（報告出品方/分析師：英大證券劉杰）一、全產業鏈布局的碳纖維龍頭1.1全產業鏈布局的碳纖維龍頭威海光威復合材料股份有限公司（簡稱“光威復材”）前身是威海市碳素漁竿廠，設立于1992年2月5日，1998年建設了國內首條寬幅碳纖維預浸料生產線，

（報告出品方/分析師：英大證券 劉杰）

一、全產業鏈布局的碳纖維龍頭

1.1 全產業鏈布局的碳纖維龍頭

威海光威復合材料股份有限公司（簡稱“光威復材”）前身是威海市碳素漁竿廠，設立于1992年2月5日，1998年建設了國內首條寬幅碳纖維預浸料生產線，2002年成立拓展纖維子公司，是我國首家從事碳纖維研發生產的民營企業，已經發展成為我國民用以及軍用碳纖領域的領先企業。

全產業鏈布局。

公司產品覆蓋碳纖維核心設備、原絲、碳纖維、碳纖維織物、碳纖維預浸料、碳纖維復合材料制品，是目前國內碳纖維生產品種最齊全、生產技術最先進、產業鏈最完備的龍頭企業。

在行業龍頭企業中中簡科技產品主要集中在中游原絲和碳纖維環節，中復神鷹主要為上游原絲制備環節，吉林碳谷主要為大絲束原絲環節，恒神股份產業鏈布局相對較全，但其核心能力也主要在中游環節。

主要產品包括：

碳纖維及其織物：堅持高強、高模、低成本的“兩高一低”碳纖維業務發展戰略，超涵蓋GQ3522（T300級）、GQ4522(T700級）、QZ5526(T800級）、QZ6026(T1000級）、QM4035(M40J級）、QM4050(M55J級）等系列化的碳纖維、經編織物和機織物等。

通用新材料板塊（預浸料）：可以為航空航天、風力發電、軌道交通、海洋船舶、電子通訊、體育休閑等領域的應用開發為目標提供具有不同品質和性能要求的預浸料產品。

能源新材料板塊（標準型材）：主要是采用拉擠工藝進行設計、開發和高效生產各種樹脂基工業用碳纖維復合材料標準型材等產品，以滿足下游各種工業應用領域對結構材料增強、減重的輕量化需要，目前主要產品有風電碳梁、建筑補強板、支撐桿等。

復合材料板塊：研究高性能碳纖維復合材料，進行碳纖維復合材料在軍、民領域的規?；I應用培育和開拓市場。

精密機械板塊：致力于碳纖維生產設備國產化，包括碳纖維生產線、預浸料生產線、特定使用環境的高溫爐和超高溫石墨化爐、壓力容器等；不斷向復合材料應用裝備領域延伸，如全自動濕法殼體模壓生產線；包括方管、U型電纜線槽、角類復材等產品的拉擠成型工藝生產設備；并立項研發纖維纏繞裝備、國產鋪絲鋪帶裝備等。

1.2 公司競爭優勢顯著

率先突破國外壟斷，制定行業標準。

公司擁有深厚的產業發展背景和多年的樹脂基復合材料加工制造經驗，在國外嚴格封鎖、國防急需的歷史背景下，公司憑借“結果最優”成為碳纖維國產化的實踐者和先行者，歷經十余年的研發、驗證和生產歷程，率先打破國外壟斷，實現了T300產品在國防裝備領域的應用，有力的保障了國防裝備發展所需。

公司作為國內碳纖維行業領軍企業，主持制定了《聚丙烯腈基碳纖維》國家標準（2011年發布）以及《碳纖維預浸料》國家標準（2013年發布）兩項國家標準。

公司擁有“碳纖維制備及工程化國家工程實驗室”、“山東省碳纖維技術創新中心”、國家級“企業技術中心”、院士工作站等多個國家和省級研發平臺，公司自成立以來承擔了包括科技部“863”計劃項目、國家發改委產業化示范工程項目在內的眾多高科技研發項目。

不斷拓展高端產品線。

公司持續成功研發高強、高強中模、高模、高強高模系列化產品，包括GQ3522（T300級）、GQ4522（T700級）、QZ5526（T800級）、QM4035（M40J級）、QM4050（M55J級）等型號，產品性能與日本東麗水平相當，并在各領域得到應用，其中T300、T800H、M40J、M55J等產品在國防裝備領域的應用進展中處于行業領先位置。

