（報告出品方/分析師：華安證券王萌陸金鑫）1徽酒民營體制典范，生態白酒領軍企業1.1迎駕貢酒傳承悠久，六位一體打造生態白酒迎駕貢酒是生態白酒領軍企業，品牌歷史悠久。公元前106年，漢武帝南巡飲霍山美酒并大為稱贊，“迎駕”便得名于此，至今已歷

（報告出品方/分析師：華安證券 王萌 陸金鑫）

1 徽酒民營體制典范，生態白酒領軍企業

1.1 迎駕貢酒傳承悠久，六位一體打造生態白酒

迎駕貢酒是生態白酒領軍企業，品牌歷史悠久。

公元前106年，漢武帝南巡飲霍山美酒并大為稱贊，“迎駕”便得名于此，至今已歷經2100多年傳承。

迎駕貢酒是中國生態釀酒的倡導者與引領者，依托于大別山獨有的自然環境，公司在霍山打造了全產業鏈的生態模式，為中國白酒產區建設提供了樣板。

此外，公司擁有大型優質曲酒生產基地，年產原酒5萬噸，白酒儲存能力30萬噸，現有生態洞藏、迎駕金銀星、百年迎駕、迎駕古坊等多個濃香系列產品，暢銷20多個省、市、自治區。

據《2021中國品牌品牌價值500強》榜單顯示，迎駕貢酒位列中國白酒品牌第六位，品牌價值突出。

積極探索“六位一體”的生態體系，打造中國生態白酒領軍品牌。

? 生態產區：

迎駕貢酒所在的霍山縣位于北緯 30 度線中國白酒名酒帶上，霍山縣雨水充沛，森林覆蓋率為77.3%，植被覆蓋面積達到95%以上，是世界美酒特色產區、中西部第一個國家級生態縣、首批國家級生態保護與建設示范區。迎駕貢酒得天獨厚的生態產區，為釀酒微生物的生長繁衍提供了完美的自然環境，構筑了釀造好酒的前提。

? 生態剮水：水乃酒之血，好水釀好酒。

大別山主峰白馬尖的山澗泉水，流經 60 萬畝竹海，經竹根層層吸收過濾，形成了優質的"竹根剮水"。迎駕貢酒的釀酒用水取自佛子嶺水庫的竹根剮水，通過數十道精密過濾程序，處 理后的水保留了人體所需的多種微量元素，水質呈天然弱堿性。迎駕貢酒從原酒釀造到生產勾調，都以"竹根剮水"為"調料"，形成了"晶瑩剔透、綿甜爽口"的獨特品質。

? 生態釀藝：

佛子嶺酒廠建成后，迎駕貢酒秉承當地傳統釀造工藝，并在上世紀九十年代中期吸收四川五糧釀造工藝，將四川優質老窖窖泥與本地老窖窖泥進行微生物復合培育，極大地豐富了釀酒微生物的菌落體系，使得傳承與創新完美結合。迎駕貢酒以"皮薄、芯厚、菌絲豐滿"的中溫包包曲為糖化發酵劑，經泥池老窖 90 天長周期發酵，歷經 69 道傳統釀造工藝，確保了“綿、甜、醇、柔、香”的口感特征。多年來，迎駕貢酒屢次榮獲“青酌獎”、“中國白酒酒體設計獎”等重磅榮譽。

? 生態循環：

迎駕貢酒投資建成了符合雙碳目標的白酒釀造生態循環系統，被國家工信部認定為綠色工廠。公司將曲酒釀造過程中產生的有機廢液、廢水發酵產生沼氣，進而用沼氣燃燒鍋爐，每年可節約1.2萬噸煤炭。此外，公司釀造車間的屋頂全部安裝太陽能光伏發電，年光伏發電量可達2000萬度。

? 生態洞藏：酒之精妙在于藏，藏之靈地在于洞。

迎駕貢酒的洞藏基地--黃巖洞，常年保持 20℃左右的溫度與 85%左右的濕度，使得豐富的微生物群與洞藏的原酒發生交互反應，從而促進原酒的老熟生香，錘煉出迎駕洞藏酒特有的酒體風格。

