（報告出品方/分析師：開源證券金益騰龔道琳畢揮）1、全球糧食價格上行，化肥行業景氣度回升化肥是重要的農業生產資料，氮肥、磷肥、鉀肥和復合肥為四大主要品種。肥料，或稱作物營養產品，是重要的農業生產資料，是糧食的“糧食”，在促進糧食和農業生產發

（報告出品方/分析師：開源證券 金益騰 龔道琳 畢揮）

1、 全球糧食價格上行，化肥行業景氣度回升

化肥是重要的農業生產資料，氮肥、磷肥、鉀肥和復合肥為四大主要品種。

肥料，或稱作物營養產品，是重要的農業生產資料，是糧食的“糧食”，在促進糧食和農業生產發展中起到不可替代的作用，合理施肥是提高農作物單產和品質的重要環節。

氮、磷、鉀是作物生長必不可少的三大基礎元素，化肥行業主要包括氮肥、磷肥、 鉀肥和復合肥四個子行業，產業鏈主要分為“原材料-基礎肥生產-二次加工-銷售”等 環節。

1.1、 全球糧食增產壓力大，國內供給側改革優化化肥行業供給格局

全球谷物產量、種植面積下滑后恢復緩慢，糧食需求剛性增長與耕地資源有限 的矛盾對全球糧食安全提出挑戰。

隨著全球人口穩步增長，人們對高品質農產品的 需求在不斷增加，而全球耕地面積有限，全球人均耕地面積總體呈現下降趨勢，高品質糧食生產面臨壓力。

另一方面，受糧食價格長期低位橫盤等因素影響，全球主要糧 食作物種植意愿下降或增速放緩，產量和種植面積均有不同程度下滑，且恢復緩慢。

據聯合國糧農組織（FAO）數據，2018 年，全球谷物產量為 29.07 億噸，同比下降 1.86%;種植面積為 7.24 億公頃，同比下降 0.6%，隨后緩慢回升；2015 年以來，全球 小麥、大豆、玉米、大米/稻谷等主要作物種植面積或產量均出現不同程度的下降趨 勢。

我國農業存在地少人多、糧食供需結構性不平衡等問題，化肥施用對糧食增產 的貢獻較大。

根據國家統計局數據，2021 年我國糧食產量 6.83 億噸，同比增長 2.00%； 糧食單位面積產量 5.81 噸/公頃，同比增長 1.25%；2009-2021 年，國內年末總人口 由 13.35 億人增長至 14.13 億人，人均糧食作物播種面積維持在 0.82-0.86 人/公頃， 并無明顯增長，農業生產承擔著較大的壓力，部分糧食供給高度依賴進口。

為滿足我 國糧食有效安全供應的需求，肥料養分資源供應與高效利用不可忽視。

根據農業部 《到 2020 年化肥使用量零增長行動方案》，我國耕地基礎地力偏低，化肥施用對糧 食增產的貢獻較大，大體在 40%以上；

我國化肥施用存在四個方面問題：

（1）畝均 施用量偏高：我國農作物畝均化肥用量 21.9 公斤，遠高于世界平均水平（每畝 8 公 斤），是美國的 2.6 倍，歐盟的 2.5 倍。

（2）施肥不均衡現象突出：東部經濟發達地 區、長江下游地區和城市郊區施肥量偏高，蔬菜、果樹等附加值較高的經濟園藝作物 過量施肥比較普遍。（

3）有機肥資源利用率低：我國有機肥資源總養分約 7,000 多萬噸，實際利用不足 40%。其中，畜禽糞便養分還田率為 50%左右，農作物秸稈養分 還田率為 35%左右。

（4）施肥結構不平衡：重化肥、輕有機肥，重大量元素肥料、輕 中微量元素肥料，重氮肥、輕磷鉀肥“三重三輕”問題突出。傳統人工施肥方式仍然 占主導地位，化肥撒施、表施現象比較普遍，機械施肥僅占主要農作物種植面積的 30%左右。

國內供給側結構性改革持續推進，產能過剩問題得到初步緩解，優化行業供給 格局。

我國存在化肥過量施用、盲目施用等問題，帶來了成本的增加和環境的污染， 亟需改進施肥方式，促進農業可持續發展。

2015 年工信部發布《工業和信息化部關 于推進化肥行業轉型發展的指導意見》，要求通過嚴控新增產能、加快淘汰落后產能、 鼓勵引導企業兼并重組等方式化解產能過剩問題，同時農業部印發了《到 2020 年化 肥使用量零增長行動方案》，目標任務是：到 2020 年，初步建立科學施肥管理和技 術體系，科學施肥水平明顯提升。

2015 年到 2019 年，逐步將化肥使用量年增長率控 制在 1%以內；力爭到 2020 年，主要農作物化肥使用量實現零增長。

政策約束下， 2015、2016 年我國合成氨、尿素、磷肥退出產能首次超過新增產能，產能由持續多 年的正增長扭轉為負增長，肥料利用率逐步提高，行業供給格局優化。

2022 年 2 月 22 日，《關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見》對 2022 年全面推進鄉村振興重點工作進行了全面部署，文件第一部分就突出強調要全力抓 好糧食生產和重要農產品供給；圍繞牢牢守住保障國家糧食安全這條底線，保障糧 食生產和重要農產品供給，肥料行業要有大作為。

1.2、 全球糧食價格持續上漲，海內外化肥價格差異較大

全球糧食價格持續上漲，化肥行業景氣度見底回升。2020 年全球新冠疫情背景 下糧食安全的重要性進一步凸顯，2017-2019 年全球糧食種植面積下降引發的糧食危 機或也在顯現，加上 2021 年美國、巴西等農業大國發生干旱災情，而國內華北地區 則在秋收時節遭遇了近 50年來最嚴重的一次洪澇災害，導致全球糧食價格一路上行。

據聯合國糧農組織數據，2020 年 7 月以來，全球食品、谷物價格指數保持上漲，2021 年 7-8 月小幅下跌后延續上漲趨勢，2022 年 3 月全球食品、谷物價格指數分別報 159.30、170.10 點，較 2020 年 7 月漲幅分別達到 70.92%、75.54%。

糧食價格高位背 景下，種植產業鏈景氣度明顯回暖，農民種植意愿上升，帶動農資消費需求量價齊 升。根據 USDA 數據，2021 年美國種植玉米、大豆、棉花、油菜分別 3,754、3,546、 469、81 萬公頃，同比分別+5.4%、+2.1%、-2.6%、+9.8%；根據國家統計局數據， 2020-2021 年，我國糧食作物播種面積持續增長，2021 年達到 1.18 億公頃，同比增 長 0.74%。

