童顏針價格（愛美客研究報告）

（報告出品方/作者：西部證券/許光輝）一、如何看待科技年輕化？1.1科學抗衰，理性醫美研究表明，人體從20多歲開始，膠原蛋白會漸漸流失，與此同時，結締組織彈性降低，皮膚就會失去彈性并變薄、老化，皺紋也逐漸增多，正所謂歲月易逝，容顏易老。20

（報告出品方/作者：西部證券/許光輝）

一、如何看待科技年輕化？

1.1 科學抗衰，理性醫美

研究表明，人體從 20 多歲開始，膠原蛋白會漸漸流失，與此同時，結締組織彈性降低， 皮膚就會失去彈性并變薄、老化，皺紋也逐漸增多，正所謂歲月易逝，容顏易老。2021 年新氧攜手第一財經發布的《新青年抗衰老調查報告》中顯示，面對醫美、護膚、健身、 飲食和藥物保健品等不同的抗衰手段，消費者對醫美抱有最多的期待（占比高達 91.30%）。 《都市女性顏值“紋”題消費者洞察報告》顯示，相較于最常使用的護膚抗衰手段，約 72% 的受訪者更認同醫美的抗衰效果，因為一般的護膚品等方式都無法觸及到皮膚真皮層，相 較于這些自然手段，選擇安全、正規的醫美項目即可在較短的時間內達到更加明顯的效果。 根據艾瑞咨詢，超半數的消費者在選擇醫美項目時，首先會考慮產品的安全性，其次是效 果自然以及醫美機構的資質。追求美、追求年輕是人的天性，但應當以健康為前提，并選 擇恰當的手段，科學抗衰，理性醫美。

不同年齡階段的醫美抗衰重點：① 25~30 歲期間面部開始出現細紋，衰老癥狀初顯，這 時抗衰的重點應當是防初老，狙擊出現的第一條皺紋；② 30~40 歲期間衰老加速進行， 面部松弛在地心引力的作用下，演變成下垂，面部輪廓模糊不清，眼袋清晰可見，這段時 期抗衰的重點為去皺和去眼袋；③ 而到了 40 歲，肌肉和韌帶會變得松弛，皮下組織和組 織間隙不斷下垂，脂肪也會流失，各個部位都呈現出一種錯位的狀態，而將這些下垂松弛 的組織回歸到正常的位置，是 40 歲以上人群抗衰的重點。

針對皮膚不同層次的注射抗衰方法。皮膚主要由表皮、中胚層、真皮層組成，皮下脂肪和 肌肉之間還有骨膜和深筋膜層。一般來說維持時間越久的項目需要的注射層次越深，水光 針通常作用于中胚層和真皮淺層，玻尿酸又分為小分子、中分子和大分子，小分子和中分 子玻尿酸通常注射于中胚層和真皮淺層位置，大分子玻尿酸通常注射于真皮深層，而童顏 針和少女針多數作用于骨膜和深筋膜位置，維持時間相對較長，肉毒素則作用于肌肉層。

1.2 逆齡抗衰，效果自然——何為童顏針？

童顏針的主要成分為 PLLA（聚左旋乳酸），與玻尿酸等通過占位進行面部填充年輕化方式 不同，童顏針是通過 PLLA 誘導成纖維細胞再生膠原蛋白及彈性纖維等，之后 PLLA 在體 內被降解為二氧化碳和水并排出體外。臨床表明，1 瓶 Sculptra 增加膠原蛋白體積≈兩支 玻尿酸效果，療程次數與凹陷程度相關，需多次注射才能達到理想效果，效果一般可維持 2 年。與玻尿酸相比，童顏針效果更加自然，維持時間更為長久。

二、海外童顏針發展啟示？

2.1 起步較早，體量小增速快

在全球醫美市場中有兩款主流童顏針產品，分別為法國的 Sculptra 塑然雅、美國的 DermaVeil 得美顏。而早在 2010 年 Sculptra 塑然雅便獲得了美國 FDA 認證用于醫療美容， 也是全球首款獲批使用的童顏針產品，目前 Sculptra 已在全球超過 20 個國家獲得三類醫 療器械證明，銷售范圍超 40 個國家或地區，在全球童顏針市場中居于主導地位。

從體量來看，肉毒素和玻尿酸在全球注射類針劑中占據主導地位，而童顏針占比較小，2020 年僅占到全球注射類針劑的 1.14%，在美國、德國、巴西、韓國（2015 年數據）的占比 分別為 1.99%、0.46%、2.65%、0.35%。