? 生態消費：

“喝好酒，少喝酒”已成為共識，迎駕貢酒依托獨有的生態資源釀造出的生態好酒，迎合了現代消費者的生態消費需求，成為消費者心中的健康好喝的酒。

1.2 疫情影響業績增速放緩，盈利能力穩步提升

2020 年受疫情影響公司業績增速放緩，長期看盈利能力穩步上行。

2019-2021Q3，公司實現營業收入37.77/34.52/31.80億元，同比+8.3%/-8.6%/+42.6%，歸母凈利潤9.30/9.53/9.62 億元，同比+19.4%/+2.5%/+80.84%。

2020年疫情影響下，白酒消費場景受到一定限制，使得公司營收短暫下滑，但公司盈利能力長期穩步提升，毛利率和凈利率從2016年的61.7%和22.49%上升至2021Q3的68.4%和30.3%。

我們認為，公司盈利能力的持續提升源于產品結構的優化升級，2020年公司中高檔白酒占比已升至65.76%，噸價大幅提升至7.94 萬元/千升。

考慮到疫情邊際改善以及公司在中高端產品上的持續投入，公司盈利能力有望延續上行趨勢。

1.3 股權結構穩定，民企激勵充分

股權架構穩定，管理層經驗豐富。

2015年，公司作為徽酒代表品牌之一，成功在上海證券交易所上市，迎駕貢酒的控股股東為安徽迎駕集團股份有限公司，持股比例為74.66%，股權結構穩定。

“中國釀酒大師”倪永培為公司現任董事長，倪永培董事長及其家屬合計持有35.08%的迎駕集團股份，其中倪永培個人持股22.72%，為公司實際控制人。

此外，迎駕貢酒的管理層大多從公司基層做起，在行業內深耕多年，管理經驗豐富。

管理層通過持有迎駕集團的股份間接實現持股，保持著高管團隊與股東的同向發力，為公司持續穩定發展奠定基礎。

公司為業內少有的民營酒企之一，經營靈活且激勵充分。

迎駕貢酒是業內為數不多的民營企業，受營收規模考核及委托代理問題的影響較少，公司整體經營自主性高，戰略決策靈活，利于長期規劃。

員工激勵方面，眾多公司高管通過迎駕集團公司間接控股享受公司分紅，銷售業務人員實行過程和結果的雙重考核，進一步激發銷售團隊活力，使得員工與公司雙方利益綁定，助力公司高速發展。

2 省內市場競爭激烈，升級擴容勢在必行

2.1 安徽為白酒產銷大省，白酒產業高質量發展

安徽省白酒產業規模位居全國前列，政策支持下行業邁向高質量發展。

安徽省白酒產量占全國4.9%，2018年省內白酒產量達43.13萬千升，在全國31省市中排名第五，規模以上白酒企業2019年實現營業收入260.3億元和營業利潤64.6億元，位居全國第四。

十三五以來，安徽省內白酒企業質效水平和市場規模持續提升：

2019 年省內規模以上白酒產業增加值率由 2015 年的 38.2%升至 2019 年的 52%，營業收入利潤率由 13.5% 升至 24.8%，全國位次由第六升至第三；截止 2020 年，安徽省內白酒市場規模約為 330 億元，2015-2020 年年均復合增速為 7.3%。

此外，安徽省積極引導白酒產業發展，據《關于促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見》文件顯示，到 2025 年安徽白酒企業目標實現營業收入 500 億元，釀酒總產量 50 萬千升，培育年營業收入超過 200 億元的白酒企業 1 家，超過 100 億元的企業 2 家。

2.2 徽酒市場競爭激烈，省內品牌一超雙強

2.2.1 徽酒三大市場特征鮮明，合肥引領省內消費升級

徽酒本地企業數量眾多，三大白酒市場特征鮮明。

安徽省內白酒企業數量眾多，主要分布于中部和北部地區，除去徽酒“四朵金花”--古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、金種子酒外，仍有宣酒、高爐家、文王貢酒、明光酒等品牌。

由于皖北、皖中、皖南的經濟基礎、人口數量以及飲酒文化不同，因此形成了特征各異的三大白酒消費市場：

（1）皖北地區集中了大部分徽酒企業，消費者經過多年培育，白酒消費氛圍較好，飲用頻次和飲用量省內領先。皖北市場以阜陽為代表，區域內經濟水平相對省內其他地區較低，主流消費帶集中于 60-120 元，但人口基數較大、白酒容量可觀，皖北地區白酒市場規模約為 130 億元。

