999感冒靈價格（凈利潤增長超過片仔癀）

今天說的是一家中藥企業(yè)，華潤三九，它家的三九品牌我認(rèn)為還是非常有名的，幾乎家喻戶曉，可見一年50多億元的銷售費(fèi)用不是白花的，企業(yè)在皮膚科、OTC市場形成了良好的聲譽(yù)和品牌形象。注意到，截至2022年一季度，華潤三九營業(yè)收入達(dá)到41.94億元

今天說的是一家中藥企業(yè)，華潤三九，它家的三九品牌我認(rèn)為還是非常有名的，幾乎家喻戶曉，可見一年50多億元的銷售費(fèi)用不是白花的，企業(yè)在皮膚科、OTC市場形成了良好的聲譽(yù)和品牌形象。

注意到，截至2022年一季度，華潤三九營業(yè)收入達(dá)到41.94億元，凈利潤8.387億元，在整個中藥行業(yè)71家公司中均位居行業(yè)第三位，僅次于白云山和云南白藥，同時華潤三九一季度凈利潤規(guī)模和增速均超過了片仔癀，但總市值卻不到片仔癀的四分之一，大約400億元，主要在于估值較低，動態(tài)市盈率11.7倍，遠(yuǎn)低于片仔癀，真的合理嗎？

一、華潤三九業(yè)績增長情況分析

2021年~2022年一季度，企業(yè)扣非凈利潤增長不錯，但營業(yè)收入增長不太樂觀，2021年、2022年一季度，扣非凈利潤分別同比增長了38.81%、27.96%，營業(yè)總收入則分別同比增長了12.34%、2.81%。

截至2021年末，華潤三九實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入153.2億元，歸母凈利潤20.47億元，扣非歸母凈利潤18.53億元，非經(jīng)常性損益規(guī)模不大。

顯然，華潤三九盈利能力一般以及業(yè)績增長不太穩(wěn)定是維持低估值的兩個直接原因。

但要想看目前算不算低估，我們不得不探究華潤三九未來的增長潛力。

華潤三九有兩塊業(yè)務(wù)，CHC和處方藥業(yè)務(wù)，其中CHC被翻譯為健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)，截至2021年，CHC和處方藥業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為92.76億元、53.50億元，毛利率分別為59.34%、65.45%。

自醫(yī)改以來，處方藥業(yè)務(wù)表現(xiàn)較差影響了企業(yè)整體業(yè)績的增長。因?yàn)榧伞⑹袌龈窬种厮艿仍颍幏剿帬I業(yè)收入規(guī)模自2018年以來縮水8.46億元，毛利率下降了17.35個百分點(diǎn)，截至2021年，處方藥業(yè)務(wù)收入僅同比增長2.76%，毛利率同比減少9.05%。

對于處方藥業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)未來一段時間還會持續(xù)受集采影響。

華潤三九的增長主要依賴CHC健康業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)收入增長較快，由2018年的66.65億元增長至2021年92.76億元，2021年同比增長17.72%，毛利率維持相對穩(wěn)定。

前段時間華潤三九并購昆藥集團(tuán)就是想做大自己的CHC業(yè)務(wù)。

同時，隨著CHC業(yè)務(wù)收入的增長，企業(yè)銷售費(fèi)用率等期間費(fèi)用率下降成為華潤三九當(dāng)前盈利能力改善的直接原因，甚至覆蓋了毛利率的下降，2021年企業(yè)整體期間費(fèi)用率合計(jì)為42.35%，其中銷售費(fèi)用率為32.78%，較2020年下降了4個百分點(diǎn)，同時2022年一季度下降更是明顯。

在此背景下，根據(jù)市場各機(jī)構(gòu)預(yù)測，預(yù)計(jì)2022年~2024華潤三九營業(yè)收入增長率會在14%左右，凈利潤增速也要高于營業(yè)收入，能相信嗎？

