（報告出品方/作者：中信證券，薛緣）1歷史悠久底蘊得天獨厚，幾經沉浮開啟嶄新篇章瀘州老窖：歷史悠久，底蘊深厚濃香鼻祖歷史悠久，底蘊傳承得天獨厚。瀘州老窖位于中國酒城瀘州，自然環境優渥，終年氣候溫暖，雨量充沛。公司擁有始建于公元1573年、連

（報告出品方/作者：中信證券，薛緣）

1 歷史悠久底蘊得天獨厚，幾經沉浮開啟嶄新篇章

瀘州老窖：歷史悠久，底蘊深厚

濃香鼻祖歷史悠久，底蘊傳承得天獨厚。瀘州老窖位于中國酒城瀘州，自然環境優渥， 終年氣候溫暖，雨量充沛。公司擁有始建于公元 1573 年、連續使用至今、原址原貌保護 完整的 1573 國寶窖池群，1619 個百年窖池數量位居全國之首。瀘州老窖第一代產品可以 追溯到 1915 年的溫永勝“三百年瀘州大曲酒”，并在巴拿馬太平洋萬國博覽會斬獲金牌， 同時瀘州老窖也是唯一蟬聯五屆“國家名酒”稱號的濃香型白酒，被譽為濃香鼻祖。

國窖 1573 和瀘州老窖雙品牌運作，五大單品全價格帶覆蓋。公司在發展過程中逐步 確定雙品牌（國窖 1573 和瀘州老窖）、三品系（高中低檔）、戰略大單品（國窖 1573、窖 齡、特曲、頭曲、二曲，新推出儲備戰略單品瀘州老窖 1952 和高光）的體系。2020 年國 窖 1573 營收突破百億，穩站國內三大高端白酒序列，并延續快速增長趨勢，帶領公司持 續向上發展。（報告來源：未來智庫）

瀘州老窖集團為第一大股東，股份公司專注白酒主業決策較為獨立。瀘州老窖于 1994 年 5 月 9 日深交所上市，上市時控股股東為瀘州市國資委、持股比例 69.6%。2005 年公 司啟動股權分置改革，隨后國資委多次劃轉股份，截至 2020 年末，老窖集團/興瀘集團/ 瀘州市國資委分別持股 26.02%/24.99%/0.08%。集團和股份公司之間的定位分明，集團公 司進行國有資產多元化業務的資本化運作，股份公司專注白酒業務、運營決策的獨立性高。

歷史復盤：濃香鼻祖百轉千回，高端龍頭再度起航

公司發展歷史反轉曲折，從早期的濃香鼻祖、“縣長酒”，在上世紀 90 年代轉變為大 眾民酒，再至 2001 年推出國窖 1573、重新定位高端，行業黃金十年迎來高速發展、但行 業調整期內業績腰斬，隨后大刀闊斧深度改革，形成底部反轉趨勢，業績不斷創下新高， 向行業前三加速沖刺。

20 世紀 80 年代及以前，濃香霸主

1954 年 5 月，四川省專賣公司瀘州國營釀造廠與四川省國營第一釀酒廠合并，瀘州 老窖的前身地方國營瀘州曲酒廠正式成立。瀘州老窖由于先進的釀酒工藝作為中國白酒試 點的先行者，1959 年出版了中國第一本介紹濃香大曲釀制方法工藝的教科書《瀘州老窖 大曲酒》，同時在 60 年代把“成品酒勾調”“人工培養老窖泥技術”“雙輪底發窖工藝”等 先進技術毫無保留地向全國推廣，極大促進了我國濃香型大曲酒的發展。公司最早的產品 在 1915 年巴拿馬太平洋萬國博覽會斬獲金牌，隨后并蟬聯五屆“國家名酒”稱號，濃香 型白酒當時亦被稱為“瀘香型”，公司也被業內稱為濃香鼻祖。

濃香霸主，輝煌巔峰。改革開放后，公司被確定為率先進行擴張的試點企業，在產供 銷方面擁有一定的自主經營權利。1981 年，公司為追求品牌的差異化用“瀘州牌”替換 之前各大酒廠千篇一律的“工農牌”，并推出第五代凸顯民族特色的瀘州牌瀘州老窖特曲 （陶瓷裝），受到市場強烈追捧。1985-1988 年，國家批撥專款 2800 萬對公司羅漢場三車 間進行擴建改造，成為年產萬噸的釀酒基地。20 世紀 80 年代末，公司銷量已超過川酒六 朵金花中其他五朵之和。

1990-1997，大眾民酒戰略失誤，逐漸喪失優勢

“名酒變民酒”戰略失誤。1988 年國務院放開 13 種名酒銷售價格，在此之前茅臺、 五糧液、瀘州老窖、劍南春、汾酒等名酒在價格上相差無幾。酒價管控放開后，以五糧液、 茅臺為代表的酒企采取控量提價策略走高端化路線，而瀘州老窖、汾酒等則采用“名酒大 眾品牌”的中低價策略，品牌價值不斷被稀釋。

逐漸喪失自身原有優勢。90 年代初，在需求拉動下，我國白酒行業迎來了市場化運作 后的第一次大的紅利期，白酒銷量從 1991 年的 476 萬千升迅速增長達到 1997 年 709 萬 千升的頂峰，CAGR+6.9%。瀘州老窖雖然憑借著自身品牌影響力和產品質量優勢在此期 間也取得了較快的成長，1991-1997 公司營收 CAGR+40.5%（剔除并表影響是 34.5%）， 凈利潤 CAGR+55.5%；但公司由于“名酒變民酒”戰略失誤、多元化成效微弱、忽視銷 售等因素，導致公司的領先優勢逐漸喪失。