（2）皖中地區以合肥為代表，區域內經濟水平全省領先，居民消費能力強，對省外名酒品牌的接受度高，中高端價位的省內外品牌均有一定的消費基礎。皖中地區的飲酒量相對皖北較低，消費場景主要為聚飲、宴請和商務消費，集中于 200 元價格帶，白酒市場規模約為 125 億元。

（3）皖南地區以蕪湖為代表，白酒消費水平介于皖中和皖北之間，主流價位帶為 60 元-150 元，偏好消費低度酒。由于皖南地區多山地，人口分布相對疏散，白酒市場規模較低，約為 75 億元。

省會合肥為風向標，引領白酒消費升級。

近兩年來，合肥是安徽省內白酒消費升級趨勢最明顯的城市，主流價格帶已升至 200 元以上，合肥市場白酒規模已達 70 億，其中市區約占 45 億。

合肥占據了安徽高端白酒市場半數以上的份額，200 元+的白酒產品在合肥市場的消費超過 3 成，合肥白酒市場作為省內標桿，對周邊地區有較強的輻射和導向作用，已成名酒品牌兵家必爭之地。

自 2018 年起，迎駕貢酒已將合肥地區主推產品由金銀星替換為洞藏系列，隨后公司集中資源發力洞藏，渠道調研反饋 2021 年洞藏系列產品在合肥市場銷售額約為 3.5 億。

2.2.2 省內品牌打法各異，競爭格局一超雙強

省內市場一超雙強，頭部品牌份額加速集中。

從市場競爭格局來看，2019 年安徽白酒品牌市場份額中，古井貢酒占 25%，口子窖占 14%，迎駕貢酒占比 7.8%，金種子酒占 4.3%，宣酒占 4.2%，其他酒企占比 48%，呈現古井貢酒“一超”，口子窖、迎駕貢酒雙強的競爭格局。

從業績表現來看，安徽省內頭部企業正加速成長，在營業收入和毛利水平上均與腰部品牌拉開了差距，考慮到頭部品牌在產品體系和渠道布局上的資源稟賦，我們認為頭部品牌的競爭優勢仍將保持，徽酒市場將進一步向頭部集中。

徽酒頭部品牌依據自身特點，走出差異化競爭道路。

1)古井貢酒：旗下產品有濃香、清香和兼香三大香型，產品價格實現從中低端到高端價位的全覆蓋。

公司順應省內消費升級趨勢，從2008年開始聚焦年份原漿系列，并逐步實現由獻禮版、古5 向古8、古16 和古20 的升級換代，古20經過充分培育后，已進入高速成長期，銷售額已突破 10億元。

渠道方面，公司自2009年實施三通工程，集中優勢資源精耕市場，局部獲得高占有率后再向其他區域推進。同時，公司秉承品牌高舉高打的策略，連續冠名春晚和高鐵動車，古井貢酒品牌價值已突破2000億，位列我國白酒行業品牌價值第 4 位。

2)迎駕貢酒：公司早年“民酒”概念定位過低，錯過了省內消費升級的第一輪紅利，現已全面向中高端升級轉型，發力生態洞藏系列產品，在合肥、淮南和六安市場站穩腳跟，2020年洞藏系列收入占比超 30%。

自 2017 年，公司推行經銷商改革，針對中高端產品進行重新招商，并對渠道進行扁平化和小商化改造，在保證渠道利潤的同時加強渠道控制力。

憑借生態洞藏系列獨特的文化底蘊和生態優勢，公司積極發揚“生態美酒文化”，加大營銷費用投入，注重消費者培育，使得公司品牌價值直線上升。據 Brand Finance 發布的《2021 中國品牌價值 500 強》榜單，迎駕貢酒緊跟茅臺、五糧液位列白酒品牌第六位。

3)口子窖：公司是兼香型白酒領軍企業，也是首次提出年份概念的徽酒品牌，1998 年推出的口子窖 5 年至今依舊活躍，2021 年推出兼香 518 填補了口子窖 10 年和口子窖 20 年之間價格空擋，實現產品階梯式的布局。

公司以大商模式進行市場運作，與經銷商利益深度綁定，實現價格剛性、順價銷售的模式。

此外，公司堅持差異化價值感的品牌傳播方式，最早提出窖藏年份概念以追求消費者品質認同，憑借“兼三香，具五味”、“濃頭醬尾，清中間，還有芝麻香、豌豆香點綴其間”的口感在消費者中建立起了品牌認知。

