修復，進一步拉動產業鏈需求。

價格端：需求疲軟，價格逐步尋底，企業成本線有望對價格產生有利支撐。受地產需求疲 軟及疫情影響，22 年以來玻璃均價同比下滑明顯。具體看截至一季度末，全國玻璃價格 為 105.78 元/重箱，同比下降 10.24%，22Q1 全國玻璃均價為 113.92 元/重箱，同比略微 下降 1.22 元/重箱，環比 21 Q4 下降 7.76 元/重箱。

在目前原材料及能源價格上漲的背景下，生產成本將有利的支撐玻璃價格，未來價格出現 大幅下降的可能性較低。具體看，玻璃生產成本以純堿、燃料為主，其中純堿 20%-30%， 燃料占 30%-40%，其他材料占比較小，價格波動也較低，因此純堿、燃料為影響玻璃成 本的主要因素。而燃料方面重油、石油焦、天然氣、煤制氣各有千秋，目前石油焦應用較 廣，天然氣推廣最快。

具體看原材料，22 年 Q1 全國石油焦均價為 4287 元/噸，同比上漲 1899 元/噸，漲幅高達 79.5%，與 21 年 Q4 相比上漲 704 元/噸。22 年 Q1 全國天然氣均價為 3.25 元/立方米， 同比上漲 0.28 元/立方米，漲幅為 9.43%，環比上漲 0.31 元/立方米，漲幅為 10.54%。今 年以來原材料價格受地緣政治沖突影響，價格出現大幅波動，全年看西方國家對俄的制裁 短期難以取消，以原油和天然氣為代表的大宗商品價格仍舊會處于高位，對行業產生不利 影響。

而從玻璃的毛利端看，隨著原材料上漲，而玻璃價格未有大幅上漲，玻璃毛利自 Q4 季度 開始大幅下降，截至 2022 年 3 月 31 日，玻璃-純堿-石油焦價格差為 33.38 元/重箱，同 比價差-44 元/重箱；玻璃-純堿-重油價格差為 39.46 元/重箱，同比下降 32 元/重箱；玻璃 -純堿-天然氣價格差為 42.51 元/重箱，同比下降 27 元/重箱。目前看，玻璃盈利情況處在 歷史最高盈利的 30%-40%，玻璃價格有望得到成本線的有利支撐。

成本端：行業疲軟下，頭部企業成本優勢更為凸顯。在整體行業處于需求疲軟情況下，成 本是價格較好的支撐點，而企業的盈利則取決于其成本的大小，頭部公司規模和管理突出， 成本遠低于競爭對手，優勢凸顯。具體看，2021 年旗濱集團浮法玻璃原片噸生產成本為 1160 元，同時也為旗濱集團近 6 年浮法玻璃原片噸生產成本最高價；2020 年南玻 A 平 板玻璃噸生產成本為 1999 元（計算口徑為玻璃產品營業成本），南玻 A 近 5 年平板玻璃 噸生產成本變化幅度不大，大約在 0.2%-0.8%之間；21 年洛陽玻璃的信息顯示玻璃噸生 產成本為 1804 元（以 2mm 為基準），單位成本變化幅度在 1%-6%之間。綜合來看，龍頭旗濱成本優勢顯著，在行業低迷期更具抗風險能力。

玻璃生產成本主要由兩部分構成：一是原材料（約占生產成本 40%），主要是純堿和硅砂， 二是能源（約占生產成本 40%），主要是電力和燃料。且不同玻璃企業生產用的燃料系統 都不一樣，所以導致玻璃能源成本的差異一方面來自燃料系統的選擇，另一方面來自于工 藝和規模優勢的差異。行業目前越來越規范使得優質企業成本優勢在持續顯現。

拆分成本看，原材料占比最高，其中其中純堿 20%-30%，燃料占 30%-40%，純堿屬于工 業品各地區價格相差有限，燃料以天然氣為基準，各地價格有不小的差距。我國玻璃產能 主要分布在長三角、珠三角和環渤海區，其中河北、山東、江蘇、廣東、湖北為產能靠前 的省份。東部沿海發達省份天然氣價格要明顯高于中西部身份，具體來看：2022 年 4 月 份以來河北省的管道燃氣價格為 3.02 元/立方米，山東省 3.96 元/立方米，江蘇 3.81 元/ 立方米，廣東 3.45 元/立方米，湖北 3.09 元/立方米。