俄烏沖突背景下，全球糧食價格繼續強勢上行，海內外化肥價格差異較大。

據 聯合國糧農組織數據，俄羅斯是全球第三大小麥生產國，2020 年小麥產量達 8,589 萬 噸，占全球小麥總產量的 11%；同時俄羅斯也是全球最大的小麥出口國，2021 年出 口量占全球出口總量的 21.99%。此外，由于位于世界三大黑土區之一，烏克蘭具有 優質的土地資源，是全球第三大玉米出口國，占全球出口總量超過 10%，被稱為“歐 洲糧倉”。

2022 年 2 月俄烏沖突發生后，雙方相繼宣布禁止出口部分農產品，且運輸 途徑受阻，全球糧食供應短缺情況加劇，助推糧價再創新高。

此外，全球海運費上漲、 海外天然氣等能源價格高位以及西方國家對俄羅斯等采取的制裁措施等因素也導致 全球肥料產能釋放不達預期、進出口不暢。在供需逐漸趨于平衡、糧食重要性日益凸 顯等宏觀背景下，化肥行業景氣度見底回升，價格開啟上行通道。

根據 Wind 數據， 截至 4 月 14 日，國內尿素（46%）、磷酸一銨（55%粉狀）、磷酸二銨、鉀肥分別報 2,925、3,600、3,970、4,940 元/噸，較 2022 年初漲幅達到 15.8%、28.6%、5.3%、 29.7%，較 2021 年初漲幅高達 57.3%、77.3%、60.1%、148.2%；

此外，海內外化肥 價格差異較大，4 月 14 日國際端尿素、磷酸一銨、磷酸二銨、氯化鉀分別報 5,024、 7,715、5,562、5,526 元/噸（按 1 美元=6.41 元人民幣折算），較國內價格對應分別高 出 2,099、4,115、1,593、586 元/噸，化肥出口企業有望獲得豐厚利潤。

2、 氮肥：全球尿素需求穩定價格高位，國內煤價高位下氣頭尿素更具成本優勢

尿素是主要的氮肥品種，我國尿素產能以煤頭尿素為主。

氮肥是指以氮為主要 成分、施于土壤可為植物提供氮素營養的單元肥料，對于提高作物產量、改善農產品 質量有重要作用。

根據含氮基團的不同，氮肥可以分為銨態氮肥、硝態氮肥、硝銨態 氮肥和酰胺態氮肥，具體包含尿素、碳酸氫銨、硫酸銨和氯化銨等多個品種。其中， 尿素含氮量高達 46.67%，是含氮量最高的固態氮肥，也是主要的氮肥品種。

工業生 產中主要以煤或天然氣為上游原料（對應分為煤頭尿素和氣頭尿素兩種），通過制取 合成氨后進一步制成尿素和其他氮肥。

西方國家主要以天然氣為原料生產合成氨和 尿素，基于我國多煤貧油缺氣的能源結構，我國煤頭尿素產能占比達到 70%以上， 生產工藝包括固定床工藝（無煙煤為原料）和流化床工藝（煙煤為原料），由于固定 床工藝成本較高、污染嚴重，目前國內大部分企業都在進行技術改造或轉向流化床 工藝。

2.1、 俄羅斯是最大的氮肥出口國，供給側改革后國內尿素行業產能利用 率有所提升

全球氮肥產量平穩上行，俄羅斯為全球最大的氮肥出口國。

根據 FAO 數據，2009年至 2019 年間，全球氮肥產量由 0.98 億噸逐步提升至 1.23 億噸，年均復合增速達 到 2.30%。

分地區來看，2019 年中國大陸、印度與美國氮肥產量分別占比 26.34%、 11.16%、10.78%。

從進口來看，2019 年全球氮肥進口總量 4640 萬噸，其中印度、巴 西與美國進口占比分別達到 14.07%、10.52%、8.81%。

從出口來看，2019 年全球氮 肥出口總量 4646 萬噸，其中俄羅斯、中國大陸與卡塔爾出口占比分別為 15.47%、 12.87%、5.08%。

供給側改革提升國內尿素行業產能利用率，但行業集中度仍較低。

我國尿素行 業發展迅速，經過多年無序擴張后，行業產能嚴重過剩，企業開工率較低，氮肥行業 盈利性較差。

基于尿素行業的供需格局和環保因素，國家大力清退落后產能，嚴格控 制新增產能。氮肥行業“十三五”發展指南提出到 2020 年合成氨產能控制在 7,850 萬噸、氮肥產能控制在 6,100 萬噸、尿素產能控制在 8,250 萬噸。（報告來源：遠瞻智庫）

據石油和化學工業 規劃院統計數據，截至 2019 年底，國內氮肥、合成氨、尿素產能分別為 5,428 萬噸 （折純氮）、6,619 萬噸（實物量）、6,668 萬噸（實物量），較 2015 年分別下降 10.3%、 12.1%、17.3%，行業去產能效果十分顯著。據卓創資訊統計，2021 年我國合成氨產 能 7,100 萬噸，尿素產能 7,193 萬噸，行業產能利用率均穩步提升至 70%以上。

此外， 受煤炭和天然氣等自然資源分布影響，國內尿素企業主要集中在華北、華東和西北地區，其中華北地區占比 27%；目前行業集中度較低，據卓創資訊和 Wind 數據，行 業 CR5 僅為 18.4%。我們預計未來隨著國內對合成氨新增產能審批的收緊，國內尿 素新增產能將主要向存量釋放方向發展。

2.2、 尿素非農需求占比提升，目前國內氣頭尿素更具成本優勢

國內尿素非農需求占比提升，出口數量自 2019 年起穩步回升。近年來，國內合 成氨下游消費整體呈現“減肥增化”的轉型趨勢，即農業消費量緩慢下降、工業消費 量逐年增長，有效拉動了國內氮肥表觀消費量的增加。

據卓創資訊統計，2021 年我 國尿素表觀需求量為 4,910.10 萬噸，2017-2021 年的年均復合增速為 0.95%。國內尿素需求主要為農業化肥，據卓創資訊統計，2021 年國內 52%的尿素為直接的農產品 用肥，14%用作與磷肥、鉀肥等復配為復合肥使用；非農業領域，尿素以生產三聚氰 胺、尿醛膠以及用于脫硫脫硝等為主，廣泛用于人造板、三聚氰胺和車用尿素等工業 領域。

隨著國內三聚氰胺產能增長、化肥行業減肥增效的不斷推進，尿素在農業領域 的需求占比有所下降，非農需求占比呈上升趨勢。

出口方面，我國主要出口尿素、磷 酸銨、硫酸銨等氮肥主流產品，據海關總署數據，2015 年國內氮肥出口（實物量）達到歷史最高值 2,013.12 萬噸，此后我國氮肥出口量一直下降，直至 2019 年開始穩 步回升，2021 年出口尿素 545 萬噸，進口尿素 54 萬噸。