2.2.3 價格帶密集競爭，省外品牌兩頭擠壓

徽酒市場競爭激烈，省外品牌占據價格帶兩端。

安徽省內白酒市場受多方爭奪，憑借本土品牌密集的價格體系以及省內消費者的忠誠度，徽酒品牌在 100-300 元價格帶樹立了較為堅固的壁壘，但業內“東不入皖”的定律已被打破，省外品牌以 300+元和 30 元以下產品為突破口，從價格帶兩端擠壓徽酒市場，10-15 元價格帶完全由省外品牌占據，300+元價格帶中省外品牌份額達 79%。

進一步細化安徽省內白酒市場價格帶，我們 認為：

1)高端白酒由茅臺、五糧液主導，1000 元和 2000+是主流價位，600-900 元存在價格空白。 2)次高端價位集中于 300-400 元，劍南春、古 16、洞 16、口 20 表現亮眼，400-500 元價格帶產品布局較少。

3)中高端價位帶市場容量最大，其中 110-130 元價格帶占比最高，古 5、口子 6 年等大流通品長期占據。伴隨消費升級，200 元+價位帶正快速崛起，古 8、洞 9、口子 10 年有望快速放量。

4)中低價位帶由省內品牌絕對主導，80-90 元和 60-70 元是兩大消費區間，前者集中于獻禮版和口子 5 年，后者集中于迎駕銀星、宣酒。

5)低檔酒市場容量較小，除金裕皖外，鮮有本土酒企將光瓶酒作為主打戰略。15元以下由老村長酒、牛欄山等全國民酒占據，2020年牛欄山在安徽銷售額突破 7 億，老村長市場保有量約為 3 億。

2.3 省內名酒結構優化，徽酒迎來升級擴容

2.3.1 經濟發展奠定消費基礎，飲酒文化烘托消費氛圍

安徽省內飲酒氛圍濃厚，經濟發展帶動消費增長。“罍子”原是商周及春秋戰國時期盛酒的青銅器,隨歷史變遷合肥地區逐步演化出“炸罍子”的飲酒文化，并傳播至省內大部分地區，營造了省內濃厚的白酒消費氛圍。

從消費人群來看，自2011年起安徽省內常住人口逐年上升，2020年已達6104.76萬人，其中 30-55歲飲酒主力人群占37.55%，白酒消費人群數量較為可觀。同時，安徽經濟發展穩健向好，安徽省內GDP和居民可支配收入增速均高于全國水平，省內住房售價的不斷提升強化了居民的財富效應，促進了白酒消費。

2.3.2 省內品牌結構優化，主流價格帶升級擴容

順應消費升級趨勢，安徽省內白酒主流消費帶已升至 200 元+。

安徽省與江蘇省毗鄰，居民消費習慣相近，由于江蘇省內經濟實力較強，300-600元價格帶得以迅速擴容，對安徽省白酒消費升級起到了示范作用。

省內徽酒品牌順勢優化產品結構，牢牢占據省內中高端市場，迎駕貢酒推出生態洞藏系列進軍中高端價位帶，洞 6、洞 9 兩大單品快速放量，古井貢酒集中資源優化產品結構，實現了大眾消費價位帶的古 5、獻禮版向古 8 的升級換代。

對標江蘇市場，安徽省主流白酒價格帶仍有較大上行空間。

據統計年鑒數據顯示，2020 年安徽省城鎮和農村常住居民人均可支配收入分別為 3.68 和 1.66 萬元，安徽省居民收入水平落后江蘇省 4-5 年，彼時江蘇省白酒主流消費帶為 200-300 元，與 2020 年安徽省內白酒消費帶接近。

我們認為，以江蘇省價格帶變遷為模板，安徽省主流白酒價格帶仍有較大上行空間：300 元+有望成為新的主導價位帶，其中古 16、洞 16、口 20 等產品已有布局；400 元+價位帶中，省內品牌存在產品空白，具備一定的發展潛力；500+元價位帶中，古 20 憑借高性價比和扎實的品牌基礎已占據一席之地，成為徽酒高端消費的首要選擇，突破了徽酒價格的天花板。

3 三位一體強化品牌勢能，生態洞藏未來可期

3.1 聚焦生態洞藏，產品力持續提升

3.1.1 順應消費升級趨勢，發力洞藏卡位核心價格帶

順應消費升級趨勢，產品結構持續優化。

公司產品分為出廠價超過 8 萬元/ 噸的中高檔白酒和出廠價低于 8 萬噸的普通白酒，中高檔酒包含生態洞藏、生態年份以及迎駕金銀星系列，普通白酒包含百年迎駕貢、迎駕古坊和迎駕糟坊系列。

