醋酸乙烯價格（產能最大）

（報告出品方/作者：上海證券開文明王琎）1.一體化PVA龍頭、業績逐年提升1.1堅持PVA主業、不斷延伸產業鏈公司目前是國內產能最大、技術最先進、產業鏈最完整、產品品種最齊全的PVA系列產品生產商。以PVA產品為核心，高端化發展，延伸產業鏈

（報告出品方/作者：上海證券 開文明 王琎）

1. 一體化 PVA 龍頭、業績逐年提升

1.1 堅持 PVA 主業、不斷延伸產業鏈

公司目前是國內產能最大、技術最先進、產業鏈最完整、產品品種最齊全的 PVA 系列產品生產商。

以 PVA 產品為核心，高端化發展，延伸產業鏈，拓寬產業面，打造出電石-PVA-PVA 纖維、膜用 PVA-PVA 光學薄膜、PVA-PVB 樹脂-PVB 膠片、廢糖蜜-酒精-乙烯-醋酸乙烯-VAE/PVA、VAE-可再分散乳膠粉、電石-電石渣-水泥熟料、PVA-醋酸甲酯（副產物）-醋酐/乙醇等多條產品鏈，形成化工、化纖、新材料、建材四大主業，共計三十多種新材料產品。

PVA 是一種水溶性高分子聚合物，由醋酸乙烯經聚合醇解而制成。

聚乙烯醇（PVA）樹脂系列產品為白色固體，外型分絮狀、顆粒狀、粉狀三種，具有較好的粘接性、成膜性、耐油性、膠體保護性，還具備高分子材料中少有的無污染、可降解特性。

PVA 應用領域的發展空間十分廣闊，在傳統應用領域，除作合成維尼綸纖維的原料之外，主要應用在粘合劑、紡織漿料、造紙等方面，隨著新技術、新工藝、新用途的不斷應用和發掘，在薄膜、土壤改良劑、食品包裝、建材、醫藥、制革、造紙、電子、環保等行業也有著廣泛的應用前景。

“一體兩翼”戰略發展格局，五大產業鏈協同發展。

在安徽，依托本部及集團技術創新優勢，建設新型化工產業及高端新材料產業基地；在內蒙古，依托煤電資源優勢，建設蒙維科技煤化工基地；在廣西，依托生物質資源優勢，建設廣西皖維生物質化工基地。

公司現有主導產品規模包括 45 萬噸電石、45 萬噸醋酸乙烯、31 萬噸聚乙烯醇（PVA）、450 萬噸水泥熟料、3.5 萬噸高強高模 PVA 纖維、6 萬噸 VAE 乳液、2 萬噸可再分散性膠粉、4 萬噸差別化聚酯切片、2 萬噸 PVB 樹脂、500 萬平米 PVA 光學薄膜。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司實際控制人安徽省國資委通過 100%控股皖維集團間接持有公司股份30.74%。

公司前十大股東共持有 7.1 億股，占總股本比例為 36.94%，較 2020 年底增加了 756 萬股，其余股份較為分散。

皖維高新旗下現有 4 家全資控股子公司，分別為安徽皖維花山新材料有限責任公司、廣西皖維生物質科技有限公司、內蒙古蒙維科技有限公司、安徽皖維機械設備制造有限公司；皖維本部、廣西皖維與內蒙古蒙維科技共同組成了公司三大 PVA 生產基地。

1.2 盈利能力穩步提升、公司業績大幅增長，收入規模穩步提升。

公司 2021 年上半年業績再創歷史新高，實現營收 37.53 億元，同比增長 39.38%；歸屬母公司凈利潤 4.80 億元，同比增長 126.69%。

2020 年公司營業收入 70.4 億元，同比增長 11%，近十年 CAGR 8.44%；歸母凈利潤 6.1 億元，同比增長 58.7%，近十年 CAGR 16.84%。

水泥熟料保持較高利潤空間，PVA及其相關產品盈利性顯著增強。

PVA 業務是公司第一大盈利產品，營收占比 30%以上；水泥熟料次之，營收占比約為 15%。

蒙維科技通過利用 PVA 生產過程中的固廢電石渣燒制水泥降本增效，水泥熟料毛利率穩定在 35%以上，保持較高利潤空間。

2021 年上半年 PVA 及其相關產品盈利能力顯著增強，PVA、VAE乳液、醋酸乙烯等主產品毛利率同比有較大幅度提升，特別是 PVA、醋酸乙烯產品的毛利率分別達 36.11%/30.46%，同比提升 16.60 和 35.11 個百分點。