擁有核心裝備的研發制造能力。

碳纖維產業作為高端制造產業，因其在軍工裝備以及航天航空材料上的關鍵作用，長期以來受到美日嚴密的技術封鎖，關鍵設備的采購難度大。

公司經過二十多年的技術研發，在碳纖維及其復合材料的國產化進程中帶動公司裝備國產化能力不斷提高，擁有了碳纖維生產線及關鍵設備、預浸料生產線以及復合材料成型設備等自主設計與制造能力，真正實現了核心技術的自主可控。

持續高研發投入以保持競爭優勢。

公司一直以來維持高強度的研發支出，近年研發項目主要包括T800級、T1000級、M40J級、M55J級等碳纖維產品或項目的驗證；M40X、M65J級、T1100級等碳纖維的研發、先進復合材料研發等。

2021年，公司研發投入共計2.74億元，占收入比重13%；由于重點研發項目研發階段因素，2021年前三季度度研發投入比例所有下降，但是依然高達1.51億元。而同行業公司整體收入規模較小，很難持續維持如此大研發支出。

1.3 經營業績穩健增長

受益碳纖維及其復合材料應用領域市場發展以及公司競爭能力提高，近年來公司營收及凈利穩步提升。

2016-2020年公司營收從2016年的6.33億元增長至2020年的21.16億元；歸母凈利潤從2016年的1.99億元增長至2020年的6.42億元。

根據公司業績快報，雖然2021年遭遇了軍品降價以及民品碳纖維外購原材料價格大幅上漲，公司依然實現了較快的增長。

其中營業總收入260,730.78萬元，同比增長23.25%，歸屬于凈利潤75,918.47萬元，同比增長18.31%，扣除非歸屬凈利潤為71,295.68萬元，同比增長26.03%。

主要產品線穩步增長。

碳纖維及織物、風電碳梁和預浸料三大業務板塊構成了公司主要的收入和利潤來源。受下游航空航天以及風電、壓力容器等民用領域對碳纖維需求的增長，公司三大業務板塊上市以來均保持了良好的增長態勢。

根據公司業績預告，2021年纖維及織物實現營收12.75億元，碳梁收入3.59億億元，預浸料收入8.08億元。

公司整體毛利率有所下降，主要是民用碳纖維制品以及預浸料收入占比逐步提高。

在2020年年報中，碳纖維及織物業務2020年毛利率高達75.28%，碳梁業務毛利率為21.64%，預浸料業務毛利率為27.94%，制品和其他業務毛利率為15.66%。

但是公司的凈利潤率以及 ROE不斷上升，凈利潤率由2017年25%增長到2020年30.3%，ROE由2017年11.9%，整體盈利能力穩定增強。

二、行業長坡厚雪，新能源帶動碳纖維需求增長

2.1 碳纖維：材料之王，應用廣泛

碳纖維具有出色的力學性能和化學穩定性，是目前已大量生產的高性能纖維中具有最高的比強度和最高的比模量的纖維，并具有低密度、耐腐蝕、耐高溫、耐摩擦、抗疲勞、震動衰減性高、電及熱導性高、熱及濕膨脹系數低、X光穿透性高、非磁體但有電磁屏蔽效應等特點，是發展國防軍工與國民經濟的重要戰略物資，廣泛應用于軍工、航空航天、體育用品、汽車工業、能源裝備、醫療器械、工程機械、交通運輸、建筑及其結構補強等領域。

碳纖維當前最大的市場應用領域為航空航天、風電以及體育用品，三者合計占全球用量的60%。

碳纖維復合材料因其材料性能優異但是成本高，最先在軍工以及民航領域得到應用，后日本東麗等企業推動了其在體育器材的應用，近年來隨著低成本碳纖維材料的開利用，風電用碳纖維急劇增長，已經成為了碳纖維第一大應用市場。

據《2020全球碳纖維復合材料市場報告》統計，2020年全球碳纖維的需求量為106860噸，其中航空航天、風電以及體育用品分別占19%、34%、17%。由于航空航天用碳纖維對品質要求比較，從價值量看依然是第一大市場，占比37.7%。

