麥芽糖的價(jià)格（久立特材）

（報(bào)告出品方/作者：西部證券李偉峰）一、產(chǎn)品為矛，技術(shù)為盾，鑄就公司龍頭地位久立特材科技股份有限公司位于浙江省湖州市，創(chuàng)建于1987年，是國(guó)內(nèi)同行業(yè)中第一家上市公司。30年來(lái)，公司專注于工業(yè)用不銹鋼及特種合金管材、管配件、涂層等管道系列產(chǎn)品

（報(bào)告出品方/作者：西部證券 李偉峰）

一、產(chǎn)品為矛，技術(shù)為盾，鑄就公司龍頭地位

久立特材科技股份有限公司位于浙江省湖州市，創(chuàng)建于1987年，是國(guó)內(nèi)同行業(yè)中第一家上市公司。

30年來(lái)，公司專注于工業(yè)用不銹鋼及特種合金管材、管配件、涂層等管道系列產(chǎn)品的研究、開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)，建有世界先進(jìn)水平的無(wú)縫管（熱擠壓/穿孔+冷軋/冷拔）生產(chǎn)線和FFX成型、JCO成型等焊接管生產(chǎn)線。

截至2021年上半年，久立集團(tuán)直接持有久立特材37%股份，是上市公司第一大股東。

周志江持有久立集團(tuán)45.15%股份，并直接持有久立特材2.2%股份，是久立特材的實(shí)際控制 人。

依靠技術(shù)迭代形成以內(nèi)生增長(zhǎng)為主的發(fā)展模式，持續(xù)致力高端產(chǎn)品技術(shù)攻關(guān)。

公司實(shí)控人周志江先生技術(shù)基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)豐富。最開(kāi)始在湖州磁性材料廠有過(guò)10年工作經(jīng)驗(yàn)，并干過(guò)飴糖工、燒窯工、車工等，還擔(dān)任過(guò)兩年的技術(shù)員。

1.1產(chǎn)品定位高端，技術(shù)壁壘形成核心優(yōu)勢(shì)

久立是國(guó)內(nèi)高端用無(wú)縫管和焊接管領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，具有顯著的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司先后開(kāi)發(fā)出超臨界電站鍋爐不銹鋼無(wú)縫管、鎳基油井管、核級(jí)不銹鋼無(wú)縫管等高端產(chǎn)品。借此，公司也順利進(jìn)入火電、核電、油氣領(lǐng)域，為公司后續(xù)的發(fā)展打開(kāi)了廣闊空間。公司產(chǎn)品定位為高端工業(yè)用不銹鋼。

按照工藝流程分，高端工業(yè)用不銹鋼可以分為奧氏體、雙相系、鎳基合金等；按照產(chǎn)品分，可以分為無(wú)縫管、焊接管、管件等，生產(chǎn)工藝極其復(fù)雜，一項(xiàng)技術(shù)的突破和掌握需要很多次試驗(yàn)和大量經(jīng)驗(yàn)積累。

但是久立卻攻破多項(xiàng)核心關(guān)鍵技術(shù)，在特種不銹鋼管高科技方面，實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)國(guó)際上的領(lǐng)先，填補(bǔ)了多項(xiàng)國(guó)內(nèi)空白，打破了國(guó)外企業(yè)壟斷，創(chuàng)下了九個(gè)第一：

第一個(gè)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)出低溫乙烯大口徑焊接管；

第一個(gè)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)出國(guó)產(chǎn)化電站用 U 型小口徑焊接管；

第一個(gè)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)出天然氣凈化處理用雙相不銹鋼無(wú)縫管；

第一個(gè)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)出火力發(fā)電用超超臨界高壓鍋爐無(wú)縫管；

第一個(gè)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)出鎳基合金油井管；

第一個(gè)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)出液化天然氣（LNG）用不銹鋼焊接管；

第一個(gè)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)出超長(zhǎng)、中大口徑油氣輸送直縫焊接管；

第一個(gè)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)出核電蒸汽發(fā)生器用800合金 U 型傳熱管；

第一個(gè)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)出國(guó)際熱核聚變（ITER）項(xiàng)目裝置用PF/TF導(dǎo)管。

強(qiáng)大的核心技術(shù)使久立產(chǎn)品更高端，為公司布局下游高端領(lǐng)域打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

公司是國(guó)內(nèi)唯二兩家（另外一家寶鋼股份，年產(chǎn)能750噸）核電蒸汽發(fā)生器 U 型管供應(yīng)商。690合金 U 形傳熱管被稱為核電第一管，是百萬(wàn)千瓦級(jí)核電機(jī)組蒸汽發(fā)生器需使用的核一級(jí)關(guān)鍵部件。

