85年的五糧液現(xiàn)在值多少錢(qián)（較茅臺(tái)）

（報(bào)告出品方/分析師：中泰證券范勁松）估值折價(jià)的兩大因素估值折價(jià)本質(zhì)上源于對(duì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂2021年下半年開(kāi)始五糧液市盈率明顯落后于茅臺(tái)和瀘州老窖。2021年白酒板塊年中調(diào)整明顯，其后貴州茅臺(tái)和瀘州老窖均出現(xiàn)明顯反彈，而五糧液則表現(xiàn)平平。我們認(rèn)

（報(bào)告出品方/分析師：中泰證券 范勁松 ）

估值折價(jià)的兩大因素

估值折價(jià)本質(zhì)上源于對(duì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂

2021年下半年開(kāi)始五糧液市盈率明顯落后于茅臺(tái)和瀘州老窖。2021年白酒板塊年中調(diào)整明顯，其后貴州茅臺(tái)和瀘州老窖均出現(xiàn)明顯反彈，而五糧液則表現(xiàn)平平。

我們認(rèn)為茅臺(tái)反彈源于供不應(yīng)求下批價(jià)持續(xù)提升，疊加新董事長(zhǎng)丁總積極進(jìn)取、持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革，有望解決歷史遺留問(wèn)題，打開(kāi)茅臺(tái)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間；瀘州老窖源于股權(quán)激勵(lì)終于落地，考核目標(biāo)超預(yù)期，利潤(rùn)釋放確定性較高，且批價(jià)穩(wěn)中有升；而五糧液批價(jià)則在高端酒中表現(xiàn)最為疲軟，年底公司宣布提價(jià)進(jìn)一步加深資本市場(chǎng)對(duì)渠道推力的擔(dān)憂。

從歷史上看，五糧液與高端板塊（茅臺(tái)、瀘州老窖）估值變動(dòng)趨勢(shì)基本同步：

1）貴州茅臺(tái)由于渠道利潤(rùn)豐厚，確定性較強(qiáng)，宏觀不確定時(shí)期（2018年末、2020年初等）估值優(yōu)勢(shì)更加明顯：我們認(rèn)為貴州茅臺(tái)渠道價(jià)差豐厚，一方面抗宏觀風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，另一方面也意味著通過(guò)提價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的能力，同時(shí)在2016年開(kāi)始的白酒周期中龍頭 地位不斷強(qiáng)化，因此能夠享有估值溢價(jià)。

2）五糧液和瀘州老窖都有高端濃香大單品，五糧液價(jià)格和市占率長(zhǎng)期高于國(guó)窖1573，因此五糧液較老窖市盈率大多數(shù)時(shí)間保持同步，明顯折價(jià)不多。2021年下半年開(kāi)始五糧液較茅臺(tái)和老窖又都出現(xiàn)了明顯折價(jià)，與前次具有一定相似性。

前一次估值折價(jià)的借鑒：

1）始于連續(xù)提價(jià)、倒掛難解（2016-2018 年）：

取消三公消費(fèi)后白酒行業(yè)進(jìn)入了近四年的深度調(diào)整期，五糧液出廠價(jià)逆勢(shì)提價(jià)后又迫于市場(chǎng)壓力兩次降價(jià)，最后維持在 609 元，直到 2015 年市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，當(dāng)年 8 月將出廠價(jià)提至 659 元并給予 30-40 元補(bǔ)貼。

2016 年連續(xù)兩次調(diào)價(jià)至 739 元并取消補(bǔ)貼。提價(jià)預(yù)期帶動(dòng)了經(jīng)銷商提前打款，刺激短期增長(zhǎng)，價(jià)格拉動(dòng)效果顯著，但資本市場(chǎng)擔(dān)憂如果動(dòng)銷受影響、庫(kù)存高企，可能影響之后年份的增長(zhǎng)，而且倒掛問(wèn)題也在二次提價(jià)后進(jìn)一步加深。

2）終于改革成效明顯、渠道利潤(rùn)漸豐：

原董事長(zhǎng)李曙光于 2017 年 3 月履新，其后針對(duì)當(dāng)時(shí)渠道管理粗放、產(chǎn)品體系混亂等問(wèn)題提出改革方案，包括聚焦核心品牌、重視和擴(kuò)招中基層員工、“百千萬(wàn)”規(guī)劃下積極招商并優(yōu)化配額等，展示了與行業(yè)龍頭地位相匹配的改革能力，其后在出廠價(jià)維持 739 元不變的情況，批價(jià)從 2017 年 2 月的 740 元漲至 2017 年底的 830 元，渠道利潤(rùn)明顯恢復(fù)，渠道推力和進(jìn)貨意愿也隨之變強(qiáng)。

從業(yè)績(jī)上看，五糧液 2016-2018 年收入增速為 13%/23%/33%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為 10%/43%/38%，雖有行業(yè)景氣度恢復(fù)的大環(huán)境影響，但我們認(rèn)為改革帶來(lái)的業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)不可忽視；從估值上看，2017 年 3 月時(shí)，五糧液/貴州茅臺(tái)/瀘州老窖估值分別為 24/29/36 倍，至 2017 年 12 月底五糧液/貴州茅臺(tái)/瀘州老窖估值分別為 35/36/40 倍,五糧液的估值得到明顯修復(fù)，最終股價(jià)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)估值齊升的戴維斯雙擊。

我們認(rèn)為當(dāng)下估值折價(jià)主要來(lái)源于兩方面：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)較薄和管理層變動(dòng)帶來(lái)的不確定性。

1）產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)較薄：

高端酒中茅臺(tái)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)豐厚，出廠價(jià) 969 元，今日酒價(jià)公眾號(hào)顯示目前批價(jià)約 2770 元，有約 1800 元經(jīng)銷商利潤(rùn)；國(guó)窖 1573 采取模糊返利政策，渠道調(diào)研經(jīng)銷商多反饋也有約 50 元利潤(rùn)空間。渠道利潤(rùn)足意味著后續(xù)廠家補(bǔ)貼有望逐步回收，有望通過(guò)銷售費(fèi)用率的降低來(lái)釋放利潤(rùn)；五糧液 21 年上半年渠道利潤(rùn)較好：經(jīng)銷商綜合成本按計(jì)劃內(nèi)外占比約 2.5:7.5，計(jì)劃內(nèi)外出廠價(jià) 889/999 元來(lái)算綜合成本在 910-920 元間，上半年批價(jià)約 980 元，渠道利潤(rùn)較好；但下半年批價(jià)降至 930-940 元時(shí)渠道利潤(rùn)壓縮明顯。年底提價(jià)后經(jīng)銷商基本平進(jìn)平出。

2）管理層不確定：

21 年下半年經(jīng)銷商渠道反饋五糧液市場(chǎng)管理有所放松，市場(chǎng)擔(dān)憂管理層不穩(wěn)，2017 年以來(lái)的改革策略的執(zhí)行力度和深化改革可能受到影響。我們認(rèn)為這兩點(diǎn)因素都有望于今年獲得突破性改善，將于下文逐一展開(kāi)針對(duì)性分析。

為什么我們認(rèn)為今年批價(jià)有望由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)、向上突破

價(jià)格由供求關(guān)系共同決定，僅從過(guò)去幾個(gè)月的批價(jià)表現(xiàn)線性外推并預(yù)測(cè)未來(lái)的走勢(shì)是片面的。