1998-2004，亡羊補牢，劍指高端

公司發展陷入短期困境。1997 年東南亞金融危機和 1998 年“山西假酒案”從宏觀和 微觀上對白酒行業造成嚴重的沖擊，行業進入供給大于需求的調整階段，中低價酒首當其 沖。而采用不同策略定位高端的五糧液和茅臺等企業在行業調整期逐漸拉開與公司的差距， 從一開始就堅定提價的五糧液經過 1989、1994、1998、2003 年四次提價，成為當時的絕 對龍頭。1998-2004 年，五糧液/茅臺/瀘州老窖的營收復合增長率為+14.4%/+29.8%/+7.6%， 歸母凈利潤的復合增長率+6.9%/+33.2%/-21.4%。

2001 年推出國窖 1573，調整戰略向高端化邁進。2001 年春糖，公司正式向市場推 出國窖 1573，主動選擇重回高端戰略，以文化營銷為切入點，向消費者傳遞厚重的歷史 底蘊，卡位高端白酒市場，從餐飲逐步向商超和專賣店滲透、從重點區域逐步向全國范圍鋪開。

2005-2012，國窖騰飛，渠道發力

2005-2012 年，國窖發力，迎來黃金 10 年。白酒行業經過 1998-2002 年的調整，在 2003-2012 年迎來了發展的黃金十年，公司也成功抓住機遇，國窖 1573 在黃金十年內進 入量價雙升的上升通道。2005-2012 年，國窖 1573 營業收入從不到 5 億元迅速增長到 45 億元，CAGR 高達 40%，重回行業高端酒前三名，也帶領公司實現整體收入、利潤高速增 長。2012 年，公司實現營業收入 116 億元，凈利潤 44 億元，2005-2012 年，營收/凈利 潤 CAGR 分別為 34.4%/91.7%。

雙品牌塑造戰略，特曲回歸名酒地位。2007 年，公司尋找新增長點強化白酒主業， 提出國窖 1573+瀘州老窖“雙品牌塑造，多品牌運作”戰略，“雙品牌塑造”主要指高端 產品國窖 1573 系列以及中檔商務用酒瀘州老窖特曲系列?！岸嗥放七\作”主要指針對的是 中低檔品牌，實施以量為主、搶占份額、切入細分市場打擊競品的戰略。2010 年特曲開 始逐漸放量。經過多年的努力，中檔酒（包含窖齡酒）在 2012 年營業收入達到 30 億元， 同比 112%，占總營收 26.5%，成為該段時間公司業績新的增長點。

首創柒泉渠道模式，完成全國化初步布局。公司首創經銷商持股的柒泉模式，實際上 是將銷售外包的弱管控模式。雖然柒泉模式在后期引發了很多問題，但是在這個階段柒泉 模式推動了公司的發展。一方面，柒泉模式推出的大環境是行業處在粗獷式發展中，市場 更多的是增量競爭，弱管控模式是攻城略地最快和最直接的方式。另一方面，一線白酒企 業中，瀘州老窖的品牌力相對于茅臺和五糧液而言偏弱，經銷商資源更是低于對手，雖然 經過數年努力國窖 1573 已經在市場上樹立一定的影響力，但仍需借助經銷商的實力讓國 窖 1573 再上一個臺階，穩固地位。同時，公司借助柒泉大商模式也在“黃金十年”中完 成全國化的初步布局。截至 2012 年，公司川渝/華北/華中/其他地區分別實現營收 34/35/16/24 億元、占比分別為 30%/31%/18%/21%。

2013-2014，戰略失誤，陣痛調整

2013-2014 年，國窖 1573 逆勢提價試圖“彎道超車”，戰略失誤業績腰斬。2012 年 末，國家力行反腐倡廉，嚴禁公款消費，行業遭遇黑天鵝，高端酒價格嚴重縮水。在高端 酒行業進入深度調整、終端實際需求大幅下滑時期，公司選擇逆勢提價，2013 年 9 月國 窖 1573高度酒出廠價從 889元上調至 999元，終端零售指導價從每瓶 1389元上調至 1589 元。雖然公司上調出廠價格，但終端消費低迷疊加經銷商庫存尚未消化，國窖 1573 的批 價與出廠價之間出現倒掛，嚴重打擊經銷商積極性，造成長時間銷量損失，渠道斷流，動 銷停滯。2013/2014 年，公司營收分別下滑 9.7%/48.7%，凈利潤下滑 21.7%/74.4%。2014 年中高檔酒僅有 14.8 億元營業收入，不到 2012 年 75.6 億元的 1/5。

2015-2020，底部反轉，王者歸來

底部反轉，再上臺階。行業調整期間，公司中高端產品優質經銷商大幅流失，渠道近 乎崩潰，業績嚴重下滑，業務發展陷入僵局。2015 年管理層換血，董事長劉淼與總經理 林鋒臨危受命，二人均有一線銷售經歷，在公司工作多年，不僅深諳白酒營銷之道，更是 熟知公司所處困境。上任后開始在品牌、產品、渠道、營銷、產能等多方面進行大刀闊斧 改革，管理層的強執行力和高專注度也帶來顯著成效。2015 年公司業績開始恢復增長， 2017 年重回巔峰，2019 年營收/凈利潤達到 158/46 億元，均創歷史新高。2014-2019 年， 公司營收和歸母凈利 CAGR 分別為 24.2%和 39.5%，加速沖刺行業前三。（報告來源：未來智庫）