雖然在海外與肉毒素和玻尿酸相比，童顏針體量較小，但其規模增速較快，根據 ISAPS數據，2015 年全球童顏針注射案例約為 64,134 例，2020 年增長至 121,087 例，2015~2020 年復合增長率高達 13.55%，超過玻尿酸 7.18%和肉毒素 6.07%。

2.2 透過海外，再看國內童顏針發展趨勢

童顏針在海外市場體量較小，我們分析其主要原因為：1）產品本身的痛點：①童顏針為 凍干粉包裝，在使用之前需要提前進行復溶或浸泡才可注射使用，醫生進行復溶時，需要 對比例進行精準把握才能達到理想效果，復溶期間存在一定的染菌風險。②微粒為不規則 片狀，有堆積產生炎癥反應（肉芽腫、結節）的風險。③不同于玻尿酸以及肉毒素，童顏 針在注射之后需要等待一段時間，以Sculptra為例，需要至少6周時間效果才能逐漸顯現， 而多數求美者希望在注射醫美產品之后能夠達到立竿見影的效果，因此童顏針在見效時間 上處于劣勢。2）可選擇的其它產品種類豐富：因為歐美等發達國家醫美起步較早，各類 產品線十分豐富，雖然童顏針效果自然、維持時間較長，但相比于玻尿酸和肉毒素，童顏 針價格較高，并且由于注射難度較大以及需要等待一段時間才能見效，因此更多的求美者 可能會選擇見效快、性價比高的玻尿酸或肉毒素。

從海外童顏針現存痛點來看，如果廠商能夠從懸浮性、顆粒直徑以及包裝等方面進行改進， 其安全性和有效性將會大大提升。而針對傳統童顏針現存問題，國內以愛美客為代表的生 產商不斷進行研發創新，改進后的童顏針產品在安全性和有效性方面大大提升，醫生操作 簡單化、消費者風險降低，有望憑借其產品力和證書優勢快速搶占國內童顏針市場份額。

三、濡白天使童顏針的發展潛力？

3.1 濡白天使的突破性

1）即刻塑性+持續再生。濡白天使童顏針為 PLLA+交聯透明質酸鈉雙主成分，結合了玻 尿酸和傳統童顏針的優點，注射后 0~6 個月內，交聯透明質酸鈉類似于玻尿酸的作用，可 以起到即刻填充的效果，而在注射后的 6~9 個月，玻尿酸代謝，PLLA 微球裸露，膠原蛋 白開始再生，注射后 9~18 個月，新生膠原蛋白逐漸增多，進入乳酸誘導膠原分泌高峰期。 在注射后第 10~12 個月（即第一針膠原誘導高峰期結束時），如果無不適反應，可根據實 際情況選擇是否繼續補打第二針，如果補打第二針，在第 19 個月將進入第二次膠原誘導 高峰期，持續飽滿效果。

2）成分改進，產品安全性高。傳統童顏針產品懸浮性較差，施打之后易出現小部分結塊 和腫脹問題，濡白天使童顏針經特有的親水成分聚乙二醇修飾后，呈現親水和親脂的“雙 親性”特點，解決一代童顏針易過分聚集和組織排斥嚴重所產生的炎癥結塊和炎性腫脹等 問題；此外相比于同類已獲證產品，濡白天使是目前唯一一款全生物自體成分、可完全代 謝的產品。

3）無需復溶，即拆即用。傳統的童顏針為粉劑形式，需要醫生進行復溶，短則數小時， 多則一天或更長時間，但濡白天使在生產時已經做了復配，由預灌封注射器、一次性使用 無菌注射針和封裝在注射器中的凝膠組成，醫生拿到之后即拆即用，便捷性和安全性大大 提升。

3.2 對比競品，濡白天使具備渠道優勢

2021 年可以稱之為中國再生針劑元年，有三款童顏針/少女針陸續獲 NMPA 認證，分別為 長春圣博瑪艾維嵐童顏針（2021 年 4 月）、華東醫藥 Ellanse 少女針（2021 年 4 月）、愛 美客濡白天使童顏針（2021 年 6 月），而此前國內的所有童顏針/少女針產品均未獲得三 類器械證明，三款產品的獲批填補了國內該領域正規針劑的空白。由于塑然雅在國內仍處 于臨床試驗階段，而其他國外進口以及國內產品均未獲三類器械證明，因此在中短期內愛 美客濡白天使童顏針的主要競品為長春圣博瑪的艾維嵐童顏針以及華東醫藥的 Ellanse 少女針這兩款產品。

