雍禾植發IPO：去年花7.8億銷售費用"拉新",2.5億脫發人口是真市場還是偽剛需？近日，港交所披露了雍禾醫療的招股書。作為國內最大的專門從事一站式毛發醫療服務的醫療集團，其近年業績增長迅速。最近兩年，雍禾的收入、歸母凈利潤

雍禾植發IPO：去年花7.8億銷售費用"拉新",2.5億脫發人口是真市場還是偽剛需？

近日，港交所披露了雍禾醫療的招股書。作為國內最大的專門從事一站式毛發醫療服務的醫療集團，其近年業績增長迅速。最近兩年，雍禾的收入、歸母凈利潤的復合增速分別為32.4%、74.7%。2020年，其收入、歸母凈利潤分別為16.38億元、1.63億元。

但對于其招股書中以國內脫發人口超過2.5億人、滲透率0.21%等數據，論證國內植發醫療市場空間廣大的做法，業內專家并不贊同。他們認為，有些程度的脫發可以采用藥物治療，脫發主力軍男性對形象的在意程度有限，并且滲透率應該按照年齡段進行區分。

此外，雍禾的高增長很大程度是建立在其高額的銷售費用上。最近三年，其銷售及營銷開支的復合增速也達到了29.7%。2020年，其銷售及營銷開支為7.8億元，銷售費用率為47.6%，并且前五大供應商均為廣告或推廣服務的供應商。

對此，業內專家表示，植發醫療服務是醫美的一部分，而醫美行業的銷售費用率都很高，因為這個行業需要不停地“拉新”。與醫美、眼科、牙科等民營連鎖機構不同，植發醫療服務屬于“純拉新”，因為植發一次以后可能好幾年都不用再植了。

滲透率0.21%的植發市場潛力巨大？專家：需要分年齡段測算

在招股書中，雍禾引用了一系列數據，以此證明國內植發醫療服務市場前景廣闊。

例如，國家衛生健康委員會的調查顯示，2020年，國內脫發人口超過2.5億人，其中男性約1.64億人，女性約8860萬人。然而，招股書稱，2020年，國內進行的植發手術僅約為51.6萬例，滲透率為0.21%，“表明市場需求未得到滿足”。

但在業內專家看來，以國內脫發人口數量及滲透率估算市場需求的做法，似乎值得商榷。北京鼎臣管理咨詢有限責任公司創始人史立臣認為，脫發有輕有重，禿了或者變成地中海發型，才需要植發。而一般的脫發，可以采取藥物治療的方法。

史立臣稱，防脫產品的市場規模本身比植發醫療大兩到三倍，因為防脫產品容易放量，各個階段的脫發都可以使用。不過，財報顯示，擁有著名防脫產品霸王洗發水的霸王集團，2020年的收入僅為2.76億元，與2009年的歷史最高點相比下滑了84.3%。

對于其他治療方法與植發醫療的區別，雍禾在招股書中表示，盡管某些局部治療甚至整體方法可緩解嚴重脫發的癥狀，但植發治療的恢復期相對較短，且治療效果更明顯。

史立臣還表示，即使在國內的脫發主力——1.64億男性中，植發也不是必須的，屬于可治療可不治療?！爸舶l一次要花三四萬，太貴了。很多男人對自己的形象不在意，需求不大?！?/p>

招股書顯示，2020年，接受雍禾植發醫療服務的患者的人均消費為2.79萬元，接受其醫療養固服務的患者的人均消費為3606元。

醫療戰略咨詢公司Latitude Health創始人趙衡則強調，滲透率應該區分人群?！澳挲g大的人不需要植發了，現在植發的主力是90后。90后對于個人形象有追求，而且他們面臨的社會壓力、飲食習慣西化、作息不規律等情況，也導致了脫發。”

招股書援引市調機構Frost & Sullivan數據稱，2020年，國內植發醫療服務的市場規模為134億元。2025年，國內植發醫療服務的市場規模預計為378億元，復合年增速將為23%。2030年，該市場的規模預計為756億元，自2025年起的復合年增速將達到14.9%。

2020年，雍禾的植發醫療服務收入為14.13億元，市場份額為11%，排名行業第一。以接受植發醫療服務的患者人數、提供植發醫療服務的網內醫療機構數量、醫師人數計算，其也在所有醫療機構中排名第一。

在趙衡看來，如果雍禾能夠維持現有的獲客能力和醫療技術水平，其有可能在國內植發醫療服務市場的高速增長中，瓜分可觀的市場份額。

但史立臣對于國內植發醫療服務市場的增長空間并不看好。他表示，雍禾已經在這個市場做了十幾年了，收入也只有十幾億元。而有些藥品在國內的市場空間是100億元左右，很多企業一兩年就能做到20億元的規模。

史立臣稱，2003年“非典”疫情之后，當時有很多公立醫院開設了植發的新業務，但都做得一般?！翱粗恳焕己軖赍X，一例手術要一萬五六。但是量少，而且它需要的人工比較多，所以最后公立醫院都給它剝離了?！?/p>

