石墨烯多少錢一噸（無煙煤龍頭）

（報(bào)告出品方/分析師：開源證券張緒成陳晨）1、公司概況：山西省屬國資企業(yè)，承擔(dān)轉(zhuǎn)型新能源新材料業(yè)務(wù)使命山西省屬大型煤炭資產(chǎn)上市平臺(tái)。山西華陽集團(tuán)新能股份有限公司（簡稱“華陽股份”）是原山西省七大煤炭集團(tuán)之一的陽煤集團(tuán)（現(xiàn)更名為華陽新材料科技

（報(bào)告出品方/分析師：開源證券 張緒成 陳晨）

1、公司概況：山西省屬國資企業(yè)，承擔(dān)轉(zhuǎn)型新能源新材料業(yè)務(wù)使命

山西省屬大型煤炭資產(chǎn)上市平臺(tái)。

山西華陽集團(tuán)新能股份有限公司（簡稱“華陽股份”）是原山西省七大煤炭集團(tuán)之一的陽煤集團(tuán)（現(xiàn)更名為華陽新材料科技集團(tuán)，下文簡稱華陽集團(tuán)）旗下煤炭資產(chǎn)上市平臺(tái)。

公司成立于1999年12月30日，2003年于上交所上市（簡稱“國陽新能”），2011年更名為陽泉煤業(yè)，并于2021年1月更換簡稱為華陽股份。截至2022年一季度末，集團(tuán)持有上市公司55.51%股份，實(shí)際控制人為山西省國資委。

控股股東華陽集團(tuán)轉(zhuǎn)型聚焦新能源新材料業(yè)務(wù)。2020 年以來，山西省開展新一輪國資國企改革，在重要領(lǐng)域?qū)嵤I(yè)化重組，其中省屬重點(diǎn)煤炭企業(yè)從“七雄并立”變?yōu)椤敖姑?晉能雙航母”領(lǐng)航，“華陽新材料+潞安現(xiàn)代化工”并駕齊驅(qū)的新格局。華陽股份控股股東陽煤集團(tuán)更名為華陽新材料科技集團(tuán)，集團(tuán)和上市公司承擔(dān)起轉(zhuǎn)型新能源新材料業(yè)務(wù)的使命。

集團(tuán)將由 7 大產(chǎn)業(yè)支撐協(xié)同發(fā)展。根據(jù)集團(tuán)規(guī)劃，集團(tuán)公司將形成碳基合成新材料、新能源蓄能新材料、綠色節(jié)能建筑新材料、石墨烯新材料、鋁鎂合金新材料、大數(shù)據(jù)物聯(lián)網(wǎng)、5G 智能礦山等 7 大業(yè)務(wù)板塊。其中，新能源蓄能新材料業(yè)務(wù)作為打造世界一流新材料產(chǎn)業(yè)集群的重要支撐之一，已經(jīng)開展起來。

華陽股份收入及利潤主要來源于煤炭業(yè)務(wù)，營收與毛利占比均超過 90%。公司主要生產(chǎn)高品質(zhì)的無煙煤和貧瘦煤。主要業(yè)務(wù)包括煤炭、電力、熱力等，其中煤炭生產(chǎn)與銷售，占公司的營業(yè)收入和毛利的比例連續(xù)多年超過 90%，其他業(yè)務(wù)占比較小。

2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 380.07 億元，毛利總額 137.25 億元，毛利率為 36.11%，其中煤炭業(yè)務(wù)營收和毛利占比分別為 95.07%、98.24%，是公司最核心的業(yè)務(wù)。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

2、煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢明顯，且仍具有較大增長空間

2.1、產(chǎn)能：具備稀缺的增長潛力，新建產(chǎn)能規(guī)模達(dá) 1000 萬噸/年

在產(chǎn)礦井 8 座，合計(jì)產(chǎn)能 3510 萬噸/年。公司主要開采資源分布在山西省陽泉市、晉中市等地，所屬礦區(qū)資源儲(chǔ)量豐富，煤種優(yōu)質(zhì)，主要以無煙煤和貧瘦煤為主。

截至 2021 年末，公司在產(chǎn)主力礦井 8 座，合計(jì)產(chǎn)能 3510 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能 2929 萬噸（占比 83%），剩余可采儲(chǔ)量 15.47 億噸，分別是一礦（850 萬噸/年）、二礦（810 萬噸/年）、新景礦（450 萬噸/年）、平舒礦（500 萬噸/年）、開元礦（300 萬噸/年）、景福礦（90 萬噸/年）、興裕礦（90 萬噸/年）和榆樹坡礦（420 萬噸/年）。