本段主要使用供需研究框架，重點(diǎn)分析供給端對(duì)價(jià)格的影響，核心內(nèi)容可以總結(jié)為：

1）需求端穩(wěn)健：除五糧液外，近兩年茅臺(tái)和國(guó)窖、青花郎等千元價(jià)格帶大單品批價(jià)走勢(shì)穩(wěn)中有升，2020 年至今都有雙位數(shù)以上累積漲幅；21 年解決了 2020 年中轉(zhuǎn)倉(cāng)問(wèn)題，草根調(diào)研反饋不少大商量增明顯，動(dòng)銷強(qiáng)勁；22 年春節(jié)調(diào)研顯示各地情況 依舊穩(wěn)健。

2）供給端：通過(guò)分階段回顧近七年五糧液放量壓力、渠道管控措施和價(jià)格走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)供給端放量對(duì)價(jià)格的影響不容忽視，普五放量年份（2018、2021）批價(jià)難有明顯表現(xiàn)，而量增壓力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更為嚴(yán)格，批價(jià)都有明顯上漲；2019 年也有 25%收入增長(zhǎng)目標(biāo)，因此在嚴(yán)格控貨后依然要放量以完成目標(biāo)，因此年內(nèi)價(jià)格波動(dòng)較大（具體數(shù)據(jù)和分析詳見(jiàn)下文）。

從近兩年高端酒價(jià)格表現(xiàn)看，五糧液批價(jià)表現(xiàn)明顯落后

五糧液批價(jià)上漲幅度落后于同價(jià)格帶競(jìng)品。

1）近兩年同價(jià)格帶成熟大單品批價(jià)均明顯上漲：

根據(jù)今日酒價(jià)數(shù)據(jù)，2020 年 2 月至 2021 年底，國(guó)窖批價(jià)上漲 12%，青花郎批價(jià)上漲 19%，君品習(xí)酒批價(jià)上漲 10%。國(guó)窖、青花郎、君品習(xí)酒等同價(jià)格帶產(chǎn)品的批價(jià)上漲趨勢(shì)，意味著隨著居民收入提升，高端白酒消費(fèi)者價(jià)格承受能力不斷增強(qiáng)。

2）五糧液同期批價(jià)卻表現(xiàn)平平：

五糧液作為濃香型龍頭，消費(fèi)者的價(jià)格承受能力也應(yīng)有提升，但實(shí)際上，2019 中秋前和 2021 年 6 月五糧液批價(jià)雖一度觸及千元門(mén)檻，但自 2020 年 2 月至今批價(jià)只上漲了 5%。同時(shí)，五糧液和國(guó)窖的批價(jià)之比逐漸縮小。

3）按照核心競(jìng)品平均漲幅計(jì)算，五糧液批價(jià)理論上應(yīng)為 1040-1050。

該段時(shí)間內(nèi)，國(guó)窖、青花郎、習(xí)酒的平均漲價(jià)幅度為 13.65%，據(jù)此推算五糧液批價(jià)現(xiàn)在應(yīng)該至少達(dá)到 1045.58 元， 即 1040-1050 元區(qū)間。

結(jié)合渠道反饋五糧液 KA 供貨價(jià)也接近這個(gè)區(qū)間，我們認(rèn)為五糧液整體批價(jià)仍有較大的表現(xiàn)空間。

圖表 6：五糧液與國(guó)窖的批價(jià)對(duì)比（元）

圖表 7：五糧液與青花郎、君品習(xí)酒的批價(jià)對(duì)比（元）

茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)上漲，意味著高端白酒消費(fèi)力的不斷提升。

茅臺(tái)和五糧液的批價(jià)差在這一輪白酒周期中明顯被拉大，系茅臺(tái)已掌握超高端白酒定價(jià)權(quán)，近年供給釋放不能滿足市場(chǎng)需求，因此批價(jià)持續(xù)上行。但同時(shí)也反映了高端酒的需求剛性，消費(fèi)者對(duì)高端白酒的消費(fèi)能力在不斷提升。

如果茅臺(tái)提價(jià)，五糧液將明顯受益。

雖然茅臺(tái)和五糧液批價(jià)差較大，但出廠價(jià)已均為 969 元，其他產(chǎn)品提價(jià)時(shí)均會(huì)受到茅臺(tái)出廠價(jià)的壓制。我們已在《專題研究：人心思漲，茅臺(tái)提價(jià)可行性幾何？》詳細(xì)分析了茅臺(tái)提價(jià)的核心邏輯，如果茅臺(tái)提價(jià)，有望帶動(dòng)整體白酒價(jià)格帶進(jìn)一步上移，而五糧液作為龍二有望明顯受益。

從宏觀角度看：

預(yù)計(jì) 2022 年 PPI 壓力逐步向產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)，高端白酒的儲(chǔ)存價(jià)值使其具備抗通脹的特點(diǎn)。根據(jù)中國(guó)社科院發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書(shū)：2022 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)》，預(yù)計(jì) CPI 將上漲 2.5%，上游的成本壓力將向下游傳導(dǎo)，老酒越陳越香，高端白酒的儲(chǔ)藏價(jià)值有望得到進(jìn)一步表現(xiàn)。

近七年市場(chǎng)回顧：放量為制約價(jià)格最為關(guān)鍵的要素

我們依序?qū)吣晡寮Z液的量?jī)r(jià)關(guān)系、市場(chǎng)環(huán)境、渠道操作進(jìn)行了深度復(fù)盤(pán)，從中理清了批價(jià)漲跌的供給側(cè)影響因素。

1）需重視放量的影響：價(jià)格由供需共同決定。

我們根據(jù)公司公告和渠道調(diào)研對(duì)五糧液高端酒銷量進(jìn)行了拆分，發(fā)現(xiàn) 2018 和 2019 年銷量增速較為突出。2019 年雖有放量，但當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了七代到八代普五的升級(jí)，因此價(jià)格隨著品質(zhì)改善也出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)，而 2018 年在近七年中銷量增長(zhǎng)最快，出廠價(jià)沒(méi)有直接而提升，因此批價(jià)也在 2016 年起的新一輪周期中表現(xiàn)最弱。

2）此外從中整理了各類渠道管理措施的時(shí)機(jī)及影響，并對(duì)近三年批價(jià)沖千失敗的原因進(jìn)行了解析。

我們認(rèn)為今年歷史遺留問(wèn)題已解，公司挺價(jià)決心更強(qiáng)，結(jié)合供給側(cè)的四大利好，預(yù)計(jì)批價(jià)將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)、向上突破。

主要結(jié)論如下：

1. 批價(jià)走勢(shì)的影響因素雖復(fù)雜但仍有清晰規(guī)律，放量壓力影響最大但已被忽視，同時(shí)還會(huì)受到發(fā)貨節(jié)奏、渠道管理措施、產(chǎn)品更新?lián)Q代和疫情等宏觀因素影響。我們將從增長(zhǎng)放量壓力、庫(kù)存和動(dòng)銷角度詳細(xì)分析。

2. 公司渠道管理手段豐富多樣，改革后對(duì)渠道的控制力明顯加強(qiáng)，必要時(shí)（如 19 產(chǎn)品換代前、2020 年疫情期間）能夠展現(xiàn)出非常強(qiáng)大的執(zhí)行力。

3. 2019 年至今的三次沖千失敗都主要是受當(dāng)年短期因素影響（19 產(chǎn)品換代、20 疫情、21 處理延發(fā)貨物導(dǎo)致市場(chǎng)實(shí)際消化量偏大）。

