（報告出品方/作者：廣發證券，羅佳榮、孔令巖、李安飛）一、回顧2021，展望2022（一）新冠疫情逐步常態化，新冠長期流感化趨勢日益顯現由于Delta、Omicron等變異毒株的影響，下半年全球疫情整體呈上升趨勢，尤其是11月底的Omicr

（報告出品方/作者：廣發證券，羅佳榮、孔令巖、李安飛）

一、回顧 2021，展望 2022

（一）新冠疫情逐步常態化，新冠長期流感化趨勢日益顯現

由于Delta、Omicron等變異毒株的影響，下半年全球疫情整體呈上升趨勢，尤其是 11月底的Omicron變異病毒出現后，全球再次出現大范圍恐慌情緒，日本等多國相繼 宣布重新執行國境封鎖。

得力于有效的防控措施，我國的疫情形勢整體好于海外，截 止2021年12月4日，國內現存新冠確診人數3185人，但下半年疫情較上半年同樣呈 現上升趨勢，各地多點散發疫情連續出現。

Omicron變異毒株傳播速度較快，但目前全球病例來看多為輕癥。病毒不斷突變，致 病性不斷降低，符合大多急性病毒感染和進化的規律，新冠長期流感化趨勢日益顯 現。

（二）受去年 Q3 單季基數較高影響，2021 年前三季度醫藥行業整體業績增長穩健

2020H1新冠疫情導致基數較低，因此2021H1醫藥整體增速較快，但去年Q3受到前 期滯后的醫療需求集中在Q3體現影響，因此基數較高，在2021年前三季度A股29個 行業中共有7個行業整體營收增速超過30%，15個行業營收增速超過20%，其中醫藥 生物行業(申萬)營收同比增長15.34%，在29個一級行業中排在第22位。2021年前三 季度申萬醫藥行業凈利潤同比增長20.43%，在29個一級行業中排在第17位。

從醫藥上市公司2021年前三季度增速分布來看，有45家醫藥上市公司營收增速幅度 集中在0-10%，這個區間比重達到16%，有95家醫藥上市公司營收增速幅度集中在 10-30%，這個區間比重達到33%，集中度較高；有67家醫藥上市公司扣非凈利潤增 速在0-30%，占比23%。CRO、生物制品公司業績相對較好，商業、化藥、原料藥 公司表現相對較差。（報告來源：未來智庫）

（三）疫情影響季度間基數分布，三季度受到去年高基數影響增速放緩

我們剔除次新股和非經常因素調整后處理了醫藥行業及子行業數據，以整體指標來 看，2021Q1-3醫藥板塊營收增速為16.5%，同比提升12.1pct，扣非凈利潤增速為 20.9%，行業毛利率略有下降，扣非凈利率9.1%，同比提高0.4pct。21Q3單季度醫 藥板塊營收增速為7.6%，同比下降4.7pct，扣非凈利潤增速為3.8%。前三 季度行業 整體受到上年同期疫情影響，一季度基數普遍較低，二三季度基數偏高，同時今年 三季度多地散發疫情，對常規診療的開展形成了一定沖擊。

2021Q1-3扣非凈利潤增速最高的子行業是生物制品（78.2%），其次依次為醫療服 務（64.3%）、化學制劑（18.6%）、中藥（14.6%）、醫療器械（10.1%）、醫藥 商業（2.9%）、化學原料藥（-3.9%）。整體看，考慮到去年基數前高后低影響，整 體子版塊增速有所放緩。

（四）醫保控費趨勢不變，醫藥政策改革持續向深層次推進

截止2020年底，我國基本醫療保險覆蓋人口已達到13.6億人， 相比2019年底新增約700萬人，人群覆蓋比例已達到95%，已基本實現全人群覆蓋， 盡管商業保險、惠民保等新的商業醫保收入來源逐漸發展，但在不調整繳費比例的 前提下，未來政府端醫保收入端進一步擴張的空間有限。隨著建國后嬰兒潮 人口開始整體步入老齡階段和人口增長率的下滑，未來幾年我國老齡化程度將快速 提高，醫保支出的壓力將不斷加劇。2020年全年醫保基金收入24846億元，同比增 長1.7%，醫保支出21032億元，同比增長0.9%。

得益于集采政策的不斷推進，2020年醫保控費效果顯著。但盡管通過集采談判、打 擊騙保、支付方式改革等措施節省下來的資金可以緩解短期壓力，但醫保收支差額 的長期趨勢性壓力依然存在。預計未來國家醫保局將持續深化醫保政策改革，以集 采、國談、DRG等不同政策多管齊下，不斷優化醫保資金的支出規模和結構。