在建礦井 2 座，合計(jì)產(chǎn)能 1000 萬噸/年，增量空間較大。公司自 2003 年上市以來，礦井產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。公司 2015 年與集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換，獲得泊里煤業(yè)（500 萬噸/年）70%股權(quán)，2020 年收購七元煤業(yè)（500 萬噸/年）100%股權(quán)，合計(jì)帶來了 34 億噸的資源儲(chǔ)備。

泊里和七元項(xiàng)目都是無煙煤，皆位于山西省晉中市，兩個(gè)項(xiàng)目有望分別帶來 500 萬噸產(chǎn)能增量，兩個(gè)礦預(yù)計(jì)分別于 2023 年和 2024 年建成投產(chǎn)（Wind），合計(jì)占 2021 年產(chǎn)量的 21.7%，公司產(chǎn)能增長規(guī)模在行業(yè)內(nèi)較為稀缺。

2021年原煤產(chǎn)量 4610 萬噸，商品煤銷量 5971 萬噸，產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。公司 2021 年自產(chǎn)原煤 4610 萬噸，同比增長 288 萬噸，同比增長 6.66%；向集團(tuán)其子公司采購煤炭 1119 萬噸，同比減少 2855 萬噸，同比下降 71.84%；全年累計(jì)銷量 5971 萬噸，同比下降 27.11%，其中塊煤 507 萬噸，同比增長 16.0%；噴粉煤 211 萬噸，同比下降 21.2%；洗末煤 5013 萬噸，同比下降 29.9%；煤泥銷量 240 萬噸，同比下降 27.6%。

由于山西煤企資產(chǎn)重組，集團(tuán)礦井已剝離給外部企業(yè)，2021年采購集團(tuán)內(nèi)部煤大幅下降。2021 年，公司洗末煤（主要電廠用煤）、洗塊煤（主要化工用煤）、洗粉煤（主要冶金用煤）、煤泥銷量占比接近 84.0%、8.5%、3.5%和 4.0%。

公司業(yè)績主要來自洗末煤的產(chǎn)銷。2021 年公司煤炭收入結(jié)構(gòu)中，末煤、塊煤、粉煤、煤泥占比分別為 79%、13%、6%和 2%，毛利結(jié)構(gòu)中，末煤、塊煤、粉煤、煤泥占比分別為 75%、14%、6%和 5%，可以看出來，公司業(yè)績主要來自洗末煤，其次來自塊煤和粉煤。

2.2、長協(xié)煤占比高，煤炭業(yè)務(wù)穩(wěn)健

電煤長協(xié)占比高，長協(xié)用戶占比在 70%以上。

公司在產(chǎn)礦井主要分布于山西省東部的沁水煤田東北部，西距太原約 110 公里，東距石家莊約 120 公里，離華北電廠、鋼廠及化工廠等運(yùn)距較短。石太鐵路和石太高速公路從礦區(qū)穿過，此外公司擁有陽泉、白羊墅和壽陽三個(gè)發(fā)煤站及先進(jìn)的儲(chǔ)裝運(yùn)系統(tǒng)，是鐵路重點(diǎn)保障的國有特大型煤炭企業(yè)。

從主要產(chǎn)品來看，洗末煤作為動(dòng)力煤主要用于火力發(fā)電，主要供應(yīng)給河北、山東地區(qū)的五大集團(tuán)電廠等，電煤長協(xié)用戶占比在 70%以上；洗粉煤，即噴吹煤，用于鋼廠冶金，主要供應(yīng)給鞍鋼、本鋼、首鋼、河鋼等大型鋼廠，對(duì)北方長協(xié)鋼廠用戶銷量占比在 90%以上；洗塊煤用于煤化工，主要供給山東、河北地區(qū)化工企業(yè)，其中約 80%供應(yīng)華陽集團(tuán)參控股化工企業(yè)。

2022Q1 公司煤炭單位售價(jià) 768 元/噸，同比上漲 76.76%。

從銷售價(jià)格角度來看，公司與行業(yè)整體趨勢較為一致，2015-2018 年公司商品煤單位銷售價(jià)格（綜合售價(jià)）逐年上升，2019 年-2020 年呈下降趨勢，2021 年售價(jià)大幅反彈。