新能源領域增長強勁。

隨著碳纖維復合材料應用開發以及碳纖維成本的下降，得益于其優異的物、化性能，碳纖維將不斷在新的場景的到應用，而當前風電、光伏、氫能、新能源汽車等新能源產業的蓬勃發展正為碳纖維需求注入強勁動力。

據《2020全球碳纖維復合材料市場報告》統計，2020年全球碳纖維的需求量為10.7萬噸對比2019年的10.4萬噸，增長了3%。受全球疫情影響，民航領域遭受重挫，用量急劇降低；體育用品領域也受到群體運動減少影響，增長較慢。

但是風電市場的保持高速增長，隨著風機大型化的行進，中國風電企業開始批量使用碳纖維；儲氫需求帶動壓力容器快速增長；單晶硅熱場材料的猛增，碳碳復材全球市場增長了近80%；在汽車行業，采用碳纖維的車型越來越多，尤其是新能源汽車，其中電池盒（尤其是底蓋），有望成為碳纖維的重大需求品種。

2.2 新能源領域將帶來需求增量快速增長

2.2.1 風電領域：海上風電高景氣，機組大型化加速碳纖維應用

風電機組是實現風力發電的基礎載體?，F最常用的平軸三葉片風機如圖所示，由基座、塔筒、機倉、葉片組成。

塔筒提升風機高度，并作為傳輸線路的管道；機倉內有發電設備及其他控制系統；葉片是接受風資源的部位，風機的發電效率與葉片的設計、材料和工藝直接相關。風機葉片是一個薄殼結構，由大梁、腹板、外蒙皮組成。

大型化是風電產業成本下降的主要技術路徑。

大型化會帶來風機單位造價成本和安裝成本的下降，也能提高風能的利用效率。

2019年以來我國主流風電機組功率從2-3MW提高到4-6MW，海上風電機機組主流功率為6-10MW快。機組大型化的同時，葉片尺寸也迅速擴大，葉片長度的曾加擴大了受風面積，在同等的風速條件下，風機發電量更高、發電效率更強，且大掃風面積可以捕捉到低風速資源，經濟性更高，近年來風電葉片從原來60米長升級到了80-100米長，目前正在開發的10MW機型葉片長度將達到100-120米。

大型化進一步催化碳纖維使用需求。

風電大型化的風機與葉片也帶來了新的問題。傳統的葉片多采用的是玻璃纖維，這種材質的重量比較大，在葉片大型化的過程中勢必導致葉片質量過大從而降低發電效率；且質量的增加會增加主梁帽層間失效的風險，若質量的增加大于剛度增加，葉片還易發生共振導致結構受到破壞。

較長的葉片使風輪在擺動方向受到較大載荷，剛度不足的材料易導致葉片扭轉變形。高剛度、輕質量的碳纖維復合材料成為風電葉片的制造中的理想新材料。其突破了玻璃纖維復合材料的性能極限，其彈性模量與玻璃纖維相比，增加了2-3倍保證風電葉片在增加長度的同時保持剛度；其重量與玻璃纖維相比，減少了70%-80%左右，保證質量不會過大。

盡管碳纖維材料的應用帶來了單個葉片制造成本的上升，但從綜合成本考慮，其減重效果與性能提升被認為帶來更大的經濟性。

碳纖維材料在制作風電葉片時，主要存在以下優勢：

有效減輕葉片重量。

質量更輕、強度/模量更高的碳纖維用于風電葉片時，直接減輕了葉片自身的重量。根據《復合材料風電葉片技術的現狀與發展》，一個旋轉直徑為120m的風機葉片，與采用全玻纖相比，梁結構采用碳纖維質量使得葉片重量減輕40%左右。

風電葉片減重后，風機可對低風速的風資源得以利用，從而提高風電發電小時數。減重也帶來了其他成本的降低，例如葉片減重后可使用質量更輕的輪轂，安裝費用也有所減少。

提升風能利用效率。

相關研究表明，較強剛度的材料能夠在一定程度上提高資源的利用率。由于碳纖維復合材料具有很高的模量和很強的剛度，應用于風力機葉片中時，可以有效的提高風力發電的效率。

協助葉片實現除冰。

受氣溫、液態水含量、風速以及持續時間的影響，空氣中潮濕的水汽會在氣溫低于0℃時在葉片表面凝成冰晶，影響發電效率。

利用碳纖維良好的導電特性，可以用碳纖維材料制作風電葉片蒙皮層并在主軸上的滑環上加裝加熱電纜，以此實現葉片表面的除冰，提升設備發電效率。

國內海上風電崛起。

2021年我國風電和光伏發電新增裝機規模達到1.01億千瓦，其中風電新增4757萬千瓦，同比降低34%，陸上風電新增裝機30.67GW，同比降低55%。海上風電異軍突起，全年新增裝機1690萬千瓦，同比增長452%，是此前累計建成總規模的1.8倍，截止2021年累計裝機規模達到2638萬千瓦，躍居世界第一。