二、CDMO：深入全球供應鏈，持續看好 CDMO 需求中國化趨勢

全球CDMO產業鏈的中國化趨勢明確，疫情驅動下有望加速。一直以來國內對CDMO 行業的發展環境相對友好：（1）工程師紅利和充足的中高端人才供給仍是驅動國內 CDMO行業增長的長期動力；（2）國內管理的規模效益保證研發項目的交付效率整 體較高，且成本相較于海外龍頭較低；（3）CDMO產業鏈從最初的研發到后期的臨 床開發到臨床后期生產逐步一體化，保障了中長期的技術服務能力的領先。在國內 CDMO在全球的低滲透率背景下，新冠疫情帶來的短期供需缺口顯著加速全球 CDMO研發生產需求的中國化趨勢；（4）全球CDMO研發生產需求中國化趨勢以中 國企業的合規體系、QA及QC水平已快速提升至符合世界要求，中國CDMO企業已 深入全球供應鏈。持續看好CDMO產業鏈在全球的高景氣發展以及工程師紅利驅動 下的產業轉移趨勢。

CRO業務戰略合作和產能建設持續推進：2021年上半年部分公司積極擴建產能或和 其他企業達成戰略合作不斷擴大和提高服務能力。康龍化成成立康龍化成臨床服務 子公司，進一步為國內外客戶提供高質量、一體化的臨床研發服務。泰格醫藥子公 司方達醫藥新增6200平方米實驗室，且公司和國內多家醫院達成戰略合作，成立研 究中心，將進一步加快新藥臨床研發、提升研究質量和效率。昭衍新藥與加拿大 Nexelis簽署戰略合作意向書，為國際客戶在中國提供生物分析研究服務。

企業CDMO業務需求不斷上漲，公司積極擴張和布局相關業務。國內CDMO龍頭藥 明康德及凱萊英近年來CDMO項目數穩步增長。隨著前端項目不斷向后端發展，藥 明康德臨床三期及商業化項目數不斷增加，截至2021年Q3，臨床Ⅲ期及商業化在執 行項目已分別達到47個和37個。

相比臨床前期階段項目，臨床后期（含商業化）階段項目個數較少，但單個項目的規 模較大，可以較好地支撐公司業績穩定增長，各家公司2021年均積極拓展相關業務， 為承接臨床后期訂單做好準備。（報告來源：未來智庫）

（1）藥明康德CDMO服務方面持續擴大規模和產能，加大在新分子能力方面的投資， 其中小分子藥CDMO管線分子數量增加169個，開工建設合全藥業泰興生產基地，無 錫新藥制劑開發及生產基地建設開工以及常州合全新藥生產和研發一體化項目有序 開展，其CDMO產能不斷擴大。

（2）凱萊英加速布局全產業鏈服務能力，開工建設全資子公司凱萊英制藥（江蘇） 有限公司、設立“生物合成技術研發中心”、 部署成立連續科學技術中心（CFCT） 和智能制造技術中心（CIMT），將把握快速增長的市場需求，為公司長足發展帶來 內生動力。

（3）康龍化成紹興一期產能2021H2開始投入使用，增加化學反應釜容量200立方米， 余下400立方米將在2022年完成交付并使用；天津工廠三期（40000平米）工程建設 工作已基本完成，2021年Q1開始逐步投入使用，三期工程投入使用后將提高公司 CMC（小分子CDMO）服務的工藝開發能力。

（4）博騰股份位于重慶長壽生產基地的多功能GMP車間正式投產，擴充公司小分子 原料藥CDMO產能；擬擴建上海研發中心，支持小分子CDMO業務發展；開始建設 博騰藥業智能化制劑外包服務基地，將打造涵蓋各個階段工藝生產能力的制劑 CDMO生產基地。

（5）藥石科技擬收購浙江暉石16.5%股權對未來CDMO業務發展做出重要部署，且 與首藥控股開展深度戰略合作，助力首藥控股全面加速SY-707項目的推進和NDA注 冊獲批。

（6）藥明生物通過擴張產能、收購基地及公司、以及與其他企業合作不斷提高其 CRMO業務產能，公司原液生產線和制劑生產線不斷擴大，為合作伙伴提供一體化 研發和生產服務。

細胞和基因治療業務加速布局：多家公司采取收購、融資等方式擴大產能。其中康 龍化成收購Allergan Biologics Limited，旨在打造從臨床前研究、產品開發到商業化 生產的CGT服務大平臺。藥明康德完成對OXGENE的收購有利于持續加強細胞和基 因療法全球服務能力，進一步增強藥明生基的一體化平臺能力。博騰生物將重點加 強基因治療業務AAV工藝開發及GMP生產能力的建設。

三、生命科學與制藥工業上游產業鏈：底層技術發展迅速，進口替代正當時

中國生物制藥產業蓬勃發展，持續帶動上游產業鏈快速成長。2020年國內生物制藥市場規模約3870億元，近些年來保 持快速增長，預計2030年市場規模將增長至1.3萬億元。受益于上游研發投入不斷增 長與下游生物制藥市場規模不斷擴容，上游產業鏈如生命科學試劑與耗材、制藥工 業生產相關的設備與耗材等有望直接受益，未來幾年預計保持快速增長態勢。