3.3 對比玻尿酸，濡白天使效果自然持久

與玻尿酸相比：1）濡白天使的優點之一：玻尿酸在體內更易被降解，維持時間通常不超 過 1 年，濡白天使童顏針維持時間更長久，刺激再生的膠原蛋白可維持 2 年左右。2）濡 白天使的優點之二：玻尿酸注射后易產生丁達爾效應，效果不夠自然，濡白天使童顏針是 乳白色復合凝膠，可避免塑形部位透光問題，并且濡白天使針可刺激自體膠原蛋白再生， 效果相對自然。3）濡白天使的缺點：相比于玻尿酸的高性價比（單支價格多在 10,000 元 以下），濡白天使童顏針的終端價格單支均在萬元以上，價格相對昂貴。綜上，童顏針定 位偏中高端，追求自然效果并且可支配資金較為充足的求美者可能會選擇童顏針，因此童 顏針可滿足部分消費者的醫美進階需求，與玻尿酸互為補充。

3.4 濡白天使未來空間廣闊

憶往昔，水貨市場盛行。根據艾瑞咨詢調研數據，2019 年全國有超過 80,000 家生活美業 的店鋪非法開展醫療美容項目，合法合規經營的醫美機構占比僅有 12%，市面上流通的針 劑正品率只有 33.3%左右，就是 1 支正品針劑背后伴隨著至少 2 支非法針劑的流通。此外 在 2021 年之前國內所有童顏針/少女針均未通過三類醫療器械證明，為非合規產品，根據 艾瑞咨詢調研數據，2020 年有 8.7%的醫美用戶注射過非合規少女針，3.5%的醫美用戶注 射過非合規童顏針。

根據新氧發布的《2021 醫美行業白皮書》，2021 年中國醫美用戶規模為 1,813 萬人，其 中 18~19 歲、20~25 歲、26~30 歲、31~35 歲、36~40 歲、41 歲及以上分別占比 13.70%、 38.20%、25.20%、18.50%、2.90%、1.50%，假設各年齡段年均消費 2 次及以上占比≈ 各年齡段年均消費 2 次占比，通過∑(各年齡段醫美用戶規模*各年齡段年均消費次數)即可 得到 2021 年中國醫美消費總療程為 2,778 萬次；根據艾瑞咨詢《2020 年中國醫療美容行 業洞察白皮書》，2020 年水貨童顏針占比總療程為 3.5%，假設 2021 年該比例下降 0.5% 至 3.0%；根據草根調研，水貨童顏針平均出廠價約為 1,200 元；通過計算得出 2021 年中 國水貨童顏針出廠規模約為 10 億元。

看今朝，嚴監管利好正規針劑發展。自 2017 年開始，包括國家衛生計生委、國務院、市 場監管總局、中國整形美容協會等在內的主管機構相繼發布促進醫美合法合規的舉措。 2021 年八部委聯合發文《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》，將于 6 月到 12 月 聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作：嚴格規范醫療美容服務相關藥品和醫療器 械生產、流通和使用規范，嚴厲打擊生產、經營和使用不符合國家規定的藥品、器械等行 為。依法規范醫療美容服務信息和醫療廣告行為，嚴厲打擊虛假醫療美容類廣告、信息以 及不正當競爭行為。日趨嚴格的監管環境將促進醫美行業長期健康發展。

公司自成立以來始終將產品質量及安全放在首要位置，對于產品研發、原材料采購、生產 以及銷售環節均進行嚴格的質量把控。公司于 2018 年通過 ISO13485 醫療器械質量管理 體系認證和 ISO9001 質量管理體系認證，產品安全性較高。此外，公司重視合規經營， 在官網中設置醫美產品、護膚產品真偽查詢以及醫生授權查詢界面，確保全程質量管控體 系在各個環節得到持續有效實施。

展未來，童顏針市場成長空間廣闊：在監管趨嚴的背景之下，水貨產品將會受到嚴厲打擊， 逐漸退出市場，以濡白天使為代表的正規童顏針未來發展空間廣闊；此外，相比于玻尿酸， 童顏針的效果自然并且維持時間較長，因此將會取代部分玻尿酸市場份額，但考慮其高價 格定位，預計代替規模有限。因此童顏針正規針劑市場規模包括替代水貨以及替代玻尿酸兩個 部分。

