（報告出品方/作者：東吳證券，吳勁草、張家璇）1.雄脫為脫發主因，治療方案層層遞進1.1.雄脫為最常見脫發類型，與遺傳、衰老、精神壓力等因素相關脫發發生于頭發的休止期，持續單日脫發超100根或為病理性脫發。頭發的生長周期包括生長期、退化期和

（報告出品方/作者：東吳證券，吳勁草、張家璇）

1. 雄脫為脫發主因，治療方案層層遞進

1.1. 雄脫為最常見脫發類型，與遺傳、衰老、精神壓力等因素相關

脫發發生于頭發的休止期，持續單日脫發超100 根或為病理性脫發。頭發的生長周 期包括生長期、退化期和休止期，一般來說頭發從毛囊長出至脫落在 4 年以上，處于休 止期的頭發較為脆弱，容易在洗頭、日常梳理中脫落。每天脫落頭發數量在 40-100 根范 圍內屬于正常脫發，而若持續日脫發在 100 根以上則有可能為病理性脫發，最好通過主 動就醫尋求解決。

常見脫發可分為瘢痕性脫發和非瘢痕性脫發，雄脫和班禿最為常見。根據《毛發疾 病皮膚鏡診斷專家共識》，脫發可分為先天性和獲得性兩大類，其中先天性脫發較為少 見，獲得性脫發又可根據是否造成永久性損害分為兩大類：瘢痕性脫發和非瘢痕性脫發。 瘢痕性脫發實質上為永久性脫發，毛囊受損后不可再生，臨床上以非瘢痕性脫發為主， 尤其是雄激素性脫發和斑禿為最常見的類型。

雄激素性脫發（AGA，也稱雄脫）：最常見，主要系頭皮的毛囊對雄激素過于敏感，脫發部位的 5α-還原酶活性偏高，導致雄激素被催化生成更多的二氫睪 酮（Dihydrotestosterone，DHT），DHT 與毛囊細胞上的雄激素受體結合后可使 毛囊微小化、生長期變短，因此頭發會先逐漸變軟、變細、不易生長，直到最后完全脫落。

斑禿（AA）：主要指由 T 細胞介導的自身免疫性疾病，與遺傳、精神因素密切 相關，發病率僅次于雄激素性脫發。由于毛囊的免疫赦免功能不穩定，處于生長期的毛囊在受到壓力、外傷、感染或者神經炎癥引子等非特異性的刺激時， 免疫赦免就可能被打破，從而導致斑禿。根據斑禿病情程度的不同，臨床可分 為斑禿、全禿和普禿。

脫發按照嚴重程度可分為七級，等級越高脫發程度越嚴重。脫發等級的判定一般采 用漢密爾頓分型（Hamilton-Norwood 分型），分為 7 級 12 型脫發，等級越高脫發程度越嚴重。一般來說，2 級～5 級屬于輕、中度脫發，6 級以上屬于重度脫發。在做植發治療 時，脫發情況越嚴重所需種植的毛囊單位數量也越多。

1.2. 治療方案：植養一體，層層推進

針對不同脫發階段的需求，脫發解決方案可分為居家養護、生態養固、醫療養固和 植發，各種方式層層遞進，不同客群之間可實現相互轉化。輕度脫發患者通常優先選擇 居家洗護、食療等日常居家養護方式。若出現出油、干枯等情況，還可通過養發館、理 發店的生態養固項目進行專業頭皮或頭發維養。對于輕中度以上脫發患者，若毛囊尚未 閉合，可考慮多種醫療養固或植發解決方案，例如通過米諾地爾、非那雄胺等藥物治療， 或者通過中胚層療法和頭皮激光治療，若希望在短期內有較為直接的改善也可直接進行 植發。而對于毛囊已經閉合的患者，僅養固治療效果已有限，在有一定毛囊資源的條件 下植發效果最好。頭部植發機構成功率已達到很高水平，若結合相應的術后養發治療成功率還可繼續提升。

1. 居家養護：頭發清潔洗護、食療、居家按摩儀等（正常頭發）

對于并未產生植發需求但具有預防脫發意識的消費者來說，防脫洗發水和食療不需 要額外投入時間和精力，也最容易堅持，可以伴隨原來的生活場景完成。頭皮洗護產品 和生發顆粒、生發口服液中含有的首烏、皂角、當歸、黑芝麻等成分可以促進頭皮健康。 另外，部分消費者也會購買家用的生發按摩儀、生發梳，通過較為便捷的方式改善毛囊 血液循環，以減少脫發情況。

2. 生態養護：專業洗護、頭皮精華等（出油、干枯、敏感）

生態養護產品具體可分為專業線防脫洗護產品和防脫頭皮精華。生態養護產品相當頭皮養護領域的院線產品，在頭皮抗衰、脫發預防上較普通洗護產品更為專業，通常由 專業養發連鎖品牌開發。專業養發館提供養發 SPA 服務流程較細，包括技師頭皮放松、 專業儀器引入、按摩吸收等，全程可長達 1-2 小時，以“產品+服務”形式帶給消費者升級的頭皮養護體驗。理發店則是在提供燙染傳統服務的基礎上，提供頭發滋養服務。