綜上來看，生產成本具有優勢的龍頭企業以及產能位于中西部的玻璃企業有望在行業需求 疲軟和原材料價格高漲的背景下，實現遠超行業增速。

3.2 節能新規落地實施，或將提振玻璃與節能玻璃需求

建筑節能新規，更高的節能標準下，有望雙雙提振玻璃與節能玻璃需求。《建筑節能與可 再生能源利用通用規范》已于 2022 年 4 月 1 日起實施，與舊規相比，新規公共建筑節能 要求相比整體提升 20%以上，各類居建要求相比整體提升 30%以上，而玻璃作為外圍護結 構核心的部分之一，其節能效率要求有望進一步提高。

從建筑供暖和制冷的能耗角度看，根據《我國 Low-E 節能玻璃推廣應用現狀分析》（2018） 測算，通過門窗傳熱能源消耗約占建筑能耗 28％，通過門窗空氣滲透能源消耗約占 27％， 門窗能耗合計占 55%，占建筑總能耗的 23%。而建筑幕墻造成的能耗更占到整個建筑物散 熱量 90% 以上，因此建筑節能中門窗效能的提高是極為重要的一環。

而從以往建筑節能相關政策的推廣效果來看，居住建筑方面從原先的只用單層普通玻璃逐 步升級為雙層中空玻璃，到目前部分節能示范城市所用的三層兩腔玻璃（即三層普通玻璃 中夾著兩層空氣層），公共建筑則從單層逐步演變為雙層 LOW-E 玻璃，玻璃單位的使用量 和價值都在不斷提升。展望未來，新版建筑節能新規的實施，一方面推動將推動單位玻璃 的使用量，另一方面高價值節能玻璃的滲透率也將加速提升。

新規下節能效率要求提升，或將增加建筑單位使用面積，帶來百億增量市場。建筑節能新 規下，整體節能效率的提升勢必會要求建筑各部位增強節能性，玻璃作為核心的外圍護構 件將必不可缺。從現階段，新建建筑還未受節能新規影響，建筑通常采用雙層玻璃中空玻 璃，未來三層兩腔玻璃有望逐步替代雙層玻璃以滿足規范需求。通過簡單測算，假設目前 建筑都使用雙層玻璃，則未來新規帶來的增量達 358 億元，若目前已有 50%的建筑使用 三層玻璃，則未來新規帶來的增量達 143 億元。即使考慮到部分建筑采用雙層 LOW-E 玻 璃而不采用三玻兩腔，但綜合來看新規下玻璃節能效率提升帶來的增量需求依舊有望超百 億元。

千億玻璃市場，百億節能玻璃增量市場。LOW-E 玻璃是通過浮法玻璃加工而成，主要生 產方式包括在線化學氣相沉積法和離線真空磁控濺射法。在線化學氣相沉積法是浮法玻璃 冷卻工藝過程中將含有薄膜元素的一種或幾種液體金屬或金屬粉末在襯底表面上進行化學反應生成薄膜的方法。離線真空磁控濺射法生產 Low-E 玻璃，需一層純銀薄膜作為功 能膜，再利用陰極表面配合的磁場形成電子陷阱，使在 E×B 的作用下電子緊貼陰極表面 飄移在玻璃基片上形成薄膜的技術。根據玻璃基片放置位置不同分為垂直法與水平法。

據中國建筑材料聯合會數據，21 年平板玻璃行業營業收入 1184 億元，全年產量為 10.17 億重量箱。考慮到目前國內 LOW-E 的滲透率僅為 12%，隨著節能新規的落地，節能玻璃 滲透率有望加速提升。LOW-E 玻璃價格比普通浮法玻璃高 20-30%，則滲透率每提升 10pct， 行業容量有望提升 150 億元左右。