制造過(guò)程要求苛刻、制造工藝復(fù)雜，代表了當(dāng)今國(guó)際核電用管制造的頂尖水平。此前，世界上僅有法國(guó)、日本、瑞典三個(gè)國(guó)家能夠生產(chǎn)。

目前公司690合金 U 型管已經(jīng)通過(guò)認(rèn)證，具備向二代改進(jìn)堆型CRP1000以及三代堆型AP1000、CAP1400、華龍一號(hào)的供貨能力。

公司產(chǎn)品定位高端，產(chǎn)品綜合毛利率逐年提升。

公司無(wú)縫管收入占比基本穩(wěn)定在55%附近，焊接管占比在30%附近。從結(jié)構(gòu)上看，無(wú)縫管毛利率水平始終高于焊接管，并逐年攀升，主要因?yàn)闊o(wú)縫管技術(shù)含量更高，且公司不斷研發(fā)新型無(wú)縫管技術(shù)，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域更高端。2012年公司無(wú)縫管毛利率22.44%，2020年已升至31.96%，且未來(lái)仍有上升空間。焊接管毛利率水平也從2012年19.39%升至2020年30.46%。

1.2營(yíng)收、盈利持續(xù)提升，積極拓展海外市場(chǎng)

不銹鋼行業(yè)作為鋼鐵行業(yè)的細(xì)分子行業(yè)，具有明顯的周期性特征。

2015年~2016年，全球石油行業(yè)投資景氣度大幅下滑，久立油氣訂單受到較大影響，營(yíng)收和歸母凈利增速均為負(fù)，2017年久立營(yíng)收同比增加5%，但2017年環(huán)保限產(chǎn)和供給側(cè)改革推升了原料價(jià)格，公司成本同比增加更多，歸母凈利仍然同比-20.23%。

2018年以來(lái)，由于久立新投產(chǎn)能和產(chǎn)品價(jià)格不斷提高，營(yíng)收連創(chuàng)新高，2020年?duì)I收49.55 億元，創(chuàng)歷史新高。

2018年以來(lái)，公司盈利指標(biāo)一路攀升，期間費(fèi)用率不斷下降。

2020年公司凈利率15.65%，ROE16.06%。毛利率即使在2015-2017年油氣行業(yè)不景氣的背景下，仍然保持在20%左右，2020年公司毛利率水平創(chuàng)歷史新高達(dá)到29.21%。

公司期間費(fèi)用率從2018年15.89%降至2020年13.36%，2021年H1期間費(fèi)用率進(jìn)一步降至10.39%。

2018年~2020年，公司海外業(yè)務(wù)毛利率較國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率分別高出3.5、5.31、9.98個(gè)百分點(diǎn)，且2020年海外營(yíng)收占比升至36.94%。

原因有兩方面：

1、相較海外較高的不銹鋼管價(jià)格，公司同類產(chǎn)品價(jià)格具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比和毛利率進(jìn)一步提高。

2、2020年由于新冠疫情影響，海外供應(yīng)鏈中斷，國(guó)內(nèi)供應(yīng)正常，公司集中交付境外訂單，帶來(lái)海外營(yíng)收占比的提高。

1.3加大研發(fā)投入，積蓄前進(jìn)能量

公司通過(guò)提高研發(fā)投入，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高高端產(chǎn)品產(chǎn)量占比，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

公司2020年無(wú)縫管均價(jià)4.78萬(wàn)元/噸，焊接管單價(jià)3.71萬(wàn)元/噸，處在上升通道，這與公司每年遞增的研發(fā)投入密不可分，2021年H1公司研發(fā)投入1.11億元，同比增長(zhǎng)29.06%，相當(dāng)于2020全年研發(fā)投入的56.3%。

2018年以來(lái)，久立研發(fā)費(fèi)率明顯高于同行武進(jìn)不銹、金洲管道、常寶股份。

2018-2020年，公司研發(fā)費(fèi)率分別為3.81%/4.02%/3.98%，而同期武進(jìn)不銹研發(fā)費(fèi)率分別為 1.97%/1.74%/1.32%，金洲管道研發(fā)費(fèi)率分別為2.86%/2.84%/3.16%。

久立特材一直致力于高端特鋼的研發(fā)與國(guó)產(chǎn)替代，噸鋼研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)高于同行武進(jìn)不銹、金洲管道。