3. 醫療養護：藥物、頭皮水光、激光生發儀等（輕度脫發、毛發細軟）

中胚層/激光：頭皮水光和激光生發。（1）頭皮水光：中胚層護理作用于頭皮， 能高效應對白脫發、頭皮初老等問題，通過特別定制頭皮水光儀、水光槍，結 合微晶片等專利技術，打開皮膚屏障形成微通道，促進所需營養物質吸收，代表品牌包括 BCN 雞尾酒套盒、英諾頭皮抗衰素等。（2）激光生發：激光生發 的原理是通過低能量激光刺激毛囊的表皮干細胞，從而使毛囊進入生長期，從 而起到防脫生發、促進頭發生長的作用。醫療養固中使用專業的激光生發儀， 目前獲 NMPA 審批的激光生發儀均屬二類醫療器械。

藥物：米諾地爾、非那雄胺、螺內酯等。

2019年中國雄激素性脫發藥物市場規模達15.8億元。根據立木信息咨詢數據統計， 2019 年中國雄激素性脫發藥物市場規模達 15.8 億元，2015-2019 年規模增速 CAGR 達 8.1%。

米諾地爾：外用 OTC 藥品，主要為酊劑、搽劑、泡沫劑和凝膠劑，可通用于男女 性脂溢性脫發。其作用原理尚不明，通常認為是通過存在于毛囊根部的磺基轉移酶形 成米諾地爾硫酸鹽，從而刺激毛囊生長，可能的副作用包括過敏性皮炎和瘙癢。米 諾地爾是唯一一種受到《中國人雄激素性脫發診療指南》（中國醫師協會發布）推 薦的用于脫發治療的外用藥物。

國內銷售的米諾地爾產品包括三生制藥的蔓迪、安特制藥（振東制藥旗下）的達霏 欣、美國強生公司的落健（國內未獲批，FDA 獲批）和博士倫的學瑞等，患者每年承擔 費用在 800-3400 元不等。其中，市占率較高的產品是蔓迪和達霏欣。根據三生制藥公司 公告，2015-2020 年蔓迪銷售收入由 0.2 億元提升至 3.7 億元。除了已有的酊劑，蔓迪泡 沫劑型與美國米諾地爾藥劑 Rogaine 的三期研究的患者入組工作已經完成。

非那雄胺：處方藥，僅適合于男性雄脫患者，是雄激素睪酮代謝成為二氫睪酮過程 中的細胞內酶 II 型 5α還原酶的特異性抑制劑，可能的副作用包括降低性欲和勃起功 能障礙。非那雄胺的原研藥為美國默沙東公司的保法止和保列治，國內的仿制藥還 包括啟悅、仙琚、百達英、蒲立寧等。

他雄胺：處方藥，僅適合于男性雄脫患者，也是雄激素睪酮代謝成為二氫睪酮過 程中的細胞內酶 II 型 5α還原酶的特異性抑制劑，主要通過抑制 I 型、II 型 5α還原酶， 可能的副作用包括降低性欲和半衰期較長。度他雄胺的原研藥包括葛蘭素史克的安 福達，四川國為制藥和成都盛迪醫藥的度他雄胺產品也已獲 NMPA 批準上市。

螺內酯：處方藥，用于治療女性雄激素性脫發。其主要原理是可減緩腎上腺和卵巢 雄激素產生，并能在靶組織處與二氫睪酮競爭受體，減少雄激素對皮脂腺的刺激，可能 的副作用包括打亂月經周期、使血液中鉀水平升高。國內螺內酯的主要品牌包括民生、 使爾通、瑞年、豐海等。

環丙孕酮：處方藥，其性激素拮抗效果較強因而用于治療女性雄激素性脫發，可能的副作用包括乳房脹痛，疲勞、精力下降等。國內環丙孕酮的主要品牌包括達英、 華典。

4. 植發：FUT、FUE（輕中度脫發、毛發稀疏）

目前國際認可的植發技術有 FUT 和 FUE 兩種，區別在于提取優勢供區的毛發方式 不同。

（1）FUT （Follicle Unit Transplant/毛囊單位頭皮條切取術/有痕植發）：從患者后枕 部直接切下一小塊頭皮，切口精細縫合，由毛囊分離師將頭皮瓣加工成含有 1-4 根頭發 的毛囊單位。再經過營養培育后，將毛囊單位移植到需要植發的區域。

（2）FUE（Follicular Unit Extraction/毛囊單位切取技術/無痕植發）：采用微型環鉆 對供區單個毛囊單位進行環切，將毛囊單位完整地取出進行種植。FUE 具有不需開刀、 創傷小、無需縫合及術后愈合快的優點。