產品重塑：“三線、五大超級單品”戰略，架構清晰攻守兼備。2015 年新管理層上任 后，提出“三線、五大超級單品”的產品戰略，重點打造由國窖 1573、窖齡酒、特曲、 頭曲和二曲構成的 5 大超級單品，橫跨高中低檔，確保公司主力品系的穩定和升級。為配 合實施大單品戰略，深入推進品牌“瘦身”，清理冗余的品牌條碼，SKU 由 7000 個砍到 3000 個、再縮減到 900 個，“國窖 1573、百年窖齡、特曲、頭曲、二曲”以外其他產品 均不允許再使用瀘州老窖名稱，將優勢資源向主力產品和核心市場進行聚焦。產品定位更 加明晰，可以使品牌力凝聚大單品難以被分流，對之前品牌力嚴重受損的特曲、窖齡酒有 明顯修復作用，同時也利于公司對市場進行規范化管理。

渠道再造，執行品牌專營模式加強渠道管控力度。品牌專營模式是一種以品牌進行劃 分、以股權關系為紐帶的客戶聯盟形式。行業調整期間，公司前后成立特曲、國窖 1573、 窖齡酒三大品牌專營公司，分別負責特曲、國窖 1573、窖齡酒的市場運作，專營公司下 設各區域子公司，負責所在區域的銷售和宣傳推廣，通過以股權關系為紐帶構建客戶聯盟， 縮短渠道層級，加大對終端掌握，實現各方利益捆綁，呼應大單品戰略順利落地。

加碼營銷，持續拉升品牌價值。公司從 2015 年開始加大廣告費用、促銷費用等投入， 2018 年銷售費用率達到 26%，相比 2014 年提高 15.2pcts，持續保持品牌建設。連續多 年舉辦國窖薈、窖齡精英俱樂部、封藏大典、“高粱紅了”等活動和冠名贊助澳網、攜手 中國歌劇院舞劇《孔子》、攜手一眾明星宣傳 1573 冰飲等營銷直面消費者，進一步加強品 牌力。此外公司通過“四總三線一中心”的思路，“四總”即銷售公司將所有團隊匯總， 分為管理、考訓、稽核、會員管理四大職能，“三線”即分高、中、低三線進行品牌管理， “一中心”即創新發展中心，對銷售體系組織架構進行優化調整，強化了對銷售前端的管 理與支持。

巨資技改項目擴產，“十四五”國窖 1573 產能望接近 2 萬噸。公司 2016 年開始籌劃 74 億元的技改投資項目，第一期已于 2020 年完成，計劃第二期于 2025 年完成，屆時合 計新增基酒產能將達 10 萬噸。2020 年，公司針對技改項目繼續增資 14.6 億元用于擴建 高端酒產能。由于技術進步，新建窖池可以達到自然生長 10-20 年窖池水平，新窖池產酒 由二曲標準提升至特曲標準，因此技改項目完成后可以置換出中端酒產能，從而增大國窖1573 產能，我們預計 2025 年國窖 1573 成品酒產能將有望達到 2 萬噸，支撐公司長期發 展。

公司從 2015 年開始底部反轉至今，已鑄就強大品牌力、強渠道管控、優秀團隊、全 國化布局等核心壁壘，現在正處于由高端酒國窖 1573 帶動下的持續上升期。2021 年 12 月 3 日，公告股權激勵獲得瀘州國資委審核通過、塵埃落定，有望進一步推動上升趨勢。 “十四五”期間，白酒行業仍將延續結構性景氣，高端酒&次高端酒持續擴容，空間廣闊、 大有可為，期待國窖 1573 持續快增，帶動公司在“十四五”期間規模體量和品牌力再上 臺階。

國窖 1573 品牌稀缺、勢能充足，已進入成長加速收獲期

稀缺高端品牌站位，歷史傳承&精心呵護

品牌力是高端酒的核心壁壘，老名酒基因是敲門磚。品牌力是高端白酒最核心的壁壘， 決定了最關鍵的定價權。由于白酒文化代代傳承，品牌力需要老名酒背書，現在的白酒龍 頭均有老名酒基因，但并非所有的老名酒均可以成為白酒龍頭，尤其是高端白酒品牌還需 要長期持之以恒的建設，樹立足夠的高端口碑和認知。

釀酒物質基礎和環境是高端白酒的“天然”壁壘，公司擁有得天獨厚的老窖池資源。 高端白酒對于基酒要求、工藝要求、貯藏要求等非?？量?，高端醬香酒大部分都集中在赤 水河畔茅臺鎮周圍，濃香型白酒則是“千年老窖萬年糟，酒好全憑窖池老”，對窖池年齡 和數量有較高要求。公司擁有的從公元 1573 年一直沿用至今的國寶窖池群，其中 4 口窖 池連續使用超過 400 年，1619 口窖池連續使用超過 100 年，公司擁有的 100 年以上的老 窖池數量占到了行業 90%以上。目前，僅只有貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖三家公司擁有 近萬噸以上的高端酒產能。

國窖出生便自帶光環。1999 年 9 月 9 日，公司在“中國第一窖”國寶窖池隆重舉辦 國窖 1573 出酒大典，分裝 1999 瓶，每瓶 1999 毫升，逐瓶編號，不作出售。1999 年 9 月 17 日，公司將 0002 號和 0003 號分別贈予澳門和香港首任行政長官；2000 年 5 月， 又將編號為 1972 號的國窖 1573 酒贈送給日本以紀念中日建交 28 周年；0001 號國窖 1573 暫藏博物館中、期盼贈送給中國臺灣人民。2001 年春糖正式向市場推出國窖 1573，以文化營 銷為切入點，向消費者傳遞厚重的歷史底蘊，卡位高端白酒市場。