最近一年，海上風電機組價格大幅下降，當前招標價格已至4000/元以下，將有利支持海上風電度電成本的下降。廣東、江蘇、福建、浙江等諸多沿海省份在十四五期間規劃了超過50GW海上風電項目，預計海上風電需求將在“十四五”期間充分釋放。

招標數據預示行業高景氣。

行業的降本進程超預期，機大型化帶動機組單瓦成本下30%，風電經濟性上升，帶動需求。

政策方面，風光大基地項目規劃，風光大基地建設推進2021年以來風電招標數據持續超預期，21年前三季度招標已經高達42GW，預示著未來一兩年內市場需求的持續增長。

預計海上風電在搶裝后仍將保持高景氣，陸上風電經過2021年的休整后將恢復增長。

風光大基地建設將有效拉動風電需求。

2021年3月，《“十四五”規劃和2035遠景目標》提出了金沙江上游、黃河幾字灣、新疆、冀北等九大清潔能源基地與廣東、江蘇、山東、浙江和福建五大海上風電基地的能源發展規劃。

“十四五”期間第一批1億千瓦風光大基地項目已經陸續開工，第二批項目正在申報中。

能源局、發改委相關人士表示，我國將在沙漠、荒漠等地規劃400GW風光大基地項目，我們預計風電或可占50%份額，未來清潔能源基地建設將成為我國“十四五”期間風光新增裝機的主要源頭。

風電葉片碳纖維需求高速增長

隨著風電行業的快速發展與風電葉片的長度增加，碳纖維的使用需求有望大規模擴張，碳纖維滲透率將逐步提升。

根據賽奧碳纖維數據，目前全球風電碳纖維需求約3.06萬噸，其中維斯塔斯使用量約2萬噸。

維斯塔斯在2002年7月19日分別在中國、丹麥等國家申請了以碳纖維為主要材料的風力渦輪葉片的相關專利。

2022年7月，維斯塔斯碳纖維相關專利將到期，風電用碳纖維將得到更大規模的推廣，碳纖維滲透率有望加快提升。

海上風電與陸上風電相比，葉片更長、更重，面臨的環境更為惡劣，對材料性能要求更高，海上風電的碳纖維滲透率或遠高于陸上風電。

根據廣州賽奧碳纖維《2020全球碳纖維復合材料市場報告》預測，到2025年全球風電葉片碳纖維需求量將達到9.3萬噸，2021-2025年CAGR為25%。

2.2.2 光伏設備領域：碳碳復材快速替代石墨材料

碳碳復材替代石墨成為熱場耗材。碳碳復材是碳纖維及其織物增強的碳基體復合材料， 在繼承碳纖維優良性能的基礎上，還具備抗熱沖擊性能好、尺寸穩定性高等特點，是目前 唯一能在2200℃以上保持強度的復合材料。

由碳碳復材制成的熱場部件在光伏行業有著大量的應用。熱場是硅片拉晶過程中的耗材，用于單晶硅爐內的坩堝、導流筒、保溫筒、加熱器等部件。長期以來，熱場材料以靜壓石墨為主。

硅片企業依靠德國西格里、日本東陽碳素大量進口高純度石墨，成本較高。隨著光伏產業的不斷增長，硅片需求快速上升，對坩堝等部件性能需求的要求也隨著增高。在金博股份、西安超碼等企業實現了碳基復材的低成本、規?；a的條件下，碳碳熱場逐漸取代了進口石墨材料部件，成為光伏行業重要的應用材料。

光伏產業需求快速增長。

隨著光伏發電成本的快速下降，以及產業扶持政策的加持，未來光伏產業仍將有較大的增長空間。

結合整縣推進分布式試點、一般分布式項目、風光大基地項目、常規地面電站的建設規劃以及項目儲備情況，我們保守預計22-23年我國光伏新增裝機將超過80GW/年，如果并網條件許可、政策無調整，年新增裝機規模有可能突破100GW。