植發的具體步驟包括六步： （1）毛囊檢測：基于頭皮健康、頭發密度、頭發分布狀況、直徑等數據確定植發方 案； （2）設計劃線：根據患者的五官、形象等，通過測量后枕部頭發的密度，計算所提 取的毛囊組織的面積，確定種植區的具體范圍，尤其是發際線等重要部分的范圍； （3）毛囊提取：其中 FUT 是從后枕部割下一條帶著皮膚和皮下組織的皮瓣，FUE 是對毛囊單位進行環切后提取； （4）切割分離：其中 FUT 需要將毛囊組切割后再進行分離，FUE 是將多余的皮下 組織清除后有序排列； （5）種植毛囊：采用鑷子、寶石刀、種植針或種植筆進行毛囊種植； （6）術后恢復：植發后短期內不要劇烈運動，一般術后 15-40 天內毛發脫落，2-3 個月內新的毛發開始生長。

從操作工具看，FUE 植發技術又可細分為鑷子種植、即插即種和微針種植。（1）鑷 子種植：主要工具為寶石刀和鑷子，種植孔徑相對較大，價格相對便宜，對于經驗豐富 的醫生使用效率較高；（2）即插即種：主要工具為種植針和鑷子，種植孔徑相對較小， 但是由于打孔針均為直型，不易把握種植方向，美觀度及效率不及種植筆；（3）微針種 植：主要工具為種植筆，種植孔徑相對較小，方便掌握種植方向，美觀度和效率均較高。

2. 產業鏈：中游植發機構盈利空間較大，是產業鏈核心環節

植發產業鏈的上游為器械和耗材商，中游為公立、民營的植發機構，下游為獲客渠 道和植發消費者。

上游：器械和耗材成本占比不高，機器人植發尚不成熟。

上游主要涉及醫療器械和醫用耗材。器械和耗材成本并不高，2021 年成本占比在 10%左右。（1）醫用器械：包括毛囊檢測儀、取發器械和種植器械。其中，毛囊檢測儀 用于術前檢測，取發器械包括高倍放大鏡等顯微游離設備，種植器械包括寶石刀、種植 針、種植筆、植發機器人等。醫療器械中成本較高的是“ARTAS 植發機器人”，生產商 為美國企業 Restoration Robotics，于 2016 年獲 NMPA 批準為三類醫療器械，但是由于 成本高昂、植發效果一般等原因，目前使用“ARTAS 植發機器人”操作的植發機構較為 稀少。（2）醫用耗材：包括植發手術中用到的紗布塊、繃帶、碘伏等。

中游：植發機構盈利空間較大，品牌建設期費用投入較大

中游為各類植發機構，包括連鎖植發機構、整形醫院植發科、公立醫院植發科和地 方性植發機構。根據雍禾醫療招股說明書，我們發現頭部植發連鎖機構盈利空間較大， 由于客單價較高及器械耗材成本較低，2021 年毛利率可達 70%+，高于一般醫美機構 （50%-70%）。但是，由于行業尚處于認知建立期，行業頭部連鎖植發機構營銷投入處于 相對較高水平，銷售費用率與醫美機構基本持平。由此，我們預計成熟植發機構 2021 年 實際凈利率水平在 10%-20%之間，和醫美機構相似。從長期看，隨著門店的擴張、店鋪 口碑的提升和品牌影響力的提升，我們預計凈利率還有進一步提升的空間。

可復制性較強，植發機構門店數量和收入規模領先，高客單價為主要特點，隨著養 固業務的發展，坪效尚有提升空間。植發機構屬于標準化程度較高的輕醫美機構，可復 制性較強，2020 年雍禾醫療的營業收入達 16.4 億元，收入體量是朗姿、華韓、伊美爾 等綜合型醫美機構的兩倍左右。截至 2021H1，雍禾醫療的門店數量達 52 家，遠高于其 他綜合型醫美機構，大部分民營醫美連鎖機構的門店數量尚在 10 家以內。另外，相較 于其他醫美項目，植發由于操作時間較長、較為復雜，客單價也相對較高。從每平方米 收入看，植發機構雍禾低于綜合型醫美機構，但隨著植發技術和服務的提升以及養發業 務的發展，我們認為植發機構的坪效尚有一定提升空間。

耗材成本偏低，植發機構毛利率相對較高，品牌推廣&低復購使得銷售費用率偏高。 植發機構的耗材主要為基本的手術耗材和毛囊檢測儀等，耗材成本在醫美領域偏低，使 得其毛利率較綜合型醫美機構更高。同時，由于處于品牌認知建設期以及單一植發占比 仍較高，使得植發機構雍禾醫療的銷售費用率遠高于綜合型醫美機構，2020 年雍禾醫療 的銷售費用率達 47.6%。我們認為，未來隨著品牌差異化認知的建立和“植養一體化” 的形成，以雍禾醫療為代表的植發機構的銷售費用率有一定下降空間。

