同仁堂大活絡丸價格（陣痛期過后）

（報告出品方/分析師：海通證券余文心鄭琴彭娉）1.同仁堂：龐大又悠久的的中藥龍頭企業(yè)1.1多年經(jīng)營造就強大上市陣容，產(chǎn)品琳瑯滿目覆蓋多個領(lǐng)域北京同仁堂股份有限公司是集生產(chǎn)、銷售、科研、配送為一體的產(chǎn)品公司，主要產(chǎn)品為中成藥。同仁堂品牌始創(chuàng)于

（報告出品方/分析師：海通證券 余文心 鄭琴 彭娉）

1. 同仁堂：龐大又悠久的的中藥龍頭企業(yè)

1.1 多年經(jīng)營造就強大上市陣容，產(chǎn)品琳瑯滿目覆蓋多個領(lǐng)域

北京同仁堂股份有限公司是集生產(chǎn)、銷售、科研、配送為一體的產(chǎn)品公司，主要產(chǎn)品為中成藥。

同仁堂品牌始創(chuàng)于1669年，自1723年起為清宮供御藥，于1997年6月18日成立北京同仁堂股份有限公司，并于同年6月25日在上海證券交易所上市（600085.SH）。

2000年，集團子公司北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司成立，并在中國香港創(chuàng)業(yè)板上市（01666.HK）。

2001年，中國北京同仁堂（集團）有限責任公司正式揭牌，標志著同仁堂實現(xiàn)了規(guī)范化的公司制改革。

2013年，另一家集團子公司北京同仁堂國藥有限公司在中國香港創(chuàng)業(yè)板上市（03613.HK）。

中成藥核心產(chǎn)品精益求精，業(yè)務延伸至多個領(lǐng)域。

350余年間，歷代同仁堂人始終恪守“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的古訓，樹立“修合無人見，存心有天知”的自律意識，造就了制藥過程中兢兢業(yè)業(yè)、精益求精的嚴細精神，其產(chǎn)品以“配方獨特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著”而享譽海內(nèi)外。

公司的產(chǎn)品品類眾多，其中五大核心系列產(chǎn)品為安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、六味地黃系列、金匱腎氣系列，以及牛黃解毒系列。

同時，公司通過橫向延伸，將其產(chǎn)品從單一的中成藥延伸至藥品、食品、保健食品、化妝品和醫(yī)院制劑。

北京國資委控股，下轄子公司眾多。

北京同仁堂股份有限公司控股13家子公司，其控股股東為中國北京同仁堂（集團）有限責任公司。

母公司擁有500余個產(chǎn)品批準文號，常年生產(chǎn)的品種達到200余種，是一家由北京市國資委 100%控股的國企，其體型比較龐大，直接+間接控股的子公司超過了100家。

我們認為國企背景不僅能夠為公司提供豐富的資源，同時嚴格的監(jiān)管和懲罰機制也時刻督促著公司承擔應盡的社會責任，不斷加強管理。

集團三家主要上市子公司業(yè)務分工各有不同。

北京同仁堂股份有限公司和北京同仁堂科技發(fā)展有限公司均以生產(chǎn)和銷售傳統(tǒng)中成藥為主，但兩家公司品種不同，產(chǎn)品劑型各有側(cè)重：同仁堂股份主要生產(chǎn)蜜丸、散劑及藥酒等傳統(tǒng)劑型的中成藥；同仁堂科技偏重于現(xiàn)代化劑型產(chǎn)品，涉及丸劑、片劑、顆粒劑、口服液及膠劑等。而北京同仁堂國藥有限公司主要在海外發(fā)展分銷網(wǎng)絡以及制造銷售中藥產(chǎn)品。

1.2 陣痛期已過，正值觸底反彈，盈利能力有望全面回升

工業(yè)企穩(wěn)，風波平息，翹首以待業(yè)績?nèi)婊厣?/p>

2019年，公司營收和凈利潤出現(xiàn)了12年來的首降，十余年的連續(xù)增長宣布告終，我們認為原因有三：

其一是集團進入了新舊產(chǎn)能銜接的過渡期，面臨部分品種產(chǎn)能不足，新產(chǎn)能尚未釋放等問題，且伴隨新生產(chǎn)基地陸續(xù)竣工、試產(chǎn)及投入運營，工業(yè)經(jīng)營成本及固定資產(chǎn)折舊均有所增加，對公司業(yè)績造成不利影響；