經典廣告，經久不衰。“你能聽到的歷史 136 年，你能看到的歷史 174 年，你能品味 的歷史 440 年，國窖 1573”，國窖 1573 的這段廣告創意、配音及制作均由業內大師完成， 整體極富感染力，給消費者極強的歷史厚重感。在國窖 1573 推廣的初期，消費者對于國 窖 1573 的認知是陌生的，而歷史與簡單的數字“1573”相結合孕育了品牌獨具特色的標 識，迅速增強消費者對于品牌的認知。國窖 1573 的這條經典廣告持續近 20 年，創造了中 國廣告創意界生命最長記錄。

封藏大典充分彰顯白酒文化魅力。公司從 2008 年開始每年二月初二舉辦國窖 1573 封藏大典的祭祀典儀活動，也是白酒行業的首個祭祀典儀活動，讓消費者充分感受白酒文 化的內涵和經典傳承，被稱為行業典范之作。2021 年 3 月 14 日，公司舉辦封藏大典活動。

贊助澳網&高爾夫等高端體育運動，定位核心目標群體。公司持續贊助高端體育賽事， 向外推廣品牌和文化，通過精耕細作運營體育 IP，針對核心目標客戶進行品牌營銷。2017 年，國窖 1573 與有“全球企業家高球世界杯”之稱的 WCGC 世界企業高爾夫挑戰賽展開 合作，成為 WCGC 中國賽冠名主贊助商，經過數年運作，該賽事已成為目前國內最具規 模和影響力的以企業為參賽單位的高爾夫賽事。2018 年 6 月，國窖 1573 成為進入俄羅斯 足球世界杯官方款待包廂唯一指定白酒。2018 年 10 月，國窖 1573 成為澳網的全球唯一 的白酒合作伙伴，并簽訂五年戰略合作協議，瀘州老窖也成為澳網有史以來合作級別最高 的中國合作伙伴。

營銷團隊強大，渠道因地制宜

渠道改革迫在眉睫，品牌專營模式重塑渠道

經銷商空白&高端白酒需求復蘇，國窖營銷重塑和變革迫在眉睫。行業調整期后，公 司處于需要招商但又難找到優質經銷商客戶的困局。2015 年，白酒行業需求開始逐步復 蘇，高端酒商務&個人消費替代政務消費趨勢愈加明顯，而國窖當時在較多省份經銷商基 礎薄弱，需要重新招商。國窖雖然已經在“黃金十年”中成為頂尖的高端白酒品牌，但相 較茅臺&五糧液仍有一定差距，且行業調整期內戰略失誤品牌形象又有一定受挫、茅五又 在當時擴大新招商力度，公司想在當時找到優質經銷商客戶資源存在一定難度。因此，國 窖亟需營銷重塑和變革。

精細化渠道管控破局，品牌專營公司成立。為解決如何重新搭建銷售網絡和把握新消 費需求的核心問題，公司在過去柒泉模式運作經驗下重新組建銷售體系，成立品牌專營公 司，并決定通過“親力親為”做渠道、投費用、拓市場、渠道扁平化實現精細化管控進行 破局，逐步擴大國窖的消費群體和品牌影響力。品牌專營公司主要變化在于：

分品牌運作：以前柒泉模式是按區域劃分，而專營模式則將不同市場定位的國窖 1573、 窖齡、特曲分開運作，以避免經銷商側重推廣利潤率高的品牌；

渠道管控加強：瀘州老窖雖不直接持股品牌專營公司但擁有經營控制權，其管理層、 銷售人員均由瀘州老窖委任，便于統一化管理&公司高層戰略的順利落地；

縮短經銷層級：渠道層級從過去最長的 7 層變為現在普遍的 3 層或者 4 層，即瀘州老 窖銷售公司→品牌銷售公司→品牌地區公司→經銷商/銷售終端，只設一級經銷商，無 分銷商；

放寬入股條件：股東為原柒泉公司優質經銷商，經銷商/終端需按產品銷量入股，享受 更多分紅收益。

渠道發力：強大的營銷團隊是前提，靈活的模式是關鍵

公司強大的營銷團隊是實現渠道發力的前提。公司擁有著有幾千人銷售員工的強大營 銷團隊，憑借體系化的培訓和管理、合理的分工&考核&晉升機制、每年至少數百名大學生 管培補充新鮮血液、一線銷售出身的公司總經理作為領導等優勢，具備較強的執行力和渠 道戰斗力。公司營銷團隊擁有較強的有開發市場直控終端的能力、直接投放費用&培育消 費者的能力、指導或者輔助經銷商的能力，是實現渠道精細化管控的前提。

不同地區采用不同的渠道模式

針對國窖消費氛圍較好也一直有大商的地區，公司會采取傳統經銷商模式，經銷商負 責運營市場，酒廠主要起監管市場庫存、價盤、制定經銷商獎懲職責。比如河北唐山、 廊坊等地。

針對經銷商實力較弱無法較好地進行市場開發的部分地區，公司會采取 1+1 或者 1+N 的模式，酒廠銷售團隊進行產品銷售、費用投放、渠道開發、市場建設等活動，經銷 商僅承擔配送職責，但可以直接對接團購客戶，經銷商利潤主要由順價差、年終返利、 團購利潤等構成。比如河南市場。

針對國窖 1573 消費環境較弱、經銷商缺失的地區，公司會采取專營子公司模式，在 區域內成立由經銷商或者優質終端入股的平臺公司，酒廠主導市場操作、通過入股分 紅調動經銷商或者優質終端的市場積極性。專營子公司模式在較為成熟的市場還可以 達到渠道扁平化的作用，如成都的專營子公司——成都久泰。