VAE 乳液、可再分散膠粉毛利率分別 27.7%、21.5%。

2. PVA 主業景氣持續 一體化龍頭充分受益

2.1 原料端電石供需錯配 PVA 價格景氣持續

國內 PVA 前端原料醋酸乙烯生產以電石為主。PVA 居于醋酸產業鏈下端，主要生產原料為醋酸乙烯（VAC），PVA 由醋酸乙烯經聚合、醇解制成。

2020 年醋酸乙烯（VAC）下游應用中 PVA 生產占比約為 72.2%。

目前國內醋酸乙烯大部分用于生產 PVA、醋酸乙烯多元聚合物以及腈綸等產品，主要應用聯產裝置進行生產且一體化程度較高，市場流通量不超過總供應量的 40%。

醋酸乙烯工藝裝置多樣化，根據醋酸乙烯（VAC）合成原料的不同，PVA 生產工藝分為電石法、乙烯法、天然氣法三大類。

國內 PVA 生產以電石法為主，60%以上的 PVA 生產裝置采用電石乙炔法生產，自供原料乙炔生產醋酸乙烯的同時聯產 PVA。

電石是傳統的高耗能、高碳排放項目，“十四五”期間幾乎無凈增產能。

電石上游主要原材料為蘭炭、石灰石，生產一噸電石需要消耗約 3200 度電、0.6 噸蘭炭、2 噸石灰石。

2016-2020 年電石產能增速明顯放緩，5 年 CAGR 僅為 1.2%左右，其中 2019 年因為小電石爐產能集中淘汰以及新增產能極少，產能出現負增長，而裝置開工率則從 2020 年的 68%提高到 80%。

根據國家發改委修訂發布的《產業結構調整指導目錄（2019 本）》，電石新建產能有明確準入條件，原則上新增產能必須有落后產能的置換。

《電石行業“十四五”高質量發展指南》目標是 2025 年電石產能控制在 4000 萬噸/年以內（2020 年為 4000 萬噸/年）。下游 PVC、PBAT 預計拉動電石需求快速增長，電石供需趨緊、價格維持高位或進 一步上行。電石下游主要是 PVC、BDO、醋酸乙烯等產品。

2020 年國內消費電石 約 2800 萬噸，其中 PVC 占 84%，BDO 占 4.5%、醋酸乙烯占 4%。我們預計電石的需求會在 BDO 的增量帶動下，進入快速的發展期，而 PVC、醋酸乙烯行業對電石的需求預計分別保持年化 3.5%、0.5%增速增長。

受益于可降解塑料 PBAT 擴能， 預計未來 BDO 供需雙增。截至 2020 年底，中國 BDO 產能為 215.9 萬噸/年（表觀消費量為 141.1 萬噸），預計 2021、2022 年中國 BDO 將新增 20、160 萬噸/年，其中絕大多數為炔醛法，按照 1.2 的單耗計算，至 2022 年有望帶動超過 200 萬噸的電石需求增量，電石供需格局將進一步趨緊，價格維持高位或進一步上行。

成本端支撐，PVA 價格景氣周期延續。

電石成本驅動下，PVA 產業鏈價格持續上漲，屢創歷史新高，醋酸乙烯價格從年初 9100 元/噸上漲到目前 14500 元/噸，PVA 也從年初 12300 元/噸上漲到目前的 18000 元/噸。

雖然從價差來看，PVA-電石價差有所收窄，但電石行業供給趨緊，中長期競爭格局優化，電石產業鏈價格景氣周期將被拉長，利好電石-PVA 一體化配套企業。

2.2 PVA 供應收縮&集中度提升、下游往新型應用材料發展

國內 PVA 新增供應受限，未來幾年基本沒有新增產能。目前全球 PVA 生產主要集中在中國、日本、美國等國家地區，其中約 55%產能集中在中國。

受限于原材料電石等高耗能行業發展受到嚴格限制，國內 PVA 行業落后產能逐步退出，2020 年我國大陸地區 PVA 總產能 99.6 萬噸/年，較 2017 年下降約 20%，而未來幾年我國 PVA 也基本沒有新增產能。

2021 年以來，行業開工率處于近年較高水平，供應趨緊下行業景氣上行。

國內 PVA 產能向龍頭集中，下游不斷往新型應用材料發展。國內 PVA 行業經過長期洗牌，老舊裝置陸續淘汰，PVA 行業主要生產企業由十幾家下降至目前僅剩五家，包括皖維高新、中國石化集團、臺灣長春集團、內蒙古雙欣和寧夏大地等。