其二是門店主要布局在中國香港的參股公司同仁堂國藥受中國香港社會事件牽連，導致游客銳減，民眾消費意愿萎靡；

其三是公司卷入了“蜂蜜門”事件中，我們認為，這對公司形象產(chǎn)生了一定負面影響，從而影響了公司的業(yè)績。

隨著工業(yè)布局調(diào)整逐漸完成，新生產(chǎn)基地全面開動生產(chǎn)，2020 年公司業(yè)績開始回升，在新冠疫情影響下依然實現(xiàn)歸母凈利潤 10.31 億元，同比增長 4.67%；營業(yè)收入 128.26 億元，雖同比下降 3.40%，但增速相較 2019 年上升 3.16pcts，其主要原因是疫情階段商業(yè)客流銳減所致，醫(yī)藥工業(yè)在 2020 年已恢復 1.62%的正增長。

我們認為公司工業(yè)布局已趨于完善，隨著新產(chǎn)能逐步釋放，疫情逐漸緩解，消費場景逐步回歸，公司盈利能力有望全面進入回升通道。

心腦血管類產(chǎn)品收入貢獻最大，補益類產(chǎn)品厚積薄發(fā)。

公司的收入來源包括醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)板塊兩部分，2020 年醫(yī)藥工業(yè)收入占比約為 51%，其中按產(chǎn)品大類劃分來看，心腦血管類收入貢獻占 20%，補益類占 10%，清熱類占 3%，婦科類占 2%。

從歷史數(shù)據(jù)看，心腦血管類產(chǎn)品收入在 2015-2019 年保持穩(wěn)定增長，期間 CAGR 為 14.02%；補益類產(chǎn)品收入在 2015-2018 年基本保持增長，期間 CAGR 為 6.84%；除心腦血管和補益類外的其余產(chǎn)品合計收入在 2015-2017 年保持增長，期間 CAGR 為 9.38%。

2019年，公司各大類產(chǎn)品收入增速下降或放緩；2020 年，補益類產(chǎn)品收入同比增長 9.88%，在工業(yè)板塊中收入增速最快，心腦血管類產(chǎn)品收入同比下滑 1.16%，除心腦血管類及補益類的其余產(chǎn)品收入同比增長 0.93%。

毛利率呈上漲態(tài)勢，盈利能力穩(wěn)定。

公司銷售毛利率從 2011 年的 41.00%上漲至 2020 年的 47.04%，呈上漲態(tài)勢，其中醫(yī)藥商業(yè)占營收比例從 2012 年的 43.17%上升至 2020 年的 48.88%，該業(yè)務毛利率長期穩(wěn)定，2012-2020 年在 30%-33%之間略有波動；醫(yī)藥工業(yè)收入占營收比例從 2012 年的 56.83%下降至 2020 年的 51.12%，該業(yè)務毛利率 2012-2020 年在 46%-51%之間略有波動，高于醫(yī)藥商業(yè)。

內(nèi)部開展提效降費，費用率穩(wěn)中有降。

公司期間費用率一直以來比較穩(wěn)定，銷售費用率在 20%左右，管理費用率在 9%左右。2020 年公司開展內(nèi)部提效降費，管理費用率由 10.14%降至 9.63%，下降 0.51pcts，主要由于本期推進降本增效嚴控費用支出及因新冠疫情而減免社會保險費；銷售費用率由 19.75%降至 19.28%，下降 0.47pcts，主要由于本期推進降本增效嚴控費用支出及受新冠疫情影響銷售推廣活動減少。我們認為隨著內(nèi)部提效降費舉措的不斷推行，公司盈利能力有望進一步提升。

研發(fā)力度不減，深耕核心產(chǎn)品，改進制造工藝并拓展其適應癥。

2020 年，同仁堂研發(fā)費用較上年同期增加超過 20%，達到 1.38 億，研發(fā)支出主要在兩方面，一方面為制造技術(shù)的改進，如中藥丸劑（同仁牛黃清心丸）智能制造關(guān)鍵技術(shù)與應用研究，其研發(fā)投入為 3285.14 萬元，我們認為此舉旨在減少原料的浪費，節(jié)約成本；另一方面為上市后臨床研究試驗，如安宮牛黃丸治療急性缺血性腦卒中的上市后臨床研究，其研發(fā)投 入為 1918.89 萬元，我們認為其目的是為了擴展適應癥。在以往年份，公司的研發(fā)投入也多在核心產(chǎn)品二次研發(fā)和生產(chǎn)工藝改進的方面上。