2020年公司噸鋼研發(fā)費(fèi)用0.18萬(wàn)元，而武進(jìn)不銹噸鋼研發(fā)費(fèi)用0.04萬(wàn)元，金洲管道噸鋼研發(fā)費(fèi)用0.02萬(wàn)元。

公司研發(fā)實(shí)力雄厚，目前已逐步形成金屬材料、機(jī)械等多個(gè)研究領(lǐng)域，并向智能制造領(lǐng)域拓展。

截止 2021 年 6 月，公司研究院擁有博士 10 名，研發(fā)人員 375 人，累計(jì)獲得發(fā)明專利47 項(xiàng)，實(shí)用新型專利 97 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì) 1 項(xiàng)。

1.4 高產(chǎn)品附加值，營(yíng)收增速和ROE優(yōu)于同行

公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)品附加值和議價(jià)能力不斷增強(qiáng)，使得公司營(yíng)收增速明顯好于同行。2018/2019/2020年，公司營(yíng)收同比增速分別為+43.42%/9.2%/11.68%，而武進(jìn)不銹營(yíng)收同比增速分別為+36.88%/16.17%/3.33%。

公司ROE也明顯好于同行。

2018/2019/2020年，公司ROE（攤薄）分別為10%/15%/16%，而武進(jìn)不銹 ROE 分別為 9%/13%/9%。其中 2018/2019 年公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于同行，2020 年公司凈利率高于同行是公司 ROE 明顯好于同行的主要原因。

1.5產(chǎn)品議價(jià)和成本管控強(qiáng)，噸加工費(fèi)穩(wěn)步提升

得益于公司優(yōu)秀的產(chǎn)品議價(jià)、成本管控能力，公司噸加工費(fèi)從 2017 年穩(wěn)步提升。

2020 年公司無(wú)縫管噸加工費(fèi) 1.53 萬(wàn)元/噸，相比 2017 年提高 61%；焊接管噸加工費(fèi) 1.09 萬(wàn)元/噸，相比 2017 年提高 102%。 公司噸產(chǎn)品加工費(fèi)遠(yuǎn)高于同行。

2020 年，公司噸產(chǎn)品加工費(fèi) 1.29 萬(wàn)元/噸，遠(yuǎn)高于同行武進(jìn)不銹、金洲管道、常寶股份。

背后原因：

1、價(jià)格端：公司加大研發(fā)投入，產(chǎn)品技術(shù)含量更高，顯著提升產(chǎn)品議價(jià)能力。

2、成本端：公司積極打通上下游，保障原料采購(gòu)穩(wěn)定的同時(shí)，也進(jìn)一步增強(qiáng)公司成本管控能力。

2018/2019/2020年，公司噸成本分別為3.21/3.1/2.91萬(wàn)元/噸，持續(xù)下降。

1.6在建工程積極擴(kuò)張，護(hù)航未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

公司在建產(chǎn)能逐年增加，2020 年在建工程達(dá) 5.69 億元，隨著在建產(chǎn)能的逐步釋放，將為未來(lái)幾年久立營(yíng)收增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)支撐，并且在建項(xiàng)目偏向軍工、航天等高端領(lǐng)域，未來(lái)毛利率水平也有望繼續(xù)提升。

二、打通上游，凝聚下游，形成一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局

2.1處于中游產(chǎn)業(yè)，積極打通上下游

久立特材處在產(chǎn)業(yè)鏈中游位置，對(duì)原料成本管控要求比較高，公司高端原材料大部分來(lái)自永興材料、寶鋼、太鋼、撫順特鋼等國(guó)內(nèi)大中型知名鋼企，在一定程度上保障公司原料供應(yīng)的穩(wěn)定性。

與永興材料關(guān)聯(lián)交易：久立積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游布局，以保障原料供應(yīng)穩(wěn)定。

2019年12月之前久立特材連續(xù)增持永興材料股份，目前持有永興材料約9%股權(quán)。2019年全年公司與永興材料關(guān)聯(lián)交易金額2.30億元，2020年上半年1.95億元，2020年全年4億元，2021年上半年2.25億元，占同類交易金額的9.66%。

控股多家企業(yè)，拓展產(chǎn)業(yè)鏈下游。

①、子公司久立永興合金，是久立特材和永興材料合資設(shè)立的一家專門研發(fā)高品質(zhì)特種合金新材料的公司，借助永興材料的售貨渠道，公司產(chǎn)品銷售能力進(jìn)一步加強(qiáng)。

②、子公司寶鈦久立致力于生產(chǎn)高品質(zhì)鈦焊管，借助寶鈦股份在鈦金屬方面的加工和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司產(chǎn)品技術(shù)含量提高，應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬。