受全球能源價格上漲和地緣政治影響，尿素價格持續走強，目前國內氣頭尿素更具成本優勢。2020 年，新冠疫情促使各國不斷提升對糧食安全的重視程度，糧食 種植面積回升和糧食價格持續走高刺激化肥價格上漲。

2021 年，因國內疫情控制有 效，上半年出口及工業需求增加，伴隨農業用肥集中，加之原料價格上漲，國內供需 出現緊平衡狀態，尿素價格保持高位；國際上，受國際天然氣等能源價格上漲以及天氣等原因影響，全球尿素實際產能釋放減弱，加上國內尿素出口因 10 月國家法檢政 策受限，全球尿素市場貨源供應持續偏緊，國際尿素價格不斷創歷史新高，據 Wind 數據，截至 2021 年末，國際端尿素 FOB 波羅的海價格為 813 美元/噸（按 1 美元=6.4 元人民幣折算，合人民幣 5,203 元/噸），創歷史新高。

2022 年以來，前文提及俄羅斯 是全球最大的氮肥出口國，俄烏沖突導致俄羅斯出口受阻，全球尿素供應進一步趨 緊，疊加下游春耕備肥需求因素，尿素價格繼續上漲。根據 Wind 數據，截至 4 月 14 日，國內尿素（46%）報 2,925 元/噸，國際端尿素（FOB 波羅的海）報 5,024 元 /噸（按 1 美元=6.41 元人民幣折算），國內外尿素價格差異達到 2,099 元/噸。此外， 由于國內煤炭價格高位且天然氣價格相較國際端波動較小，不同工藝尿素毛利差異較大。

據百川盈孚統計，截至 4 月 8 日，按國內尿素價格計算，國內煤制尿素毛利 為 576 元/噸，天然氣制尿素毛利為 871 元/噸，氣頭尿素盈利空間更為廣闊。

總體上， 受各種因素影響，全球尿素產能釋放不及預期，短期內供需緊張格局難以緩解，隨 著需求旺季來臨，國際尿素價格有望高位保持，國內尿素出口企業盈利空間加大。

華魯恒升是國內老牌氮肥企業，品牌、技術和成本優勢明顯。

根據公司 2021 年 年報，公司具有煤頭尿素產能 155 萬噸/年，在山東省居于前列。公司“友誼”牌尿 素在山東省內、周邊及東北部分地區、蘇皖浙部分區域品牌影響力較大，在市場競爭 中具有較強品牌優勢。

公司早在 2004 年便建成了國內首條多噴嘴對置式水煤漿氣化 技術的商業示范裝置，通過先進的氣化工藝為下游產品提供低成本合成氣，在低成 本煤氣化平臺和多頭聯產能力的雙重護航下，從源頭奠定了低成本的基礎，并通過 持續技改擴大工藝上的優勢。

公司尿素以煙煤為原料，采用先進的低成本氣流床工 藝。2021 年 3 月，公司宣布未來三年將在荊州建立第二基地，建設包括 100 萬噸/年 尿素生產裝置在內的多個項目，實現華中、華北雙線并行。

四川美豐開發氣頭尿素農業增值產品和工業用品，實控人中石化保證原料天然氣供應。

根據公司 2020 年年報，公司具有氣頭尿素產能 63 萬噸/年，復合肥產能 75 萬噸/年。在農用尿素領域，公司成功開發增值尿素，不斷提高“黃金肽尿素”和“海 藻酸尿素”等優勢氮肥產品的市場份額。（報告來源：遠瞻智庫）

此外，公司還布局工業尿素領域，2020 年 公司三聚氰胺產能 5 萬噸/年，車用尿素溶液產量 18.62 萬噸，隨著國家汽車尾氣排 放標準的日益嚴格，車用尿素市場前景廣闊。公司地處西南地區，具有豐富的天然氣 資源，且公司實控人為中石化，在氣源供應方面可以得到保障。

目前行業內其他上市企業還包括瀘天化（氣頭尿素 150 萬噸/年）、華昌化工（煤 頭尿素 40 萬噸/年）、云天化（煤頭/氣頭尿素 200 萬噸/年）、湖北宜化（氣頭尿素 156 萬噸/年）、六國化工（煤頭尿素 30 萬噸/年）等。

正如前文所說，目前國內尿素行業 產能利用率有所提升，但整體上產能分散、集中度低，我們預計在碳中和催生的低能 高效要求中將會出清大批落后產能，行業龍頭企業有望憑借規模和技術優勢脫穎而 出。受益標的：華魯恒升、四川美豐、瀘天化、華昌化工、云天化、湖北宜化、六國 化工等。

3、 磷肥：我國磷肥產能全球領先，供給側改革及環保政策持續優化磷化工產業格局

磷化工基礎原料為磷礦石和黃磷，下游主要包括磷肥和磷酸鹽兩個子行業。磷 化工行業是指以磷礦石為原料，通過化學方法將礦石中的磷元素加工成為產品的行 業。

磷化工產業鏈上游原料主要是磷礦石和硫磺，按工藝的不同，磷礦石可以直接制 成磷酸，接著加工成各種磷化工產品；也可以先制得黃磷，再制成磷酸；黃磷同時還 可制備三氯化磷，后者是生產草甘膦等農藥的重要原料。

磷化工產品主要分為兩大類：一類是應用于農業中，如以磷酸一銨、磷酸二銨及磷酸氫鈣為代表的磷肥或含磷 農藥，如草甘膦等；另一類則是廣泛用于工業、食品、醫藥領域的磷酸及磷酸鹽，包 括三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉等。

磷化工下游主要包括磷肥和磷酸鹽兩個子行業，細分 來看，磷肥為磷化工行業中占比最大產品，磷肥行業的中游是濕法磷酸，再進一步生 產出磷肥，下游為農業生產；磷酸鹽行業的中游是生成熱法黃磷，通過加工再生成磷 酸鹽，磷酸鹽應用于下游的洗滌劑、金屬表面處理、工業水處理、建筑工業、醫藥、塑料增塑劑等領域。

磷酸一銨、磷酸二銨為主要磷肥品種。

磷肥屬于農作物的基礎用肥之一，主要作用在干促進植物根部發育，施用季節較為固定，一般是以春秋兩季為主，種植玉米、 小麥、棉花等大田作物初期使用，其他季節用量相對較少。磷肥按五氧化二磷（P2O5） 含量可以分為低濃度磷肥和高濃度磷肥，我國低濃度磷肥應用較早，主要包括過磷 酸鈣（SSP）和鈣鎂磷肥（FCMP），從理化性質上看，過磷酸鈣是水溶性磷肥，適宜 在中性、堿性和微酸性土壤上使用；鈣鎂磷肥是枸溶性磷肥，適用于酸性土壤。