我們認為，公司對核心產(chǎn)品的深耕式研發(fā)不僅能提升產(chǎn)品的臨床價值，同時還能加深與研究者的溝通合作，有助于夯實產(chǎn)品地位，鞏固產(chǎn)品優(yōu)勢，提高產(chǎn)品知名度和泛用度，擴大銷路，助力產(chǎn)品穩(wěn)占市場。

2. 中藥行業(yè)發(fā)展勢態(tài)總體良好

2.1 市場規(guī)模不斷擴大

中藥包括中藥材、中藥飲片和中成藥三大部分。

中藥材即為中藥飲片的原材料，指原藥材除去非藥用部位進行初加工的藥材，其經(jīng)過炮制之后成為可直接用于調(diào)配或制劑的中藥飲片。

中藥飲片又分為傳統(tǒng)中藥飲片和新型中藥飲片（中藥配方顆粒），其經(jīng)過配方和精制后成為中成藥，也就是以傳統(tǒng)劑型或現(xiàn)代劑型呈現(xiàn)出來的標準化的中藥。中國作為中藥發(fā)源國，有著完整的產(chǎn)業(yè)鏈和龐大的市場。

中藥享受多重政策優(yōu)惠，行業(yè)迎來嶄新發(fā)展機遇。

我國中藥產(chǎn)業(yè)在政策上受到足夠的保護和優(yōu)待，其中中藥飲片不受“藥品零加成”、“帶量采購”、“藥占比”等利空政策限制。

近年來，在中醫(yī)藥臨床療效顯著、藥物創(chuàng)新激勵、人均醫(yī)療衛(wèi)生消費支出提高等諸多因素的驅(qū)動下，我國中藥材的市場需求持續(xù)增長，根據(jù)火石創(chuàng)造援引國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2020年全國中藥材市場成交額突破 1790 億元，同比增長 8.75%。

中游中藥飲片、配方顆粒及中成藥各細分領(lǐng)域均出現(xiàn)新態(tài)勢：傳統(tǒng)中藥飲片在2017年達到銷售收入最高點，近兩年有所波動；配方顆粒逐步替代傳統(tǒng)中藥飲片，近年來銷售收入快速提升；中成藥產(chǎn)量和銷售收入在2000-2017年逐年增長，2018年及之后，中成藥去庫存，年銷售增速下降，行業(yè)發(fā)展趨緩，2020年度中成藥產(chǎn)量降低至244.88萬噸（-13.27%）， 當年中成藥制造行業(yè)實現(xiàn)銷售收入4414億元，相較上年度下降約4%。

老齡化加深，對應中藥市場需求不斷增大。

第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，60 歲及以上人口為 2.64 億人，占 18.70%，其中 65 歲及以上人口為 1.91 億人，占 13.50%，與 2010 年第六次全國人口普查相比，60 歲及以上人口的比重上升 5.44pcts，65 歲及以上人口的比重上升 4.63pcts。

隨著社會老齡化加深，患“老年病”的老年患者也越來越多。在“老年病”中，心腦血管類慢性疾病易發(fā)，其特點是患病的時長較長，且伴隨的并發(fā)癥較多，治療的難度較高。

有研究表明，少數(shù)的老年人占用了更大比例的醫(yī)療資源，且從費用結(jié)構(gòu)上看，藥品費用支出是老年人最主要的醫(yī)療費用支出，而在中國傳統(tǒng)醫(yī)藥文化中，中藥“治未病”、“治慢病”的觀念深入人心。

考慮到中國老年人群對中醫(yī)中藥接受度逐漸提高，對中醫(yī)藥健康服務需求愈發(fā)旺盛的現(xiàn)狀，以及越來越多的中藥納入醫(yī)保目錄的政策支持，我們認為未來中藥產(chǎn)業(yè)的需求將進一步擴大。

2.2 國家政策利好出口

支持中藥發(fā)展。根據(jù)報道，2021年5月12日，醫(yī)藥發(fā)展和艾草制品產(chǎn)業(yè)發(fā)展：過去，中華民族幾千年都是靠中醫(yī)藥治病救人。