人群基數：

通過測算，2021 年中國醫美消費療程為 2,778 萬次，根據國家統計局人口數據計算得出 2021 年我國醫美每千人診療次數約為 19.68 次。目前中國醫美市場滲透率大體上相當于美國 2000 年（20.38 次）的水平，假設中國 2021~2025 年的年均復合增速對應為美國 2000~2004 年的 水平（約為 19%），考慮到目前我國醫美市場正處于快速發展階段，未來增速將逐年放緩，假 設每千人診療次數 2022~2025 年對應增速分別為 26%/20%/16%/14%，2025 年每千人診療次 數預計將達到 39.35 次，假設總人口保持穩定，2025 年醫美消費療程約為 5,508 萬次。（報告來源：未來智庫）

出廠價：

①水貨童顏針出廠價：根據草根調研，2020 年水貨童顏針出廠價約為 1,200 元，假設其 在未來五年均保持不變。②玻尿酸出廠價：我國目前玻尿酸市場產品種類豐富、價格帶廣 闊，考慮到中低價格玻尿酸銷售量占比較高，因此采用 2019 年愛美客、華熙生物、昊海 生科按出貨額加權的平均價格（448 元/支）作為玻尿酸平均出廠價，假設其在 2020~2025 年均保持不變。

替代水貨比例：

根據艾瑞咨詢報告，2020 年水貨童顏針占比總療程約 3.5%，基于我國越發嚴格的醫美監 管環境，假設 2020~2025 年我國水貨童顏針占比總療程每年下降 0.5pcts，分別為 3.5%/3.0%/2.5%/2.0%/1.5%/1.0%，假設 2020~2025 年正規針劑代替水貨針劑比率每年 上升 15pcts，對應為 0%/15%/30%/45%/60%/75%。

替代玻尿酸比例：

根據新氧白皮書，2019、2020 年非手術注射類占比總療程分別為 57.04%和 57.00%，考 慮 2020 年 疫 情 影 響 ， 假 設 2021~2025 年 該 比 例 每 年 上 升 1.00pcts ，分別為 57.00%/58.00%/59.00%/60.00%/61.00%，2019 年玻尿酸占比注射類為 66.59%，假設 2020~2025 年玻尿酸占比注射類保持穩定。考慮到國內童顏針產品獲批時間較晚，截至 2021 年末其在市場上銷售僅不到半年時間，仍處于培育推廣階段，預計 2021 年童顏針 滲透率（替代玻尿酸比例）為 0.5%。根據 ISAPS 數據，2016~2020 年全球聚左旋乳酸 （童顏針）占玻尿酸療程比重平均約 2.0%，假設 2021~2025 年童顏針滲透率以 2.0%作 為中位數，分別為 0.5%/1.0%/2.0%/2.5%/3.0%。

濡白天使針市占率：

2021 年童顏針市場（不考慮少女針情況下）僅有艾維嵐和濡白天使針兩款合規產品，但考慮 到濡白天使上市時間較晚，假設 2021 年其市占率為 40%。由于濡白天使具備較強的產品力， 疊加愛美客的的渠道優勢，預計于 2022 年開始持續放量，假設 2022~2025 年濡白天使市占 率分別為 75.0%/80.0%/85.0%/85.0%。

通過測算我們得出 2025 年替代水貨的正規童顏針出廠規模將達到 4.96 億元左右，替代玻尿 酸的出廠規模將達到 4.51 億元左右，童顏針正規針劑出廠規模約為 9.47 億元，2025 年濡白 天使針出廠規模約為 8.05 億元，2021~2025 年 4 年復合增速約為 81.49%。

四、愛美客的發展潛力？

4.1掘金黃金賽道，營收凈利高增

近年來隨著顏值經濟的快速發展，作為國內醫療美容上游針劑龍頭企業，公司憑借前瞻性 差異化產品布局和證書壁壘迅速搶占市場份額，2018~2020 年公司營業收入復合增長率高 達 48.62%，2021 上半年以嗨體為主的溶液類注射產品持續放量，營收占比提升至 75.18%， 前三季度營業收入同比大幅增長 120.50%至 10.23 億元。公司憑借強大的產品力和渠道力 迅速掌握上游話語權，2018~2020 年毛利率由 89.34%提升至 92.17%，歸母凈利率由 38.27%提升至 62.02%，2021 前三季度毛利率 93.54%，歸母凈利率 69.29%。2021 年 7月新品濡白天使針上市，成為世界首款獲批的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮膚填充劑， 截止 2021 年末已覆蓋 107 家醫美機構，完成 251 名醫生的授證，未來有望憑借過硬的產 品實力持續放量。