分產(chǎn)品來看，2021 年洗末煤、洗塊煤、洗粉煤單位售價(jià)分別為 569 元/噸、920 元/噸、1079 元/噸，同比分別上漲 66.6%、55.3%、62.2%。2022Q1 行業(yè)供需偏緊，價(jià)格整體大幅上漲，公司煤炭單位售價(jià) 768 元/噸，同比上漲 76.76%，漲幅高于港口市場價(jià)格 63%的漲幅，也高于 675 元/噸為基準(zhǔn)的年度長協(xié)價(jià)格 23%的漲幅。

2022Q1 單位銷售成本為 482 元/噸，同比上漲 31.14%。從生產(chǎn)成本角度來看，公司煤炭單位銷售成本與公司煤炭銷售價(jià)格趨勢較為一致，但成本上漲幅度不到價(jià)格變動(dòng)幅度一半，2015-2018 年公司商品煤單位成本逐年上升，2019 年-2020 年呈下降趨勢，2021 年轉(zhuǎn)勢上升，分產(chǎn)品來看，2021 年洗末煤、洗塊煤、洗粉煤單位銷售成本分別為 369 元/噸、547 元/噸、666 元/噸，分別同比上漲 26%、20%、22%。2022Q1 公司煤炭業(yè)務(wù)單位銷售成本為 482 元/噸，同比上漲 31.14%。

2022Q1 煤炭業(yè)務(wù)毛利率為 37.21%，同比增加 21.8 個(gè)百分點(diǎn)。

從毛利角度來看，與前述單位售價(jià)趨勢頗為一致，2021年煤炭板塊毛利率為 37.31%，單位毛利 226 元/噸，分產(chǎn)品來看，2021年洗末煤、洗塊煤、洗粉煤單位毛利分別為 201 元/噸、373 元/噸、412 元/噸，毛利率分別為 35%、41%、38%。

2022Q1 煤炭板塊實(shí)現(xiàn)毛利率為 37.21%，單位毛利 286 元/噸，毛利率同比增加 21.8 個(gè)百分點(diǎn)，2022年以來公司煤炭業(yè)務(wù)毛利率顯著上升，與大幅減少低盈利的外購煤等具有非常大的關(guān)系。

2022Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 13.02 億元，同比增長182.61%。

由于公司長協(xié)煤占比居多的影響，2017-2020年公司業(yè)績基本較為穩(wěn)定，歸母凈利潤在 15-20 億區(qū)間范圍內(nèi)小幅震蕩。

2021年公司受到煤價(jià)上漲利好，歸母凈利潤為 35.3 億元，同比增長 133.33%，扣非后歸母凈利潤為 45.8 億元，同比增長 257%，非經(jīng)營性損益大幅增加主要與裕泰礦、興裕煤礦計(jì)提減值損失等有關(guān)系。

2022年一季度，公司煤炭產(chǎn)量 1158 萬噸，同比下降 6.61%，銷量 1079 萬噸，同比下降 54.01%，綜合售價(jià) 768 元/噸，同比增長 76.76%，實(shí)現(xiàn)毛利 30.83 億元，同比增長 96.88%。由于煤炭價(jià)格大幅上漲，2022年一季度公司營業(yè)能力顯著提升，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 89.98 億元，同比下降16.69%（減少了外購煤有關(guān)），歸屬于上市公司股東凈利潤為 13.02 億元，同比增長182.61%。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

3、新材料業(yè)務(wù)：擬投資鈉離子電池等儲(chǔ)能業(yè)務(wù)

山西新陽清潔能源有限公司作為主體，著力打造光儲(chǔ)網(wǎng)充示范工程。

華陽股份“光儲(chǔ)網(wǎng)充”示范工程項(xiàng)目，即為“光伏+電化學(xué)儲(chǔ)能+物理儲(chǔ)能+智能微電網(wǎng)+充電樁”系統(tǒng)工程，有助力推動(dòng)能源電動(dòng)化和全社會(huì)實(shí)現(xiàn)降碳目標(biāo)。華陽股份旗下全資子公司山西新陽清潔能源有限公司（注冊資本 2 億元，簡稱“新陽公司”），將作為推進(jìn)新能源蓄能新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。規(guī)劃 5GW 高效光伏組件項(xiàng)目，首條光伏組件生產(chǎn)線于2022年 1 月全面投產(chǎn)。