截至 2020 年底，CR4 產能占比 54.63%，其中皖維高新產能占比約 31%。從全球發展趨勢看，近年來國際 PVA 生產巨頭如可樂麗、塞拉尼斯、杜邦等均已不再新增常規用 PVA 產能，轉而發展 PVA 下游新型應用材料（特種薄膜、PVB 等）。

而國內 PVA 新型應用材料滲透率較低，精細化發展為主要方向。

當前國內 PVA 行業競爭格局穩定，存量產能生產能力優化、技術壁壘提升，皖維高新等國內龍頭企業正在進行科技攻關，PVA 特殊品種及延伸產品的生產技術日漸成熟，未來隨著這些產能逐步釋放，有望實現高端產品的進口替代。

2.3 電石-PVA 一體化龍頭充分受益、穩定的原料和資源保障，成本優勢難以匹敵。

公司蒙維科技煤化工基地電石-PVA 一 體化的配套設計，擁有全球單體最大的年產 20 萬噸 PVA 裝置以及余熱利用等完善的循環經濟配套裝置。

另外，根據相關政策及政府開發要求，2013 年內蒙古自治區同意給蒙維科技配置 1.62 億噸煤炭資源，占無定河井田總儲量 15 億噸的 10.8%。

蒙維科技單位 PVA 生產成本低于同類企業且更加穩定，2020 年蒙維科技 PVA 產品線滿負荷生產，產量達 18.94 萬噸，實現凈利潤 2.28 億元，規模效益進一步顯現。

大幅提高公司市場份額的同時顯著提升了行業競爭力，具有難以匹敵的成本水平優勢，使公司持續地從全產業鏈景氣中集中受益，保證公司抗周期和抗風險能力優于同類企業。

技術創新助推產業升級。

公司近年加大了對 PVA 纖維、PVB 樹脂、PVA 光學膜、可再分散性膠粉等產品的研發力度，填補了國內多項空白，公司專利涉及 PVA 及下游領域的專利共近 90 項，其中多項技術均屬國內同行業獨家擁有。

通過技術創新，開發的高端 PVA 產品創造了較好的經濟效益，為公司利潤增長作出了較大貢 獻。

此外，公司投資新建的產業轉型升級項目正按計劃推進，其中年產 1 萬噸汽車級 PVB 樹脂項目已于 2020 年 12 月建成投產，其它項目均計劃將于 2021 年建成投產，屆時企業的產品結構將得到進一步優化，未來盈利有望逐步釋放。

3. 縱向延伸打造 PVB 業務全產業鏈

3.1 垂直整合產業鏈

積極開拓汽車玻璃市場

收購皖維皕盛 100%股權，成為國內唯一一家涵蓋 PVA-PVB 樹脂-PVB 中間膜全產業鏈的企業。公司目前現有產品為 PVB 樹脂，產品產能 2 萬噸/年（其中 2020 年 12 月公司新建年產 1 萬噸汽車膠片級 PVB 樹脂項目）。

8 月 11 日晚公司披露發行股份購買資產預案，公司擬發行股份購買控股股東皖維集團等交易對方持有的皖維皕盛 100%股權。

皖維皕盛是一家專業從事 PVB 中間膜研發、生產和銷售的高新技術企業，提供建筑級 PVB 中間膜、汽車級 PVB 中間膜等系列產品，合計 PVB 膜 生產能力 2 萬噸/年，其中最大寬幅可達 3800mm，產品出口阿根廷、秘魯、巴拉圭、印度、突尼斯等國家或地區。

公司通過自有 PVB 樹脂再輔以皖維皕盛 PVB 配方技術，積極開拓汽車玻璃 PVB 市場。2020 年中國汽車產量 2532.5 萬輛，平均每輛汽車需要消耗 1.5 平方米的 PVB 膠片，公司 PVB 中間膜業務未來可期。

隨著全球 PVB 生產規模的增長，特別是以中國為代表的 PVB 產業規模的增長，驅動了 PVB 全球市場的擴大。

2020 年國內 PVB 膜產能 20.18 萬噸，消費量 17.88 萬噸，按照 PVB 膜單價約 4-5 萬元/噸，2020 年我國 PVB 膜市場空間約 70-90 億 元。