針對公司產品處于初期導入、消費者認知度不高、招商困難的部分地區，公司采用直 營的方式去開拓市場，組建從前臺銷售到財務、后勤等廠家自己的銷售團隊。比如， 石家莊市場經過多年直營運作后，市場規模從 1000 多萬發展到現在 2 億元以上。

同一區域在不同的發展階段也會變化渠道打法

全國層面來看，2015-2017 年，公司新銷售體系尚未非常完善，較多地區采用了傳統 模式，廠家人員也有駐派，但市場運作更多以經銷商主導。經過幾年發展，伴隨公司銷售 人員增加、營銷團隊壯大，2018-2019 年，公司開始逐步推動去分銷化的渠道扁平化改革， 大部分地區的傳統經銷商模式改為 1+1 模式并進行直控終端，逐步加強對渠道的控制能力 并掌控渠道主導權。

以河南市場為例，2021 年財年河南地區國窖 1573 完成銷售約 7-8 億元、雖然未完成 全年 10 億銷售目標，但是對比 2017 年僅 1 億多元的銷售額仍保持著較好的快速增長態勢。

2015 年之前，河南主要是傳統省代模式，2015 年國窖 1573 在全國范圍內進行渠道 改革，河南省代經營區域被縮小至鄭州市場，其他地級市重新招商，采用傳統經銷商模式， 市場銷售和費用投放基本由經銷商主導。2018 年前后，國窖進行去分銷扁平化，2019 年 全部區域變為 1+1 模式；2020 年國窖公司在河南進行中原會戰，部分地區如開封和周口 等為解決經銷商資金流轉和分銷問題，學習成都久泰模式；2021 年伴隨費用支持整體收 縮，久泰模式效果不佳，公司繼續進行調整，全部改為 1+1 模式。（報告來源：未來智庫）

營銷團隊因地制宜地打法成效顯著，國窖已經初步完成全國化布局。公司憑借強大的 銷售體系先后將華北打造成第一大區、將成都打造為樣板市場且區域市場份額與主競品相 當、華東市場從 2017 年初步開發至今即將成為公司第二大市場。2020 財年，國窖 1573 銷售口徑接近 130 億元，華北/西南/華中/華東/西北/華南占比分別為 30%-35%/20%+/20% 左右/10%-15%/5%-10%/5%-10%，已實現較為均衡的渠道布局。

渠道驅動轉向品牌驅動，國窖勢能望加速釋放

酒廠充分發揮銷售團隊主觀能動性，扁平化管理實現精準費用投放。2018 年左右， 公司扁平化改革逐步落地后，大部分地區的渠道模式主要以 1+1 模式為主，國窖銷售團隊 不斷擴充新的業務員，銷售團隊人員數量曾達到 7000 人以上（大部分為國窖銷售公司員 工），發揮團隊主觀能動性，增強對終端網點掌控能力，充分挖掘其背后的高端酒客戶消 費者，實現終端攔截；通過實現費用精準投放進行控盤分利，獲取更多經銷商資源傾斜。

2015-2019 年期間，高渠道利潤推動規模快速擴張。2015-2019 年國窖收入復合增速 約 55%，主要驅動在于銷售網點的不斷擴張和高渠道利潤推動銷量快速增長。從渠道利潤 來看，酒廠會根據經銷商在價格管控/物流管控/任務完成度/整體銷量等多方面表現給予一 定的模糊返利，部分時期經銷商僅模糊返利可達 10%以上；終端網點銷售國窖 1573 利潤 也保持較高水平，普遍好于同期競品表現。

2020 年開始，費用投放導向消費者，加速品牌培育。2020 年以來，公司開始逐步收 縮渠道費用投放、增加消費者培育費用。比如增加大型品鑒會七星盛宴等舉辦場次、國窖 之旅回廠游、特色小宴活動、對客戶節日禮贈等。伴隨品牌力提升和渠道費用持續收縮， 2021 年公司逐步實現順價銷售，且順價差仍有繼續提升趨勢。

渠道&人員高投入已過，規模效應下費用率望持續下降，已逐步進入收獲期。 2015/2020 年國窖 1573 收入 15 億元/100 億元出頭、五糧液主品牌收入為 155/440 億元， 體量差距由 10 億縮小至 4 倍多。公司在渠道剛剛恢復階段或者產品在新地區導入初期， 需要保持較高的渠道利潤拉動銷售、1+1 模式需要投入大量的銷售業務人員、廣宣費用持 續投入保證品牌曝光度，整體保持著較高的費用率。伴隨區域市場從培育階段逐步走向成 長期以及成熟期，公司望逐步收獲期，規模效應望帶動費用率持續下行，2018/2019/2020/ 2021Q1-3，公司銷售費用率分別為 26.0%/26.5%/18.6%/13.7%。

3 國窖“十四五”目標超 300 億，量價雙升確定性強

高端白酒引領行業景氣，量價雙升確定性最強

高端白酒，大行業、好生意。高端白酒行業是擁有著定價權和高壁壘的好生意，品牌 &品質卓越、產量稀缺、擁有較強的社交&奢侈品&投資屬性。高端白酒的消費場景主要以 送禮、商務宴請為主，收藏&自飲僅占很少一部分；消費人群穩定，一般是以高收入&高凈 值人群為主。我們判斷，2020 年 800 元以上高端酒營收口徑的市場規模約 1450~1550 億 元、占行業整體規模約 24%~26%，銷量約 8 萬噸左右、占行業銷量的 1%~2%。