根據中國光伏行業協會(CPIA)的預測，保守情況下2025年我國新增光伏裝機容量將達到90GW，實現13.3%的符合增速；樂觀情況下可達110GW，復合增速17.9%。

全球來看，新增光伏裝機容量預期為保守情況270GW，樂觀情況330GW。

碳碳復材碳纖維需求CAGR30%。

先進碳基復合材料將替代石墨材料，成為光伏產業、半導體產業晶硅制造熱場系統部件的主要材料，碳碳復材市場發展前景廣闊。

根據《2020全球碳纖維符合材料市場報告》預計，未來五年碳碳復材碳纖維需求量將實現30%的CAGR，至2025年需求量達1.86萬噸。

2.2.3 氫能領域：儲氫容器用碳纖維需求增長

氫能作為清潔、高能量密度二次能源，是一種優異長時化學儲能方式。

全球主要國家均將氫能上升到能源戰略高度，技術研發和應用推廣重視程度較高。

我國積極推動光伏制氫，氫能在化工、冶金、建筑等多領域也有著廣闊的應用前景。

氫能的儲運具有較大難度。氫能產業鏈整體可以分為氫能制取、氫能儲運、氫能應用三大環節。

氫氣是世界上密度最小的氣體，體積能量密度較低，擴散系數較大；氫氣的燃點較低，爆炸極限寬，對儲運過程中的安全性也有極高的要求。由于氫的特殊的物理、化學性質，其儲運環節難度大、成本高，同時是高效利用氫能的關鍵，是影響氫能向大規模方向發展的重要環節。

目前，氫能的儲運主要有氣態儲運、液態儲運、固態儲運和有機液體儲運四種方式。其中，高壓氣態儲運是最成熟、最主要的氫儲運方式。

碳纖維在氫能產業設施中主要應用于儲氫壓力容器。根據安全制造材質和工藝，氣瓶一般分為四型。

一型瓶（Ⅰ型）是金屬氣瓶；二型瓶（Ⅱ型）是金屬內膽纖維環向纏繞氣瓶；三型瓶（III型）是金屬內膽纖維全纏繞氣瓶；四型瓶（IV型）是非金屬類的纖維全纏繞氣瓶。

高壓儲氫氣瓶是壓縮氫廣泛應用發展的關鍵，從全金屬瓶（Ⅰ型瓶）到非金屬內膽纖維全纏繞瓶（Ⅳ型瓶），高壓儲氫平不斷追求輕質，以適應氫能發展更廣泛的應用場景。應用碳纖維的Ⅲ型、Ⅳ型瓶質量更輕、儲氫密度更高、更安全的有點，廣泛運用于車載領域。

為扶持我國氫能行業發展，國家于各地地方政府扶持政策頻出、產業經濟市場廣闊。目前，國內已經有30個省份出臺了和氫能相關的政策，形成京津冀、上海和廣東三大氫燃料電池示范城市群。

根據《中國氫能產業發展報告2020》預計，到2025年我國氫燃料電池車會接近10萬輛，而目前我國燃料電池累計銷量為8313輛。得益于氫燃料電池車核心零部件進口稅率的下調，海外技術加快引進、消化和吸收，商業化加速，市場前景廣闊。

在以燃料汽車快速發展的推動下，氫燃料電池保有量的增加將帶來碳纖維需求的提升。

根據賽奧碳纖維《2020全球碳纖維復合材料市場報告》，預計2025年全球壓力容器碳纖維需求量將達到2.19萬噸，實現20%的CAGR。

2.2.4 汽車輕量化：遠期市場空間廣闊

碳纖維復合材料（CFRP）的密度約為1.6g/cm3，不足鋼密度的1/4，同時擁有優異的力學性能、環境耐候性、尺寸穩定性、可設計性、高吸能效率及減震性，是最有發展前景的汽車輕量化材料。