③、子公司久立投資，是久立特材完全控股子公司，其投資涉及半導(dǎo)體（晶湛半導(dǎo)體）、環(huán)保（中核鑫諾環(huán)保）、安防（安點(diǎn)科技）、新能源科技（中光新能源）等諸多新興領(lǐng)域和高科技板塊。

久立永興合金：

目前合金公司擁有特種合金材料約1萬(wàn)噸，鍛造產(chǎn)品約5萬(wàn)噸，共計(jì)6萬(wàn)噸的年生產(chǎn)能力，隨著（下表）規(guī)劃項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)合金公司2021年產(chǎn)能達(dá)6.5萬(wàn)噸，2022年產(chǎn)能達(dá)12萬(wàn)噸。

久立特材直接控股合金公司55%的股份，2021年上半年，合金公司營(yíng)業(yè)收入2.36億元，凈利潤(rùn)830萬(wàn)元，對(duì)久立特材2021年上半年?duì)I收和凈利的直接貢獻(xiàn)分別為1.29億元和456萬(wàn)元。未來(lái)隨著合金公司規(guī)劃項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，其對(duì)久立特材營(yíng)收和凈利的貢獻(xiàn)將得到提升。

久立投資：

久立投資所投公司有安點(diǎn)科技、蘇州晶湛半導(dǎo)體、中核鑫諾環(huán)保、中光新能源等。安點(diǎn)科技致力于挖掘企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程數(shù)據(jù)的內(nèi)在價(jià)值，賦能企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并全面排查工業(yè)生產(chǎn)環(huán)境，最大化降低企業(yè)生產(chǎn)成本。

蘇州晶湛半導(dǎo)體是氮化鎵領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，擁有 20 多項(xiàng)獨(dú)家專利技術(shù)。并且久立投資間接控股6.6%的中核鑫諾環(huán)保主營(yíng)業(yè)務(wù)和久立特材產(chǎn)品下游高度重合，有利于久立特材進(jìn)一步滲透到產(chǎn)業(yè)鏈下游。

另外，久立投資也在新能源領(lǐng)域有所涉足。

不管是涉足安防領(lǐng)域，還是半導(dǎo)體、環(huán)保、新能源領(lǐng)域，公司在往非周期、新興板塊布局的思路和戰(zhàn)略是非常清晰的，放長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這些板塊有望提升久立特材業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間和估值水平。

2.2涉足眾多領(lǐng)域，凝聚核心客戶

公司產(chǎn)品下游涉足六大板塊，油氣能源是公司傳統(tǒng)下游，高端制造是公司積極布局的新興下游。

公司涉足領(lǐng)域總體可分為 6 大板塊：傳統(tǒng)能源、化學(xué)工程、海洋工程、新興能源、生物科技、高端制造。

2020 年，公司產(chǎn)品銷量投向傳統(tǒng)能源和化學(xué)工程的比例分別為59.74% 和18.38%；投向新興能源和高端制造的比例分別為3.68%和4.41%，占比雖小，但公司近年來(lái)一直致力于獲得更多高端制造領(lǐng)域市場(chǎng)份額，募投項(xiàng)目均偏向高端，未來(lái)公司產(chǎn)品銷往高端領(lǐng)域的比例將不斷提高。

公司下游客戶信譽(yù)高，資質(zhì)好，2020年前五大客戶銷售額占比26.78%。久立特材的國(guó)內(nèi)下游客戶包括中石化、中石油、中海油、哈爾濱電氣、上海電氣、東方電氣、國(guó)電投等。

海外客戶主要包括英荷殼牌（Shell）、埃克森美孚（ExxonMobil）、英國(guó)石油（BP）、道達(dá)爾（Total）、巴西石油（Petrobras）、沙比克（Sabic）、巴斯夫（BASF）、拜耳（Bayer）、杜邦（Dupont）等國(guó)外知名石油化工企業(yè)。

三、看齊優(yōu)秀，擁抱高端，積極培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)極

3.1看齊優(yōu)秀企業(yè)，進(jìn)口替代有空間

公司海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為瑞典百年企業(yè)Sandvik、日本大型鋼鐵公司新日鐵住金、德國(guó)vallourec 以及 Tubacex 集團(tuán)。

國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為武進(jìn)不銹、太鋼不銹、常熟華新等。

Sandvik作為全球高端領(lǐng)域不銹鋼管生產(chǎn)龍頭，技術(shù)世界一流，在Sandvik 2020年年報(bào) 中，明確將久立特材做為其全球競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，足見(jiàn)久立在全球高端不銹鋼管領(lǐng)域的地位和影響力。