下游：營銷渠道多樣，線上占比高于線下，信息流類廣告處于上升趨勢

我國植發行業仍處于滲透率提升階段，營銷仍然是連鎖植發機構的重要部分。根據 艾瑞咨詢統計，2018 年我國植發機構營銷費用投向中，線上/線下占比分別是 70%/30%。 （1）線上投向：包括百度等搜索類廣告、社交平臺和線上社區等信息流類廣告以及網 盟、健康網等其他投向。根據雍禾醫療招股說明書，2018-2020 年其對線上社區、社交 平臺的投入明顯提升，2020 年前三大廣告供應商中信息流類已占兩位，而對于最大搜索 引擎供應商的投入由 2018 年的 1.19 億元下降到 2020 年的 0.81 億元，在其營銷開支占 比由 36%下降至 16%，搜索引擎占比已遠低于行業水平（根據艾瑞咨詢，2018 年為 60%）。 由此可見，以雍禾為代表的頭部連鎖植發機構在線上渠道逐漸增加信息流類廣告占比， 通過結構調整提升投放效率。（2）線下投向：主要包括電梯 LED、地鐵、馬路隔離帶等 機構周邊的廣告和機場等公共場所的廣告。（報告來源：未來智庫）

3. 低滲透高成長，毛發市場空間廣闊，連鎖龍頭優勢顯著

3.1. 需求端：滲透率提升空間大，植養一體終端需求高增

根據沙利文預計，2021 年中國毛發醫療服務市場規模為 234 億元，2020-2030 年規 模增速 CAGR 約為 22%。毛發醫療服務市場主要由植發醫療市場和醫療養固市場構成。 根據 Frost&Sullivan 統計，2021 年中國毛發醫療服務市場規模預計為 234 億元，其中植 發醫療/醫療養固市場規模分別為 169/65 億元，在毛發醫療服務市場中占比分別為 72%/28%，沙利文預計 2020-2030 年毛發醫療服務規模增速 CAGR 約為 22%。

根據沙利文預計，2021 年中國植發醫療服務市場規模為 169 億元，2020-2030 年規 模增速 CAGR 為 19%。由于我國居民人均可支配收入不斷增加、自我外貌意識增強、 植發技術進步等因素，我國植發醫療服務市場正處于快速發展期，根據 Frost&Sullivan 統計，2021 年中國植發醫療服務市場規模預計為 169 億元，同增 26%。沙利文預計 2030 年規模為 756 億元，2020-2030 年植發醫療服務規模增速 CAGR 為 19%。

根據沙利文預計，2021 年中國醫療養固服務市場規模為 65 億元，2020-2030 年規 模增速 CAGR 為 29%。我國醫療養固市場處于早期培育階段，根據 Frost&Sullivan 統 計，2021 年中國醫療養固服務市場規模預計為 65 億元，同增 30%。沙利文預計 2030 年 規模為 625 億元，2020-2030 年醫療養固服務規模增速 CAGR 為 29%。

醫療養固作為更加科學、專業的養發方式，在養發服務滲透率仍較低，可結合植發 服務得到較好推廣。養發服務是指由醫院、養發館、美容院和理發店等機構提供的養發 服務，主要涉及生態養固和醫療養固。其中，醫療養固涉及藥物、激光、水光等綜合治 療，專業性較強且與植發有一定的關聯和轉換關系，一般由植發醫院、微整形醫院或者 綜合型醫美機構植發科操作。根據艾瑞咨詢預計，2021 年我國養發服務整體規模達 803 億元，而根據 Frost&Sullivan 預計，2021 年我國醫療養固規模僅為 65 億元，醫療養固 在養發服務中的占比僅為 8.1%。隨著越來越多的植發機構布局醫療養固以及消費者科 學養固意識的提升，我們預計醫療養固市場有望持續快速增長。

2020 年平均每六個中國人就有一個脫發，而我國植發實際滲透率僅不到 1%，行業 滲透率提升空間較大。根據雍禾醫療的招股說明書，2020 年我國植發手術數為 51.6 萬 例。我們對植發的廣義滲透率和實際滲透率分別進行了測算：

（1）廣義滲透率：根據國家衛健委數據，2020 年我國脫發人群總共為 2.52 億人， 平均每六個中國人就有一個脫發，假設植發人數等于手術數，則 2020 年廣義的植發 滲透率為 0.2%；

（2）實際滲透率：根據我們的預測，2020 年我國具備一定消費能力（年收入 5w）的植發核心消費人群（20-40 歲）約為 0.6 億人，同樣假設植發人數等于手術 數，則 2020 年實際的植發滲透率為 0.9%。 因此，無論從廣義還是實際的植發滲透率看，2020 年滲透率均不到 1%，行業滲透 率提升空間較大。

我們看好未來植發滲透率有望持續提升，主要基于以下理由：

第一，脫發持續年輕化，推動植發消費群體持續擴大。根據中國健康促進與教育協 會 2016 年公布的“脫發人群調查”，我國脫發人群以 20-40 歲為主，其中 30 歲左右發 展最快，比上一代人脫發年齡提早 20 年。我們認為，脫 發人群的年輕化的趨勢，不僅將直接擴大植發的潛在消費群體規模，而且隨著年輕群體 年齡的增加，我們預計其脫發問題也將持續嚴重，從而催生更多植發消費需求。

第二，男女植發目的不同，男性多為剛需性需求，女性多為改善性需求。植發以往 主要以男性需求為主，男性植發往往為病理性或者剛需型植發，一般脫發等級更高、脫 發面積更大。目前，植發也有向女性群體延伸的趨勢，女性植發多為改善性需求，發際 線種植、美人尖種植等藝術植發為其主要考慮植發類型。