2020 年，全球 PVB 市場市值已經超過 30 億美元，2008-2020 年全球 PVB 產業市值保持 6%左右速度高速增長。

根據中研普華產業研究院，2025 年中國 PVB 膜產量將達到 30.03 萬噸，銷量將達到 26.97 萬噸。

3.2 受益于國產替代趨勢 PVB 一體化產業鏈優勢顯著

PVB 行業上游為 PVA、丁醛、鹽酸和增塑劑等化工產品，中游為 PVB 中間膜，下游主要應用在夾層玻璃。原材料 PVB 樹脂和增塑劑是做出質量穩定的 PVB 中間膜的基本前提條件。

PVB 中間膜的配方決定 PVB 中間膜各項加工和產品性能。夾層玻璃是在兩塊玻璃之間夾進一層 PVB 薄膜，經高壓復合、加溫而成的特殊玻璃。

PVB 夾層玻璃由于具有安全、保溫、控制噪音和隔離紫外線等多項功能，從下游消費結構看，約 89%的 PVB 樹脂用于生產建筑以及汽車行業的安全玻璃，14%用在光伏材料中，其余的 7%應用于油漆、膠水、染料等材料中。

2021 年 1 月-2021 年 7 月中國夾層玻璃產量 7252.3 萬平方米，同比增長 19.2%。

PVB 樹脂集中度高，主要由外企壟斷。

全球 PVB 樹脂生產能力接近 80 萬噸規模，80%的市場份額被美國首諾、日本積水化學、美國杜邦和日本可樂麗四家企業占據，其中最大的企業是美國伊士曼化學品公司收購的首諾公司，產能在 10.6 萬噸。

這四家企業壟斷著汽車、建筑安全玻璃的膜片及航空、電子等高尖端產品對 PVB 樹脂的需求，其中首諾的產品主要應用于汽車以及建筑業，積水的產品主要用于汽車行業，可樂麗和杜邦則在新興的光伏材料應用中占據重要位置。

由于 PVB 樹脂生產技術的復雜性，這四家企業壟斷著汽車、建筑安全玻璃的膜片及航空、電子等高尖端產品對 PVB 樹脂的需求，售價超過 8 萬元/噸，利潤非常豐厚。

國內 PVB 樹脂的生產企業規模偏小，多用在建筑領域。全國十多家生產 PVB 樹脂的企業年產 PVB 樹脂實物量約 7.2 萬噸，品質一般，多用在建筑領域。

國內 PVB 膜產能 20.18 萬噸，消費量 17.88 萬噸。若無損耗，1 噸膜片對應 1 噸樹脂需求，對應國內 PVB 樹脂需求量 18 萬噸左右，根據 PVB 樹脂單價約 2-3 萬元/噸，目前我國 PVB 樹脂市場約 36-54 億元。

提高汽車膠片級 PVB 樹脂供應量，產業鏈一體化配套優勢顯著。

汽車廠家對 PVB 中間膜的質量要求非常高，71%的高端汽車配套產品需要進口高端 PVB 中間膜。汽車夾層玻璃行業內知名企業為福耀集團、鐵錨玻璃、耀皮玻璃等，企業集中度高， 對供應商有著較為嚴格的審核制度。

收購皖維皕盛 100%股權，以及 2020 年 12 月 公司新建年產 1 萬噸汽車膠片級 PVB 樹脂，進一步提高 PVA 產品的附加值，向高端化發展。

較高的行業進入壁壘也意味著 PVB 中間膜企業一旦進入其供應鏈體系而成為其合格供應商后，可以長期穩定地獲得大批量、標準規格的訂單，降低生產經營成本，產業鏈一體化配套優勢將更為顯著。

4. PVA 光學膜及偏光片業務未來可期

4.1 公司 PVA 光學膜實現突破、新項目即將投產

公司 PVA 光學膜技術不斷突破，新建產能有望明年下半年投產。經過幾年的生產 實踐和技術攻關，公司完全掌握了符合 TN 級、STN 級偏光片要求的 PVA 光學膜 產品生產技術，TFT 級 PVA 光學膜生產技術也取得重大突破。

2014 年公司收購了控股股東皖維集團的 500 萬平方米/年 PVA 光學膜生產裝置，該生產線寬幅 1600mm。

為適應國內寬幅偏光片生產線對 PVA 光學膜的需求，加快偏光片國產化進程，實現 PVA 光學膜產品進口替代，公司投資新建 700 萬平方米/年 PVA 光學 膜項目，該生產線寬幅 3400mm，產品可應用于大尺寸液晶顯示器（LCD）的偏光 片組。