高濃度磷肥是指 P2O5 含量在 20%以上的磷肥，包括磷酸一銨（MAP）、磷酸二銨（DAP）、 重鈣（TSP）、硝酸磷肥（NP）等，其中磷酸一銨（MAP）、磷酸二銨（DAP）市場占 比達到 85%以上，是主流磷肥產品。

磷酸一銨（NH4H2PO4）、磷酸二銨（(NH4)2HPO4） 主要用于補充磷元素，氮元素貢獻量較少，兩者的區別在于：（1）氮磷比，磷酸一銨 的氮磷比為 1：4.5，磷酸二銨氮磷比為 1：2；（2）酸堿性，磷酸一銨溶解到水后呈 酸性，而磷酸二銨呈堿性，用在不同的土壤中；（3）使用方式，在我國磷酸一銨為直 接施用，磷酸二銨需要制作成復合肥才能被作物吸收。

3.1、 全球磷礦資源分布不均，中國是世界上第一大磷礦石生產國

世界磷礦資源分布不均，中國是世界上第一大磷礦石生產國。磷礦石是磷化工 產業鏈源頭的原材料，是不可再生的稀缺礦石資源。

磷礦石多產于沉積巖，有利用價 值的含磷礦石品種較少，磷的主要礦物為磷灰石。

世界磷礦石分布不均，根據 USGS 及國家統計局數據，2021 年全球磷礦石儲量約 710 億噸，主要分布在非洲、北美、 亞洲、中東等地區，其中摩洛哥和西撒哈拉儲量為 500 億噸，占比超過全球基礎儲 量的 70%；中國儲量排名世界第二，儲量約 32 億噸，占比不足 5%，其他儲量豐富 的國家包括埃及、阿爾及利亞、敘利亞、巴西等。

磷礦產量方面，中國、摩洛哥及美 國是磷礦石生產大國，其中中國是世界上第一大磷礦石生產國。

2020 年全球磷礦石 產量 2.23 億噸，其中中國 8,893 萬噸（占比 39.9%），摩洛哥及西撒哈拉 3,700 萬噸 （占比 16.6%），美國 2,400 萬噸（占比 10.8%）。

我國磷礦石品位較低，存在較為嚴重的過度開采。我國磷礦類型有沉積型、變質型、巖漿巖型、鳥糞型和風化型，其中前 3 種為主要類型，占總量的 99.6%，其中沉積型磷礦占全國總量的 85%，礦床規模大，礦床品位相對較高，是目前開發利用的主要對象。

根據 USGS 和國家統計局數據，2021 年我國磷礦石產量高達 1.03 億噸，儲采比（儲量/產量）僅為 31.5，遠低于世界平均值 298.6，開采過度問題突出。

此外， 我國磷礦資源儲量分布不均衡，云南、貴州、湖北、四川、湖南五省的保有儲量超過了全國總保有儲量的 80%以上，“南磷北運，西磷東調”成為我國磷資源供應的基本格局。

我國磷礦資源具有富礦少貧礦多、易選礦少難選礦多、伴生礦多、品位低等特點，目前中國磷礦石平均品位僅為 23%，遠低于 30%的全球平均水平，早期往往是 只采富礦而遺棄貧礦，被遺棄的貧礦未來無法再利用，資源浪費嚴重。

磷肥產業資源依賴性強，全球磷肥產業集中度高，中國是全球重要的磷肥生產國和消費國。受磷礦石資源限制，磷肥的供應主要來自于亞洲、北非和北美地區，其 中非洲（摩洛哥）磷肥供給增長較快，發揮磷礦資源優勢，磷肥產量逐步釋放。需求 方面，磷肥主要需求地區為亞洲、拉美、北美，其中亞洲市場需求占比最大，尤其是 南亞、東南亞、東亞地區。

根據 FAO 數據，2010 年至 2019 年間，全球磷肥產量（折 P2O5）基本維持穩定，在 4500 萬噸上下波動。分地區來看，2019 年全球磷肥產量 4286 萬噸，其中中國大陸、印度與美國產量占比分別達到 30.89%、11.18%、10.73%。

從進口來看，2019 年全球磷肥進口總量 2135 萬噸，其中巴西、印度與美國進口占比 分別達到 16.36%、13.67%、7.86%。從出口來看，2019 年全球磷肥出口總量 2157 萬 噸，其中中國大陸、摩洛哥與俄羅斯出口占比分別達到 24.79%、17.87%、13.68%。

3.2、 國內“三磷”整治提振磷化工產業鏈，企業配套磷礦資源將更具競爭優勢

國內供給側改革及“三磷”整治限制磷化工產品擴產，行業格局持續優化。

磷礦作為一種分布相對集中的稀缺性礦產資源，已經被國家列入戰略保護礦產資源， 國家對新增磷礦開發進行限定規劃。黃磷、磷酸為磷化工重要中間體，黃磷生產具有 高能耗、高污染的特點，濕法磷酸生產則副產大量磷石膏，對環境產生較大污染，一 些省市出臺了“以用定產”政策來實現磷石膏產銷平衡，從副產物端限制磷酸產能的 擴張。針對磷化工企業在生產活動產生不同程度的污染問題，如磷石膏污染、黃磷尾 氣、含磷廢渣、磷礦揚塵、礦井水超標排放等，我國各部委、部門聯合出臺一系列相 關行業保護與發展政策。

2019 年 4 月，國家發改委發布《產業結構調整指導目錄（2019 年本，征求意見稿）》，明確“磷銨生產裝置”為限制發展項，而“硝酸磷肥法生產磷 肥”列為鼓勵發展項，提高磷肥行業的環保準入門檻；2019 年 5 月，生態環境部印 發《長江“三磷”專項排查整治行動實施方案》，組織長江經濟帶湖北、四川、貴州、 云南、湖南、重慶、江蘇等 7 省（市）開展為期兩年的“三磷”（即磷礦、磷化工企 業、磷石膏庫）專項排查整治工作，要求“三磷”企業達標排放、實施生態恢復措施。

在行業準入門檻提高、環保高壓下，大量的化肥廠、磷礦產區以及小黃磷廠關停，國 內磷礦石、黃磷、磷酸、磷銨等磷化工產品供應收緊，行業格局優化。 國內磷肥行業逐步經歷去產能化，行業集中度穩步提升。

磷化工產品方面，根 據國家統計局數據，我國磷礦石產量自 2017 年起逐年下降，2021 年受下游需求帶動 產量小幅提升 1.03 億噸（折含 30%P2O5），年出口量基本維持在 20-40 萬噸，進口 量 10 萬噸以下；磷肥年生產能力（折純 P2O5）由 2016 年的 2,470 萬噸下降至 2019 年的 2,240 萬噸。