碳纖維主要應用于車身構件、剎車泵、輪轂、傳動軸等部分，由于價格較高，目前主要應用在部分高端車型。

隨著國產碳纖維成本的快速下降，國產碳碳復材廠商正在突破剎車領域，推廣碳基剎車片在中高端車型、新能源汽車的應用。

碳纖維材料在汽車工業領域的發展由高性能車逐漸走向大眾汽車。

20世紀50年代，世界汽車工業蓬勃發展，碳纖維布首次被用作F1的材料。80年代，碳纖維增強塑料開始在高性能豪華車中使用。

進入21世紀，在寶馬的引領下，碳纖維逐漸進入大眾汽車領域。2014年，寶馬在i3、i8純電動汽車上大量使用碳纖維增強塑料；2015年7月，第六代寶馬7系正式投產，采用碳纖維布生產車身材料，并與剛強度鋼和鋁完美貼合。

碳纖維在國產汽車行業尚處于起步階段，材料成本高是碳纖維符合材料在汽車工業中大范圍應用的主要障礙，未來隨著“雙碳”背景下新能源汽車的快速蓬勃發展帶來的需求拉動，與碳纖維復合材料生產工藝不斷提升帶來的供給推動，車用碳纖維材料將有良好的應用前景。

2014年，奇瑞汽車與中科院寧波材料技術與工程研究所聯合開發插電式混合動力汽車瑞澤7，2015年，江蘇奧新全新研發的新能源汽車，之后北汽、長安、蔚來等車廠都先后研制開發了高比例CFRP的汽車，但是都處于樣車或極少批量的層面。

根據我國汽車輕量化技術路線圖及發展目標，到2025年在2015年基礎上進一步減重20%，對輕量化材料的使用也將逐步由高強度鋼、鋁合金逐步擴大至鎂合金、碳纖維等，最終實現碳纖維復合材料混合車身及碳纖維零部件的大范圍應用。

根據路線圖，至2025年，碳纖維復合材料用量將占到車重的5%，市場規模接近600億元。

2.3 航空航天領域：國產復合材料自供

碳纖維復合材料是理想的航天和航空材料。

先進復合材料比模量、比強度高抗疲勞、耐腐蝕、可設計和工藝性好，與常規材料相比可使飛機減重20%-40%；復合材料的良好成型性可以使結構設計成本和制造成本大幅度降低。

由于碳纖維復合材料在結構輕量化中無可替代的材料性能，在航空的應用領域得到了廣泛應用和快速發展，自1970年代至今，軍用飛機最先開始使用碳纖維復合材料，從1969年起，美國F14A戰機碳纖維復合材料用量僅有1%，到美國F-22和F35為代表的第四代戰斗機上碳纖維復合材料用量達到24%和36%，在美國B-2隱身戰略轟炸機上，碳纖維復合材料占比更是超過了50%。

碳纖維復合材料在民用航空領域的使用晚于軍機，20世紀八十年代碳纖維復合材料開始應用在客機上的非承力構件，在早期的A310、B757上，碳纖維復合材料的占比僅為5%-6%，到A380時逐步開始應用在次承力構件和主成承利構件，復合材料占比達到23%，最新的B787 和A350，復合材料的用量達到了50%以上。

高端碳纖維以及復合材料的供應主要來自日本和美國受制于材料，受制于進口限制，與全球碳纖維使用占比結構相比較，碳纖維復合材料國內在航空航天領域的占比較低。國內航空復合材料主要應用于非承力結構和次承力構件。

國產C919大客機主要對標波音737和空客A320，因此在后機身段采用了大量的碳纖維復合材料，其應用范圍涵蓋方向舵等次承力結構和飛機平尾等主承力結構，占整機重量的12%，未來計劃提升至25%。

國內高端碳纖維復合材料需求巨大，關鍵在于核心材料自給能力。

《世界空軍力量2020》顯示，2019年中國軍機數量為3210架，占世界軍機總量的6%，我國軍機數量僅為美國的24%，在且第四代戰機占比低，數量增長以及升級換代潛力巨大。

根據公開消息，中國商飛C919的訂單已經超過了1000架，民航領域未來復合材料需求更甚于軍品。在航天領域，我國的“風云二號氣象衛星”和“神州”系列飛船均采用了先進的碳纖維復合材料做主承力構件，航天飛行器的重量每減少1公斤，就可使運載火箭減輕500公斤，航天器領域將持續加大對復材的使用。海外高端纖維和復材對我國有著嚴格的出口限制，當前國內高端碳纖維及其復材處于供不應求狀態。