4.2 渠道網絡建設成熟，培訓體系優質高效

渠道網絡建設成熟，高覆蓋率助力產品推廣。愛美客采用“直銷為主，經銷為輔”的銷售 模式，直銷模式由公司銷售團隊觸及一、二線城市大型機構，精準把握一線需求，經銷模 式助力產品滲透率提升，開拓直銷難以覆蓋的市場。截至 2021 年末，公司擁有 170+名銷 售和營銷人員，120+個經銷商，覆蓋全國 31 個省、市、自治區，超過 5000 家醫美機構。 公司與醫療機構持續接觸，提供全周期產品服務與學習平臺，提高品牌知名度與接受程度， 樹立專業的品牌形象。截至 2021 年末，已有超過 10,000 名醫師在全軒課堂注冊。經過多 年的持續經營推廣，公司已形成穩定的渠道網絡，優質的渠道能力有望帶動旗下產品加速 放量。

培訓體系優質高效，助力新品快速滲透。濡白天使童顏針于 2021 年 6 月獲得國家藥品監 督管理局(NMPA)Ⅲ類器械證明，于 8 月開始上市銷售。公司設立醫生注射牌照授權制度， 將醫生培訓與授權制度結合，高效穩定的渠道建設與完善的學習平臺制度為新品的推廣帶 來先發優勢，助力濡白天使在全國范圍內、不同類型機構之間進行快速滲透。截至 12 月 14 日，濡白天使已完成 251 名醫生的授權，(其中首批與第二批分別授權 146、105 名醫 生)，覆蓋全國 50 個城市，主要分布于一線城市(45.02%)與新一線城市(23.90%)，覆蓋機 構數量 107 家，包括 3 家三甲醫院、15 家大中型機構、89 家小型機構以及個人診所。

公司利用微信平臺打造“濡白天使”視頻號，與多家醫美機構合作，對廣大求美者進行新 品濡白天使針的科普介紹。根據新視數據統計，自 2021 年 10 月 1 日至 12 月 25 日期間， 濡白天使涉及視頻號數量 65 個，共發布 172 個相關作品，累計獲贊數 5,606 個。但大部 分消費者并非醫美專業人士，對產品本身了解程度較淺，可能更看重其知名度、是否被機 構廣泛使用以及在市場上是否是主流產品等因素，因此消費者在選擇產品時很大程度上會 受到 B 端的影響，因此上游廠商對 B 端的把控能力將直接決定其產品在 C 端的銷售情況。

4.3 持續研發創新，產品矩陣豐富

公司多年來深耕醫美行業，根據臨床需求設計開發產品，同時通過臨床應用來驗證產品的 安全性和有效性，最后通過終端真實反饋搜集新的臨床需求，產品研發貫穿全生命周期。 公司堅持做 Me better、 First in class 產品的研發理念，持續研發創新，包括逸美、寶尼 達、愛芙萊、嗨體、緊戀等在內的多款醫療美容產品陸續成為中國同類首創產品，2021 年濡白天使針成功上市，成為世界首款獲批的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮膚填充劑。 此外，公司在研產品線豐富，其中注射用 A 型肉毒毒素已進入Ⅲ期臨床試驗階段，有兩 款產品處于臨床試驗階段、四款產品處于臨床前研究階段。

公司具備較強的渠道能力和對終端的把控能力，對消費者喜好以及美學意識的洞察極為深 刻，大單品嗨體作為國內唯一一款經過 NMPA 批準的有效改善頸紋的 III 類醫療器械， 中短期內獨享頸紋市場，在求美者心目中已形成“祛頸紋=打嗨體”的認知。除此之外， 公司還前瞻性地布局再生產品、動態皺紋治療以及慢性體重管理等多個高成長空間賽道。 公司在產品、研發、渠道等方面競爭優勢顯著，具備穩定的推新能力，市場份額有望進一 步提升。

投資分析

公司嗨體系列產品銷售超預期，Q2 上市的新品冭活泡泡針作為輕醫美熱門產品，為溶液 類注射產品注入新鮮血液；國產及世界首款獲批的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球的濡白 天使童顏針于 7 月商業化上市，在短短幾個月內已覆蓋超過 100 家醫美機構，終端效果反 饋良好，有望在未來持續放量。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站