目前沒(méi)有放量壓力、庫(kù)存低、動(dòng)銷正常、淡季即將推出渠道管控政策，在當(dāng)下宏觀環(huán)境沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化的情況下，今年批價(jià)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的概率較大。

黎明前的黑暗（2014-2015 年）：大商影響力不斷強(qiáng)化，減量控貨以降低庫(kù)存。

1）增長(zhǎng)目標(biāo)：

保持正增長(zhǎng)和業(yè)績(jī)平穩(wěn)，需要留住大商份額。

2） 市場(chǎng)回顧和渠道政策：

連續(xù)兩年縮量控貨，直分銷模式下公司對(duì)市場(chǎng)掌控力有所削弱。

2013 年大量小經(jīng)銷商難以承受虧損，因此 2014-2015 年通過(guò)犧牲了短期的出貨量來(lái)消化庫(kù)存，2014 年公司酒類銷售量同比下滑 21.26%。

基本面觸底，與此同時(shí)公司加強(qiáng)了對(duì)大商供貨，開(kāi)始對(duì)經(jīng)銷商分級(jí)管理（劃分核心經(jīng)銷商和其他經(jīng)銷商），在廣東試點(diǎn)直分銷模式，即將核心經(jīng)銷商轉(zhuǎn)為平臺(tái)商角色，小經(jīng)銷商降為分銷商，從核心經(jīng)銷商處進(jìn)貨，希望借助經(jīng)銷商力量管控市場(chǎng)串貨和改善倒掛問(wèn)題，但對(duì)終端 的掌控能力被削弱了。

3）價(jià)格方面：2015 批價(jià)觸底回升，初步實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷商順價(jià)。

2014 年完成出廠價(jià)的最后一降（從 720 元降至 609 元），仍存在價(jià)格倒掛。2015 年春節(jié)達(dá)到低點(diǎn)（530 元）后觸底回升，年中出廠價(jià)提升到 659 元（補(bǔ)貼 40 元/瓶），且經(jīng)銷商已通過(guò)提前打款鎖定 609 元普五，因此在 2015 年底批價(jià) 625 元時(shí)已初步實(shí)現(xiàn)順價(jià)。

新一輪周期起點(diǎn)（2016 年）：連續(xù)提價(jià)催動(dòng)批價(jià)快速上升，提價(jià)控量同步進(jìn)行。

1）增長(zhǎng)目標(biāo)：10%收入增長(zhǎng)。

2）市場(chǎng)回顧和渠道政策：提前釋放提價(jià)預(yù)期，對(duì)未打款部分減量，開(kāi)始實(shí)行按月配額，年底提前釋放 2017 年減量預(yù)期。草根調(diào)研反饋公司 2015 年-2016 年釋放提價(jià)預(yù)期，以推動(dòng)經(jīng)銷商打款，并使渠道形成價(jià)格上漲預(yù)期。

同時(shí) 2016 年 3 月起開(kāi)始了精細(xì)化按月發(fā)貨，12 月釋放 2017 年普五減量的信息以強(qiáng)化挺價(jià) 預(yù)期。

3）價(jià)格表現(xiàn)：批價(jià)從年初的 630 元到年終成功破 700 元，但較 提價(jià)后新打款價(jià) 739 元仍為倒掛，市場(chǎng)擔(dān)憂再顯。

曙光初現(xiàn)（2017 年）：改革首年，實(shí)現(xiàn)大幅順價(jià)。

1）增長(zhǎng)目標(biāo)：10% 收入增長(zhǎng)，放量壓力低。普五打款價(jià)提升 12%，對(duì)收入貢獻(xiàn)就已經(jīng)有 8%增速，放量壓力很低。

2）市場(chǎng)回顧和渠道政策：計(jì)劃內(nèi)減量影響有限，改革首年，市場(chǎng)進(jìn)入“順價(jià)-招商-控貨-順價(jià)”的正循環(huán)：17 年普五計(jì)劃內(nèi)縮量，但計(jì)劃外/低度五糧液/1618/交杯的放量對(duì)普五形成了良好 補(bǔ)充，最終全年普五銷量同比微增，五糧液高端酒銷量總體有雙位數(shù)增長(zhǎng)。

此外一線銷售人員的數(shù)量和工資都有提升；“百千萬(wàn)”工程開(kāi)拓良好，一階段工程已在全國(guó) 46 個(gè)重點(diǎn)城市建設(shè)了大量核心終端網(wǎng)點(diǎn)，渠道經(jīng)銷商和專賣(mài)店都有明顯增加，而對(duì)原有不合格/串貨的經(jīng)銷商進(jìn)行了梳理、通報(bào)和清退；2 月開(kāi)始即停止承兌匯票的使用（較 16 年提前一個(gè)月）。

3）價(jià)格方面：全年出廠價(jià)保持 739 元，批價(jià)從 740 元升至 830 元，渠道利潤(rùn)豐厚，為招商和提價(jià)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

圖表 12：2016-2017 年 52 度五糧液批價(jià)及出廠價(jià)（元）

大幅放量（2018 年）：全年增長(zhǎng)目標(biāo)高，放量壓力下批價(jià)走弱。

1）增長(zhǎng)目標(biāo)：26%收入增長(zhǎng)。主要依靠銷量貢獻(xiàn)。2017 年計(jì)劃內(nèi)外的銷量比約 85%/15%，均價(jià)約 750 元，2018 年計(jì)劃內(nèi)計(jì)劃外 1:1，均價(jià)約 789 元，因此提價(jià)對(duì)收入幫助僅約 4%（789/750* 高端酒占比約 80%+20%-1），收入目標(biāo)需通過(guò)放量完成。

2）市場(chǎng)回顧和渠道政策：放量的同時(shí)管控有所放松。2018 年放量壓力大，春節(jié)批價(jià)走弱，市場(chǎng)擔(dān)憂再起。為緩解經(jīng)銷商壓力，年初大商完成 40%-60%全年打款任務(wù)即可使用半年/一年期免息承兌匯票。2018Q1 公司應(yīng)收票據(jù)高達(dá) 172 億 元，環(huán)增 60 億元，同增 40 億元，也一定程度上造成經(jīng)銷商為提高周轉(zhuǎn)次數(shù)而甩貨。公司 1 月底停止接受承兌匯票，6 月普五停貨，但總體上全年處于放量節(jié)奏。

3）價(jià)格方面：全年批價(jià)小幅走弱，但仍維持在 800 元以上，新商成本較高難盈利，老商有 50%計(jì)劃內(nèi)配額，整體上有微利。2018 年的情況很像 2021 年，批價(jià)不達(dá)預(yù)期讓市場(chǎng)擔(dān)憂需求不行，但本質(zhì)上是由于放量目標(biāo)下公司為緩解經(jīng)銷商壓力，擴(kuò)大承兌匯票范圍，且渠道管理有所放松。

更新?lián)Q代，首沖千元（2019 年）：展現(xiàn)強(qiáng)大的渠道控制力，更新?lián)Q代+銷量增長(zhǎng)，批價(jià)仍大幅提升。

1）增長(zhǎng)目標(biāo)：25%收入增長(zhǎng)。

2）市場(chǎng)回顧和渠道政策：嚴(yán)查渠道亂象，精細(xì)地完成產(chǎn)品換代和提價(jià)。

春節(jié)期間批價(jià)先降后升，系經(jīng)銷商承兌匯票集中到期下需要出貨回籠資金，渠道反饋春節(jié)期間動(dòng)銷有雙位數(shù)增長(zhǎng)。