生命科學與制藥工業上游產業鏈涉及面眾多，主要分為研發和生產兩大環節。生物 藥開發及生產流程主要包括實驗室研發、生產與純化、檢測與制劑分裝等，其中生 產流程又可分為以細胞培養為主的上游和以分離純化為主的下游。

此前，生物藥上游產業鏈設備與耗材長期被國際巨頭如賽默飛、默克、丹納赫等壟 斷，近年來伴隨著國內相關底層技術不斷發展以及產業供應鏈的能力逐漸提升，逐 漸涌現出像納微科技、義翹神州、諾唯贊、金斯瑞生物科技、奧浦邁、威爾藥業等一 大批新銳公司，陸續參與到國內生物藥上游供應鏈中。底層技術積累與創新促進國 產科研試劑與制藥工業上游產業鏈快速發展，相關國產公司的產品質量與SKU目錄 產品數量均有大幅提升，構建上游產業鏈進口替代的核心驅動力。

生物科研試劑主要指在科學研究和分析檢測過程中用到的化學和生物試劑，廣泛應 用于生命科學研究和藥物開發生產領域，具有種類與規格繁多、質控要求高、專業 性強等特點。生物科 研試劑主要客戶分為科研機構與工業企業，目前以科研機構占比略高。按產品類型 看，2019年中國生物科研試劑市場主要分為核酸類試劑（50.9%）、蛋白類試劑 （29.4%）、細胞類試劑（19.7%）。

生物科研試劑產業特征：（1）下游客戶多樣化需求較高且可能需要定制化服務，生 物科研試劑相關公司的核心競爭力在于高品質、豐富的目錄產品（SKU）以及快速 響應能力，甚至需要前瞻性地預測新興產業的發展動態開發新型產品；（2）行業品 牌壁壘高，下游客戶粘性大。復盤全球生命科學龍頭如賽默飛等公司發展路徑，其 成長驅動力一方面來源于底層技術創新疊加縱橫向并購完善業務架構，另一方面來 源于品牌力打造與銷售精細化管理。

受益于生命科學研究投入不斷加大與生物藥行業下游市場迅速擴容，生物科研試劑 行業具有良好的成長性，國產替代正當時。（報告來源：未來智庫）

生物藥工業化生產可分為以細胞培養為主的上游和以分離純化為主的下游工藝，涉 及環節較為復雜。

在生物藥工業化生產上游細胞培養階段的生物反應器、一次性反應袋、細胞培養基 等設備與耗材具有較大的市場規模與國產替代空間。（1）生物反應器：主要分為不 銹鋼反應器與一次性反應器，技術迭代在于持續優化細胞培養的數量和密度進而提 高表達水平。目前一次性反應器在產業中使用率逐漸提升，然而不銹鋼反應器在大 規模生產領域（如疫苗生產）仍具有競爭力。目前生物反應器進口替代率仍然較低， 伴隨著技術的發展，國內設備在一些性能指標上已逐步縮小與海外差距。

（2）一次 性反應袋：性能主要依賴于多層共擠復合膜材料，需擁有良好的生物相容性。目前 一次性反應袋進口替代率不高，其往往與一次性反應器捆綁銷售，進口替代需進行 產業鏈布局。（3）細胞培養基：行業品牌壁壘較高，下游客戶粘性較大。伴隨著國 內外產品質量差異逐漸縮窄，進口替代率已逐漸提升。然而由于藥物關聯審批制度， 下游客戶更換培養基意愿性較差，未來進口替代驅動力來源于積極介入下游客戶藥 物早期開發階段。

在生物藥工業化生產的下游分離純化階段的層析填料等環節產業鏈價值含量高，進 口替代存在廣闊前景。生物藥大規模生產成本主要在下游分離純化，其中層析填料 成本占比最高。色譜填料的性能取決于均一性、載量、重復利用度等，其制備技術壁 壘高，技術難點在于精準制備與規模化生產。

四、國內藥品價格體系逐漸清晰，國際化進入關鍵時期

一）仿制藥：集采后的價格體系基本穩定

2018年12月首批“4+7”帶量采購落地以來，醫保局已經主導了五批六輪的仿制藥 帶量采購，集中采購逐步成為國內仿制藥主要購銷方式，由初期的試點階段進入到 了全國常態化、制度化和標準化階段。納入集采的品種數量和覆蓋范圍不斷擴大， 品種數由“4+7”的25個增加至第五批的62個，注射劑品種數由“4+7”的3個增加 至第五批的30個。（報告來源：未來智庫）

集采品種已逐漸廣泛覆蓋國內仿制藥品種，價格重塑之后，新的價格體系已趨于穩 定明了。（1）“4+7”帶量采購：31個帶采品種中共25個產品中標，中選企業25家， 中選價平均降幅52%，最高降幅達到96%；（2）“4+7”擴面：中選企業45家，與 “4+7”時中選價格相比，平均降幅為25%；（3）第二批帶量采購：共32個品種采 購成功，中選藥品品規100個，共122家企業參與報價，中選企業77家。價格平均降 幅（相對最高有效申報價）達到56.2%，最高降幅達到94.5%；（4）第三批帶量采 購：共中標55個品種（拉夫米定流標），中選藥品品規191個，共189家企業參與報 價，中選企業125家。價格平均降幅（相對最高有效申報價）達到72.3%，最高降價 幅度達到98.7%；