我們對比了阿里健康關于脫發和植發的數據統計，發現年輕一代的植發的接受程度 更高。從脫發人群看，2019年70后/80后/90后的脫發人群占比分別為17.8%/38.5%/36.1%； 從植發人群看，2019 年年前植發的 70 后/80 后/90 后占比分別為 7.1%/29.1%/57.4%。由 此可見，脫發和植發的年齡分布并不完全匹配，越年輕的脫發人群對植發的接受度越高。

第三，居民可支配收入和國民醫療保健支出占比提升，消費者對植發承擔能力增強， 利于植發項目推廣。植發作為一種提升個人顏值的醫美項目，具有一定消費門檻。我們 以單位毛囊價格和植入毛囊數量作為變量對植發消費費用進行敏感性分析，核心的單位 毛囊價格帶一般在 8-20 元，則對于植入 1000-3500 個毛囊單位，植發費用的范圍為 0.8- 7 萬元，最常見的植發費用也有 1-3 萬元。考慮到我國居民人均可支配收入保持穩定增 長以及國民醫療保健支出占比也逐年提升，我們認為消費者對植發的承擔能力也有所增 強，利于植發項目的推廣。

第四，正規機構擴張和監管趨嚴，共同促進行業走向規范化，促進植發接受度提升。 植發機構的門檻并不是很高，行業發展參差不齊，一些小機構不規范的行為對行業發展 具有負面影響。我們認為，當前資本推動下正規機構的擴張以及國家和協會對行業的管 控，正使得植發行業走向規范化，也促進了消費者對于植發接受度的提升。一方面，2017 年以來，資本入局民營連鎖植發機構，推動品牌統一規范化運營；另一方面，國家與協 會也對植發行業加強管控，2021 年上半年國家八部委發文聯合整治醫美亂象，2021 年 5 月份召開的“第五屆中國毛發移植大會”正式發布了行業首個團體標準《毛發移植規 范》，對臨床的適應癥、醫療機構規范、手術步驟、術后處理等方面進行了正規化的指 導。

3.2. 供給端：連鎖龍頭品牌及服務優勢穩固，標準化較高利于渠道快速擴張

植發行業正處于快速發展期，品牌化、連鎖化不斷加深。1970 年至今，我國植發行 業經歷了三大發展階段：

（1）初創期（1970-2005 年）：植發技術剛引進，20 世紀 70 年代上海新華醫院作為 我國最早毛發移植的醫院，使用大孔徑環鉆提取，之后有零星企業進入市場。1997 年北 京新極點醫療美容外科季鷹博士與美國富蘭克林·梅森美容外科系統共同于北京伊美爾 健翔醫院成立了國內第一家專業毛發移植中心，并從國外引進 minimicro 技術。產業鏈 集中在上游耗材和醫療器械的提供，中游機構較少，消費者認知不足，行業缺乏規范管 理；

（2）初步發展期（2005-2013 年）：2005 年，植信植發中心成功實施中國第一臺 FUT 手術，2006-2007 年雍禾、科發源引進和發展 FUE 植發技術，2010 年年底雍禾植發制定 《植發技術的研發與技術服務》質量標準體系，并通過了國際標準化組織的認證。

（3）快速發展期（2013 年以來）：多家連鎖植發機構開始全國化布局，資本推動下 雍禾、碧蓮盛等連鎖植發機構門店布局加快，連鎖植發機構一邊提升技術水平、加強“養 固一體化”布局，一邊加速跑馬圈地及提升品牌影響力。

植發機構競爭格局較為分散，連鎖植發機構專業性強、品牌化、規范化優勢突出， 是未來主要發展趨勢。植發機構主要包括四大類，即公立醫院植發科、綜合醫美機構植 發科、全國連鎖植發機構和區域性或單體植發機構。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年 四大類機構按銷售額份額分別為 14.8%/15.7%/23.9%/45.6%。

（1）公立醫院植發科：受限于有限的編制，擴展能力有限。公立醫院植發科具有 天然的公立醫院信譽與人才資源背書，大型公立醫院的植發科無須專門營銷投放即可獲 得充分客源，利潤率最高。但是，由于公立醫院人員編制有限以及承擔一定學術科研任 務，實際可操作的植發手術數量較為有限，擴展能力也相對有限。

（2）綜合醫美機構植發科：一般非核心項目，主要引流群體存在不對稱，部分開 始發展女性特色植發。綜合醫美機構植發科由于需要較多的人員配置以及主流客群存在 一定不對稱，并非綜合型醫美機構的高盈利項目，一般不是其核心發展的項目。同時， 我們發現一部分綜合醫美機構的植發科開始發展以發際線種植、眉毛種植等女性特色項 目為主的植發項目，以實現客群引流方面的協同。

（3）全國連鎖植發機構：專業化、品牌化、規范化優勢較強，是未來主要趨勢。 經多年發展，雍禾、碧蓮盛、大麥、新生四家全國化的龍頭植發連鎖機構已基本跑出， 專業化、品牌化、規范化較強是其主要優勢，是目前消費者教育的主力，正處于全國化 跑馬圈地階段，未來門店和規模擴張空間較大。