據卓創資訊數據，2016 年以來，國內黃磷、磷酸一銨、磷酸二銨行 業產能整體均呈現收縮趨勢，2021 年行業產能分別為 170、1,935、2,082 萬噸，同比 分別-5.56%、0.72%、持平，磷酸一銨、磷酸二銨出口量約占當年產量的 36%、43%。 行業企業方面，國內磷酸一銨、磷酸二銨產能集中度總體保持增長，據我們統計，前 十名企業有效產能占比分別由 2016 年的 46%、78%提升至 2021 年的 59%、85%。

2022 年以來，原材料磷礦石、硫磺、硫酸等價格上漲，磷銨企業利潤持續倒掛， 生產承壓。

國內方面，據 Wind 及百川盈孚數據，2016-2020 年，國內磷肥價格處于 震蕩調整態勢；2021 年以來，全球疫情背景下的糧食安全保障帶動了化肥下游需求的持續增長，同時全球磷肥新增供給有限且存量產能供應受限，疊加國內春耕旺季 的影響，供需持續偏緊態勢助推磷肥價格一路上漲，截至 4 月 14 日，國內磷酸一銨 （55%粉狀）、磷酸二銨市場均價分別達到 3,600、3,970 元/噸，較 2021 年初漲幅達 到 77.3%、60.1%。

價差方面，原材料磷礦石因四川地區安全環保檢查、云南地區供 給受限等原因價格上漲；國產硫磺、硫酸局部地區煉廠集中檢修降量，國際卡塔爾、 科威特、阿聯酋 4 月份硫磺官方報價高位，導致硫磺、硫酸價格持續上漲，百川盈孚 數據顯示，2022 年以來，磷酸一銨、磷酸二銨行業毛利潤率持續為負，4 月 15 日分 別為-3.9%、-18.8%，磷銨企業利潤持續倒掛，生產承壓。

國際方面，根據 Wind 數 據，截至 4 月 14 日，磷酸一銨(散裝)FOB 波羅的海、磷酸二銨(64%顆粒，散裝)FOB 波羅的海/黑海現貨價報 1,205.5、869.2 美元/噸，折合人民幣 7,715、5,562 元/噸，與 國內磷銨價格倒掛，較 2021 年初漲幅高達 220.87%、136.39%，價差 4,377.2、1,643.4 元/噸，磷銨出口盈利豐厚。

遠期來看，國內磷化工行業產能出清將持續進行，磷銨企業向上游配套磷礦資源、打造產業鏈一體化將更具競爭優勢。

2022 年 2 月，發改委《磷銨行業節能降碳 改造升級實施指南》提出，到 2025 年，磷銨行業能效標桿水平以上產能比例達到 30%， 能效基準水平以下產能低于 30%；2022 年 4 月，工信部、發改委等六部門發布《關 于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見》，《意見》指出要嚴控磷銨、 黃磷等產品新增產能，加快落后產能清退。

政策驅動下，“十四五”期間，國內磷銨 等磷化工產品的供需結構將持續趨于改善，行業集中度有望持續提升，磷礦資源稀 缺性將進一步凸顯，擁有磷礦資源儲備的企業有望在競爭中取得先機。

云圖控股填平補齊一體化產業鏈，持續打造化肥全產業優勢，積極布局磷酸鐵 產能。

截至 2021 年報，公司具有 60 萬噸雙噸聯堿、6 萬噸/年黃磷、43 萬噸/年磷酸 一銨及 520 萬噸/年復合肥產能。

現階段公司磷礦石主要源自外購，全資子公司雷波 凱瑞公司擁有四川省雷波縣牛牛寨北礦區磷礦探礦權，該探礦權于 2016 年 10 月 10 日分割為雷波縣牛牛寨北礦區東段磷礦勘探和牛牛寨北礦區西段磷礦勘探兩宗探礦權，已查明東段磷礦石資源儲量 1.81 億噸，正在辦理“探礦權轉采礦權”的相關手 續，西段磷礦尚處于勘探階段。根據公司的產業布局，在雷波牛牛寨北礦區實現探轉 采并完成礦井建設后，公司生產所需的磷礦石將主要實現自產。

依托豐富的磷礦資 源儲備、一體化產業配套及化肥化工多年的積累，公司磷酸鐵規劃產能 45 萬噸（湖 北松滋 35 萬噸，湖北宜城 10 萬噸），配套不同純度的磷酸產能 90 萬噸（湖北松滋 濕法磷酸（折純）30 萬噸、精制磷酸 30 萬噸，湖北宜城濕法磷酸（折純）20 萬噸、 精制磷酸 10 萬噸），并利用副產低品位磷酸聯動生產復合肥 140 萬噸（湖北松滋 60 萬噸，湖北宜城 80 萬噸）。

目前，相關項目正在籌建階段，尚未形成落地產能，預計 松滋 35 萬噸磷酸鐵及配套項目將于 2023 年陸續建成投產。 云天化磷礦石產能全國最大，磷銨出口量占全國出口量 20%左右。

截至 2021 年 報，公司化肥總產能約 883 萬噸/年，其中磷肥 555 萬噸/年、復合（混）肥 128 萬噸 /年、尿素 200 萬噸/年；公司磷肥產能位居全國第二、全球第四，其中磷酸二銨產品 在國內市場占有率達到 27%左右，位居全國第一，磷銨出口量占全國出口量的 20% 左右。

磷礦方面，公司現有原礦生產能力 1,450 萬噸，擦洗選礦生產能力 618 萬噸， 浮選生產能力 750 萬噸，是我國最大的磷礦采選企業之一，2021 年公司共生產磷礦 石 1,239 萬噸。公司有效發揮磷礦、磷酸、合成氨等大宗原料高度自給優勢，打造“磷 礦采選—濕法磷酸制備—磷化工”全產業鏈。

川發龍蟒是工業級磷酸一銨全球龍頭，擬收購天瑞礦業收購完成后提高磷礦自給能力。

截至 2021 年報，公司具有工業級磷酸一銨 30 萬噸/年、飼料級磷酸氫鈣 44 萬噸/年、肥料系列產品 136 萬噸/年。

工業級磷酸及磷酸一銨產品是鋰電池重要的組 成材料，公司是全球產銷量最大同時也是國內出口量最大的工業級磷酸一銨生產企 業，出口量超過國內出口總量的 50%。2021 年生產工業級磷酸一銨 26.98 萬噸，占 國內全行業總產量的 12.97%（全行業國內 2021 年共生產約 208 萬噸，其中包含水溶 磷銨）。