順應省內消費升級趨勢，公司結合生態釀造理念于 2015 年首次推出生態洞藏系列產品（洞 6/9/16/20），對原先以迎駕金銀星、百年迎駕貢等中檔白酒為主導的產品結構進行優化。

目前，公司產品已經實現了從高端到中低端價格帶的全覆蓋。

2019 年公司推出升級版洞 30 完善洞藏系列在高端價位的布局，2020 年由倪永培董事長親自把關，定價 2180 的迎駕貢酒·大師版完成全球首發，填補了迎駕貢酒在超高端價位的空白，彰顯公司發力高端的實力和信心。

洞藏系列卡位 200 元+價格帶，享受省內價格帶升級擴容紅利。

受省內消費升級影響，百年迎駕貢、迎駕普酒等 80 元以下中低端系列產品收入有所下滑， 80-120 元的迎駕金銀星系列增速平穩，公司聚焦資源培育洞藏系列產品，發力省內 200 元+核心價位帶。

其中，洞 6/9 占據 150-250 元價格帶，承接省內大眾消費升級需求，洞 16 卡位 300+元價格帶，前瞻布局省內主流價位帶由 200 元+向 300元+的升級空間，洞 20 定位 600+元，戰略性補足公司在次高端價位的產品空白，同時拔高迎駕洞藏系列品牌形象。

公司中高檔白酒產品充分享受省內價格帶升級擴容紅利，2020 年營業收入達 21.27 億元，2016-2020 年均復合增速為 8.71%，中高檔白酒收入占比由 2016 年的 54.43%提升至 65.76%。

據渠道調研反饋，公司洞藏系列產品以洞 6 和洞 9 為主，兩者系列內合計占比超 70%，公司將緊跟省內價格帶升級擴容步伐，加快洞 16 以上產品培育節奏，預計洞 16 以上產品系列內占比有望突破 20%。

3.1.2 精簡中低端產品，提價抬升產品形象

精簡中低端產品，提價抬升產品形象。近年來，公司實行產品升級戰略，對中低端產品進行精簡，主推生態洞藏系列白酒，實現產品換擋升級。

自 2018 年以來，公司聚焦中高端生態洞藏系列產品，普通白酒產品（百年迎駕貢系列、迎駕古坊系列、迎駕糟坊系列）銷量和收入持續下滑，普通白酒銷量從 2018 年的 31046 千升下降至 2020 年的 25794 千升，普通白酒收入由 2018 年的 12.94 億元下降至 2020 年的 11.07 億元。

受益于高端白酒批價上行打開的價格空間，迎駕貢酒旗下核心單品亦跟隨提價，在提升產品形象的同時，保障了渠道端利潤。

3.1.3 秉承生態釀酒理念，打造國際化品質

秉承生態釀酒理念，迎駕貢酒追求品質國際化。

中國白酒是世界上唯一開放式多微共酵的蒸餾酒，釀酒離不開自然環境，生態成就了各大名酒產區，而生態釀酒更加注重自然生態與微生態兩大生態體系的融合與共存。

從上世紀 90 年代開始，迎駕就根據霍山的氣候、土壤特點，將四川宜賓、瀘州、安徽淮北地區的窖泥菌種與霍山本地窖泥菌種融合培養，擇優篩選并形成迎駕釀酒獨特的微生物群落，做到了大生態和微生態的有機融合。

2021年 9 月 25 日上午，迎駕打造的中國生態白酒研究院舉行奠基儀式，此前迎駕已與中國酒業協會和各大高校開展了有關生態釀酒的多個課題研究，本次研究院奠基儀式，意味著迎駕將繼續在生態釀酒領域的拓展與延伸。

在秉承生態釀酒理念的同時，迎駕始終追求品質國際化，2021年 11 月 15 日，中國酒業協會技術委員會在組織并召開了“迎駕貢酒飲用品質特征剖析與應用”項目技術鑒定會，專家組認為項目研究技術和成果達到國際領先水平——既科學詮釋了迎駕貢酒“醉得慢，醒得快，有點甜”的科學內涵，又為企業和行業在產品品質提升方面提供了指導方向。