（4）區域性/單體植發機構：同質化較強，規范化相對較弱。提供服務同質化較強 且規范化、穩定性較弱，主要通過低價吸引客戶，長期很難實現口碑積累，也很難通過 規模化開店實現品牌協同效應。由于盈利空間被不斷被擠壓以及人力成本居高不下，存 在逐漸被淘汰的可能。

雍禾醫療是市占率第一的連鎖植發機構，門店和規模領先。根據 Frost&Sullivan 統 計，2020 年雍禾醫療的植發/醫療養固分別實現營收 14.1 億元/2.1 億元，在我國植發/醫 療養固領域按銷售額份額分別為 10.5%/4.3%，均位列第一。雍禾醫療無論從總收入規模、 平均單店總收入規模還是門店數量上均領先于競爭對手。

雍禾注冊醫生數量遙遙領先，服務人數最多。根據雍禾醫療招股書，2020 年其注冊 醫生數量為 189 人，領先第二名一倍以上。2020 年雍禾醫療植發服務人數為 5.1 萬人， 在我國四大連鎖植發機構中最多。

4. 他山之石：美國植發龍頭 Bosley，“標準化技術&服務+特色化營銷+連鎖化擴張”共筑龍頭之路

路徑之一：標準化技術&服務提升客戶滿意度

頂尖醫生團隊，豐富手術經驗。根據 Bosley 官網顯示，截至 2021 年底公司共有 30 余名專業的植發醫生團隊，很多已經有十余年的行業工作經驗。其中，公司的總裁兼首 席醫學官 Washenik 博士曾是研究毛囊再生的生物技術公司 Aderans 研究所的 CEO，擔 任國際毛發修復手術協會的主席和北美毛發研究協會的董事會成員。

提供植發和非植發的綜合解決方案。Bosley 集團提供的脫發治療方案較為豐富，包 括手術療法和非手術療法兩種。（1）手術療法：主要包括 FUE、FUT 和眉毛修復；（2） 非手術療法：包括傳統藥物治療、頭皮紋色（SMP）和 TriGen+療法。藥物治療主要是 開具處方藥非那雄胺等；頭皮紋色（SMP）為一種通過微細針頭將色素配方置于頭皮， 從而模擬濃密、飽滿頭發的方式；TriGen+是由 Bosley 集團在 2017 年發起的一種綜合治 療方法，結合了高濃度血小板血漿療法（PRP）、低水平激光療法（LLLT）和專業優勢 產品（Bosley Professional Strength），三者結合形成更加完善的綜合解決方案。

前期提供免費的毛發預防與修護指南，利于患者縮短決策時間。在患者就診之前， Bosley 為其提供免費的毛發預防與修護指南，其中詳細解釋了脫發和頭發修護方案的相 關問題、展示了豐富的治療案例，利于增強患者對于脫發治療的理解、縮短決策時間。

追求高質量，后期免費更換未生長毛囊。作為美國最大的連鎖植發企業，Bosley 匯 聚了較多經驗豐富的醫生，一直追求高成功率。在手術 12 個月后，若患者定期參與術 后咨詢和隨訪活動，且遵醫囑未進行其他植發手術，則 Bosley 將免費為患者更換未生長 的毛囊。

注重門店體驗，營造舒適放松的就醫環境。不同于普通的醫美機構，Bosley 的門店 布局和環境較為舒適，使患者能夠在放松的環境中實現自我形象的提升，提升患者滿意 度。在接受手術的過程中，Bosley 還為消費者準備電視節目來放松心情。

路徑之二：特色化營銷打造值得信任的品牌

總部臨近洛杉磯比弗利山莊和好萊塢，吸引名人背書宣傳。Bosley 總部位于洛杉磯 核心市區，臨近比弗利山莊和好萊塢，吸引附近的影視界、時尚界名人來進行毛發種植 和養護，名人背書也成為 Bosley 特色化的營銷方式。

路徑之三：連鎖化擴張實現規模提升

實施連鎖化擴張，成就美國第一植發機構。自 1974 年創立以來，Bosley 已由舊金 山市比弗利山莊的植發診所發展為美國第一植發機構，截至 2022 年 3 月，已設立了 75 個連鎖的植發診所，完成超過 30 萬次的植發手術治療。

5. 重點關注行業公司

5.1. 雍禾醫療：國內植發行業龍頭，先發布局優勢顯著

雍禾醫療：中國植發行業的開創者和領路人，龍頭地位顯著。“雍禾”品牌建立于 2010 年，2013 年開始全國范圍內的連鎖醫院業務。目前，雍禾是在全國規模最大的植 發機構，也是唯一從植發方法到手術器械等各領域均擁有自主知識產權、唯一通過國際 標準化組織 ISO9001:2008 權威認證的植發機構。至今，雍禾具備四項種植技術知識產 權，參與制定植發行業標準，成為中國植發行業領路人。2020 年雍禾醫療收入超 16 億 元，超過行業第二、三名總和。總體上看，雍禾龍頭地位顯著。