目前，公司計劃收購四川先進材料集團旗下的天瑞礦業，天瑞礦業設計產能 250 萬噸/年（礦區累計查明資源量 9,597 萬噸，保有資源量 8,741.9 萬噸，礦塊 P2O5 平均地質品位為 22.62%），天瑞礦業收購完成后，公司將具備年產 365 萬噸的磷礦生 產能力，屆時公司磷礦自給能力將顯著提高，經濟效益、一體化優勢將進一步凸顯。

我們認為，隨著磷礦資源稀缺性進一步凸顯以及全球新能源產業的蓬勃發展， 國內以云圖控股、云天化、川發龍蟒等為代表的企業紛紛向上游開發磷礦資源、向 下游延伸磷酸鐵（鋰）等新能源產業布局，有望憑借資源稟賦和產業鏈一體化優勢 獲得更大優勢。受益標的：云圖控股、云天化、川發龍蟒、湖北宜化、新洋豐等。

4、 鉀肥：全球供給呈現寡頭格局，國內鉀肥進口依賴度高

鉀肥是農業生產關鍵要素，氯化鉀應用最為廣泛。

鉀是農作物生長三大必需的 營養元素之一，具有增強農作物的抗旱、抗寒、抗病、抗鹽、抗倒伏的能力，對作物 穩產、高產有明顯作用，因此幾乎每種作物都需要適量施用鉀肥。

鉀肥是以鉀元素為 主要養分的肥料，根據化學成分可以分為含氯鉀肥和不含氯鉀肥 2 大類。含氯鉀肥 即氯化鉀，是易溶于水的速效性鉀肥，其中鉀含量 50%-60%（以氧化鉀 K2O 計）， 可作為基肥和追肥使用；不含氯鉀肥通常包括硫酸鉀、硝酸鉀、磷酸鉀、有機鉀和草 木灰等，其中市面上應用較廣泛的是硫酸鉀、硝酸鉀和磷酸二氫鉀，硫酸鉀的鉀含量 在 50%-52%左右，除可作基肥和追肥外，也可作根外追肥使用；硝酸鉀鉀含量 46%， 適宜用作追肥；磷酸二氫鉀鉀含量約 34%，可用作基肥、種肥、追肥、浸種等。

根據中國無機鹽工業協會鉀鹽（肥）行業分會的數據，中國氯化鉀消費量中約有 80%用于肥料；由于其性價比高，氯化鉀在農業用鉀中起主導作用，占鉀肥施用量的 90%左右。

氯化鉀上游為鉀鹽礦，主要分為固體礦和鉀鹽湖，鉀石鹽、光鹵石、鹵水、 浮選劑（用于分離氯化鉀和雜質）等為主要原材料；下游應用領域方面，農業化肥為 鉀肥最主要的應用領域，根據 USGS 統計，2019 年全球鉀鹽資源 80%以上用于生產 農用化肥，其中果蔬、玉米和水稻為鉀肥主要需求，占比分別達到 22%、14%和 13%。

氯化鉀的生產工藝多樣。

透膜分離法、萃取法、溶析法以及沉淀法等傳統生產氯 化鉀的生產方法危害性較大、流程復雜、對生產設備要求較高，不適合在實際的工業 生產中運用。目前常用的生產氯化鉀的方法有：冷分解浮選生產法、冷結晶浮選生產 法、反浮選結晶生產法、熱熔生產法以及對鹵生產法。

4.1、 全球鉀鹽資源分布不均，國內鉀肥價格長期受制于國際市場

全球鉀鹽資源主要分布在加拿大、白俄羅斯和俄羅斯。據 USGS 統計，目前全 球鉀鹽總儲量（折 K2O 計，下同）超過 35 億噸，加拿大、白俄羅斯和白俄羅斯 3 個 國家鉀鹽儲量最高，全球儲量占比分別為 31.4%、21.4%、11.4%，我國占比僅為 10.0%。

鉀鹽資源分布不均促使全球鉀肥行業呈現寡頭壟斷的產業格局，根據 FAO 數據，產 量方面，2009 年至 2019 年間，全球鉀肥產量由 2,333 萬噸增長至 4,364 萬噸，年均 復合增速達到 6.46%，加拿大、俄羅斯與白俄羅斯產量占比分別達到 27.91%、19.99%、 16.84%；

從出口來看，2019 年全球鉀肥出口總量 3,466 萬噸，其中加拿大、俄羅斯 與白俄羅斯出口占比分別達到 33.88%、18.66%、18.23%；從進口來看，2019 年全球 鉀肥進口總量 3,700 萬噸，其中美國、巴西、中國大陸進口分別占比 18.94%、17.73%、 16.16%。

據 Potashcrop 統計，目前全球鉀肥市場約 90%以上的產能集中在加拿大、 俄羅斯、白俄羅斯、德國、以色列、約旦和中國 7 個國家的 10 多家企業中；USGS 預計 2021 年全球鉀肥產能約 4,556 萬噸，其中加拿大、俄羅斯和白俄羅斯產能占比 為 68%。 全球鉀肥需求穩步增長，預計亞洲需求增速高于全球平均水平。

由于鉀資源分 布的高度集中，全球有 100 多個國家需要依賴進口鉀鹽來滿足國內需求，亞洲、拉 丁美洲和北美是世界鉀鹽的主要進口地區。據 Nutrien 統計，2016-2020 年全球鉀肥 需求從 6,000 萬噸（折合 KCl）提升至 6,900 萬噸，年復合增長率為 2.83%，其預測 2022 年全球鉀肥需求最高將達到 7,100 萬噸（折合 KCl）。

鉀作為經濟作物和飼料作 物的主要營養元素，需求有望保持著較為穩定的增長。

根據 IFA 的預測，2020-2024 年全球鉀肥需求將保持年均 3.3%的增長；而亞洲地區作為新興經濟體的經濟增速快 于主要歐美國家，其鉀肥需求增速預計將超過全球平均水平。根據 Argus 統計，2021 年東南亞、東亞及南亞地區氯化鉀預計需求合計 3,000 萬噸。

國內鉀肥進口依賴度高，2022 年大合同價創歷史新高。

我國鉀肥分為資源型鉀 肥和加工型鉀肥，據中國無機鹽工業協會鉀鹽鉀肥行業分會統計，截至 2021 年底， 我國資源型鉀肥實物量為 1,217 萬噸，折合 K2O 為 683 萬噸；其中青海鹽湖、藏格 鉀肥、國投羅布泊鉀肥等 3 家企業的產能占總產能的 76.7%，其他企業的產能約占總 產能的 23.3%。