“女性美容量大、賺錢，后來這些公立醫院都轉型做女性醫美了?！笔妨⒊颊f。

對于大部分公立醫院不提供植發醫療服務的原因，招股書則表示，這是由于低線城市的公立醫療資源有限。

Frost & Sullivan數據顯示，2020年，公立醫院植發科在國內植發醫療服務市場的市場份額為14.8%。招股書進一步寫到，國內公立醫院很少進行植發，導致國內患者對植發的龐大而快速增長的需求并無得到滿足。

預計發行市值98.6億港元，靜態發行市盈率或達50倍

2018年、2019年及2020年，雍禾植發醫療服務業務的毛利率分別為76.7%、74%及75.1%，雖有小幅下降，但始終保持在較高水平。即便算上2019年處于初期營運階段毛利率較低的醫療養固服務業務，其最近三年的綜合毛利率仍可分別達到75.2%、72.6%及74.6%。

雍禾的高毛利，主要是建立在收入占比較低的銷售及服務成本上。與銷售及服務成本相比，其期間費用的收入占比則明顯高出不少。

最近三年，雍禾四項期間費用的合計收入占比分別為62.4%、66.6%及60.4%。其銷售及營銷開支分別為4.64億元、6.5億元及7.8億元，該項開支的收入占比（即銷售費用率）分別為49.6%、53.1%及47.6%。

而在銷售及營銷開支中，營銷及推廣開支又占了絕大部分比重，后者主要包括就推廣服務向第三方營銷服務提供商支付的服務費。最近三年，其營銷及推廣開支分別為3.28億元、4.58億元及5.08億元，收入占比分別為35.1%、37.4%及31%。

雍禾稱，這是由于毛發醫療服務為一種消費者醫療服務，需要對消費者教育進行長期投資。其采納合并的在線、線下品牌營銷策略，全網消費者教育及品牌曝光度將提高其品牌知名度及消費者黏性。

值得注意的是，2018年至2020年，雍禾前五大供應商中廣告或推廣服務商的數量，從3家增加到5家。2020年，其向前五大供應商作出的采購額占采購總額的比例達到了20%，這些供應商分別提供線上社區推廣、搜索引擎廣告、社交平臺推廣、電梯廣告等服務。

趙衡稱，寬泛地說，植發醫療服務是醫美的一部分，而醫美行業的銷售費用率都很高，因為這個行業需要不停地“拉新”。并且，與醫美、眼科、牙科等民營連鎖機構不同，植發醫療服務屬于“純拉新”，因為植發一次以后可能好幾年都不用再植了。

財報顯示，2020年，境內醫療美容公司瑞麗醫美的銷售費用率為20.1%；境內眼科醫療公司普瑞眼科、光正眼科、何氏眼科、華廈眼科、愛爾眼科、朝聚眼科的銷售費用率分別為18.6%、15.5%、12.7%、12%、9%、4.1%；境內牙科醫療公司通策醫療的銷售費用率為0.8%。

值得注意的是，招股書中并未提及雍禾植發醫療服務業務的復購率，僅表示醫療養固服務業務在2019年及2020年的復購率分別為15.6%及28.9%。2020年，前述兩項業務的收入占比分別為86.2%及13%。

此外，雍禾擬上市時的部分發行數據也得以披露。在港股公司招股書的申請版本中，通常使用“編纂”代替未確定的信息。如將其他公司全球發售公告中的確定信息，替換雍禾招股書中相應位置的“編纂”字眼，可以得到以下內容：

緊隨全球發售完成后（假設超額配股權未獲行使），雍禾將新增加持股比例為20% 的其他公眾股東；經扣除就全球發售應付的包銷傭金、費用及估計開支后，假設發售價為每股股份X港元，雍禾估計將自全球發售收到的所得款項凈額約為19.72億港元。

這意味著，雍禾有可能發行占發行后總股本20%的股份，擬募資凈額為19.72億港元。以此估算，雍禾上市時的發行市值將有可能達到98.6億港元（約合82.28億人民幣）。以其2020年1.63億元的歸母凈利潤估算，其靜態發行市盈率或將達到50.4倍。

據同花順數據，以6月22日收盤價計算，港股的境內醫療及醫美公司瑞麗醫美、宏力醫療管理、康寧醫院、華潤醫療的靜態市盈率分別為239.1倍、46.8倍、41.5倍、38.1倍；A股的國際醫學、通策醫療、愛爾眼科、光正眼科、*ST海醫的靜態市盈率分別為1058.7倍、263.6倍、211.1倍、174.1倍、68.1倍。

趙衡表示，上述A股公司估值高，除了它們是細分領域的大龍頭外，也是因為A股的醫療服務標的太少。雍禾作為醫美類公司，估值稍高一些也正常。

談及雍禾上市后能否保持住較高的市盈率，趙衡稱，這要看其后續的經營有沒有風險，比如是否會出現醫療事故或者新開院部內部流程不規范等問題。