該項目總投資約 2.53 億元，被列入安徽省“三重一創”重大工程之一，建成達產達標后，預計年銷售收入 1.26 億元，投資回收期 5.68 年。

2020 年公司 PVA 光學膜產量 174.5 萬平方米，2021 年產銷量有望超過 300 萬平方米，并實現盈利。

投資建設偏光片項目，向 PVA 光學膜下游進一步延伸。

公司現有的 500 萬平方米 /年 PVA 光學膜生產線已實現產業化，為實現產品鏈配套和共同發展，滿足市場需 求，公司投資新建 700 萬平方米/年偏光片項目，為爭取地方更多的扶持政策以及 吸引社會資本參與，投資設立合肥德瑞格光電科技有限公司作為項目實施主體，上 市公司持股 70%，開發區投資公司持股 30%。該項目總投資 3.5 億元，建成達產達 標后，可實現年銷售收入 6.1 億元，投資回收期 4.33 年。

4.2 PVA 光學膜及偏光片進口替代

PVA 光學膜是液晶顯示關鍵材料偏光片的核心膜材，占偏光片原料成本 12%。偏光片原材料成本占生產成本 80%，原材料主要有 TAC 膜、光學級 PVA 薄膜、感壓膠、保護膜和離型膜組成，其中 TAC 約占原料成本 50%左右、光學級 PVA 薄膜占 12%、保護膜、離型膜 15%，化工材料 5%。

偏光片是液晶顯示器（英文通稱為 LCD， Liquid Crystal Display）的重要關鍵零部件之一，其主要應用原理是使不具偏極性 的自然光，產生偏極化，轉變成偏極光，加上液晶分子扭轉特性，達到控制光線的 通過與否，從而提高透光率和視角范圍，形成防眩等功能，是面板產業上游原材料 領域十分重要的一類產品，占 LCD 總生產成本約 10~20%。

圖18：偏光片組成結構 圖19：液晶顯示模組基本結構

偏光片國產替代空間巨大。

2020 年全球偏光片行業市場規模預計 130 億美金，中國偏光片產能占全球的 35%左右，2020 年中國大陸偏光片產能達到 3 億平方米， 其中，產能主要來自 LG 化學、日東電工、住友化學等在國內工廠，合計產能約 1.9 億平方米。

在 TFT-LCD 用偏光片領域，目前中國大陸廠商中具備全工序規模生產能力的主要為盛波光電和三利譜兩家，即使加上國外公司在國內的產能，國內偏光片供應遠遠不能滿足國內的液晶面板生產需求，還需要大量進口。

假設我國 LCD 面板在建和已投產線處于滿載情況下，合計需要偏光片面積約為 4.2 億平方米，供需缺口超過 1 億平方米/年，再加上國內部分產能來自日韓企業，國產替代空間巨大。

可樂麗占據 PVA 膜全球市場 80%以上的份額，本土廠商皖維高新在膜用光學膜領域持續突破，目前其PVA膜已進入國內部分廠商黑白偏光片供應鏈，市占率0.94%。

PVA 膜主要由日本的可樂麗與三菱化學生產，可樂麗占據全球市場 80%以上的份額。

日本企業在偏光片生產上居于全球領先地位，尤其在生產偏光片所需的關鍵原材料 PVA 膜、TAC 膜等方面，在技術上、市場上更是居于壟斷地位。

中國企業中， 皖維高新 2014 年通過收購控股股東資產方式進入 PVA 光學膜行業。目前公司光學膜產品已進入國內主要偏光片生產企業的供應鏈體系，具備批量供貨能力。

隨著國內液晶面板產業的迅速擴張，偏光片的國產化進程加速，國產偏光片進口替代的趨勢日益明顯，作為偏光片主要原材料的 PVA 光學膜，特別是大寬幅的 PVA 光學膜的國內需求量將會逐年增加。

公司作為國內第一家自主研發、生產、銷售 PVA 光學膜產品的企業，其業務量和產品需求必將大幅提升。

5. 盈利預測及估值

假設：

（1）假設 2021~2023 年電石價格維持 7500 元，公司核心產品 PVA 不含稅銷 售均價保持 14000 元，年銷量保持 23 萬噸。

（2）假設 2021~2023 年公司 PVA 超短纖不含稅銷售均價保持 18000 元/噸，年銷量保持 2.6 萬噸。

（3）假設 2021~2023 年公司水泥及熟料不含稅銷售均價保持 330 元/噸，銷 量保持 350 萬噸。

按照假設，我們預測公司 2021-2023 年營收分別為 81.14、90.43、92.38 億元，歸母凈利潤分別為 10.30、10.35 和 10.99 億元，對應 EPS 分 別為 0.53、0.54 和 0.57 元，PE 分別為 11.39 倍、11.33 倍、10.67 倍。

風險提示

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