久立總體業(yè)務(wù)周期屬性較海外同行偏弱，有助于提升公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和估值水平。

我們將Sandvik、Tubacex和久立特材營(yíng)收和毛利進(jìn)行對(duì)比：2020年在新冠疫情的影響下，全球經(jīng)濟(jì)下滑。Sandvik 2020年?duì)I收和毛利分別同比下滑5%和12%；Tubacex 2020年?duì)I收和毛利分別同比下滑18%和16%；而久立2020年?duì)I收和毛利分別同比增長(zhǎng)11.68%和18.89%，這里面去除我國(guó)疫情管控較好、經(jīng)濟(jì)受影響較小的因素外，也和久立加大布局新興成長(zhǎng)賽道、抵御周期波動(dòng)密切相關(guān)。

國(guó)內(nèi)出口和進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)差較大，進(jìn)口鋼管價(jià)格遠(yuǎn)高于出口價(jià)格，進(jìn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

2020年，我國(guó)生產(chǎn)不銹鋼近3000萬(wàn)噸，均價(jià)1.5萬(wàn)元/噸。

其中不銹鋼無(wú)縫管均價(jià)4.8萬(wàn)元/噸，焊接管均價(jià)3.7萬(wàn)元/噸。2020年我國(guó)進(jìn)口不銹鋼管4.93 萬(wàn)噸，進(jìn)口單價(jià)8.25萬(wàn)元/噸，出口不銹鋼44.26萬(wàn)噸，出口單價(jià)為4.8萬(wàn)元/噸，進(jìn)口單價(jià)是出口單價(jià)的1.72倍。

原因在于我國(guó)出口的不銹鋼管產(chǎn)品附加值相較海外還比較低，很多關(guān)鍵核心技術(shù)尚未取得突破，一部分高技術(shù)產(chǎn)品仍需依賴進(jìn)口。

3.2募投項(xiàng)目高端，加碼新興賽道

公司加碼新興賽道，募投項(xiàng)目偏高端。

公司先后布局年產(chǎn)5500KM精密管材項(xiàng)目、工業(yè)自動(dòng)化與智能制造項(xiàng)目、年產(chǎn)1000噸航空航天材料及制品項(xiàng)目，按照募投項(xiàng)目最初的規(guī)劃，3個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)期分別是兩年、三年和三年，理論上3個(gè)項(xiàng)目在2020年底就應(yīng)該投產(chǎn)，但是截止到2021年上半年，3個(gè)項(xiàng)目進(jìn)度分別為 80%、80%、30%，主要受2020年新冠肺炎全球大流行影響，海外專家無(wú)法入境及時(shí)調(diào)試設(shè)備，進(jìn)而帶來(lái)產(chǎn)能延遲投放。

隨著疫情緩解，公司設(shè)備調(diào)試和投產(chǎn)進(jìn)程將加速，但完全受益于3個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)要到2022年下半年。

截至到2021年6月份，公司環(huán)評(píng)3000米海底用臍帶纜超級(jí)雙相鋼技術(shù)改造項(xiàng)目、年產(chǎn)5000 噸海洋工程用高耐蝕合金油套管及特殊氣密封扣項(xiàng)目均在建設(shè)中，其中3000米海底用臍帶纜超級(jí)雙相鋼技術(shù)改造項(xiàng)目涉及海洋軍工領(lǐng)域，定位也比較高端。

3.3布局核電和高端制造，拓寬成長(zhǎng)賽道

核電和高端裝備受國(guó)家政策明確支持，屬長(zhǎng)坡賽道。我們?cè)谇拔奶岬剑昧碛?U690 傳熱管生產(chǎn)技術(shù)，U690傳熱管被稱為“核電第一管”，技術(shù)和工藝極其復(fù)雜，造價(jià)高達(dá)百萬(wàn)元每噸。

核電作為新興清潔能源，受到國(guó)家政策支持（見(jiàn)下表政策梳理），并且《中國(guó)制造2025》重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)路線圖已將航空產(chǎn)業(yè)列入十大重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域（見(jiàn)下表政策梳理）。

公司核電和高端裝備領(lǐng)域產(chǎn)品價(jià)格、毛利率較高，隨著募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，高端產(chǎn)品產(chǎn)量占比有望進(jìn)一步抬升。