高端白酒格局穩定，茅五瀘三大高端白酒銷量市占率 90%以上。由于高端白酒存在深 厚的歷史文化底蘊、稀缺的基酒資源、長期的品牌培育建設等天然壁壘，我們認為中短期 內茅五國窖三者將基本維持穩定的格局且整體仍將保持較大的領先優勢。目前茅臺、五糧 液、國窖 1573 在高端白酒市場處于大幅領先地位，2020 年銷量市占率分別為 43%/35%/13%、合計約 91%；營收市占率 57%/29%/7%、合計約 93%，其他高端品牌如 青花郎、習酒君品、M9 及手工班、青花復興版等，雖同樣有較強的競爭能力，但是預計 短期內規模仍有較大差距。

高端酒行業空間寬廣，量價雙升確定性最強。在本輪白酒景氣結構性繁榮的背景下， 高端酒中短期內仍處于不斷擴容狀態，高端白酒未來或將持續實現量價雙升的趨勢。

價：茅臺批價自 2017 年開始進入快速上行通道，截至目前箱茅批價穩定在 3500 元 以上，充足的渠道利潤為出廠價提升留下較大的可能性和潛在空間，更是為其他高端酒打 開提價空間。2015-2020 年，五糧液/國窖 1573 出廠價 CAGR 分別 7.86%/7.50%，略快 于城鎮居民人均可支配收入復合增速，我們預計五糧液和國窖 1573 出廠價或將伴隨可支 配收入提高持續上漲，未來 5 年將維持中高個位數的復合增速。

量：需求受宏觀經濟及高收入人群擴容影響。我國飲酒文化較為成熟，高端白酒消費 習慣、場景也較為穩定。總體來看，每年高端白酒需求量=消費者數量 X 平均飲用頻次 X 酒量，其中飲用頻次與經濟景氣度相關性較大，酒量中短期內變化不大，而無論高端白酒 的飲用者還是消費者基本均屬于“高收入”群體，因此我們認為在宏觀經濟不出現太大波 動的情況下，未來高端白酒的量增主要來自“高收入”群體的量增。（報告來源：未來智庫）

步步為營，量價策略成熟

2015 年后提價策略以跟隨五糧液為主。黃金十年，前期國窖 1573 提價主要是以跟隨 茅臺和五糧液為主，后期則陷入“追漲”潮流。行業調整期內，公司逆勢提價，但試圖彎 道超車失敗。2015 年后，伴隨行業景氣度逐步回暖，公司之前通過回購清理渠道庫存任 務基本完成，國窖 1573 逐步走入量價齊升的上升通道。在本輪周期中，國窖 1573 的價格策略主要以跟隨五糧液為主，大多數情況是在五糧液提價 3-6 個月后進行提價，且提價幅 度大致相同。2015-2020 年，國窖 1573 /五糧液出廠價 CAGR 分別為 8.19%/7.86%。

量價策略操作逐步成熟。在吸取上輪提價失敗的基礎上，配合公司各方面改革逐步兌 現和渠道管控能力增強，公司本輪量價策略成熟穩健，控盤能力明顯提升，具體體現在 2016 年末至 2017 年年初和 2019 年的兩次集中提價：

先計劃外，再計劃內，分片區執行。2016 年 3 月和 9 月，五糧液將出廠價從 659 元 分別提升至 679 元和 739 元。公司在 2016 年 10 月開始采取動作，率先將國窖 1573 計劃外價格從 620 元提升至 660 元，12 月繼續提高到 740 元，當時正屬配額申報期， 以計劃外漲價調節預期達到放量效果。隨后在 2017 年 1 月將四川片區計劃內打款價 提高至 700 元（包含 40 元保證金，實際價格 660 元），并要求重慶片區將計劃內外 額度調整到 1:1，直至 2017 年 3 月糖酒會，國窖 1573 才將計劃內全面提價至 680 元。整個提價過程復雜精細，根據各地區實際銷售情況逐步推進，不搞一刀切，穩健 有效。

結合自身提價預期和五糧液控貨挺價窗口期進行放量。2019 年 5 月，第八代五糧液 上市，出廠價從 789 提升至 889，五糧液為挺價嚴格控量。瀘州老窖緊抓五糧液控量 挺價窗口期，并在 6~8 月大幅放量，經過中秋&國慶旺季渠道逐步消化后，公司在 2019 年末和 2020 年初對國窖 1573 連續進行三輪提價，出廠價從 790 提升至 850，提價 預期致使國窖 1573 再次達到放量效果。

2020 年 9 月率先提價 40 元，逐步進入公司自身發展節奏。2020 年春節后，受疫情 影響公司堅持控量挺價戰術，消化渠道庫存穩固價盤。2020 年 8 月，國窖 1573 渠道庫存 降至約 1 個月水平，批價上漲至 860 元。在此基礎上，公司率先提價，發布提價通知，自 9 月 10 日起出廠價提升至 890 元。

2021 年通過小幅提高計劃外占比，2022 年價格和計劃外占比均有望提高。2021 年 春糖后，公司小幅提高計劃外價格占比，不同區域執行不同政策，并通過收縮渠道費用， 彰顯未來挺價決心。根據渠道調研，2022 年國窖 1573 合同任務增量部分將全部執行計劃 外價格，我們預計計劃外占比將提升至 20%以上；伴隨 2022 年五糧液計劃外價格和占比 提升，國窖 1573 仍有可能繼續提價。