（5）第四批帶量采購：共中標45個品種，中選產品158個，共152 家企業參與報價，中選企業118家。價格平均降幅（相對最高有效申報價）達到52%， 最高降價幅度達到97%；（6）第五批帶量采購：共中標61個品種，中選品規251個， 共201家企業參與報價，中選企業148家。價格平均降幅（相對最高有效申報價）達 到56%，最高降價幅度達到99.3%。（7）第六批胰島素帶量采購：11家參選的制藥 企業（包括8家內資企業和3家外資企業）共43個產品中標，平均降價幅度48%，最 高降幅74%。

2021年11月4日，國家醫保局官網發布《關于做好國家組織藥品集中帶量采購協議期 滿后接續工作的通知》。《通知》指出，原則上所有國家組織集采藥品協議期滿后均 應繼續開展集中帶量采購，不得“只議價、不帶量”。原研藥、參比制劑、通過仿制藥 質量和療效一致性評價的藥品上市許可持有人均可參加。上一輪集采時差額中選的 品種，原則上在穩定價格水平和臨床用藥的基礎上開展詢價。所在省上一輪中選價 格不高于全國最低中選價1.5倍的，以所在省上一輪中選價格為基線向所有符合條件 的企業開展詢價；所在省上一輪中選價格高于全國最低中選價1.5倍的，以不高于全 國最低中選價1.5倍為基線向所有符合條件的企業開展詢價。詢價上限為上一輪全國 最高中選價。

（二）創新藥：國內新藥定價體系基本清晰

2016年，國家啟動第一輪醫保談判，由原國家衛計委主導，最終3個藥品談判成功， 之后每年均會組織一次談判。2021年醫保談判結果已于2021年12月3日公布，74種 新藥進入醫保藥品目錄，11種藥品被調出目錄，67種目錄外獨家藥品談判成功，平 均降價61.71%。

1. 首次進入醫保：以價換量實現銷售額迅速提升

創新藥進入醫保后患者可及性得到大幅度提升，具有高臨床價值的品種在談判降價 進入醫保后獲得銷售額的明顯增長，如赫賽汀、奧希替尼、利拉魯肽、康柏西普、安 羅替尼、信迪利單抗、卡瑞利珠單抗等。國內新藥市場已經進入高增速時代。

2. 增加適應癥的品種：降幅與新適應癥患病人數相關

藥物新獲批適應癥后，再次進行談判價格與新增適應癥市場空間相關。（1）奧希替 尼2018年納入醫保適應癥為EGFR T790M+ NSCLC患者，價格為15300元/盒，價格 降幅為71%；2019年新增一線適應癥后，價格進一步下降至5580元/盒；（2）舒尼 替尼2018年納入醫保適應癥為GIST與RCC，2019年新增pNET適應癥，再次談判價 格未發生變化。瑞戈非尼2018年納入醫保適應癥為GIST與二線CRC，2019年新增 二線HCC適應癥，再次談判價格未發生變化。

3. 無適應癥變化的續約品種：降幅較溫和

對于到期續約品種，價格降幅較為溫和。2019年、2020年及2021年續約品種數分別 為27個、94個、146個，價格降幅分別為26.0%、8.0%及2.5%，雖然可能與部分降 幅過大品種未公開價格有關，但續約談判的降幅仍保持較為溫和的趨勢。（報告來源：未來智庫）

五、醫療器械：政策壓力之下，設備+創新+消費成主戰場

在醫保改革的大背景下，政策成為判斷醫療器械行業未來發展的重要維度之一。因 此我們從政策本身以及在大環境下未來需要重點關注的醫療器械細分板塊和公司來 討論。我們的整體觀點為政策的壓力將在未來很長一段時間持續存在，但其中幾大 類板塊值得重點關注：

1. 市占率低且技術壁壘較高的耗材，此類耗材或借助集采放量或仍舊體量較小暫時 政策風險較小。

2. 醫保免疫的品種和板塊，其中包括出海也占比較大的企業、醫保免疫的OTC器械 企業以及消費醫療板塊。

（一） 政策壓力逐漸緩和，國產支持力度不減

1. 集采政策未來將逐漸推開，但政策力度將有所緩和

從2018年藥品集采開始，一直到去年的冠脈支架集采，市場對于集采的觀點趨向于 集采是對于該品類“一棍子打死”，但我們認為站在目前的時點可以看到不論橫向 亦或者縱向比對，政策緩和趨勢已經顯現。

橫向對比：我國從去年天津開啟全國耗材的序曲，去年11月集采支架價格從均價1.3萬元左右下 降至700元左右，無論國產外資，相同企業的相同產品較2019年水平平均降價93%， 按采購量估算，市場規模約從200億元萎縮到10億元，歷經去年支架集采，市場對耗 材集采普遍產生了一定的“恐慌”情緒。但從今年人工關節國家集采結果可以看到 淘汰率明顯低于從前且降價也更為溫和。