特別是經(jīng)過抗擊新冠肺炎疫情、非典等重大傳染病之后，我們對中醫(yī)藥的作用有了更深的認識。我們要發(fā)展中醫(yī)藥，注重用現(xiàn)代科學解讀中醫(yī)藥學原理，走中西醫(yī)結(jié)合的道路。

2021年5月13日，《關(guān)于支持國家中醫(yī)藥服務出口基地高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知》，提出 18條具體政策措施，支持國家中醫(yī)藥服務出口基地大力發(fā)展中醫(yī)藥服務貿(mào)易，推動中醫(yī)藥服務走向世界。

上述政策中提到的國家中醫(yī)藥服務出口基地，即 2019 年商務部、國家中醫(yī)藥管理局首次提出建設的一批以出口為導向、具有較強輻射帶動作用的基地。

目前，商務部會同國家中醫(yī)藥管理局認定的國家中醫(yī)藥服務出口基地共 17 家（首批），其中就包括中國北京同仁堂（集團）有限責任公司。

我們認為，這將從政策上支持和促進同仁堂中藥產(chǎn)品的出口，尤其是對于面向海外市場的北京同仁堂國藥有限公司，從而推動公司整體業(yè)績增長。

3. 砥礪前行，改革途中穩(wěn)中求進

3.1 核心領(lǐng)導團隊調(diào)整，內(nèi)部管理有望改善

核心管理層完成調(diào)整，有望助力公司平穩(wěn)過渡到新階段。

2018年 12 月，同仁堂集團子公司同仁堂蜂業(yè)瓶裝蜂蜜的受托加工方鹽城金蜂食品有限公司被媒體曝光存在“回收過期蜂蜜、涉嫌更改生產(chǎn)日期”問題，同仁堂蜂業(yè)被監(jiān)管部門沒收違法所得和涉事產(chǎn)品、處以罰款，并被吊銷食品經(jīng)營許可證。

此次事件影響較大，公司總經(jīng)理劉向光、副總經(jīng)理張建勛、宋衛(wèi)清被免職，劉向光的老搭檔、同仁堂集團總經(jīng)理、同仁堂股份有限公司董事長高振坤也受到了黨內(nèi)嚴重警告處分。

2021年2月22日，高振坤因涉嫌嚴重違紀違法接受調(diào)查，3月17日，高振坤辭職。

2021年，公司完成核心管理層調(diào)整，原公司總經(jīng)理邸淑兵接任董事長，原公司副總經(jīng)理張朝華接任總經(jīng)理。

我們認為公司更替后的新領(lǐng)導班子皆為公司原高層骨干，對公司具體業(yè)務和經(jīng)營治理了如指掌，能夠幫助公司平穩(wěn)過渡到新階段。

2019年為公司質(zhì)量管理提升年。同仁堂集團在聲明中指出，“蜂蜜事件”的發(fā)生，暴露出公司對合作企業(yè)及委托加工業(yè)務監(jiān)管不到位的問題。公司深刻汲取教訓，已部署在全系統(tǒng)開展質(zhì)量管理風險全面排查，對全系統(tǒng)所有企業(yè)的委托加工業(yè)務進行停產(chǎn)整頓，并已通過公開招標選聘第三方專業(yè)咨詢機構(gòu)開展高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略咨詢。同時決定將 2019 年確定為質(zhì)量管理提升年，針對“蜂蜜事件”成立工作專班，制定整頓工作方案并組織實施。

我們認為，經(jīng)歷此次事件后，公司已經(jīng)充分引以為戒，在質(zhì)量控制的落實方面會有較大的改善，有望減少以往集團各子公司產(chǎn)品因質(zhì)控監(jiān)管不力而出現(xiàn)的不合格現(xiàn)象，杜絕負面事件的發(fā)生，進而重塑公司信用和形象。

國企改革行動三年浪潮下，集團走向高質(zhì)量發(fā)展。

國企改革三年方案強調(diào)完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，形成科學有效的公司治理機制，推進國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，聚焦主責主業(yè)，發(fā)展實體經(jīng)濟，推動高質(zhì)量發(fā)展，提升國有資本配臵效率。

2021年6月，同仁堂集團召開國企改革三年行動推進會，成立改革工作領(lǐng)導小組、制定了行動方案和任務清單，著力解決掣肘問題，突破發(fā)展瓶頸，推動集團邁向高質(zhì)量發(fā)展。