國窖成長空間廣闊，新百億目標再加速

我們認為國窖 1573 當下已經進入收獲期，未來公司具備量價齊升動能，并有望超額 完成任務。銷量方面，公司已通過精耕渠道&強大的團隊執行力形成一套不斷迭代并可以 向外復制的成熟渠道打法，當下已經進入品牌勢能釋放期，成熟市場望穩中有增，潛力& 重點培育市場有望實現較快增長，銷量整體有望 10%以上的復合增長。價格方面，有望伴 隨人均可支配收入實現中高個位數的復合增長。居民人均可支配收入是高端酒價格不斷提升的強力支撐，在茅臺打開價格空間后，憑借較強品牌力和渠道力，國窖有望同五糧液共 同享受價格增長的行業紅利，我們預計中長期內將實現中高個位數價增。

成熟市場望穩中有增，潛力&重點培育市場或將持續高速增長。公司憑借強大的團隊 執行力，通過渠道因地制宜精耕，已形成成熟可復制的打法，在穩固成熟市場的同時不斷 開拓潛力市場。國窖 1573 在西南、華北等強勢地區已由渠道推動轉為品牌拉動，資源投 放或將逐步向弱市場深耕或空白市場開拓轉移，市場開發速度有望加快，拿到與公司品牌 力對等的市場份額，實現持續放量。具體來看：（報告來源：未來智庫）

西南地區：成功打造成都樣板市場，預計未來穩中有增。以四川為主的西南市場是公 司全品系產品的重要大本營市場，也是國窖的大本營基地市場，尤其是國窖 1573 成都樣 板市場的成功打造，向省外復制不斷幫助公司攻城略地。目前，成都市場高端酒競爭已經 較為激烈，國窖體量基本與五糧液持平，預計未來通過價增保持穩定增長，而西南大區的 主要增長或將來自低線城市滲透率持續提升。

華北地區：國窖華北市場體量超過 60 億元，未來有望繼續保持較快增長。2021 年， 華北市場國窖 1573 體量超過 60 億元、預計同增 40%以上，其中河北市場約 30 億元，河 北省內的地級市基本銷售額均超過億元。華北大區以銷售 38 度國窖為主、占比達到 70% 以上，已經形成較好的消費者自點率，并在同價格帶的競爭中取得明顯領先優勢。未來， 伴隨消費升級，500-800 元次高端價格帶的快速擴容，國窖在華北地區仍有望保持較快增 長。

華中地區：河南有望接替湖南市場帶動華中實現放量。2020 年國窖 1573 在華中市場 銷售規模預計超過 20 億元，其中湖南市場約 10 億元規模左右，是過去幾年華中市場增長 的主要動力，最近 2 年，伴隨湖南省內高端酒競爭明顯加劇，湖南市場出現較大的增長壓 力，我們預計未來河南市場有望接替湖南成為公司華中地區增長的主要動力。

河南會戰 3 年 12 億目標，空間廣闊成長可期。2020 年 6 月，公司集結重兵、聚焦投 入河南大會戰，力爭將河南打造成為第二個成都市場，并制定了 3 年 12 億元的銷售目標。 2020 年會戰當年，國窖在河南市場實現銷售 5~6 億、接近翻倍，效果顯著；2021 年主要 受鄭州市場疫情和洪災影響拖累整體進度，但仍有約 30%增長。目前，河南市場白酒容量 約 500~600 億元，茅臺和五糧液整體規模分別達到 100 億以上和 60 億左右，高端酒市場 空間較為廣闊，我們認為公司通過逐步培育&深耕河南市場，有望進一步提升市場份額。

華南地區：潛力較大的空白市場。公司雖早在 2017 年提出了“東進南圖”計劃，但 由于華南地區洋酒、紅酒消費氛圍較高；華南醬酒氛圍濃厚，特別是廣東一直以來都是醬 香型白酒的消費大省等原因；公司目前華南市場體量較其他大區仍存在一定差距，伴隨華 南市場培育節奏加快，期待華南市場逐步發力。

3 持續瀘州老窖品牌復興，積極儲備新品布局長遠

公司短長兼顧，在目前國窖持續快增時，積極復興特曲/窖齡品牌；推出戰略新品 1952 和高光作為儲備；成立大成濃香公司整合頭曲、二曲、高光資源，制定大光瓶戰略。未來， 伴隨瀘州老窖品牌復興和戰略新品培育加速，期待公司出現更多放量大單品，貢獻更多業 績成長。

特曲：品牌復興，價值回歸

特曲承載瀘州老窖品牌復興重任，公司曾用特曲品牌獲得名酒殊榮、80 年代家喻戶 曉，近幾年公司堅定長遠發展思路、持續控量挺價，期待未來站穩 300-500 元價格帶后逐 步放量。

十代傳承、百年經典。瀘州老窖特曲歷史悠久，從 1915 年開始的第一代特曲（當時 叫大曲酒）到現在的第十代特曲已歷經百年傳承?！疤厍泵钟蓙硎窃?20 世紀 50 年代， 瀘州老窖按質量等級將瀘州大曲酒劃分為“特曲、頭曲、二曲、三曲”，只有質量最好的 酒才能被冠以“特曲”之名。1952 年瀘州老窖大曲酒被評為老四大名酒之后便大放光彩。 計劃經濟時代，瀘州老窖特曲酒直供中央，民間一票難求，當時“特曲”被戲稱為“縣長 酒”，即只有縣長以上級別的人才有機會享用，這種趨勢一直保持到上世紀 80 年代。

特曲戰略地位提高，持續控量挺價。在 2001 年公司推出國窖 1573 之前，特曲一直 是公司的拳頭產品，但 20 世紀 90 年代錯過多次提價機會。白酒黃金十年發展前期，公司 將主要資源向國窖 1573 大幅傾斜，特曲發展有所受限。行業調整期內，特曲價格從過去 300 元下滑至 100 多元、銷量也跌入谷底。2018 年，公司再次將雙品牌策略提上議程， 特曲戰略地位被繼續拔高，并堅定長遠發展思路，持續控量挺價。目前老字號特曲終端價 格已由 2017 年的 100 多元提升至 300 元左右。（報告來源：未來智庫）