此后公司連續(xù)推出多項(xiàng)舉措挺價(jià)：加強(qiáng)監(jiān)督和處罰、召開(kāi)營(yíng)銷改革工作會(huì)加強(qiáng)扁平化、數(shù)字化管理和控盤(pán)分利、4-5 月計(jì)劃暫停發(fā)貨、6-7 月也控制發(fā)貨的節(jié)奏等。

中秋旺季開(kāi)始放松了對(duì)千元的價(jià)格要求，9 月可以開(kāi)始申請(qǐng)?jiān)隽浚瑫r(shí)商超系統(tǒng)有費(fèi)用補(bǔ)助，導(dǎo)致批價(jià)被快速拉低。但數(shù)字化系統(tǒng)仍幫助公司實(shí)現(xiàn)較好的渠道價(jià)盤(pán)管理，中秋秩序較往年有明顯提升。

3）價(jià)格方面：雖有波動(dòng)，整體上升明顯。

8 代普五出廠價(jià) 889 元，中秋前順利將八代普五批價(jià)挺上 970 元，雖然中秋后有回落，但仍站穩(wěn) 920 元，較年初的 800 元有顯著提升。

圖表 13：2018-2019 年 52 度五糧液批價(jià)及出廠價(jià)（元）

疫情首年（2020 年）：疫情中精準(zhǔn)施策，年終延遲發(fā)貨留下伏筆。

1）增長(zhǎng)目標(biāo)：雙位數(shù)收入增長(zhǎng)。

2）市場(chǎng)回顧和渠道政策：控量減量雙管 齊下。春節(jié)：19 年經(jīng)銷商大會(huì)上確立 2020 年工作要以價(jià)格提升為核心。一月發(fā)了 7 代剩余計(jì)劃，7 代批價(jià)較低（890 元），也拉低了 8 代的批價(jià)，至此換代已基本完成。

疫情：沖擊下公司全面調(diào)研、精準(zhǔn)施策，嚴(yán)格實(shí)行按月打款和發(fā)貨，對(duì)有動(dòng)銷壓力的經(jīng)銷商進(jìn)行計(jì)劃量調(diào)減，支持偏向服務(wù)型經(jīng)銷商，并全面啟動(dòng)團(tuán)購(gòu)客戶培育工作，各戰(zhàn)區(qū)協(xié)同經(jīng)銷商做深企業(yè)客戶，努力實(shí)現(xiàn)團(tuán)購(gòu)占比提升。

二季度進(jìn)一步控量和減量。

控量方面：3-8 月大批量出貨需要報(bào)備，嚴(yán)控發(fā)貨出貨。減量政策：以“三不原則”為指導(dǎo)：堅(jiān)持“調(diào)整后不增量、調(diào)整計(jì)劃不投放至傳統(tǒng)渠道、調(diào)整后不再投入渠道促銷費(fèi)用”，部分大商減量 40%。發(fā)貨滯后為 2021 年留下伏筆：嚴(yán)控出貨的負(fù)面影響是發(fā)貨進(jìn)度滯后，7 月份廣東江蘇發(fā)貨量滯后更加明顯，年底渠道反饋各地經(jīng)銷商均有不少欠貨，未執(zhí)行計(jì)劃結(jié)轉(zhuǎn)至 21Q1。

3）價(jià)格方面：批價(jià)逆勢(shì)拉升至 970 元。較年初 920 和 疫情中的 890 元提升明顯。

承上啟下之年（2021 年）：實(shí)際市場(chǎng)消化量較高，實(shí)為放量年。

1）增長(zhǎng)目標(biāo)：雙位數(shù)收入增長(zhǎng)，主要依靠量增。

2）市場(chǎng)回顧和渠道政策：普五成本前高后低，中秋后加大發(fā)貨，欠貨問(wèn)題徹底解決。渠道調(diào)研反饋欠貨較多的大商多在 21 年春節(jié)已收到 20 年剩余計(jì)劃，且 21 年計(jì)劃也全部發(fā)貨完成，因此我們認(rèn)為 21 年春節(jié)基本消化了 20 年結(jié)轉(zhuǎn)的計(jì)劃。另外 21 年底我們調(diào)研各地多家經(jīng)銷商，基本反饋全年計(jì)劃都已發(fā)完，因此 21 年實(shí)際動(dòng)銷量等于 20 年的結(jié)轉(zhuǎn)計(jì)劃加上 21 年全年計(jì)劃量。4-6 月嚴(yán)格控貨，999 元成本的貨發(fā)的較多，7 月開(kāi)始控貨政策有所放松， 7-8 月加大了 889 元成本的普五發(fā)貨，中秋后持續(xù)發(fā)貨，雖造成了短期批價(jià)疲軟，但所有計(jì)劃全部發(fā)貨，為 22 年挺價(jià)奠定了良好基礎(chǔ)。

3）價(jià)格方面：批價(jià)前高后低，宣布提價(jià)后迅速回彈。控貨下 6 月達(dá)到批價(jià)高 點(diǎn) 990 元，但 7 月加大 889 發(fā)貨使經(jīng)銷商成本降低，中秋后繼續(xù)發(fā)貨，11 月批價(jià)達(dá)到低點(diǎn) 930-940 元。提價(jià)政策宣布后，批價(jià)快速回彈到提價(jià)后出廠價(jià)附近。

關(guān)注放量對(duì)批價(jià)的影響，渠道管理手段豐富

放量壓力：市場(chǎng)投放量作為供給側(cè)的重要因素，對(duì)批價(jià)影響最為顯著，但在中長(zhǎng)期中也最容易被忽略。放量壓力直接影響到公司全年需要往市場(chǎng)投放多少貨，在需求恒定的情況下，增量對(duì)渠道的動(dòng)銷壓力會(huì)使公司難以實(shí)施其他收緊措施。

通過(guò)對(duì)近七年的回顧，可以發(fā)現(xiàn)普五大幅放量年份（2018、2021）批價(jià)難有明顯表現(xiàn)，而放量壓力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更為嚴(yán)格，批價(jià)都有明顯上漲。

控貨和減量：在庫(kù)存良性情況下，控貨和減量通常能起到較好效果，但如有全年放量增長(zhǎng)壓力則難以持續(xù)實(shí)施。控貨為五糧液淡季常見(jiàn)手段。例如 2019 年、2020 年公司淡季主要采取控貨措施拉價(jià)格，在 3-8 月，專賣(mài)店和運(yùn)營(yíng)商單次的發(fā)貨量都明顯減少。

傳統(tǒng)渠道減量有三種效果：

1）制造稀缺感以挺價(jià)；2）渠道改革：2017年減少大商份額，用于“百千萬(wàn)”項(xiàng)目拓展中小商和專賣(mài)店。

2020 年減量，用于拓展團(tuán)購(gòu)和電商渠道。

數(shù)字化系統(tǒng)自 2019 年投入使用后，公司對(duì)經(jīng)銷商和終端感知變強(qiáng)，近兩年控貨和減量都更為精準(zhǔn)，不再搞一刀切政策。

例如 2022 年經(jīng)銷商計(jì)劃量的制定就有 2021 年動(dòng)銷量打九折和不打九折兩種方案。

投放節(jié)奏：11 月-次年春節(jié)通常為批價(jià)最低點(diǎn)。

公司數(shù)字化系統(tǒng)的使用已進(jìn)入第三個(gè)完整年，在數(shù)據(jù)加成下在各區(qū)域的發(fā)貨節(jié)奏也有望更加精準(zhǔn)。