具體看，根據歐洲平板玻璃協會 2005 年的報告，1991 年歐洲各國宣布于 1995 年強制采 用 Low-E 中空玻璃后，Low-E 中空玻璃的市場占有率直線上升，1995 年市占率超過 50%， 使用量從當初不足 200 萬平米增加到 2004 年的 3600 萬平米。以德國為例，德國《關于 新建建筑物節能法》于 1976 年實施生效，要求新建筑物必須做隔熱保溫。此后，1984 年《建筑隔熱保溫規定》要求控制建筑物熱損失、2002 年《能源節約法》（EnEv）規范 了建筑材料的保暖性能提出強制性要求，并與稅收掛鉤。至 1999 年，德國建筑中 Low-E 玻璃使用率達 90%，截止目前 Low-E 玻璃使用率達 92%。

在建筑節能相關政策出臺前，國內的建筑基本使用單層普通玻璃，而隨著建筑節能規范的 逐步完善，新建建筑使用的玻璃，從單層普通玻璃逐步過渡到雙層中空玻璃，部分節能要 求更為嚴格的地區更是使用三層兩腔或雙層 LOW-E 玻璃。我們認為未來隨著建筑節能新 規的落地，透光圍護結構即建筑玻璃的傳熱系數的進一步下降，或將加速推動節能玻璃的 滲透率提升，行業龍頭有望率先受益。

LOW-E 玻璃深加工市場，五龍頭占據中高端，低端企業眾多。據不完全統計我國建筑玻 璃深加工企業有 2000 多家，但多數技術水平較低。其中，中低端市場競爭較為激烈，產 品質量參差不齊，整體處于供過于求的狀態。中高端市場主要由傳統的龍頭企業所把持， 按照產能計算，到 20 年業內“五大家”（信義、南玻、旗濱、臺玻和耀皮）合計占據 LOW-E 玻璃市場 54%的市場份額。

我們認為隨著建筑節能新規的落地，下游客戶對于節能玻璃的產品質量和節能效果要求將 進一步提升，低端的產品無法滿足節能指標要求有望逐步退出市場，節能玻璃龍頭企業或 將享受政策紅利。

4.重點公司分析

中國巨石：成本構筑競爭護城河，高端品類擴張打造全球龍頭

產銷兩旺，加速產能擴張。中國巨石截至 21 年底，產銷兩旺盈利 60 億元派現 19 億元， 擬投超 50 億擴產加速“再造一個巨石”；巨石九江現有 4 條玻璃纖維池窯拉絲生產線， 總生產能力 35 萬噸/年。為落實公司“十四五”戰略規劃，進一步擴大規模優勢，公司 擬實施巨石九江年產 40 萬噸玻璃纖維智能制造基地項目；印度項目持續優化設計；美國 基地 22 年全年有望實現扭虧。

成本管控能力優秀，費用率持續下行。公司堅持狠抓提質增效目標落實，全力增效益、壓 占用，強化預算管控，成本控制有效有力，產品綜合制造成本持續下降。16-21 年，公司 費用率顯著下降，期間費用率由 16 年的 19.98%下降至 21 年的 11.5%，公司持續的降本 增效及天然氣價格持續上行的背景下，21 年凈利潤仍同比上漲 149.51%。

長海股份：玻纖細分龍頭，產業鏈協同提效率

出口持續向好，行業景氣有望延續。疫情后，國外需求的復蘇，疊加能源危機下其自供產 能的逐步退出，國內玻纖出口持續向好，1/2 月國內玻纖及其制品出口量分別同比提升 58.16%/42.88%。出口的景氣也對沖行業產能的投放，同時公司產品體系完整，能滿足各 類客戶需求，出口景氣拉動公司需求。

橫向&縱向產業鏈布局，優化配置協同發展。長海股份擁有以玻纖紗、玻纖制品及玻纖復 合材料為主的縱向產業鏈，同時其子公司天馬集團擁有玻纖紗、玻纖制品、化工類產品及 玻璃鋼制品為主的橫向產業鏈，實現了橫縱向產業鏈的延伸協同，形成了產業鏈優勢，通 過共擔市場開拓成本、共享客戶資源等方式發揮協同效應提高勞動生產率。