特曲望承載瀘州老窖品牌復興重任。老字號特曲是公司除國窖 1573 外最具備潛力的 一款產品，也承載著瀘州老窖品牌復興的重任。目前，次高端行業持續擴容，特曲在資源 支持、產能供給也均有較強保障，期待特曲站穩 300-500 元價格帶后實現放量階段。

特曲 60 版，錦上添花。除了瀘州老窖老字號特曲提價外，公司還重點打造特曲 60 版， 定位中價位品牌復興的戰略產品，堅持團購大單品、包裝簡單、高利潤率的路線，努力打 造 500 元價格帶第一團購品牌。2017 年特曲 60 版開始從川渝走向全國，2018 年銷售超 過 7 億元，2019 年實現 10 億銷售，2020-2021 年仍保持增長趨勢。

窖齡酒：結構調整，形象重塑 。公司于 2011 年推出百年瀘州老窖窖齡酒，主打窖 齡 30、窖齡 60、窖齡 90 三款產品，定位精英商務群體。窖齡這個概念由瀘州老窖率先提 出，是指白酒生產窖池連續使用的年份，窖齡 30/60/90 年酒也寓意其基酒生產的窖池已 經連續使用 30 年/60 年/90 年以上。

品牌形象逐漸恢復。窖齡酒在剛剛推出的時候得到較快發展，但在行業調整期內由于 價格體系較為混亂品牌形象嚴重受損，窖齡 30 年在 2011 年剛推出時 300 元、2015 年僅 為 100 多元。2015 管理層上任以來，開始停貨順價，并簽下汪涵、孟非、華少三位名嘴 代言。2017 年開始，窖齡酒以重塑品牌形象為主，攜手商界傳媒集團在數十個一、二線 城市進行“精英名企參訪”活動，并成立“窖齡酒精英俱樂部”，在全國陸續建立起 130 多家俱樂部、擁有會員總數超過 8000 人，其中來自各行各業的企業近 3000 家。

窖齡 60 年占比高，重點發展窖齡 90 年。目前，窖齡 60 年銷售占窖齡品牌 50%左右， 但其終端成交價與特曲有一定重合，逐步為特曲讓路，僅在特曲較為薄弱的地區投入較多 資源。目前，公司重點發展定位 400-500 元價格帶的窖齡 90 年。

積極儲備戰略新品，瀘州老窖 1952 和高光布局長遠

瀘州老窖 1952：引領第一曲線復興，定位 600-800 元次高端價格帶

戰略新品瀘州老窖 1952，引領第一曲線復興。2021 年 10 月，公司推出全新戰略產 品瀘州老窖 1952，新品以“1952”命名寓意致敬 1952 年，首屆全國評酒會上評選出四大 名酒，瀘州老窖則為濃香代表；1952 年，我國第一本白酒釀造專業教科書《瀘州老窖大 曲酒》出版。（報告來源：未來智庫）

高光：定位白酒輕奢消費，劍指高端光瓶市場

戰略新品牌高光，定位白酒輕奢消費。2020 年 10 月，公司推出全新品牌“高光” （GOGOON），定位中國白酒行業首款輕奢主義白酒，首創中國輕奢白酒品質標準，創新 引領白酒輕奢消費時代。高光秉承“奢于心，簡于形”的輕奢審美理念，產品設計簡約又 不失質感、產品又有極高的品質和品味，并且首創核心產地、自然原糧、大師技藝、智慧 科技、極致體驗、美學設計 6G 品質標準。

劍指高端光瓶酒空白市場，個性化創新有望擁抱新一代消費。高光主要推出 G3、G2、 G1三款產品，其中 G3/G2/G1銷售價格為 798/498/258 元/瓶，度數上也分別配置有38%vol、 40.9%vol 和 52%vol，市場主要推廣度數為 40.9%vol。高光是突破傳統光瓶酒低價位的創 新，打開了光瓶酒的價格想象空間，是款布局長遠的產品，預計將需要較長時間培育消費 氛圍。

大成濃香：構建瀘州老窖新塔基，立足大光瓶戰略

大成濃香構建瀘州老窖新塔基。瀘州大成濃香酒類銷售有限公司（簡稱大成濃香）成 立于 2021 年 9 月，前身為一直運營中低檔酒的瀘州老窖四大營銷戰隊之一的博大酒業。 大成濃香主要運營高光、頭曲、二曲，構建瀘州老窖新的產品塔基，立足于瀘州老窖“大 光瓶”戰略（目標“十四五”規劃百億、十年規劃 30 萬噸），期待未來大成濃香公司可以 推動濃香新塔基人群消費培育。

二曲核心產品升級，黑蓋二曲定位國民口糧酒&高線光瓶酒。2021 年，公司推出二曲 品牌的核心產品黑蓋二曲，建議零售價格 88 元/瓶，定位國民口糧酒和高線光瓶酒市場。 “十四五”期間，公司為“黑蓋”制定三大發展階段，2021~2022 年為基石打造年， 2023~2024 年為口碑發力年，2025 年則為品牌爆發年。期待未來黑蓋表現。

5 投資分析

結合公司動銷跟蹤積極和考慮到未來規模效應下費用率望持續下行，上調公司 2021/2022/2023 年 EPS 預測至 5.25/6.78/8.53 元（原預測 5.19/6.45/7.88 元）?？春脟?1573 量價齊升的清晰成長路徑，有望盡享高端白酒景氣紅利。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站