高性能碳纖維產品的應用需要碳纖維制造與下游廠商緊密合作，從纖維到復材再到應用，需要長期的技術積累和巨量的實驗驗證，一旦實現突破將會快速得到推廣應用。

參考目前國內高端碳纖維領域兩家核心供應商光威復材和中簡科技，光威復材T300 碳纖維以及中簡科技T700，在通過航空應用驗證之后開始批量供貨，收入穩定快速增長，并且長期保持了超過70%的高毛利率。

三、雙輪驅動：民品降本上量，軍品次第接力

3.1 產能擴充，碳梁、氣瓶等產品需求旺盛

碳梁業務前景可期。公司是全球風電巨頭維斯塔斯風電碳梁主供應商。公司于2016年開始開展風電碳梁業務，并和維斯塔斯建立了戰略合作關系，為其提供碳梁產品。

根據公司年報，Vestas、迪皮埃分別是公司第二、三位客戶，而迪皮埃是Vestas的核心風電葉片供應商。

公司2019年、2020年對迪皮埃和維斯塔斯銷售收入為6.19億、7.12元，占公司收入比例達到36.1%、33.7%。

Vestas碳梁所用碳纖維主要供應商為卓爾泰克等國外大絲束碳纖維品牌公司，2021年碳纖維原絲價格上漲，公司碳梁業務毛利率下降，公司有意識地控制碳梁的產量。

隨著在包頭建設的萬噸大絲束項目的建成，有望使用自有原絲，將有利降低公司碳梁業務成本。

放眼未來，既有客戶和潛在客戶釋放的訂單增量將共同推動光威碳梁業務體量繼續高速擴 張。

另一方面，Vestas核心碳梁專利即將到期，國內主機廠也開始研究和開發碳梁工藝，光威可憑借其供應經驗與能力開拓國內主機、葉片客戶，碳梁業務前景可期。

包頭一期即將投產。光威復材控股子公司內蒙古光威于，2019年7月，公司宣布資20億在包頭建設“萬噸級碳纖維產業化項目”，該項目完全達產后將為公司貢獻年產10000噸的大絲束產能，主要用于工業及民用市場對低成本碳纖維市場。

其中項目一期計劃建設 2條原絲線和2條碳化線，對應4000噸年產能，目前規劃是到2022年年中建成投產。一期項目建成后可實現低成本碳纖維自供，提升公司供應鏈的穩定性和自給能力。

另外，碳纖維生產中能源占比將近30%，包頭項目噸綜合能耗及單噸耗水量均處于相對低位，公司還享有所在園區給予的優惠的電力（工業電價僅為0.26元/千瓦時）、天然氣和蒸汽價格，可提高產品綜合毛利率。

氣瓶等領域需求旺盛。

2021上半年，公司募投項目軍民融合高強度碳纖維高效制備技術產業化項目已經完成，該項目主要生產2000噸T700S級/T800S級碳纖維產品。預計該項目產品主要用于氣瓶、建筑補強、碳碳熱場等行業，由于行業景氣以及海外限售，產品供不應求，預計隨著產能爬坡、達成將貢獻增量。

3.3 T800H作為航空主承力件核心材料潛力巨大

高性能碳纖維及高韌性樹脂復合材料的出現，使復合材料在飛機結構上的應用已由原先的次承力結構發展到機翼、機身等主承力結構。

碳纖維復合材料在航空領域經歷了三個階段，

第一代主要應用在受力不大或非承力構件階段(如整流罩舵面、口蓋、擾流板等)；

第二代主要應用在次承力結構(如前起艙門、地板、副翼等)；

第三代應用在主承力構件(如機翼、機身、中央翼盒、梁、接頭、垂尾、平尾等)。

國外先進民機主結構在選材上采用了由T800或相當于T800的高強中模碳纖維與高溫固化高韌性環氧樹脂復合的復合材料，其中東麗的產品在波音上大量使用。

同樣軍機主結構上也采用的是高強中模碳纖維與高溫固化高韌性環氧樹脂復合的復合材料，美國以F-22為例主要采用的是赫氏的IM7(相當于T800)。

T800量級碳纖維作為航空主承力件核心材料，也是目前世界先進軍機和民航飛機主要使用碳纖維材料，其研發與應用對我國航空事業的發展至關重要。

公司T800級碳纖維研制始于2012年，2014年底以第一名的成績通過評比，生產的QZ5526碳纖維各項指標達到T800H水平，2018年T800H碳纖維在某型號實現首飛，2019年T800H已經進入小批量生產階段，2021年驗證性生產交付規模巨大。