2021年1月，全資子公司新陽公司成立山西華儲(chǔ)光電有限公司，專業(yè)生產(chǎn)光伏組件。根據(jù)公司相關(guān)公告，公司在2021年 2 月份于山西省陽泉市規(guī)劃建設(shè)5GW高效光伏組件生產(chǎn)基地，采用中來股份 N 型 TOPCon 高效光伏組件制造技術(shù)，項(xiàng)目規(guī)劃占地356畝，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資 10.7 億元。2022年1月，公司首條0.5GWh生產(chǎn)線全面投產(chǎn)，第二條生產(chǎn)線進(jìn)入單班產(chǎn)能爬坡階段。

積極拓展物理儲(chǔ)能（飛輪儲(chǔ)能）業(yè)務(wù)。

針對(duì)解決新能源發(fā)電不穩(wěn)定、儲(chǔ)能問題，公司積極涉足“電化學(xué)儲(chǔ)能+物理儲(chǔ)能”領(lǐng)域，公司物理儲(chǔ)能業(yè)務(wù)主要是飛輪儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。在電力富足條件下，由電能驅(qū)動(dòng)飛輪到高速旋轉(zhuǎn),電能轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)械能儲(chǔ)存，當(dāng)系統(tǒng)需要時(shí)，再將機(jī)械能換成電能，該項(xiàng)業(yè)務(wù)可以廣泛應(yīng)用于發(fā)電廠、地鐵等領(lǐng)域。

公司致力于打造全國最大的飛輪儲(chǔ)能生產(chǎn)基地，飛輪儲(chǔ)能項(xiàng)目依托下屬子公司山西新陽清潔能源有限公司參股公司陽泉奇峰聚能科技有限公司（持有股份49%）開展，項(xiàng)目總投資 1 億元，當(dāng)前年規(guī)劃產(chǎn)能200臺(tái)套，實(shí)際產(chǎn)量根據(jù)訂單需求決定。

電化學(xué)儲(chǔ)能主要是布局鈉離子電池業(yè)務(wù)，公司主要進(jìn)展如下：

? 華陽股份于 2021 年 4 月 14 日發(fā)布公告稱，為了充分利用優(yōu)質(zhì)的無煙煤資源、推動(dòng)新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“碳基原材料+清潔能源”的一體化升級(jí)，公司全資子公司山西新陽清潔能源有限公司擬與中科海納合資成立子公司，在太原市綜改區(qū)投資新建“鈉離子電池正極材料 2000 噸生產(chǎn)項(xiàng)目”、“鈉離子電池負(fù)極材料 2000 噸生產(chǎn)項(xiàng)目”兩個(gè)項(xiàng)目，兩個(gè)項(xiàng)目總投資預(yù)計(jì)分別不超過 8000 萬元和 6000 萬元，其中鈉離子電池正、負(fù)極材料生產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)施主體分別為山西華鈉銅能科技有限責(zé)任公司、山西華鈉碳能科技有限責(zé)任公司（北京中科海鈉科技有限責(zé)任公司占股 55%，山西新陽清潔能源有限公司占股45%）。

2021年6月，發(fā)布全球首套1MWH鈉離子電池儲(chǔ)能柜，公司鈉離子電池生產(chǎn)技術(shù)達(dá)到行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。2022年3月，公司正式完成正負(fù)極材料生產(chǎn)線設(shè)備調(diào)試，納電池項(xiàng)目進(jìn)入試生產(chǎn)階段。公司預(yù)計(jì)鈉離子 pack 電池生產(chǎn)線將于2022年三季度正式投產(chǎn)。

? 中科海納公司專注于鈉離子電池研發(fā)與生產(chǎn)，擁有多項(xiàng)鈉離子電池材料、結(jié)構(gòu)、制造和應(yīng)用的核心專利，擁有中科院陳立泉院士、胡勇勝研究員等技術(shù)帶頭人，中科海納聚焦低成本、長壽命、高安全、高能量密度的鈉離子電池產(chǎn)品，可用于低速電動(dòng)車、規(guī)模儲(chǔ)能、電動(dòng)汽車、國家安全等領(lǐng)域，中科海納可供應(yīng)鈉離子電池正負(fù)極材料與電解液，產(chǎn)品正處于市場推廣階段。