作為農業三大基礎肥料之一，我國耕地普遍缺鉀，同時鉀肥施用比例 較世界平均水平和發達國家水平存在較大差距，糧食剛性需求將支撐鉀肥施用量不 斷增長。由于鉀肥資源有限，長期以來我國鉀肥產量控制在合理水平，鉀肥進口依賴 度保持在 50%以上，國際鉀肥價格被 BPC（白俄羅斯鉀肥和俄羅斯烏拉爾鉀肥構建 的產業聯盟）和 Canpotex（加拿大鉀肥、美國美盛和加陽組成的產業聯盟）的定價高 度壟斷。

根據中國化肥信息網報道，2022 年 2 月 15 日，中方鉀肥進口談判小組（中 化、中農、中海化學）與國際鉀肥供應商 Canpotex 就 2022 年度鉀肥進口合同達成一 致，合同有效期到 2022 年 12 月 31 日，合同價格為 590 美元/噸 CFR（按 1 美元=6.4 元人民幣折算，折合人民幣 3,776 元/噸），創歷史新高，但是此價格仍處于世界鉀肥 價格洼地。

印度方面，在其國內鉀肥緊缺情況下，2 月 14 日與 Canpotex 以 590 美元 /噸的價格簽訂新年度大合同，執行時間至 2022 年 12 月 31 日，比 2021 年最后一次 更改合同價格仍上調了 145 美元/噸；同時，東南亞鉀肥的價格為 600-625 美元/噸 CFR，與我國存在 10-35 美元/噸的價差。由于國內鉀肥大合同價格較低，主要出口國鉀肥傾向于優先運往價格更高的巴西等地。

4.2、 俄烏沖突加劇鉀肥供需格局錯配，國內鉀肥企業產能分布集中

國內鉀肥進口主要來自加拿大、白俄羅斯及俄羅斯，俄烏沖突造成鉀肥供給進 一步趨緊。據海關總署數據，我國鉀肥進口國主要是加拿大、白俄羅斯、約旦及俄羅 斯等。

2021 年，國內氯化鉀進口量 756.62 萬噸，其中來自白俄羅斯及俄羅斯的氯化 鉀占比達到 52.9%。據央視財經報道，立陶宛的克萊佩達港，曾是白俄羅斯出口鉀肥 的主要海運通道。

2022 年 2 月立陶宛正式禁止白俄羅斯經立陶宛運輸鉀肥，白俄鉀 肥宣布因不可抗力無法繼續履行合同，目前白俄鉀肥出口仍未確定合適的替代方案；

其次，前文提及，俄羅斯鉀肥出口占全球出口總量的近 20%，3 月 10 日俄羅斯工業 部宣布暫時中止化肥出口，加上美國和歐盟宣布將部分的俄羅斯銀行從 SWIFT 系統 中移出，俄羅斯進出口貿易或將會受到影響，進而影響鉀肥的出口。地緣政治的影響 或將導致全球 40%的鉀肥出口受限，全球鉀肥供給出現較大缺口。

供需錯配加劇格 局下，國內外鉀肥價格持續上漲，達到近 10 年來最高價。 國內鉀肥企業集中在青海地區，行業集中度較高。

鉀資源分為兩種類型：

一種 是以固體鉀礦石形式存在，如鉀石鹽礦床、光鹵石礦床和鉀長石礦床，另一種是以含 鉀的鹵水形式存在，如硫酸鹽型鹵水、氯化物型和硝酸鹽型含鉀鹵水。從利用兩類資 源生產鉀鹽產能來看，固體鉀礦占絕大多數，占比在 85%左右；鹵水占比在 15%左 右。

我國固體鉀礦缺乏，目前探明資源儲量以鹽湖鉀礦為主，主要集中在青海柴達木盆地（80%）、新疆羅布泊鹽湖地區（16%），其中青海柴達木盆地的察爾汗鹽湖總面 積為 5856 平方公里，是中國最大可溶性鉀鎂鹽礦床，也是世界最大鹽湖之一。

湖中蘊藏著極為豐富的鉀、鈉、鎂、硼、鋰、溴等自然資源，總儲量為 600 多億噸，其中 氯化鉀表內儲量為 5.4 億噸，占全國已探明儲量的 97%。

我們根據百川盈孚和公司 公告數據進行統計，目前國內鉀肥企業產能約 810 萬噸，主要集中在青海地區，其 中鹽湖股份和藏格礦業合計產能總和占比 86.4%。

鹽湖股份是國內最大的氯化鉀生產企業，具有鉀鋰資源優勢。

鹽湖股份位于察 爾汗鹽湖，具備天然的鉀鋰資源優勢。

鉀肥方面，公司設計產能達到 500 萬噸/年， 2020 年鉀肥產量 551.75 萬噸，銷量 644.90 萬噸。

鋰鹽方面，子公司藍科鋰業擁有 1 萬噸/年碳酸鋰產能，2020 年共生產碳酸鋰 13,602 噸；同時藍科鋰業的 2 萬噸電池級 碳酸鋰項目沉鋰裝置正在進行調試，待沉鋰裝置投運后即可生產出電池級碳酸鋰。。

藏格礦業為國內第二大氯化鉀生產企業，實際產量保持 100 萬噸/年以上。

公司 擁有覆蓋察爾汗鹽湖東部 724.35 平方公里的采礦權面積，持有待開發的大浪灘黑北 鉀鹽礦、小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段和堿石山鉀鹽礦探礦權面積達 1684.76 平方公里，富含鉀、鎂、鈉、鋰、硼、溴、碘等多種礦產資源；通過參與產 業基金間接持有西藏阿里麻米錯鹽湖鋰資源，鋰資源量折合約 218 萬噸碳酸鋰。

截 至 2021 年年報，公司氯化鉀設計產能 200 萬噸/年，產能利用率 53.89%，2021 年銷 售 106.81 萬噸；電池級碳酸鋰 1 萬噸/年，產能利用率 75.53%。

東方鐵塔和亞鉀國際積極開拓海外鉀肥資源，在老撾投產的鉀肥項目已釋放部 分產能。由于我國鉀資源總體稀缺，鉀鹽資源儲量逐年減少，服務年限逐步下降，資 源型鉀肥產能擴張已不可持續，開發利用境外鉀鹽資源，提升境外鉀肥生產能力，建 設境外鉀鹽基地，是保障我國鉀肥供應和糧食安全的重要舉措。

東方鐵塔于 2016 年 10 月底完成重組四川省匯元達鉀肥有限責任公司項目，據 公司公告，截至 2020 年報，四川省匯元達鉀肥有限責任公司之全資子公司老撾開元 礦業有限公司在老撾境內擁有 141 平方公里的鉀鹽礦開采權，其中已經開采中的老 撾甘蒙省龍湖礦區西段 41.69 平方公里礦區保有資源儲量礦石量 11.99 億噸，氯化鉀 資源儲量 2.18 億噸，礦藏儲量十分豐富。