植發業務上，雍禾細分需求等級，實施差異化服務與定價；養固業務上，采用“店 中店”模式，實現快速起量。植發業務方面，雍禾主要為脫發者提供三種等級服務：1） 標準服務，費用 2-3 萬元；2）優質服務，由主任醫師或院長等操刀，費用 3-5 萬元；3） 高端雍享服務，由專家個性化定制治療，費用 10+萬元。差異化的定價和服務在滿足顧 客多樣需求的同時，也最大化利用了專業醫療團隊的資源。養固業務方面，雍禾于 2019 年起在每家植發機構中設立史云遜健發中心，提供養固治療服務。依托于“店中店”模 式，雍禾實現了“植養”一體化，拓展顧客群體并提高顧客粘性。在此基礎上，養固業 務快速起量，該部分收入由 2019 年的 0.15 億元迅速增長至 2020 年的 2.13 億元，占比 由 1.2%增長至 13.0%。

雍禾率先于國內市場布局，規模上具備顯著優勢，門店集中于沿海帶。雍禾注重連 鎖擴張，自 2017 年獲投以來，以每年新增 7-11 家機構的速度迎來快速擴張期。布局與 擴張邏輯上，雍禾首先側重考慮人口基數高+經濟發達的城市，目前集中于南方沿海城 市帶。截至 2021H1，公司共擁有 52 家醫療機構，包括 51 家雍禾植發門店和 1 家香港 顯赫植發門店，另外還有 4 家史云遜的非醫療養發機構。其中，雍禾植發門店覆蓋全國 50 個城市，在國內機構數量第一，且覆蓋面最為廣泛。根據公司招股書，雍禾在未來將 依然保持擴張節奏，逐漸向內陸輻射的同時增加重點地區門店密度。

5.2.碧蓮盛植發：技術驅動，致力無痕植發科研

碧蓮盛：致力無痕植發科研，國內領先的一站式毛發治療綜合服務機構。碧蓮盛集 團是由國內外多家實力雄厚的公司共同投資創建的大型國際集團公司，旗下碧蓮盛植發 醫院成立于 2005 年，從事于無痕植發科研及臨床診療，目前已成為中國領先的一站式 毛發治療綜合服務提供商。2018 年，碧蓮盛獲得華蓋資本投資 5 億元。碧蓮盛也積極切 入養固類服務，于 2020 年底正式推出全資獨立品牌“蓮主任”,建立了全方位的毛發健 康管理體系，為脫發患者提供精細化的頭皮毛發康療流程、量身定制的針對性康療方案。

“技術驅動型植發+中西結合式養固”構成碧蓮盛主要業務。植發業務上，碧蓮盛 注重技術驅動，通過自主研發接連推出 SHT、BHT 無痕植發技術和 NHT 不剃發植發技 術。其中 SHT、BHT 在原有 FUE 技術上改進，器械口徑 0.8mm，對皮膚損傷更小。 BHT2.0 器械口徑精細到 0.6mm，相比 SHT 更能精細到每一個毛囊的種植，成活率更高， 效果更加自然。2020 年，NHT 不剃發技術的推出在國內植發行業中率先將“不剃發植 發”概念真正落地。另一方面，碧蓮盛也已經切入養固服務業務，綜合中西藥和注射等 醫療手段，走平民化路線，并成立專門的脫發門診。

門店布局上，碧蓮盛“一城一店”模式穩步拓店。截至 2021 年 9 月，碧蓮盛已經 共計在 32 個城市部署 32 家連鎖分店，分布較為均衡。采用了“一城一店”直營連鎖模 式，重點布局南方沿海城市帶。其中位于北京長安街、營業面積超過 2000 平米的碧蓮盛亞洲旗艦植發診所成為中國營業面積最大的專業植發機構。（報告來源：未來智庫）

5.3. 新生植發：“植養護”一體行業趨勢帶頭人

新生植發：最早開啟“植發+養發+護發”一體的全產業鏈模式機構。新生植發是新 生醫療美容有限公司旗下品牌，成立于 2001 年。早在 2011 年，新生已經提出并著手打 造品牌“全方位毛發養護管理體系”，依托于自主研發的 3D 植發技術、TDDP 毛發種植 技術等，通過各類毛發養護儀器設備、養護產品，打造全方位的毛發養護及頭皮健康管 理服務，將品牌定位從專業植發醫院調整為提供“植發+養發+護發”一體化服務的機構。

植發業務上，新生 3D 植發技術實現傳統移植 120%發量；養固業務上，主打“頭 皮抗衰”概念。植發方面，新生植發自主研發 3D 植發技術，采用攏吸口提高多胚毛囊 數量+高精顯微儀分離+新微針立體化種植，最終達到損傷更小、種植發量比傳統種植方 式多 20%、植發密度更高更立體的效果。養固方面，新生植發于 2021 年與著名品牌英 諾皮膚世家達成戰略合作，建立國內首家頭皮抗衰基地，這是國內“頭皮抗衰”管理概 念的首次亮相。

門店布局上，新生集中搶占中部地區市場，集聚形成規模效應&協同效應。截至 2020 年底，新生植發在全國 42 城設立共 43 院，規模可觀。相比其他植發機構，新生的門店 布局更為集中，重點布局在中部地區，有利于搶占中部地區市場，同時門店的集聚形成 規模效應與協同效應。