對比光威復材T300以及中簡科技T700，光威T800H應用驗證已經歷時7年，仍處在航空應用驗證階段，驗證略長，或作為航天航空主承力件有關，碳纖維產品在航空領域的應用是一個從上游碳纖維到中游復材再到下游定型的系統性過程，每一個環節都涉及巨量的實驗驗證。

中航高科2021年年底公告，子公司中航復合材料有限責任公司與股東方中國航空制造《先進航空復合材料系列預浸料技術實施許可協議》，許可范圍報告國產T800H級碳纖維系列預浸料14種。

中航復材是我國裝備復合材料領域核心供應商，該公告或標志著國產T800H的批量使用越來越近。

3.3 T300大合同落地，高強高模貢獻增量

T300以量補價，降價事項或告一段落。2021年公司T300產品采購價格有所下降，市場對后續定價有所擔憂。

2021年12月31日，公司與客戶A簽署了大型合同，合同金額20.98億元，履約期限2.5年（至2024年中），本次合同有別于過去一年一簽的模式，金額也是歷史以來最高的。

我們或可推斷在未來的兩年半中，T300售價已經趨于穩定，考慮到合同金額，預計公司T300交付量繼續上升。

高強高模產品開始貢獻利潤。

公司21年業績預告表示，公司多層次、系列化的碳纖維產品戰略緩解了個別產品降價的影響、確保碳纖維業務的穩定成長。其中以M40J/M55J級碳纖維和以T700S/T800S級碳纖維為產品的兩個募投項目陸續批產并開始形成貢獻，M40J/M55J級碳纖維主要用于航天領域。

四、盈利預測與估值

4.1 關鍵假設

碳纖維及織物：軍品碳纖維業務量保持穩健增長。T300受調價影響，毛利有所下降，以量補價。高強高模(M45J，M55J)、T800H、T800S等在航空航天領域的應用不斷擴大。民品碳纖維方面，隨著包頭大絲束項目的投產，業務量將逐步放量。

預計21-24年銷售收入增速18.3%、30%、30%。預計2021-23年該業務毛利率分別為71.5%/71.5%/72%。

碳梁：21年受供應緊張，原材料漲價影響，公司主動控制了碳梁的交付。碳梁中長期看受益于碳中和大背景下風電等新能源領域的建設，同時包頭項目的成功投產有望提升公司的成本競爭力，我們預計2021-23年該業務營收分別同比增長12.6%、30%、35%，預計2021-23年該業務毛利率分別為15%、22%、24%。

預浸料：預浸料在航空航天、風電、軌道交通等高端工業應用領域需求旺盛，公司產業鏈優勢突出且積極拓展產品應用領域，公司，我們預計2021-23年該業務營收分別同比增長52%/25%/25%，同樣受益于包頭項目低成本碳纖維的自供，毛利率彈性向上，預計2021-23年該業務毛利率分別為29.5%、29.5%、30%。

4.2 盈利預測

根據上述假設，我們預計2021-2023年公司歸母凈利潤分別為7.61億、10.22億、13.38億，增速分別為19%、34%、31%；每股收益（EPS）分別為1.65元、2.19元、2.82元，對應市盈率分別為42.9、31.9、24.4。

4.3 估值

考慮到公司所處賽道以及主營業務情況，我們選取了中簡科技、中航高科兩家上市公司作估值比較。考慮到光威復材在軍、民用碳纖維市場皆處于領軍位置，將充分受益航空航天以及新能源領域的行業景氣，給予一定的估值溢價。

我們認為給予公司2022年42倍市盈率較為合理，對應目標84元。

五、風險提示

1、宏觀環境惡化風險：地緣政治以及局部戰爭可能會對公司材料采購成本和下游需求產生不利影響。

2、客戶依賴風險。公司在裝備和碳梁領域客戶集中度高，對少數客戶依賴程度極高，如果客戶變更需求意向，將對企業產生較大影響。

3、行業政策變化風險。碳纖維行業屬于新興高科技領域，政府產業政策對公司有著積極引導作用。如政策變化（如稅收、定價等）將對企業產生影響。

4、疫情影響。疫情反復可能對企業產生不利影響。

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