海螺水泥：最具競爭力的水泥龍頭

公司在成本、管理等方面領先行業，是中國水泥行業優秀代表。截至 2021 年末，公司水 泥產能 3.84 億噸、熟料產能 2.69 億噸、商品混凝土產能 1470 萬方、砂石骨料產能 6580 萬噸，為中國第二大水泥企業。

21 年看，需求端，今年全年受疫情、煤價和限電等多重不利因素影響，水泥價格大幅波 動，影響需求，水泥行業市場表現較弱，公司銷量出現下滑。從全國范圍看，全國水泥市 場需求呈現前強后弱走勢，而全年水泥價格走勢大幅波動，行業利潤同比下降 10%，但公 司依舊保持較好的利潤水平。供給端在“雙限”背景下產能持續收縮，政府專項債和重大 項目的開工有利于支撐水泥需求，對水泥價格起到關鍵支撐作用。總體來說，公司在 2022 年有望依托產業鏈一體化與綠色能源雙發展的綜合優勢繼續維持較高的價位和盈利水平。

隨著行業進入供給側改革新時代，綠色發展成為新趨勢，公司在環保投入、智能工廠建設 等多個領域率先發力，完成海螺新能源股權收購，新增 19 個光伏電站、3 個儲能電站， 綜合優勢不斷體現。在未來碳考核成為常態時，公司優勢將不斷突出，我們認為公司長期 競爭力得到進一步增強。

華新水泥：產業鏈一體化加速，龍頭地位不斷鞏固

公司為長江中上游區域水泥龍頭，在西藏有產能布局，海外擴張也領先行業，收購西南拉 法基后實力進一步增強。2021 年公司持續大量資本投入，加速拓展骨料產線布局，全年 資本支出達 71.6 億，海外水泥業務迅速擴張。其公開披露的資本開支規劃表明，為推進 企業轉型升級、高質量發展，在“十四五”期間計劃投資近 600 億，2022 年計劃支出 122 億元。

2021 全年，區域景氣度較去 2020 年逐步回轉，但受疫情、煤價和限電等多重不利因素影 響，水泥價格大幅波動，影響需求，水泥行業市場表現較弱。2022 年政府工作報告中指 出今年擬安排地方政府專項債券 3.65 萬億元，同時開工一批具備條件的重大工程、新型 基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目，專項債和重大項目的開工有利于支撐水泥需求， 公司整體業績有望保持穩增長。

中長期來看，公司為長江中上游區域水泥龍頭，海外擴張領先行業，西藏區域布局享有優 勢，收購西南拉法基后實力進一步增強，且公司受益長三角一體化建設，需求韌性預計強 勁。同時，公司骨料、環保業務加速拓展，擴張動能不減，海外產能落地，有望形成新的 業績新增長點。

旗濱集團：產業鏈延伸，構筑玻璃制造龍頭

1）加碼光伏，深化電子，產業鏈延伸迎突破。公司擬在云南省昭通市投資新建 4 條 1200t/d 光伏玻璃生產線，項目計劃總投資約 51.8 億元，項目計劃分期進行建設，預計 3 年建設 完成，在十四五期間光伏行業高景氣背景下，公司有望享受紅利，支撐業績穩增長。除光 伏玻璃外，公司積極拓展電子玻璃與藥用玻璃，目前公司擁有 1 條在建的高鋁電子玻璃生 產線和 1條在建的中性硼硅藥用玻璃生產線（籌備建設中的中性硼硅藥用玻璃生產線 2條）。 電子玻璃與中性硼硅管國產替代空間廣闊，公司依托資源、渠道、成本等優勢有望異軍突 起，未來產品結構將更加優化，高端產品提升公司競爭壁壘。

2）股權激勵+高分紅，旗濱的本質是創業平臺化公司。在已上市的傳統玻璃企業中，旗濱 集團使用股權激勵頻次最高。公司 2015 年以來保持著至少 50%左右的現金股利支付比 例，與股東共享發展成果。公司通過股權激勵加高分紅的方式組織起了一支干事創業的鐵 軍，并成為利益分享的平臺，公司戰略進取心強、戰略方向判斷精準并且執行力強，為實 現基業長青打下基礎。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站