5.4. 大麥植發：微針植發概念引領者

大麥微針植發醫院前身科發源植發，作為行業的先發品牌數十年來一直專注植發行 業，技術專利眾多，處于領先位置。1997 年，大麥機構成立；2000 年，治愈國內首例 大面積瘢痕脫發患者，自此開啟繁華篇章；2001 年，大麥成為首家運用雙層解壓縫合技 術的執法機構；2004 年，實現單個不開刀提取毛囊手術方法；2008 年，大麥手術量累 計突破 18000 臺，2016 年，FGF 雙活因子毛發移植新技術成功問世；2018 年，大麥品 牌戰略升級，同時科發源制定并發布了《2018 微針植發技術標準制定白皮書》；2019 年， 科發源微針植發品牌正式更名為“大麥微針植發”，進入新發展階段。公司種植孔比傳統 植發小三分之一，在行業內處于領先地位。

大麥的植發技術在國內市場獨占一片天地，其技術應用是大麥微針植發的核心內驅 力。作為植發行業的領導品牌，大麥在 2006 年率先從國外引進微針植發技術，并歷經 13 年，進行了 5 次自主創新，先后獲得多項國家專利。其針孔直徑僅在 0.6mm-1.0mm 左右，可根據每個人毛發粗細情況靈活調節，實現了種植孔比傳統植發小三分之一(傳統 植發口徑約為 1.0mm-1.5mm)，創口更小、恢復更快。同時，種植的精度、密度更高，并 可以 360 度靈活掌控方向，頭發生長方向更為自然。

大麥著眼全國布局，重點布局華東地區。大麥是植發行業知名的連鎖醫療集團，現 已在北京、上海、廣州、深圳等城市成立數十家直營醫院；截至 2021 年底，已有 35 家 醫院，其中在華東、華北地區分布較多。

5.5. 三生制藥：脫發藥品領頭羊，旗下“蔓迪”率先入駐市場

三生制藥是國內領先的生物制藥公司，旗下脫發藥品“蔓迪”率先填補中國脫發治 療藥物空白。三生制藥集團所屬生產線均被國家藥品監督管理局授予最新版的藥品生產 質量管理規范（GMP）認證。產品覆蓋腫瘤、自身免疫、腎科、代謝科與皮膚科等治療 領域，處于市場領先地位并擁有強勁的增長勢頭和較大的增長潛力。其中蔓迪-米諾地爾 酊于 2001 年獲 NMPA 認證上市，其主要成分米諾地爾，是經美國 FDA 認證的，用于治 療脫發的外用藥，受到醫學界的廣泛認可，主要適用于治療脂溢性脫發、雄激素性脫發 和斑禿。基于起效快、有效率高等特點，蔓迪的產品受到脫發治療專家的高度認可。2004 年經 CFDA 批準上市，成為國內首家上市批準用于男性型脫發和斑禿的產品，也是國內 第一個通過 OTC 認證的外用脫發治療藥物。

蔓迪以超越同類產品的成分含量，受多家著名醫院選擇，穩居市場前線。蔓迪專注 生發 20 年，市場反饋良好，且入駐超 1000 家醫院和大型連鎖藥房，成為中國醫科大學 第一附屬醫院、復旦大學醫學院附屬華山醫院、武漢協和醫院等 300 多家核心三甲醫院 醫生的選擇。臨床醫生表示，在脫發的治療過程中，米諾地爾酊濃度越高、療效越好， 而蔓迪產品的米諾地爾酊濃度達 5%，居市場同類產品最高，并且三生制藥的國際化生 產線保證工藝穩定，臨床治療效果顯著。

6. 投資分析

目前植發行業正處于快速增長的風口期，其中中游植發機構是產業鏈的核心環節， 頭部連鎖植發機構是主要的發展方向，有望受益于行業增長的紅利。

一方面，我們看好頭部連鎖植發機構的發展模式。相較于一般綜合型醫美機構，頭 部植發機構毛利率更高（＞70 %，一般綜合型醫美機構為 50%-60%），盈利空間更大。 盡管當前品牌推廣期銷售費用率處于較高水平，但隨著門店規模的擴張、品牌效應的發 揮和植養一體化的發展，我們認為未來獲客成本有一定下降的空間，凈利率長期有望提 升。

另一方面，從供需兩方面均有諸多促進因素。從供給端看，由于專業性強、品牌化、 規范化優勢突出，頭部連鎖植發機構是未來的主要發展趨勢，份額有望持續提升。另外， 2020 年四家頭部連鎖植發機構在植發市場的份額為 23.9%，集中度高于一般醫美機構 （根據艾媒咨詢，2018 年連鎖民營醫美機構占比僅 12%），經多年發展龍頭已基本跑出， 格局更為明朗，龍頭優勢較為穩固。從需求端看，行業處于加速發展期，實際滲透率不 足 1%，滲透率提升空間較大。在脫發年輕化、對顏值更高要求趨勢、消費承擔能力提 升和行業規范化程度提升的共同促進下，行業滲透率還有望持續提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站