縱向對比：從2019年開始國內就開始以地區為單位針對骨科進行集采，涉及骨科三大領域包括 脊柱、關節和創傷，其中關節集采，本次的中標率跟歷史上相比已經較為溫和，早期 青海省人工關節集采中標標準為降幅前三才能中標，相比而言本次全國關節集采中 標率已經相較之前有較大提升，中選率92%，降價80%也比較溫和。

2.多方位支持國產，積極鼓勵創新

政府多次下發文件，鼓勵器械研發創新，通過稅收優惠，產品推薦等手段推動器械 市場發展。如為減輕市場信息的不對稱性，提升優秀國產品牌的市場影響力，衛計 委與中國醫學裝備協會于2014年其定期篩選優秀國產設備，綜合考慮企業的產品質 量，售后支持等多方面能力，甄選出優質產品，提供權威背書。至今已有七批國產優 秀設備在列，在幫助基層醫療機構參考的同時，鼓勵國內優秀企業的發展。

（二） 關注市占率低且技術壁壘高的公司

在集采政策大幅壓縮冠脈支架的市場后，我們判斷未來耗材領域市占率低且技術壁 壘較高的企業將會從集采的壓力中突圍，同時政策也將驅動醫療器械產品轉型，積 極研發創新醫療器械。相較于已被集采的冠脈支架，與傳統產品有明顯創新之處， 尚處于臨床拓展階段，使用量尚小，市場仍處于發展初期的產品。

1.于集采受益：受集采影響，但借助集采放量成功 部分企業借助集采實現成功放量，主要得益于該領域由于產品技術壁壘較高，國產替 代率較低。同時，企業自身的產品品質在國產中較好，因此在集采中降價幅度溫和且 能取得較大的量，在業績端取得高增長。以惠泰醫療為例，公司一塊業務冠脈通路業 務的行業特征為國產市占率較低，惠泰的幾款產品在幾個地區集采中標之后，集采品 種市占率提升迅速同時加速公司產品進院節奏，使得公司整體產品放量加速，2020 年公司冠脈業務在去年疫情手術量大幅影響的情況下依舊實現了同比36.41%增長。

得益于其相關難度較高的通路產品（導引導絲和導引導管）上市時間相對較早且醫 生認知度較高因此在集采中中標情況理想。在各地開展通路產品集采后，可以看到 公司的冠脈業務收入迅速提升增速明顯，今年一季度同比增長迅速，從各地集采結 果可以自 2019 年以來的冠脈通路集采，2020 年開始的集采公司均有中標，借助集 采公司的產品快速進院，除去原本集采產品進院，公司其他冠脈通路產品也借助此 契機進院，因此帶動了公司冠脈通路類產品整體放量。同時公司除球囊產品普遍中 標，導引導絲導管產品亦全部中標且因為競爭格局較好，價格下降幅度在可接受范 圍不至達到出廠價，對于公司收入和利潤端提振都比較明顯。

2. 行業處于發展初期，尚無需擔憂政策擾動 目前部分國內前沿的創新醫療器械深耕領域的領域在國內正處于培育初期，由于市 場規模較小，因此暫時還無需擔心政策影響，此類公司將借當前的時間檔口累積技術， 盡快完成商業化，我們認為目前需要關注已經證明有較前沿產品上市且商業化能力 較強的公司。（報告來源：未來智庫）

（三）關注醫保免疫板塊

我們認為在政策壓力較大的當下，需要重點關注沒有政策壓力的醫保免疫概念的公 司和板塊，其中主要囊括了包括有出海邏輯的公司、OTC類器械公司以及消費器械 公司。

1. 出海能力幫助公司立足于全球環境

南微醫學海外銷售能力幫助公司頂住國內政策壓力突破重圍。公司已在多個國家或 地區建立了營銷網絡，20年公司將國際銷售區域調整為MTU、MTE、亞太海外區和 ROW四大板塊，提高了資源配置針對性和經營效率。目前產品已銷售至德國、美國、 加拿大等 80 多個國家和地區，其中美國市場和其他一些新興國家市場發展較快， 較好地起到了優勢互補、相得益彰的作用。

海外銷售情況來看，歐洲是公司過去幾年海外收入最大的地區也是公司海外銷售起 步最早的地區，美洲是公司在在海外增速最快的一個地區，16-18年的復合增速達到 89%，其他地區近幾年也在逐漸培育中，16-18年的增速也超過40%。

2.家用醫療器械直接2C，醫保免疫屬性強

家用醫療器械直接面向廣大消費者，銷售渠道多為藥店和互聯網電商，基本都為自費 并不占用醫保資金。在去年疫情之后，消費者對于健康的認知度空前提高，對于家用 醫療器械的消費勢頭我們認為將延續到未來幾年，行業景氣度正在提升。