2020年公司核電領(lǐng)域毛利率74.75%，軍工和海洋裝備毛利率近70%，是公司綜合毛利率水平2倍左右。公司2020年高端產(chǎn)品產(chǎn)量占比為8%，貢獻(xiàn)公司2020年25%的凈利潤(rùn)。

未來(lái)隨著高端募投項(xiàng)目不斷釋放，我們預(yù)計(jì)到2025年公司高端產(chǎn)品產(chǎn)量占比會(huì)升至15%，貢獻(xiàn)公司2025年50%的凈利潤(rùn)。

“十四五”，中國(guó)油氣管道總里程年均復(fù)合增速將達(dá)13.91%，市場(chǎng)容量年均復(fù)合增速將達(dá)38.94%。

2013-2020年，我國(guó)油氣管道里程數(shù)逐年增長(zhǎng)，截至2020年底，中國(guó)累計(jì)建成原油、成品油和天然氣管道里程分別為3.1萬(wàn)千米、2.9萬(wàn)千米和8.5萬(wàn)千米，總里程合計(jì)14.5萬(wàn)千米。在建成的油氣管道中，天然氣管道里程數(shù)占比最高，約為58.6%。

截至2020年底，我國(guó)油氣管道工程建設(shè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為3251億元。根據(jù)國(guó)家《石油發(fā)展“十四五”規(guī)劃》、《天然氣發(fā)展“十四五”規(guī)劃》和《中長(zhǎng)期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》等文件，“十四 五”期間，中國(guó)將累計(jì)建成原油、成品油和天然氣管道里程分別為3.7萬(wàn)千米、4萬(wàn)千米和16.3萬(wàn)千米，總里程合計(jì)24萬(wàn)千米。預(yù)計(jì)到2025年底，油氣管道工程建設(shè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)16835億元。

但是，油氣管道領(lǐng)域周期性特征明顯，受經(jīng)濟(jì)景氣度和油氣投資周期影響較大，核電屬新興能源，未來(lái)行業(yè)空間和彈性較大。

當(dāng)前世界核電技術(shù)發(fā)展大體可以分為五代：

第一代技術(shù)，主要是1950-1960年間開(kāi)發(fā)的原型堆核電站。

第二代技術(shù)，主要是在1960-1990年間開(kāi)發(fā)建設(shè)的大型商用核電站。

第三代技術(shù)，主要是1990-2010年以來(lái)發(fā)展的AP1000、EPR、CAP1400和華龍一號(hào)，其中 AP1000、EPR機(jī)組于2018年6月首次并網(wǎng)成功，已經(jīng)滿功率并網(wǎng)發(fā)電。

第四代技術(shù)，如氣冷快堆、鈉冷快堆、鉛冷快堆、超高溫氣冷堆、超臨界水堆和熔鹽堆。

第五代技術(shù)，如核聚變反應(yīng)堆，在多國(guó)聯(lián)合下，也在積極研發(fā)過(guò)程中。

在這些先進(jìn)核電技術(shù)中，特別是國(guó)產(chǎn)傳統(tǒng)壓水堆核電技術(shù)，需要大量高性能鋼管、鍛件、管件等材料，涉及到的材料種類也非常多，如合金鋼、不銹鋼、鋯合金、鈦合金、鎳基合金等。

中廣核電網(wǎng)的相關(guān)資料顯示，發(fā)電能力100萬(wàn)千瓦的核電站消耗鋼材5萬(wàn)噸以上，反應(yīng)堆本體的壓力殼、堆內(nèi)構(gòu)件、控制棒驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)、一回路系統(tǒng)的設(shè)備、構(gòu)件、部件等關(guān)鍵部位用的鋼和鎳合金，其數(shù)量多達(dá)數(shù)1205噸，就壓水堆和沸水堆而言，與一回路冷卻劑接觸的設(shè)備和構(gòu)件，90%以上是用鋼和鎳合金制造，在鋼和鎳合金中不銹鋼占80-90%，以下為核電站用不銹鋼的具體情況。

2035年我國(guó)核電累計(jì)裝機(jī)容量將大幅提升，核電等高端市場(chǎng)需求持續(xù)擴(kuò)容。

截止2020年底，我國(guó)核電累計(jì)裝機(jī)容量5000萬(wàn)千瓦時(shí)，核電用不銹鋼管約為6萬(wàn)噸。未來(lái)15 年將是我國(guó)核電發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，根據(jù)我國(guó)十四五期間核電裝機(jī)遠(yuǎn)期規(guī)劃以及前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，到2035年底，我國(guó)核電累計(jì)裝機(jī)容量有望達(dá)到 20000萬(wàn)千瓦時(shí)，十四五期間將新增核電裝機(jī)容量15000萬(wàn)千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)核電用不銹鋼需求增量18萬(wàn)噸，市場(chǎng)空間較大。