通常是由于中秋國(guó)慶后動(dòng)銷轉(zhuǎn)冷，但經(jīng)銷商面對(duì)承兌匯票到期、新一年開(kāi)門(mén)紅打款帶來(lái)的資金壓力，如果廠家仍有不少計(jì)劃量未發(fā)完，則會(huì)進(jìn)一步加大批價(jià)走弱的幅度。例如 2019 年上半年嚴(yán)控渠道，批價(jià)甚至一度接近千元，下半年放貨后批價(jià)迅速；2016、2017、2019、2020 的春節(jié)都為全年低點(diǎn)，2018、2021 的國(guó)慶后為批價(jià)低點(diǎn)。

承兌匯票政策：放量年/宏觀不景氣時(shí)承兌匯票范圍更為寬松，批價(jià)更容易走弱。如 2018 年存在放量壓力，年初大商完成 40%-60%全年打款任務(wù)即可使用半年/一年期免息承兌匯票；2020 年 3 月才開(kāi)始減少承兌匯票的使用。2017 年 2 月即停止使用承兌匯票。

價(jià)格預(yù)期：管理渠道對(duì)價(jià)格的預(yù)期也是常規(guī)手段，手段包括加強(qiáng)監(jiān)察、開(kāi)經(jīng)銷商大會(huì)提出價(jià)格目標(biāo)、提前釋放減量和提價(jià)信息。能夠有效管理市場(chǎng)秩序，防止大規(guī)模串貨影響經(jīng)銷商信心，但通常只影響 2 個(gè)月內(nèi)的短期批價(jià)表現(xiàn)，從歷史數(shù)據(jù)上看對(duì)防止批價(jià)下滑有效果，但必須配合控貨等強(qiáng)力措施才能助推批價(jià)。

經(jīng)銷商成本：成本提升對(duì)倒逼經(jīng)銷商提升售價(jià)，但如果批價(jià)倒掛可能會(huì)促使公司通過(guò)費(fèi)用和返利來(lái)讓利于渠道。比如 2015-2016 年提價(jià)了三 次，造成較高的銷售費(fèi)用率，而 2017 年順價(jià)后銷售費(fèi)用率有明顯改善。

為什么我們預(yù)計(jì)今年批價(jià)有望走強(qiáng)

需求端： 21 年批價(jià)走弱并非需求問(wèn)題，動(dòng)銷依舊強(qiáng)勁。

1）調(diào)研反饋 21 年為放量年，動(dòng)銷強(qiáng)勁：2021 年底我們走訪了全國(guó)各地多家經(jīng)銷商和終端，多反饋動(dòng)銷強(qiáng)勁，部分上海、江蘇、湖南大商反饋有大幅增長(zhǎng)，且未感受到五糧液需求走弱。

2）競(jìng)品價(jià)格穩(wěn)中有升：2021 年除了二三線醬酒因?yàn)閿U(kuò)張?zhí)煊袔?kù)存問(wèn)題以外，濃香型千元大單品價(jià)格均表現(xiàn)穩(wěn)健，青花 30 復(fù)興版、內(nèi)參的快速發(fā)展進(jìn)一步擴(kuò)充了千元價(jià)格帶的容量，反映高端酒消費(fèi)力并未有明顯削弱。

3）資本市場(chǎng)調(diào)研多來(lái)源于經(jīng)銷商，21 年下半年負(fù)面情緒主要來(lái)源于經(jīng)典五糧液，而今年公司已吸取經(jīng)驗(yàn)不會(huì)操之過(guò)急。

2021 年 H2 經(jīng)銷商由于五糧液利潤(rùn)變薄、經(jīng)典五糧液價(jià)格不穩(wěn)而對(duì)五糧液信心不足，也影響了資本市場(chǎng)對(duì)公司的信心，而實(shí)際上動(dòng)銷依然強(qiáng)勁。

今年有望吸取 21 年經(jīng)典五糧液區(qū)域投放不均、大小商成本差距過(guò)大、擴(kuò)張?zhí)斓冉?jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，給經(jīng)典五糧液更多培育的時(shí)間，渠道資金壓力有望減輕。

需求端：2018 年批價(jià)走弱時(shí)同樣出現(xiàn)了對(duì)需求的質(zhì)疑，但事實(shí)上是因?yàn)榇蠓帕浚?019 年宏觀環(huán)境并沒(méi)有明顯差別，但批價(jià)重新進(jìn)入上漲軌道。我們回顧 2018 年的市場(chǎng)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)五糧液高端酒明顯放量，使批價(jià)長(zhǎng)期維持在 810-820 元，未能達(dá)到公司當(dāng)時(shí)制定的 850 元目標(biāo)，屆時(shí)資本市場(chǎng)也有較多質(zhì)疑需求的聲音。2019 年春節(jié)繼續(xù)放量，4 月起暫停發(fā)貨，輔以嚴(yán)格渠道管控，其后至中秋前批價(jià)快速拉升了近 200 元。

需求端：今年春節(jié)依舊穩(wěn)健。

調(diào)研顯示名酒集中度變高，五糧液動(dòng)銷順暢，上海、湖南等表現(xiàn)好。

1）動(dòng)銷順暢：今年春節(jié)渠道反饋消費(fèi)者更愿意把好鋼用在刀刃上。茅臺(tái)價(jià)格同比 2021 年又有接近 400 元提升，使五糧液在送禮/宴請(qǐng)中性價(jià)比更強(qiáng)。經(jīng)銷商反饋在有限的預(yù)算下更愿意選擇認(rèn)可度更高的全國(guó)化名酒。我們預(yù)計(jì)春節(jié)期間傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道有高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，商超 KA 有雙位數(shù)動(dòng)銷增長(zhǎng)。

2）批價(jià)掉到 960 元不必過(guò)度擔(dān)憂：近期部分地區(qū)批價(jià)掉到 960 元，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，但是我們上周調(diào)研顯示高橋價(jià)格為 965-970 元，并未明顯低于全國(guó)價(jià)格，體現(xiàn)市場(chǎng)秩序穩(wěn)定，主要系年后需求有一定轉(zhuǎn)冷，實(shí)際成交量并不大。公司也尚未有大規(guī)模渠道管理措施出臺(tái)。

供給端：通過(guò)以上分析，我們認(rèn)為今年需求端依然穩(wěn)健，需要重視今年供給側(cè)的變化。今年具備四大供給側(cè)的因素利好批價(jià)上行：

1. 全年增長(zhǎng)壓力不大，挺價(jià)決心更強(qiáng)。

1）增長(zhǎng)壓力不大：2022 年收入目標(biāo)尚未出爐，但根據(jù)十四五規(guī)劃收入過(guò)千億的目標(biāo)，未來(lái)三年收入只需達(dá)到 10%左右的復(fù)合增速即可完成。渠道反饋 2020 年計(jì)劃內(nèi)計(jì)劃外 占比 7:3，出廠平均價(jià) 920 元左右，2021 年年底提價(jià)后，預(yù)計(jì)普五出廠價(jià)均價(jià)提升約 5.3%，假設(shè)其他五糧液高端酒同比變動(dòng)，按 2020 年高端 酒 84%的收入占比計(jì)算，提價(jià)對(duì) 2022 年收入貢獻(xiàn)約 4.5%。提價(jià)后銷量只需完成 5.5%增長(zhǎng)即可完成增長(zhǎng)目標(biāo)，壓力不大。