3.2 扁平化+數字營銷雙輪驅動，渠道持續投入保障推力

3.2.1 扁平化小商制精耕渠道，數字營銷提升運作效率

采取深度分銷的小商模式，推行扁平化策略助力渠道精耕細作。為加速洞藏系列產品的推廣及流通、酒店、團購的全渠道覆蓋，公司施行小商制搭配“1+1+N”深度分銷的模式，銷售公司與經銷商優勢資源互補，共同開拓市場。

“1+1+N”即一個辦事處經理+1 個業務經理+N 個業務員，這種模式構建了一體化的廠商銷售團隊，賦予顧客更好的購買體驗，也使得企業的銷售目標更加明確。

此外，公司自 2015 年以來持續推行組織、渠道和網點三大扁平化政策，保障渠道精細化管理：

1）組織扁平化方面，為簡化管理環節，提高運營效率，公司吸收合并迎駕洞藏、迎駕特曲組建安徽迎駕酒業銷售公司，建立了集中統一的營銷指揮體系。

2)渠道扁平化方面，公司延續“小區域、高占有”策略，通過深度分銷的小商模式，縮減渠道層級，加強渠道掌控力。

同時，公司秉承寧缺毋濫的理念，發展與主推產品資源相匹配的優質經銷商，除合肥以南部分地區，公司均為一級經銷商，且公司前五大經銷商銷售占比不足5%，為徽酒上市公司內最低。

3）網點扁平化方面，公司深耕網點建設，對終端分類管理，優化資源配置，全力推進洞藏重點市場建設，提高市場運作能力，對核心網點的掌控數量不斷增加。

數字營銷提升運作效率，實現廠商共贏。

迎駕貢酒是最早啟用營銷數字系統的企業之一，早在2016年公司已將安徽、江蘇等核心市場 2萬多家終端網點普查和建檔，為營銷決策和市場開拓提供了有力的數據支撐，2019年公司搭建數字化營銷平臺，促進銷售業務的過程管理、產品溯源、市場秩序維護，提高了營銷數據的收集、比對、分析能力。

通過營銷數字化，迎駕貢酒擺脫了低效的手工運作方式，轉向了信息化、數字化和智能化的道路，大幅提高運作效率的同時，進一步黏合廠商關系，帶來了差異化的競爭優勢。

3.2.2 持續加大渠道投入，經銷商推力十足

公司注重渠道建設，持續加大渠道投入。

近年來，公司在擴充銷售團隊的同時，不斷完善薪酬激勵制度進而激發員工活力。銷售人員從2015年的1424人提升至2020年的1617人，銷售人員職工薪酬2015-2010年均復合增速達 12%。

同時，公司大力拓展經銷商，截止2020年經銷商數量已增至1259個，有效強化了市場運作能力，使得核心網點的掌控數量不斷增加。經銷商利潤豐厚，洞藏系列推力十足。

迎駕貢酒于2015年推出的洞藏系列產品，相對于口子窖的窖藏年份以及古井貢酒的年份原漿系列，洞藏僅在市場上運作了 6 年，渠道利潤未透明化，經銷商利潤依舊可觀。

此外，洞藏系列基本實現順價銷售，據渠道反饋洞藏系列產品渠道利潤約15%-20%，相對于同價位競品，較為可觀的利潤空間使得洞藏系列推力十足。

3.3 扎實推進品牌建設，全面深化消費者認知

打造白酒特色產區，傳播迎駕品牌文化。迎駕貢酒所在地安徽霍山縣為“綠水青山就是金山銀山”實踐創新基地，公司將當地優質的生態環境與白酒釀藝相結合，堅持貫徹“大自然是最好的釀酒師，消費者認為健康好喝的酒才是好酒”的品質理念。

憑借生態洞藏系列產品的質量優勢、品牌優勢、文化優勢、生態優勢，公司鑄就了世界美酒特色產品和中國生態白酒之鄉，成為了白酒生態釀造的領軍企業，迎駕貢酒的生態文化得以快速傳播。

扎實推進三大行動，不斷提升品牌知名度和消費者認知。

品牌建設方面，公司聚焦資源，不斷推進“生態白酒新文化行動”、“融媒體平臺合力行動”、“消費者體驗行動”三大行動系統工程，廣告宣傳費用由 2016 年的 1.80 億元上升至 2020 年的 2.36 億元，營收占比達 6.84%。