二、華潤三九業(yè)務(wù)發(fā)展和競爭力分析

首先是比較被看好的CHC業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)主要為非處方藥，不受集采影響，華潤三九有不少拳頭產(chǎn)品，公司年報中比較低調(diào)的提到公司擁有年銷售額過億元的品種23個，其中值得一提的是在中成藥感冒藥市場，華潤三九的感冒靈顆粒在OTC端有和以嶺藥業(yè)的連花清瘟膠囊一決高下的能力，“999感冒靈”和“999 復(fù)方感冒靈”兩款產(chǎn)品預(yù)計(jì)年銷售額超過20億元，在2021年度中國非處方藥產(chǎn)品綜合統(tǒng)計(jì)排名中，這兩款產(chǎn)品分別位居中成藥感冒咳嗽類的第一名和第二名。

我本來以為近兩年因?yàn)橄拗瀑徺I等原因，中成藥感冒藥零售端市場規(guī)模下降會影響華潤三九的感冒藥銷售，但從統(tǒng)計(jì)來看，由于銷售占比提升，感冒靈顆粒規(guī)模反而有增長趨勢，同時院端市場銷售額也有所增長，體現(xiàn)了企業(yè)強(qiáng)大的品牌競爭力以及渠道推廣力。

作為一家OTC品牌企業(yè)，華潤三九突出的渠道終端優(yōu)勢有望持續(xù)推動產(chǎn)品銷量增長，渠道優(yōu)勢為華潤三九的核心競爭力。

華潤三九建立了覆蓋全國的渠道商業(yè)體系，在CHC業(yè)務(wù)方面與經(jīng)銷商和連鎖終端廣泛合作，覆蓋了全國超過40萬家藥店，并積極探索創(chuàng)新營銷模式，與京東大藥房、阿里健康大藥房等大型平臺公司開展了業(yè)務(wù)合作。

從收入結(jié)構(gòu)來看，華潤三九沒有明顯的地域性，有利于打開中藥慣有的銷售天花板。

因此，我們認(rèn)為華潤三九CHC業(yè)務(wù)維持穩(wěn)增長的可能性還是有的，主要在于行業(yè)規(guī)模增長同時企業(yè)產(chǎn)品占比有望提升，當(dāng)然還有新產(chǎn)品、成長類產(chǎn)品推動公司整體收入增長，同時處方藥市場也或受益于渠道覆蓋較廣，受政策影響會逐漸減少。

除此之外，華潤三九當(dāng)前還有一個增長邏輯是漲價，這是中藥企業(yè)當(dāng)前普遍面臨的一個現(xiàn)象，主要原因在于上游中藥材價格普遍上漲，而據(jù)相關(guān)研究測算，此輪中藥材價格上漲將持續(xù)到2023年下半年。

對此，華潤三九在最近的投資者關(guān)系活動記錄中提到了OTC產(chǎn)品提價趨勢和策略，一是核心品種會陸續(xù)進(jìn)行小幅提價，主要是覆蓋成本上漲的影響；二是對培育中的成長品種會有逐漸提價的過程。

成長品種主要為一些有潛力同時公司會進(jìn)行著重推廣的品種，包括2020年收購的澳諾牌產(chǎn)品、肝膽類用藥易善復(fù)等。

最后值得一提的是華潤三九的中藥配方顆粒業(yè)務(wù)，華潤三九為目前中藥配方顆粒占比較高的企業(yè)之一。

目前來看，華潤三九雖然對中藥配方顆粒業(yè)務(wù)規(guī)模、增長等沒有明確披露，且今年受國標(biāo)影響降低預(yù)期，但我們認(rèn)為中藥配方顆粒市場有兩大看點(diǎn)，一是受益于政策推動，行業(yè)處于快速增長期，二是中藥配方顆粒普遍毛利率水平要高于中藥飲片和大部分的中成藥，未來中藥配方顆粒仍有望成為企業(yè)的增量業(yè)務(wù)。

三、總結(jié)一下

總的來看，通過分析，我們認(rèn)為對于華潤三九來說，它雖然盈利水平一般，短期業(yè)績增長因?yàn)樘幏剿帢I(yè)務(wù)呈現(xiàn)出一定的壓力，但通過對CHC業(yè)務(wù)發(fā)展、企業(yè)渠道優(yōu)勢、行業(yè)政策等基本面分析，企業(yè)維持增長還是有預(yù)期的，2022年華潤三九對自己營業(yè)收入預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的內(nèi)涵式增長，同時表示凈利潤將努力匹配營收增長水平，讓人不由得感覺華潤三九還是相當(dāng)有潛力的！