我們認為公司作為集團下屬核心成員，經(jīng)歷高層換帥和全力推進企業(yè)改革后將進入發(fā)展新階段。

3.2 持續(xù)推進營銷改革，線上線下雙輪驅(qū)動形成更高效的“4+2”經(jīng)營模式。

2020年，公司立足主業(yè)，啟動營銷改革，形成 4 個事業(yè)部（品種運營事業(yè)部、終端事業(yè)部、醫(yī)療事業(yè)部、藥酒事業(yè)部）+2 個專項小組（大品種專項小組、發(fā)展品種專項小組）的“4+2“經(jīng)營模式。

公司主要通過經(jīng)銷商渠道進行藥品銷售，我們認為本次營銷改革一方面能夠縮減經(jīng)銷商層級，有利于保證各級經(jīng)銷商合理分配利潤，同時，終端藥店也將受益，提升藥店銷售的積極性。我們認為營銷改革使分銷流程更為精簡和高效，能夠迅速實現(xiàn)市場開發(fā)工作，對公司具有長期的積極影響。

線下零售更加看重質(zhì)量：

截至2020年底，公司共設立零售門店880家，全年凈增加 28 家，19 年同期凈增加 44 家，18 年同期凈增加108家。

近兩年公司開設新店速度放緩，原因是公司嚴格按照同仁堂集團要求，以全力落實高質(zhì)量發(fā)展為目標，堅持穩(wěn)中求進的總基調(diào)，更加注重質(zhì)量管理，不再只注重擴張速度。

公司零售總部位于華北地區(qū)核心地帶，品牌及公司文化對周邊地區(qū)影響較大，線下門店主要銷售中西成藥及飲片，保健品，醫(yī)療器械等，注重精細化營銷宣傳，開展坐堂醫(yī)及義診等相關(guān)體驗活動，提高消費者粘性，并根據(jù)藥店所處地區(qū)消費水平、消費特點，零售藥店調(diào)整和豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足消費者的差異化需求。

線上營銷逐漸發(fā)力：

隨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥認可度的逐漸提高，公司線上收入逐年攀升，對營收貢獻日益擴大。

在同仁堂商業(yè)的集中運營管理下，各零售終端堅持同仁堂中醫(yī)藥文化特色，線上線下齊發(fā)力，結(jié)合不同地區(qū)需求開展了中醫(yī)義診、用藥咨詢、腦中風篩查等線下體驗活動，并積極拓展電商渠道，加快發(fā)展家庭藥房、京東到家等線上業(yè)務，開辟服務客戶的新模式。

4. 盈利預測

我們對公司主要營業(yè)收入拆分的關(guān)鍵假設如下：

1. 醫(yī)藥工業(yè)：

公司常年生產(chǎn)的中成藥超過 400 個品規(guī)，以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸為代表的產(chǎn)品以及眾多經(jīng)典藥品家喻戶曉，部分產(chǎn)品如安宮牛黃丸近期還有價格調(diào)整（漲價），有望實現(xiàn)量價齊升。我們預計公司 2021-2023 年醫(yī)藥工業(yè)板塊業(yè)務營收為 91.44/107.91/125.91 億元，同比增速 為 19.5%/18.0%/16.7%。

2. 醫(yī)藥商業(yè)：

截至 2020 年底，公司共設立零售門店 880 家，在運營管理方面，公司緊緊圍繞當前形勢拓展營銷方式，全國各零售終端積極打造特色服務和業(yè)務亮點，同時借鑒市場成熟經(jīng)驗，加快發(fā)展家庭藥房、京東到家等線上業(yè)務。

我們預計公司 2021-2023年醫(yī)藥商業(yè)板塊業(yè)務營收為 81.94/89.32/97.36億元，同比增速為 12.0%/9.0%/9.0%。

我們預計公司 2021-2023 年的歸母凈利潤分別為 12.38 億元、14.91 億元、17.89 億元，同比分別增長 20.1%、20.4%、20.0%，對應 EPS 分別為 0.90 元、1.09 元、1.30 元。

公司是歷史悠久的中藥資源品企業(yè)，品牌價值構(gòu)筑高壁壘，國企三年改革浪潮疊加高管換帥后，公司有望走向更高質(zhì)量的發(fā)展階段。

我們給予公司 2022 年 45-55X PE，對應合理價值區(qū)間為 48.91-59.78 元，

5. 風險提示

行業(yè)政策風險；營銷改革不及預期的風險；原材料的價格波動和質(zhì)量風險；核心品種提價后銷售不及預期的風險。

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