吳群接棒公司董事長后聘用麥肯錫為公司戰略方向進行規劃，制訂企業戰略新方向， 梳理年輕化數字化新模式。制定了全球化品牌和市場戰略、自主研發和商業模式創 新，并提出了集團發展C端化、年輕化、數字化的方向和理念，梳理和明確了魚躍未 來十年發展目標，進一步促進了公司的快速發展。

公司將已有產品線進行梳理，確定三大主線著力發展，主線為血糖、制氧呼吸以及 消毒感控板塊，三大板塊各自均為潛在大市場且目前滲透率較低，符合老齡化以及 消費升級趨勢。三大板塊對標海外公司，對標公司市值和收入都已經具備較大規模， 但目前國內市場尚未完全開發，目前魚躍產品在三大板塊內均處于領先位置，占得 先機，未來預計享受行業紅利的同時保持高于行業的增速。（報告來源：未來智庫）

3. 消費升級下，消費醫療勢頭不減

醫美行業：2021年醫美行業重磅產品頻出，國產產品逐步高端化，有望迎來量價齊 升，行業監管趨嚴持續利好頭部醫美耗材及服務公司擴大市占率。產品方面，三季 度華東醫藥伊妍仕、長春圣博瑪艾維嵐童顏針、愛美客濡白天使針三款再生型填充 注射劑均有序開展上市銷售工作，開啟國內醫美上游耗材品類升級階段，國產產品 進一步向高端醫美市場邁進，我們認為未來國產產品市占率將持續提升，同時逐步擺脫以往消費者對國產醫美產品定位偏低端的傳統印象，迎來量價齊升。6月開始國 內疫情局部出現反復情況，對下游醫美機構經營產生一定影響，

從各家公司前三季 度業績來看，上游藥械生產端受益于合規經營，業績未受到明顯影響。 政策方面，2021年6月10日，國家衛生健康委、中央網信辦、公安部、海關總署、市 場監管總局、國家郵政局、國家藥監局、國家中醫藥局聯合印發《打擊非法醫療美容 服務專項整治工作方案》，于6月到12月聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工 作。針對醫療美容行業存在的亂象問題，2017-2018年，原國家衛生計生委等7部門 聯合部署開展了為期1年的嚴厲打擊非法醫療美容專項行動。本次聯合專項整治部門 新增國家郵政局，預計將對以往易于流通的非法醫美藥品及器械加大監管力度。鑒 于目前國內醫美市場存在部分來自境外的非法產品，我們認為本次方案的出臺將進 一步促使下游醫美機構盡可能使用合規產品，長期利好國內合規經營的上游藥械生 產商擴大市占率。

眼科行業：國產企業人工晶狀體繼去年集采后訂單陸續落地，H2進入收尾期，看好 下半年國產眼科高值耗材廠商人工晶狀體銷售增速提升。視光方面，愛博醫療普諾 瞳OK鏡21H1銷量已超過去年全年，三季度為OK鏡驗配旺季，預計公司OK鏡H2銷 量將超過H1。按此趨勢，我們認為公司普諾瞳OK鏡全年驗戴片銷量有望超20萬片， 同比去年增長100%以上。此外，公司眼視光產品線持續加碼，于10月末在第三十三 屆中國國際眼鏡展覽會中發布了最新研發的普諾瞳微透鏡漸變離焦鏡片，預計其近 視防控效果將有所升級，并成為公司眼視光領域的又一重要產品。公司旗下天眼彩 瞳系列已獲多個型號的NMPA注冊證，目前具備年產4000萬片彩片的能力，二期擴 建完工后，將達到年產1億片以上彩瞳的生產能力。若按5元/片出廠價計算，1億片彩 瞳產能最高可為公司貢獻5億元左右收入。昊海生科前三季度業績增速較H1下降主 要系三季度國內疫情出現反復，且海外發貨出現延遲所致；Q3利潤端同比下滑除前 述原因外，還受歐華美科并表帶來的一次性費用計提影響。

六、醫療服務：品牌積淀，開啟“十四五”高速高質發展新紀元

醫療服務標的主要覆蓋口腔、眼科、輔助生殖、腫瘤、康復醫療、體檢等高景氣賽 道，兼具一定消費屬性。通策醫療、愛爾眼科、錦欣生殖等龍頭標的深耕多年，品牌 積淀顯效，通過內生外延加速擴張，服務升級優化收入結構，運營效率提高降本增 效，加強產學研投入集聚核心人才。盡管受新冠疫情影響，業績偶有波動，但在清晰前瞻的戰略性布局下，“十四五”新十年高速高質發展藍圖已現。