? 華陽股份于2021年 9 月發(fā)布公告稱，將與多氟多新材料股份有限公司、天津梧桐樹投資管理有限公司簽署了三方《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。三方擬就六氟磷酸鈉合作項(xiàng)目和鈉離子電池合作項(xiàng)目，六氟磷酸鋰合作項(xiàng)目，電解液添加劑、負(fù)極材料、研究院和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等等領(lǐng)域展開合作。

鈉離子電池具有廣闊的市場空間。

無煙煤是鈉離子電池碳基負(fù)極材料的上佳材料，華陽股份地處無煙煤生產(chǎn)基地，依托中科院全球首創(chuàng)的碳基負(fù)極材料生產(chǎn)技術(shù)和正極廉價(jià)原料加工工藝，布局建設(shè)全國最大的鈉離子電池生產(chǎn)基地。

鈉離子電池與鋰離子電池比較而言，鋰離子電池性能更加優(yōu)異，能量密度可以達(dá)到150-250Wh/kg，循環(huán)壽命在3000+次，而鈉離子電池在現(xiàn)有材料體系下能量密度僅為100-150Wh/kg，循環(huán)壽命約2000次+。

鈉離子電池憑借成本低、安全性能高、循環(huán)壽命長等特點(diǎn)，在大規(guī)模儲(chǔ)能、低速電動(dòng)車、電動(dòng)自行車等領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊，將有效降低鉛酸電池的污染問題，緩解鋰資源短缺問題。

4、盈利預(yù)測

公司具體業(yè)務(wù)拆分及預(yù)測如下：

（1）2022-2024年，結(jié)合公司產(chǎn)能及業(yè)務(wù)規(guī)劃，我們預(yù)測公司原煤產(chǎn)量-2%、+2%、+8%，商品煤銷量增長-28%、+2%和+8%。

（2）2022-2024年，考慮煤價(jià)中樞上行，我們預(yù)測公司商品煤單位售價(jià)增長+23%、+2%和+2%。

（3）2022-2024年，考慮公司成本相對(duì)增長幅度偏小，我們預(yù)測公司商品煤單位成本增長+21%、+1%和+1%。

盈利預(yù)測與估值：

我們預(yù)測公司 2022-2024 年歸屬于母公司的凈利潤分別為 49.0/53.4/61.5 億元，同比增長 39%、9%、15%，折合 EPS 分別是 2.04/2.2/2.56 元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 7.0/6.4/5.6 倍，我們選取業(yè)務(wù)與公司相近的 7 家公司，中國神華、兗礦能源、陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)、山煤國際、潞安環(huán)能、電投能源，2022-2023 年平均 PE 分別為 7.1/6.7，華陽股份估值與同行平均水平相近，但考慮公司具備兩方面突出亮點(diǎn)，一是煤炭產(chǎn)能仍具有可觀的增長空間；二是公司布局新能源新材料業(yè)務(wù)，并取得積極進(jìn)展。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）煤價(jià)超預(yù)期下跌風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)增速存在放緩風(fēng)險(xiǎn)，可能造成下游電力、鋼鐵、化工等需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，影響公司銷售價(jià)格，從而造成業(yè)績波動(dòng)。

（2）行政性干預(yù)手段不確定性風(fēng)險(xiǎn)。供給側(cè)改革仍是影響行業(yè)供需格局的重要因素，但為了保供應(yīng)穩(wěn)價(jià)格，可能使得行政性調(diào)控手段存在力度過大等風(fēng)險(xiǎn)。

（3）可再生能源持續(xù)替代風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)水力發(fā)電的裝機(jī)規(guī)模較大，若水力發(fā)電超預(yù)期增發(fā)則會(huì)引發(fā)對(duì)火電的替代。風(fēng)電、太陽能、核電等新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，雖然目前還沒有形成較大的規(guī)模，但長期的替代需求影響將持續(xù)存在，目前還處在量變階段。

（4）煤炭新產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司煤炭開采新建產(chǎn)能規(guī)模較大，可能存在一定的不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

（5）新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期或者失敗風(fēng)險(xiǎn)：轉(zhuǎn)型項(xiàng)目實(shí)施過程中可能存在因政策法規(guī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)周期、業(yè)務(wù)模式、市場需求、項(xiàng)目管理等發(fā)生變化而導(dǎo)致無法按照項(xiàng)目實(shí)施計(jì)劃完成的風(fēng)險(xiǎn)。

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