2）挺價(jià)決心更強(qiáng)：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，放量和提價(jià)后的第二年通常有更嚴(yán)格的渠道管理措施。 提價(jià)后經(jīng)銷商的成本不同，而廠家也需要保留順價(jià)這一重要改革成果。

2. 2021 年發(fā)貨完全，計(jì)劃量遞延的歷史遺留問(wèn)題已解決。

2020 年疫情之下公司依然維持了良性庫(kù)存，批價(jià)穩(wěn)步上行，但部分區(qū)域發(fā)貨不完全，遞延至 2021 年 Q1 完成，造成 2021 年實(shí)際市場(chǎng)消化量較大。2022 年已沒(méi)有后顧之憂，能夠有更多渠道管控的施展空間。

3. 財(cái)務(wù)手段更有章法。

1）打款比例更加理性，經(jīng)銷商一季度資金壓力減輕，避免渠道為回籠資金而甩貨。一季度打款金額可通過(guò) Q1 收入+ 預(yù)收款變動(dòng)計(jì)算，當(dāng)年收入目標(biāo)按照年報(bào)披露的指引計(jì)算，由此可推算 各年 Q1 打款完成比例。

2016 年五糧液通過(guò)提前釋放提價(jià)信息激勵(lì)經(jīng)銷商打款，打款比例高達(dá) 65%，其后逐漸回歸理性，體現(xiàn)公司對(duì)市場(chǎng)的信心和五糧液品牌力的持續(xù)增強(qiáng)。根據(jù) 2022 年渠道調(diào)研，我們預(yù)計(jì)一季度能達(dá)到 45%左右打款，發(fā)貨完成度較高，而庫(kù)存基本都在一個(gè)月左右 的良性水平，經(jīng)銷商資金壓力不大。

2）承兌政策 2022 年政策明顯收緊，避免經(jīng)銷商為了掙承兌的利息大量平價(jià)或低價(jià)出貨，利于后續(xù)批價(jià)管理，也體現(xiàn)了公司對(duì)渠道的信心。今年承兌的門(mén)檻要求更為嚴(yán)格。

4. 打款一盤(pán)棋，全年成本穩(wěn)定。

2021 年上半年為挺價(jià)和鼓勵(lì)發(fā)展團(tuán)購(gòu)客戶，999 元的貨物發(fā)的較快，而 889 元到中秋前開(kāi)始加速發(fā)貨，造成了經(jīng)銷商成本的年內(nèi)向下波動(dòng)，對(duì)批價(jià)有一定負(fù)面影響。2022 年不再存 在計(jì)劃內(nèi)計(jì)劃外分開(kāi)打款，而是按綜合成本 969 元打款，因此也不會(huì)再存在計(jì)劃內(nèi)計(jì)劃外發(fā)貨節(jié)奏不同帶來(lái)的年內(nèi)成本波動(dòng)。

市場(chǎng)擔(dān)憂部分區(qū)域出現(xiàn) 960 元批價(jià)，但我們調(diào)研長(zhǎng)沙高橋市場(chǎng)、華東市場(chǎng)后發(fā)現(xiàn)批價(jià)仍維持在 970 元左右。目前尚未開(kāi)始渠道管控，預(yù)計(jì)淡季將陸續(xù)有挺價(jià)方案推出。

我們近期走訪了安徽、廣東、四川、湖南、華東市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)春節(jié)期間動(dòng)銷完成情況良性，湖南、華東有明顯增長(zhǎng)，庫(kù)存也都處于 1 個(gè)月左右，批價(jià)也并未有明顯下挫，960 元僅為少數(shù)區(qū)域 的底價(jià)。

長(zhǎng)沙高橋市場(chǎng)作為倒貨大本營(yíng)，通常批價(jià)為全國(guó)最低，但目前拿貨價(jià)也在 965-970 元，而大多數(shù)市場(chǎng)批價(jià)仍在 970 元以上，并未明顯倒掛。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，提價(jià)后公司通常會(huì)在淡季推出渠道管控措施以保證渠道合理利潤(rùn)，目前渠道反饋經(jīng)銷商盤(pán)庫(kù)工作已在開(kāi)展中，預(yù)計(jì)之后將陸續(xù)有更多挺價(jià)方案出臺(tái)，在今年放量壓力不大的大背景下，批價(jià)上行、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)增厚的概率很大。

管理層變動(dòng)落地，期待改革深化前次改革成果豐碩，為深化改革奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

五糧液目前處于 2017 年以來(lái)的預(yù)期最低點(diǎn)，但不能因?yàn)榕鷥r(jià)疲軟、經(jīng)銷商利潤(rùn)不足而忽視前次改革的豐碩成果，公司下一步改革是站在前次改革的肩膀之上，已有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

1）大商問(wèn)題明顯改善：前五大經(jīng)銷商收入占比從 24%降到 2021H1 的 10%，百千萬(wàn)工程后經(jīng)銷商、專賣(mài)店、銷售數(shù)量明顯提升，對(duì)市場(chǎng)掌控力遠(yuǎn)高于改革前。

2）數(shù)字化系統(tǒng)：數(shù)字化系統(tǒng)在 2019 年伴隨八代普五上市，至今已積累三年多的渠道和消費(fèi)者數(shù)據(jù)。

3）戰(zhàn)區(qū)制下市場(chǎng)操作更加精準(zhǔn)靈活：例如可以根據(jù)各區(qū)域的不同需求定制個(gè)性化產(chǎn)品，在疫情點(diǎn)狀發(fā)生的形勢(shì)下 2020-2021 年不同區(qū)域的渠道政策也有不同。

同時(shí)公司自身銷售人員也明顯擴(kuò)充，至今已有 1150 人，較 2016 年 447 人增加 703 人。

根據(jù)酒業(yè)家信息，2020 年五糧液專賣(mài)店達(dá)到 1600 多家，而公司年報(bào)披露 2016 年僅 600 余家。

前次改革背景：大商問(wèn)題、批價(jià)倒掛、市場(chǎng)管控力弱

大商占比過(guò)高，阻礙企業(yè)自身定價(jià)政策，出現(xiàn)價(jià)格倒掛。

在 1995-2006 年期間，五糧液利用自身的代理制度，在自身沒(méi)有大量的專業(yè)銷售人員的情況下，通過(guò)大量的經(jīng)銷商將產(chǎn)品迅速推網(wǎng)全國(guó)，在上一輪白酒周期中遙遙領(lǐng)先。

而 06 年后行情結(jié)束后的調(diào)整期，大商制度初見(jiàn)弊端。在此期間，五糧液前五大經(jīng)銷商占比常年高于 20%，而茅臺(tái)雖未公布前五大經(jīng)銷商占比數(shù)據(jù)，但渠道反饋前五大經(jīng)銷商規(guī)模較小，而且大多數(shù)經(jīng)銷商體量普遍為 3-10 噸。五糧液的恢復(fù)速度明顯低于茅臺(tái)，茅臺(tái)也首次實(shí)現(xiàn)了對(duì)五糧液的反超。

隨后三公消費(fèi)的大量下降，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增大，導(dǎo)致公司資源向大商傾斜，中小商大量甩貨退出，最終導(dǎo)致價(jià)格倒掛的情況。