1. 通策醫療：“蒲公英”項目加速落地，種植牙滲透率提升助力業績增長

“蒲公英”項目穩步推進，存量醫院持續擴建改造。通策醫療2021年內生增長強勁， 在貫徹“總院+分院”經營模式的基礎上，于浙江省內加速“蒲公英”項目落地。公 司在2020年開設8家蒲公英醫院的基礎上，于2021前三季度完成9家蒲公英醫院的開 業運營。依托于公司總部的品牌、人才和管理優勢，蒲公英醫院快速實現盈虧平衡， 貢獻利潤。截至2021年11月，公司還有13家正在裝修的蒲公英分院，以及12家未納 入合并范圍內的擬建項目，預計可于2022年交付使用，快速的覆蓋鋪設以及超強的 盈利能力將助推蒲公英項目成為公司業績增長的生力軍。“蒲公英”項目外，公司亦 加強對存量醫院的升級改造，包括杭口平海路院區、城北院區等增設牙椅，提高服 務供給能力；省外的益陽、昆口增設醫療機構，并加強三葉兒童口腔的拓展推廣等。（報告來源：未來智庫）

招賢納士積累人才資源，種植牙推廣滲透率有望進一步提升。醫生人才是口腔行業 的核心資源，通策醫療與杭州醫學院合作聯合創辦杭州醫學院口腔學院，加強產學 研合作，儲備人才資源。2021前三季度，公司醫護儲備增加666人，較2020年增加 21.7%。

2021年9月，國家醫療保障局對十三屆全國人大四次會議第5207號關于種植牙納入 集采的建議予以答復：“目前各省（區、市）對眼鏡、義齒、義眼等器具均不納入基 本醫保支付范圍。但鼓勵有條件的地方根據自身經濟發展水平和基金承受能力制定 合理的支付標準。”隨之而來，2021年第三季度寧波市、四川省種植牙集采拉開序 幕。盡管受到政策影響，消費者對種植牙集采持觀望態度，通策醫療業績于第三季 度短期下滑，但2021年11月開始，公司積極推廣4999元/顆、5999元/顆、6999元/顆 的低價種植牙項目。當前我國種植牙滲透率仍較低，公司預期借助政策紅利和產能、 品牌、服務優勢，通過低價種植進一步提高滲透率，貢獻業績增長。

2. 愛爾眼科：體外并購體內升級雙軌并行，“1+8”戰略布局新十年

打造區域性眼科中心深化學科發展，完善網絡布局擴大覆蓋范圍。2021年，公司發 布定增預案，擬募集總金額不超過35.3億元，用于對重點省會及直轄市龍頭醫院的 新建及遷址擴建。作為國內民營眼科龍頭，公司期望打造“1+8”即 1 家世界級眼 科中心和 8 家國家級水平的區域眼科中心，通過“中心城市-省會城市-地級城市-縣 級城市”的分級連鎖模式下沉覆蓋，提高眼科服務的可及性，助力分級診療。改擴建 項目一方面將增加醫院接診能力，提高其覆蓋范圍和能力，另一方面有助于硬件設 施和人才團隊的升級，提高科研能力和學術水平，實現高量高質發展。此外體外并 購也在如期推進，2021年，愛爾眼科先后收購武漢愛爾、漢中愛爾、丹東愛爾、臨 沂愛爾、重慶萬州愛爾、日照愛爾、威海愛爾、河源愛爾、江門新會愛爾、棗陽愛爾、 鞍山愛爾、滄州愛爾、阜陽愛爾、廊坊愛爾和秦皇島愛爾，持續加大全國布局，促進 業績增長。

人才培養方面，2021年公司公布上市以來最大的股權激勵計劃，擬授予對象高達 4909人，近總員工數量的1/4，最長解鎖期達78個月，進一步調動醫療骨干和核心人 才的積極性，賦能公司長期發展。

3. 錦欣生殖：橫縱向并購實現區域與產業鏈拓展，打造生育全周期平臺

收購四川婦兒醫院，延伸產業鏈打造生育全周期平臺。2021年，錦欣生殖進行多項 并購，其中金額最大的為以30億元人民幣對價收購四川錦欣婦女兒童醫院（“四川 婦兒醫院”）100%股權。四川婦兒醫院是全國最大的民營單體婦兒醫療機構，具有 70年的品牌和用戶基礎，2020年收入3.5億元，凈利潤0.38億元。此次并購將有助于 婦兒業務與公司輔助生殖業務協同發展，延伸產業鏈，提高客戶終身價值，助力公 司獲取各自領域高壁壘牌照；同時并購標的中的內部供應鏈和實驗室業務將有利于 公司降本增效，為長期發展奠基。未來，公司將圍繞婦兒和輔助生殖業務，向新生 兒、兒保、產康、月子等生育全周期業務延展。

七、零售藥店：基數影響預計逐步消弭，2022 年輕裝上陣

2021年前三季度各家連鎖藥店收入端保持穩健增長，受20年業績高基數及21年開店 進度提速影響，藥店板塊利潤端增速略低于收入端。其中一心堂、益豐藥房利潤端 增速表現較好，2021年前三季度扣非歸母凈利潤分別同比增長29.06%、19.51%。