四、盈利預(yù)測(cè)及報(bào)告總結(jié)

4.1關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)

1、2020年無(wú)縫管產(chǎn)能5.4萬(wàn)噸，隨著募投項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司無(wú)縫管產(chǎn)能為5.4/6.15/6.58萬(wàn)噸。

2020年無(wú)縫管噸加工費(fèi)1.53萬(wàn)元，隨著高端產(chǎn)品占比提升，公司無(wú)縫管噸加工費(fèi)將穩(wěn)步抬升。

預(yù)計(jì)2021-2023年公司無(wú)縫管單價(jià)為5.26/5.52/5.80萬(wàn)元/噸，我們測(cè)算2021-2023年公司無(wú)縫管營(yíng)收為26.72/32.07/36.56 億元，3年復(fù)合增速15.56%，毛利率分別為32.46%/32.96%/33.46%。

2、2020年焊接管（含管件）產(chǎn)能6.6萬(wàn)噸，隨著募投項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年焊接管（含管件）產(chǎn)能為6.6/6.6/7.1/萬(wàn)噸。

2020年焊接管（含管件）噸加工費(fèi)1.09萬(wàn)元。公司焊接管未來(lái)規(guī)劃產(chǎn)能更高端，預(yù)計(jì)2021-2023年公司焊接管（含管件）單價(jià)為4.08/4.45/4.85萬(wàn)元/噸，我們測(cè)算2021-2023年焊接管（含管件）營(yíng)收為24.54/27.17/32.36億元，3年復(fù)合增速13.75%，毛利率分別為29.94%/30.44%/30.94%。

3、歷史上公司其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較小，且占營(yíng)收比例較低。我們假設(shè)2021-2023年公司其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1.82/1.82/1.82億元，毛利率維持在17.5%。

4、成本和三費(fèi)率：我們假設(shè)2021-2023年公司綜合毛利率分別為 29.6%/30.2%/30.7%， 三費(fèi)率分別為 11.8%/12.4%/12.2%。

盈利預(yù)測(cè)：

預(yù)計(jì)2021-2023年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.51/63.74/73.68億元，3年復(fù)合增速14%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.47/9.78/11.81億元，3年復(fù)合增速15%。

4.2相對(duì)估值

上市以來(lái)PE估值平均值為35.7倍，當(dāng)前（2021年9月23日）PEttm 估值為18.66倍。 公司估值變化經(jīng)歷了三個(gè)階段:

第一階段：2009年—2014年：

2008年金融危機(jī)，中國(guó)釋放4萬(wàn)億天量流動(dòng)性，潮水退卻后，到2011年，全產(chǎn)業(yè)鏈面臨產(chǎn)能過(guò)剩。久立在此宏觀背景下，PE估值水平一直在25-35倍之間波動(dòng)。

第二階段：2014年底—2015年年中：

為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，中國(guó)央行多次降準(zhǔn)降息，資金利率的下降帶動(dòng)公司估值上漲，2014年底，久立年產(chǎn)20000噸LNG輸送大口徑管件投產(chǎn)，公司產(chǎn)能和技術(shù)又上新臺(tái)階，也帶動(dòng)公司估值抬升，到2015年年中，公司PE估值最高達(dá)155倍。

第三階段：2015年年中—2021年：

經(jīng)濟(jì)在逆周期貨幣政策的托底下，開(kāi)始企穩(wěn)，寬松的貨幣政策也開(kāi)始邊際收緊，利率逐步回到2015年之前的水平，同時(shí)公司新技術(shù)、新產(chǎn)品研發(fā)放緩，久立估值水平也回歸正常，近3 年P(guān)E估值在15-25倍之間波動(dòng)，低于歷史平均水平。

我們選取武進(jìn)不銹、金洲管道、常寶股份、中信特鋼、撫順特鋼、太鋼不銹作為可比公司。

根據(jù) Wind 一致預(yù)期，2021-2022年行業(yè)平均PE分別為19.2/16.3倍。公司2021-2023年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.47/9.78/11.81億元，對(duì)應(yīng) EPS0.87/1.00/1.21元。

我們認(rèn)為公 司目前 ROE/毛利率/凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)均優(yōu)于可比公司，噸產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用也高于大部分可 比公司。

更值得一提的是，Sandvik 做為全球高端不銹鋼管龍頭，明確將公司做為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和久立重合度很高，并且 Sandvik 長(zhǎng)期 PE 估值在 32 倍左右。