調(diào)價(jià)過(guò)于頻繁，失去定價(jià)主動(dòng)權(quán)：

2006-2021 年，五糧液共調(diào)價(jià) 15 次，茅臺(tái)調(diào)價(jià) 6 次，五糧液調(diào)價(jià)較為頻繁。在實(shí)際情況之下，調(diào)價(jià)往往影響經(jīng)銷商的庫(kù)存決策。低價(jià)庫(kù)存將影響提價(jià)政策的有效性，而高價(jià)庫(kù)存則會(huì)導(dǎo)致經(jīng)銷商利差降低，渠道推力變?nèi)酢?/p>

高頻率的調(diào)價(jià)則會(huì)更進(jìn)一步反作用于經(jīng)銷商，抑制其出售低價(jià)庫(kù)存購(gòu)入高價(jià)庫(kù)存的動(dòng)力，導(dǎo)致惡性價(jià)格傳導(dǎo)，甚至出現(xiàn)價(jià)格倒掛情況。

直分銷機(jī)制下市場(chǎng)管理有所改善，但治標(biāo)不治本：

2014 年，五糧液在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下需要保證大商訂單不流失，且急需加強(qiáng)市場(chǎng)管理的局面。因此開(kāi)始試行以大商制度為核心的直分銷模式，構(gòu)建出了“廠家對(duì)接大商、大商對(duì)接小商“的營(yíng)銷模式。

從全國(guó)經(jīng)銷商中精選出大約為 500 家大商所構(gòu)成的核心隊(duì)伍，由廠家直接對(duì)其進(jìn)行管理， 而其他小型經(jīng)銷商則通過(guò)這些大商進(jìn)行進(jìn)貨，不與廠家發(fā)生直接的財(cái)務(wù)關(guān)系。

這些改革措施在一定程度上改善了終端管控，但并未觸及根本上的品牌雜亂、價(jià)格倒掛、區(qū)間竄貨的問(wèn)題，廠家對(duì)終端的掌控力也被削弱了。

改革措施：扁平化，數(shù)字化，推動(dòng)渠道下沉

百城千縣萬(wàn)店計(jì)劃，扁平化推進(jìn)順利：2017 年 6 月為完善對(duì)經(jīng)銷商終端的管理與控制，公司推出百城千縣萬(wàn)店計(jì)劃。

初期旨在對(duì)現(xiàn)有存量的處理，對(duì)約 1000 家核心店鋪的改造升級(jí)。順價(jià)后招商更加順利，中小商重新回到經(jīng)銷商體系，專賣(mài)店和核心終端的拓展優(yōu)化了產(chǎn)品流向，幫助廠家建立了新型的廠商關(guān)系和更優(yōu)化的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，是公司扁平化改革中的重要一步。

營(yíng)銷中心劃戰(zhàn)區(qū)，推動(dòng)管理細(xì)致化：

2019 年 2 月，五糧液進(jìn)一步推進(jìn)渠道改革，將原有七個(gè)營(yíng)銷中心細(xì)分為 21 個(gè)營(yíng)銷戰(zhàn)區(qū)，推動(dòng)渠道下沉。

本次改革的重點(diǎn)是將中心制轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)區(qū)制，以省為基礎(chǔ)，以市場(chǎng)潛力、市場(chǎng)容量、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)三個(gè)維度，構(gòu)建不同性質(zhì)與特點(diǎn)的營(yíng)銷戰(zhàn)區(qū)。同時(shí)，公司也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)對(duì)于戰(zhàn)區(qū)管理的細(xì)致與力度，將職能部門(mén)下沉至戰(zhàn)區(qū)內(nèi)部，加快政策響應(yīng)速度。同時(shí)，公司也積極招聘相關(guān)人才，確保政策改革實(shí)施到位。

圖表 22：改革前的直分銷模式 圖表 23：改革后的營(yíng)銷組織模式

電商平臺(tái)助力，推動(dòng)營(yíng)銷渠道數(shù)字化：

2017 年公司與 IBM 進(jìn)行深入合作，首次建立了積分掃碼系統(tǒng)，該系統(tǒng)能夠?yàn)楣炯皶r(shí)提供付款訂單，物流運(yùn)輸、終端銷售等重要節(jié)點(diǎn)的數(shù)據(jù)。

隨后在2019年公司構(gòu)建了全渠道互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)營(yíng)銷決策平臺(tái)、數(shù)字化物流平臺(tái)三位一體的大數(shù)據(jù)營(yíng)銷體系，更有效地對(duì)各個(gè)渠道進(jìn)行專業(yè)化管理，為市場(chǎng)決策提供支持。

其中，數(shù)字化物流平臺(tái)主要負(fù)責(zé)解決各等級(jí)商家?guī)齑婀芾砼c銷售問(wèn)題，并且維護(hù)市場(chǎng)秩序。

全渠道互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)旨在溝通商家與消費(fèi)者，通過(guò)大數(shù)據(jù)系統(tǒng)及時(shí)的反饋來(lái)完善工作，同時(shí)對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，建立起由消費(fèi)者與經(jīng)銷商共同構(gòu)成的大數(shù)據(jù)體系。

在前兩個(gè)平臺(tái)基礎(chǔ)上構(gòu)建的大數(shù)據(jù)營(yíng)銷決策平臺(tái)，主要用于公司傳統(tǒng)營(yíng)銷體系的轉(zhuǎn)型與升級(jí)。

同時(shí)，公司于2019年 6 月在微信客戶端上線了“消費(fèi)者俱樂(lè)部“終端，對(duì)消費(fèi)者提供配套增值服務(wù)。

通過(guò)數(shù)字化系統(tǒng)的搭建與運(yùn)行，公司正逐步擺脫傳統(tǒng)經(jīng)銷模式，助力渠道的拓寬與升級(jí)。

BC 端聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)控盤(pán)分利新模式：

2019 年隨著第八代普五問(wèn)世，公司首次推出控盤(pán)分利新型營(yíng)銷模式。

1）控盤(pán)：主要是指針對(duì)價(jià)格盤(pán)、貨物盤(pán)、需求盤(pán)三個(gè)核心盤(pán)進(jìn)行調(diào)節(jié)管控，并且利用秩序盤(pán)、渠道盤(pán)、服務(wù)盤(pán)三個(gè)輔助盤(pán)進(jìn)行協(xié)助。

2）分利：主要是指通過(guò)向消費(fèi)者(C端)分利來(lái)控制經(jīng)銷商(B 端)的利潤(rùn)。控盤(pán)與分利同時(shí)進(jìn)行，貫穿整個(gè)商品生產(chǎn)銷售渠道，兩者相輔相成。

分利主要是指通過(guò)向消費(fèi)者(C端)分利來(lái)控制經(jīng)銷商(B 端)的利潤(rùn)。控盤(pán)與分利同時(shí)進(jìn)行，貫穿整個(gè)商品生產(chǎn)銷售渠道，兩者相輔相成。

消費(fèi)者、終端、經(jīng)銷商的分利和監(jiān)管使公司能實(shí)現(xiàn)反向渠道控制。

對(duì)于價(jià)格盤(pán)的控制，在此前構(gòu)建的積分掃碼系統(tǒng)上，五糧液產(chǎn)品努力做到瓶瓶有獎(jiǎng)，提高消費(fèi)者掃碼率，增強(qiáng)數(shù)字化系統(tǒng)管控覆蓋率。同時(shí)設(shè)定掃碼獎(jiǎng)勵(lì)金額，讓 C 端在掃碼后獲得獎(jiǎng)勵(lì)的同時(shí) b 端也能夠得到動(dòng)銷獎(jiǎng)勵(lì)。