通過舉辦迎駕生態體驗之旅、迎駕新娘集體婚禮、生態洞藏品鑒會等立體式全方位的品宣活動，公司進一步賦能迎駕文化內涵，加深了消費者之間互動，營造了終端品鑒氛圍，強化了生態洞藏系列產品對消費者的心智占領。

2021 年迎駕貢酒的品牌影響力在國內外迅速溢散，迎駕貢酒榮登區域品牌（地理標志）百強榜、2021 中國品牌價值 500 強、2021 年度全球最具價值烈酒品牌 50 強等多個榜單，收獲了 2021 意大利 A'DESIGN 設計獎、2021 最美酒瓶設計大賽優秀設計獎、“十三五’中國酒業科技進步優秀企業獎”等重磅國際、國內獎項，有望實現品牌和市場雙贏。

4 省內精耕全面展開，省外擴張路徑清晰

省內：精耕六安、合肥等制高點，繼而快速向全省復制。

省內市場依舊是迎駕貢酒的核心，2020年省內收入為19.9億元，占比達61.7%，省內經銷商數量為623個，占比為49.5%。其中，合肥、六安、淮南是迎駕貢酒的大本營市場，對省內市場精耕起到標桿作用；銅陵、老巢湖和淮北、宿州地區則形成南北兩翼，持續加速省內擴張。同時，公司在省內集中資源實施產品換擋升級，加快生態洞藏系列產品的全面布局，目前生態洞藏系列省內占比已達75%。

省外：開拓核心市場，打造第二增長曲線。

安徽省周邊的江蘇、山東、河南、湖南、湖北、江西等均為白酒消費大省，省外擴張前景廣闊，利于迎駕貢酒打造第二成長曲線。

憑借生態優質的白酒產品和較為成熟的銷售渠道，公司在華東地區已取得一席之地，在江蘇、上海兩大核心市場具有較高的知名度和市場占有率，有望進一步擴大迎駕貢酒在全國的影響力，帶動銷售增長。

截止2020年，公司省外經收入和經銷商數量不斷增加，省外收入為12.3億元，省外經銷商數量為636家，2016-2020年省外經銷商數量復合增速達11.9%。

5 盈利預測與關鍵假設

安徽省內白酒市場呈現一超雙強的競爭格局，中小品牌生存空間持續萎縮，市場份額正逐步向頭部品牌集中，迎駕貢酒在產品、渠道、品牌端具備一定的競爭優勢，有望攫取安徽省內白酒消費升級的紅利，保持自身的高速增長。

產品端，公司持續進行結構優化，順應省內白酒主流消費帶升級擴容的趨勢，聚焦資源發力洞藏系列產品，卡位省內200元+主流價格帶，提供核心增長動力。

渠道端，公司使用小商模式進行精細化運作，加速全渠道下沉。同時，洞藏系列主推順價銷售，與競品相比，洞藏系列產品渠道利潤可觀，經銷商推力十足。

品牌端，公司高舉生態釀造大旗，扎實推進三大品牌建設活動，不斷提升品牌知名度和消費者認知。

此外，公司擴張路徑清晰，省內采取精耕策略，以六安、合肥為標桿，銅陵+巢湖、淮北+宿州為南北兩翼實現快速擴張；在省外立足華東，開拓江蘇、上海核心市場，聚點成面形成全國影響力。

2020年省內外收入比約為6:4，公司實現省內、省外市場雙輪驅動。

中高檔白酒：基于徽酒消費升級擴容的確定性和洞藏系列的高成長性，我們假設公司2021-2023年中高檔白酒銷量增速分別為26%/10%/9%，噸價增速分別為16%/15.4%/14.6%，噸成本增速分別為8.8%/12.8%/13.5%。

普通白酒：考慮到疫情的邊際改善，公司的普通白酒收入將有所回升，但公司未來仍將持續優化產品結構，百年迎駕貢、迎駕糟坊等產品收入或將下滑。

我們假設公司2021-2023年普通白酒銷量增速分別為7%/3%/-1%，噸價增速分別為0.1%/-0.4%/-1.5%，噸成本增速分別為3.6%/1.8%/0.7%。

我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為13.60/16.96/20.59億元，同比+42.7%/+24.7%/+21.4%，對應PE分別為41.2/33.0/27.2倍。

風險提示：

疫情反復、省內中高端價位白酒競爭加劇、區域擴張不及預期

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