因此我們給予公司高于行業(yè)平均的估值倍數(shù)，給予公司2022年21倍PE，對(duì)應(yīng)2022年目標(biāo)股價(jià)21元。

4.3絕對(duì)估值

FCFF估值的基本假設(shè)：

1、永續(xù)增長(zhǎng)率：假設(shè)過(guò)渡期為5年，過(guò)渡期增長(zhǎng)率為10%，永續(xù)增長(zhǎng)率為2%。

2、加權(quán)平均資本W(wǎng)ACC為8.37%。

3、根據(jù)FCFF估值法得到公司目標(biāo)價(jià)為20.77元。

4.4報(bào)告總結(jié)

我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.47/9.78/11.81億元，3年復(fù)合增速15%， 對(duì)應(yīng)EPS分別為 0.87/1.00/1.21元。

未來(lái)核電需求增長(zhǎng)空間較大，公司積極布局核電等 高端領(lǐng)域，將中長(zhǎng)期受益，同時(shí)公司擁有核心技術(shù)且重視研發(fā)，業(yè)績(jī)指標(biāo)普遍優(yōu)于可比公司，因此我們給予公司2022年P(guān)E21倍，對(duì)應(yīng)2022年目標(biāo)價(jià)21元。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為工業(yè)用不銹鋼管及特種合金的管材、管件、法蘭、棒材及管道預(yù)制件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于石油、天然氣、電力設(shè)備制造、化工等事關(guān)國(guó)家能源安全和先進(jìn)裝備制造的國(guó)內(nèi)外大中型建設(shè)項(xiàng)目。

因此，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不可避免地將受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的系統(tǒng)性影響。

另一方面，2020年全球新冠肺炎疫情的蔓延，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成一定程度影響。目前盡管國(guó)內(nèi)疫情已得到有效控制，但國(guó)外疫情形勢(shì)比較嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)疫情存在反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。

若國(guó)際疫情形勢(shì)未改觀，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)疫情反復(fù)，將對(duì)公司部分涉及進(jìn)口設(shè)備及外來(lái)人員調(diào)試的在建項(xiàng)目造成進(jìn)度影響，因此會(huì)對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)和影響。

2、原材料價(jià)格波動(dòng)及供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

公司不銹鋼產(chǎn)品的主要原材料為不銹鋼圓鋼、不銹鋼卷板和不銹鋼平板，是公司產(chǎn)品成本構(gòu)成中最要的組成部分。

其中，Ni/Cr/Mo 等金屬價(jià)格 走勢(shì)為不銹鋼和特種合金價(jià)格走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)，特別是生產(chǎn)耐強(qiáng)腐蝕、耐高（低）溫、耐高 壓等高性能、高品質(zhì)的不銹鋼管和特種合金管材，需要含合金元素量較高的原材料。

鑒于公司主要生產(chǎn)“長(zhǎng)、特、優(yōu)、高、精、尖”的高端不銹鋼管和特種合金管材產(chǎn)品，因此合 金元素價(jià)格的走勢(shì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響尤為重要。

未來(lái)若原材料價(jià)格持續(xù)上漲，原材料 采購(gòu)將占用公司更多的流動(dòng)資金，從而加大公司資金周轉(zhuǎn)的壓力；若原材料價(jià)格持續(xù)下滑， 將增大公司原材料庫(kù)存管理的難度，并引致存貨跌價(jià)損失。主要原材料價(jià)格的波動(dòng)還會(huì)造 成公司產(chǎn)品毛利率指標(biāo)一定程度的波動(dòng)。

此外，公司對(duì)相應(yīng)的高端不銹鋼管和特種合金材 料的及時(shí)足額供應(yīng)及質(zhì)量的穩(wěn)定性要求也較高。

3、出口退稅政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

2021年4月末，根據(jù)財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布的《關(guān)于取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅的公告》，自2021年5月1日起，取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅。

經(jīng)對(duì)比對(duì)照產(chǎn)品清單，公司部分出口產(chǎn)品在取消稅目清單內(nèi)，預(yù)計(jì)將直接影響公司已簽供貨協(xié)議但尚未發(fā)貨的出口訂單以及未來(lái)公司傳統(tǒng)產(chǎn)品在國(guó)際上的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。

因此，公司 如果不能及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升產(chǎn)品附加值，做到有效地控制產(chǎn)品前端成本，提升公司 綜合競(jìng)爭(zhēng)力和品牌價(jià)值，公司可能將面臨較大的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

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