老撾開元目前的產能為年產 50 萬噸氯化 鉀，為老撾境內現存產能最大的氯化鉀生產企業，產品主要銷往中國、印度和越南、 泰國、馬來西亞、新加坡等東南亞國家，2020 年度實現氯化鉀銷量近 45 萬噸。此外， 預計 2022 年底老撾開元二期 150 萬噸/年氯化鉀項目一期工程初步達產后產能進一步釋放，將進一步提升公司鉀肥業務板塊的盈利能力。

亞鉀國際在老撾甘蒙省開發實施的東泰鉀鹽礦項目，是我國第一個在境外實現 工業化生產的鉀肥項目，據公司公告，2021 年公司 100 萬噸/年鉀肥改擴建項目建成 投產，產能利用率 106.24%。

公司擁有老撾 35 平方公里鉀鹽礦區，鉀鹽礦總儲量 10.02 億噸，折純氯化鉀 1.52 億噸。當前公司正在繼續推進老撾甘蒙省農波縣彭下-農波村 地區 179.8 平方公里鉀鹽礦的重組工作，若本次重組完成，公司將擁有礦產 214.8 平 方公里，鉀鹽礦礦石總量約 49.37 億噸，折純氯化鉀約 8.29 億噸，成為亞洲單體最 大鉀肥資源量企業，公司計劃在 3-5 年內將產能提升到 300 萬噸以上。受益標的：鹽 湖股份、東方鐵塔、亞鉀國際、藏格礦業。

5、 復合肥：化肥復合化率仍有提升空間，行業格局持續優化

基礎肥料價格對復合肥生產成本及價格影響較大。

復合肥是指含有兩種或兩種 以上營養元素的化肥，復合肥具有養分含量高、副成分少且物理性狀好等優點，對于 平衡施肥、提高肥料利用率、促進作物的高產穩產有著十分重要的作用。

國內常見的 復合肥料按總養分（N+P2O5+K2O）含量分為高濃度（≥40.0%）、中濃度（≥30.0%） 和低濃度（≥25.0%）三種。復合肥行業的上游行業為基礎化肥，即尿素、氯化銨、 硝銨磷、磷酸一銨、氯化鉀、硫酸鉀等，主要提供氮、磷、鉀元素。

從復合肥產品成 本構成來看，用作原材料的基礎肥料占生產成本的 70%-85%，對復合肥產品成本及 銷售價格影響較大。

根據下游農作物所需養料成分不同，復合肥企業生產不同元素 含量的產品，包括硝基復合肥、尿基復合肥、氯基復合肥、硫基復合肥等。

2016 年以來，國內復合肥行業格局優化，行業集中度、復合化率仍有提升空間。

2016 年以來，國內復合肥企業因生產成本上漲而下游農產品價格低迷呈現兩頭受擠 的狀況，行業進入成本、技術、品牌、服務和資源全方位競爭的關鍵階段，而經銷商 渠道也同樣受到復合肥價格上漲與農民對復合肥的消費低迷的雙重擠壓，盈利大幅 下滑，不少經銷商因盈利難而退出市場，行業產能的出清和經銷商渠道的優勝劣汰 促進了行業競爭格局的完善與優化。

據華經情報網及智研咨詢數據，從產能集中度 角度看，國內復合肥行業 CR10/CR3 分別從 2017 年的 58.6%/28.8%增長至 2020 年的 60.0%/31.9%，其中大多 1-5 萬噸產能的小型企業，年產能超過 300 萬噸的僅金正大 （普通復合肥 404.6 萬噸，控釋復合肥 103 萬噸，硝基復合肥 150 萬噸，水溶肥及新 型肥料 78.45 萬噸，磷肥 59 萬噸）、史丹利（520 萬噸/年，產能利用率 48.13%）、新 洋豐（復合肥 708 萬噸）、成都新都和湖北鄂中 5 家，行業產能分布仍然較為分散。

根據國家統計局，截至 2019 年我國化肥復合化率已提升至 41%以上，但相比全球 50%、發達國家 70%-80%的復合化率，仍有較大的提升空間。

供需格局及國家政策支持下，復合肥行業景氣度見底回升。近年國內多項政策 出臺有望帶動復合肥需求，2020 年 4 月，國家發改委發布《國家化肥商業儲備管理 辦法（征求意見稿）》，首次將復合肥納入化肥淡季儲備；我國復合肥行業轉型升級被 列為復合肥行業“十三五”規劃的重點，根據中國磷復肥工業協會的《“十四五”發 展路》，“十四五”期間復合肥行業繼續以綠色發展、轉型升級、提質增效為總體目標， 復合化率也將逐步提高。

未來以緩控釋肥、硝基復合肥、水溶性肥料、微生物肥料以 及套餐肥等為代表的高效、環保新型肥料產品將獲得迅速發展，是復合肥產業結構 調整升級的重要方向。

正如前文分析，2020 年以來，在國內外化肥行業供需逐漸趨 于平衡、糧食重要性日益凸顯等宏觀背景下，基礎氮磷鉀肥景氣回升，復合肥行業景 氣度隨之見底回升。

根據 Wind 數據，截至 4 月 15 日，復合肥（45%硫基）報價 3,540 元/噸，較 2022 年初上漲 22.07%。此外，前文提及磷酸二銨需要制作成復合肥 才能被作物吸收，因此多數磷銨企業均具有復合肥產能，如云圖控股、云天化等，未 來在成本、技術、品牌、服務和經銷商資源方面具備優勢的龍頭企業有望顯著受益于 行業競爭格局的改善。受益標的：云圖控股、云天化、新洋豐、魯西化工、史丹利 等。

6、 盈利預測與總結

供給端，受到全球新冠肺炎疫情的影響，海外能源價格高位、局部地區沖突導致 化肥供應穩定性不足，我國作為全球氮肥、磷肥的主要出口國，供給側改革持續優化 化肥行業格局，行業擴產有限；需求端，全球糧食安全重要性進一步凸顯，國際糧價 保持上漲態勢，國內“保供穩價”、“糧食補貼”等政策的公布，將帶動國內外種植產 業鏈均步入景氣周期，進而帶動農資消費需求，化肥行業景氣度穩步回升，行業龍頭 公司將憑借礦產資源、技術及產業鏈一體化等優勢受益。

鉀肥（鹽湖股份、東方鐵塔、亞鉀國際、藏格控股）、氮肥（華魯恒升、四川美豐等）、磷（復合） 肥（云圖控股、云天化、川發龍蟒、新洋豐、湖北宜化等）。

7、 風險提示

宏觀經濟下行、政策執行不及預期、產品價格大幅下跌等。

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