從開店進度來看，各家藥店均加快開店進度。益豐藥房2021年前三季度自建門店809 家、新增收購門店280家，新增加盟門店242家，關閉門店76家，凈增門店1255家， 截至2021年9月30日公司共有門店7246家（直營店6369家，加盟店799家），其中 Q3單季度凈增門店358家，維持快速擴張節奏。老百姓2021年前三季度新增直營門 店1259家，其中自建門店724家、資產并購143家、股權并購392家（報告期內公司 收購河北華佗藥房51%股權，涉及門店715家），新增加盟門店607家，自建及并購 均顯著提速。截至2021年三季度末公司共有門店8163家（直營店6055家，加盟店 2108家），直營門店數量快速提升。

分店型來看，截至2021年H1，公司旗艦店/大店 /中小店數量分別達到92/187/5774家，坪效分別同比+18.24%/+5.68%/-6.25%，公司 大店拆小店工作基本結束，旗艦店及大店坪效優化顯著，中小門店新開數量教多， 未來坪效有望進一步提升。一心堂2021H1新增直營門店1300家，搬遷126家，關閉 門店26家，截至2021年三季度末共有門店8356家，其中川渝地區門店數量已達1401 家，品牌力不斷增強，隨店齡結構持續改善，川渝地區業績有望進一步增長。

此外， 公司積極探索藥妝店、診所門店等新型經營模式，有望為公司帶來新的業績增長點。 大參林2021前三季度新增直營門店1245家，其中自建門店829家，新增并購416家， 新增加盟店423家，關閉門店78家。截至2021年三季度末共有門店7610家，其中加 盟店738家，加盟店擴張迅速。報告期內公司東北、華北、西北及西南地區實現營業 收入5.46 億元（同比+71.37%），顯示新進省份運營狀況良好，省外增長有望進一 步提速。公司通過自建及加盟在華南區域持續加密布局，同時通過并購切入新進省 份，深化以華南為中心，向全國發展的戰略。

互聯網藥店外部競爭：品類客群均有分層，醫保中短期仍難支持異地結算。互聯網 藥店（阿里健康、京東健康）主要銷售小型醫療器械、計生用品、保健品、OTC藥 品，此外還有少部分處方藥，但受限于醫保無法異地結算，難以放量。線下藥店主要 客群為中老年人及婦女群體，O2O后單店輻射范圍3km，慢病服務開展豐富線下藥 店服務質量，消費場景難以向線上轉移。而互聯網藥店主要客群年齡段偏低，器械、 計生、保健品擠壓線下藥店銷售，處方藥購買場景基本為已在醫院、藥店開過處方/ 得到用藥指導后的二次/N次購藥，進一步反映線下購藥難以被完全取代。

互聯網藥 店的應對醫保無法異地結算的方式有二：（1）自設線下藥店：新建擴張緩慢，短期 難以承接；并購價格水漲船高（中大型連鎖1倍PE以上），線下龍頭基本轉向加速自 建。（2）與線下藥店合作O2O，物流配送渠道嫁接藥店獨有品種，賺取配送費。進 一步利好線下藥店龍頭擴大單店覆蓋范圍，提升客流。目前各家線下連鎖藥店龍頭 均快速發展新零售業務，服務范圍向外拓展，客群年齡向下拓展：（1）美團、餓了 么、叮當快藥等渠道多點對接，擴充單店覆蓋范圍、提升客流及購藥頻次；（2）嫁 接互聯網醫院，提高藥事服務能力；擴充私域流量，實現私域平臺化，提供健康檢 測、就醫服務、線上咨詢、自建騎手團隊送藥上門等服務，提高客戶黏性，線下線上 消費場景差異化進一步拉開。（報告來源：未來智庫）

八、中藥 OTC：業績增長明顯回暖，部分公司表現亮眼

消費升級背景下，貴細中藥消費品市場潛力有望進一步釋放。以東阿阿膠和片仔癀 為代表的貴細中藥消費品，受上游原料提價因素的影響，多次上調產品出廠價格。 上游原料的稀缺性是貴細中藥消費品提價的重要基礎，隨著原材料的提價及居民消 費力的提升，產品具備可持續提價空間。從貴細中藥消費品龍頭公司的估值水平來 看，與A股消費品龍頭公司有一定估值優勢，同時貴細中藥消費品公司業績表現良好， 若核心產品提價，將有望進一步促進公司業績增長。

2021年前三季度A股中藥上市公司整體營業收入增速11.0%，增速較2020年同期上 升15.5 pct；凈利潤增速9.0%，相較2020年同期大幅上升15.5 pct；扣非凈利潤增速 14.6%，增速較2020年同期提升20.3 pct。

貴細中藥消費品存在提價潛力。云南白藥：白藥系列歷史上多次提價，未來依然存 在提價預期。云南白藥系列產品，從1997年開始到2009年，有過5次提價。但是2009 年至今近10年，白藥系列僅在2018年提過一次出廠價，提價次數較少，在原材料、 人工成本上漲導致其他品牌產品紛紛提價的情況下，白藥系列產品未來存在提價預 期。片仔癀：與東阿阿膠類似，片仔癀面臨原料天然麝香的供應瓶頸，也存在產品提價潛力。片仔癀錠劑從2005年的內銷價格130元到2020年內銷價格590元，年復合增 長率為10.6%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站