受到獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制驅(qū)動(dòng)，終端經(jīng)銷商會(huì)更加強(qiáng)調(diào) C 端 掃碼，進(jìn)一步提高消費(fèi)者掃碼率。而作為這些獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)，大經(jīng)銷商(B 端)必須對(duì)所有產(chǎn)品進(jìn)行掃碼入庫(kù)，且這些產(chǎn)品必須為廠家指 定供貨，同時(shí) B 端也能獲得一定的鋪貨獎(jiǎng)勵(lì)。

這一些列由消費(fèi)者指向經(jīng)銷商的的調(diào)節(jié)，最終能夠使公司實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品流向的反向控制，最終穩(wěn)定出廠價(jià)與批發(fā)價(jià)。

對(duì)于渠道盤(pán)的控制，核心在于建立閉合且不重疊的網(wǎng)格體系，使得每個(gè)小 b 端都有對(duì)應(yīng)的大 B 端。

同樣得益于數(shù)字化平臺(tái)系統(tǒng)的建立，當(dāng) b 端將不屬于自己對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品掃碼入庫(kù)時(shí)，信息將會(huì)快速向 F 端反饋，進(jìn)而減少或中止對(duì)該經(jīng)銷商的發(fā)貨。

在動(dòng)銷獎(jiǎng)勵(lì)的驅(qū)使下，小 b 端更傾向于從對(duì)應(yīng)的大 B 端進(jìn)貨。 此情況同樣適用于大 B 端，這樣公司最終能實(shí)現(xiàn)對(duì)于渠道的掌控，減少串貨。

新任管理層以上屆核心班子為中心，改革有望延續(xù)并深化

核心團(tuán)隊(duì)留任，新鮮血液進(jìn)入。

2 月 18 日，宜賓市委、市政府宣布五糧液人事調(diào)整的決定，曾從欽任集團(tuán)黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)，鄒濤任集團(tuán)黨委副書(shū)記、總經(jīng)理，蔣文格任股份公司黨委副書(shū)記、副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。 而早在去年 12 月，五糧液股份公司已同意張宇為第五屆副董事長(zhǎng)人選，并聘任劉洋、李健為副總經(jīng)理。至此，管理層調(diào)整基本落地。

新一屆管理團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。

曾從欽、鄒濤為上屆核心班子成員，進(jìn)入五糧液時(shí)間較長(zhǎng)、對(duì)企業(yè)有較深了解，曾從欽任股份公司董事長(zhǎng)時(shí)主抓銷售工作，鄒濤長(zhǎng)期協(xié)助分管銷售等工作，曾對(duì)五糧液系列酒進(jìn)行創(chuàng)新改革并取得顯著成績(jī)；蔣文格也有豐富的政府內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和企業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)；去年年底新任的領(lǐng)導(dǎo)張宇、劉洋、李健都是 70 后的“少壯派”，其中張宇曾在成都市多級(jí)政府和多個(gè)部門(mén)任職，在五糧液體系工作也已近兩年；劉洋、李健都曾在政府部門(mén)任職，經(jīng)濟(jì)工作經(jīng)驗(yàn)豐富。

管理層交接戰(zhàn)略上具有連續(xù)性，有利于革新與發(fā)展。

核心團(tuán)隊(duì)的留任具有連續(xù)性，有望保證戰(zhàn)略的一致性和對(duì)公司的持續(xù)掌控力，同時(shí)也有望在上次改革的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深化改革。三名“70后”進(jìn)入高管層，也表現(xiàn)出五糧液的年輕化意圖。新老班子的接力與合作，有望推動(dòng)五糧液在新時(shí)期持續(xù)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)的新發(fā)展。

報(bào)告總結(jié)

目前五糧液較高端酒板塊（茅臺(tái)、瀘州老窖）估值折價(jià)明顯，有較大的修復(fù)空間。五糧液 2022 年 wind 一致預(yù)期下估值為 25 倍，僅為瀘州老窖的 75%，貴州茅臺(tái)的 69%，估值折價(jià)明顯。從歷史上看僅有 2016-2017 年底五糧液估值較茅臺(tái)老窖都有明顯折價(jià)。

高端酒消費(fèi)能力提升，五糧液的品牌力仍然較強(qiáng)。

茅臺(tái)和五糧液的批價(jià)差在這一輪白酒周期中明顯被拉大，系茅臺(tái)已掌握超高端白酒定價(jià)權(quán)， 近年供給釋放不能滿足市場(chǎng)需求，因此批價(jià)持續(xù)上行。

此外國(guó)窖、青花郎、君品習(xí)酒均有良好批價(jià)表現(xiàn)，反映了高端酒的需求較強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)高端白酒的消費(fèi)能力在不斷提升。

在今年放量壓力不大、公司急需保證順價(jià)成果的大背景下，我們認(rèn)為今年批價(jià)上千概率較大。最近人事變動(dòng)已經(jīng)落地，通常新管理層上任后改革意愿會(huì)更加強(qiáng)烈。

預(yù)計(jì)后續(xù)存在批價(jià)改善、改革深化等催化劑，估值修復(fù)可期。

曾從欽總和鄒濤總是“二次創(chuàng)業(yè)”的核心班子，有豐富的銷售管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)存在問(wèn)題也非常了解。

我們認(rèn)為今年有望成為五糧液深化改革的起始之年，團(tuán)購(gòu)渠道還有發(fā)力空間，下一步數(shù)字化系統(tǒng)可用于賦能銷售渠道，提升其對(duì)消費(fèi)意愿和價(jià)格體系的敏感度，更容易形成對(duì)價(jià)格的一致預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)

根據(jù)公司公布的 21 年業(yè)績(jī)預(yù)告，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司收入分別為 662/755/879 億元，同比增長(zhǎng) 15.5%/14.1%/16.5%；凈利潤(rùn)分別為 234/272/321 億元，同比增長(zhǎng) 17.1%/16.3%/18.3%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 6.02/7.00/8.28 元（前次為 6.20/7.34/8.53 元），對(duì)應(yīng) 2022-2023 年 PE 分別為 25/21 倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示

批價(jià)提升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。批價(jià)由供需共同決定，如果未來(lái)供給端持續(xù)放量或需求走弱，可能使批價(jià)的提升幅度不及預(yù)期，渠道利潤(rùn)無(wú)法得到恢復(fù)。

全球疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。白酒與餐飲消費(fèi)有一定相關(guān)性，如果疫情出現(xiàn)較大反復(fù)將沖擊餐飲消費(fèi)，影響白酒動(dòng)銷，可能造成高庫(kù)存和批價(jià)走弱的風(fēng)險(xiǎn)。

研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。本文使用的公開(kāi)資料均基于歷史數(shù)據(jù)，可能存在一定的滯后或更新不及時(shí)。

渠道調(diào)研存在樣本數(shù)據(jù)不足導(dǎo)致結(jié)果與實(shí)際情況偏差的風(fēng)險(xiǎn)。白酒產(chǎn)業(yè)鏈研究需要大量渠道調(diào)研，存在樣本數(shù)據(jù)不足導(dǎo)致結(jié)果不具備代表性，而與實(shí)際全局情況產(chǎn)生偏差的風(fēng)險(xiǎn)。

管理層換新的風(fēng)險(xiǎn)：目前管理層人事變動(dòng)已基本落地，但尚不明晰具體新管理層的市場(chǎng)規(guī)劃、改革方向等，存在管理層變動(dòng)可能帶來(lái)公司經(jīng)營(yíng)變化的風(fēng)險(xiǎn)。

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