記者 辛圓

受訪人 東方金誠首席宏觀分析師 王青 高級分析師 馮琳

界面新聞：中國人民銀行行長潘功勝周三在2024陸家嘴論壇發表主題演講時表示，把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為重要考量，靈活運用利率、存款準備金率等政策工具，同時保持政策定力，不大放大收。這對下一階段貨幣政策有何啟示？

答：從當前的經濟和物價形勢看，一方面，宏觀經濟處于回升向好過程，就業形勢穩定，宏觀政策不需要大水漫灌。從根本上說，貨幣政策大收大放，通常會加劇宏觀經濟波動，觸發重大金融風險，或為將來埋下金融風險隱患。

另一方面，受房地產行業持續調整、外部不確定性增加影響，經濟運行還面臨有效需求不足、企業經營壓力較大、重點領域風險隱患較多等挑戰，需要貨幣政策發揮好逆周期調節作用。特別是在當前及未來一段時間物價水平偏低的背景下，貨幣政策可通過適時適度降息降準，緩解企業和居民實際貸款利率偏高局面。這對三季度乃至下半年激發有效需求，推動房地產行業實現軟著陸具有重要意義。

需要指出的是，下一步實施政策性降息有兩個制約因素：一是一季度銀行凈息差降至1.54%，較上季度大幅下行0.15個百分點，明顯低于1.80%的“警戒水平”，而降息會帶動銀行凈息差進一步收窄。二是降息有可能擴大中美利差倒掛幅度，對穩匯市有一定影響。

由此我們判斷，未來政策性降息幅度會較為有限，有可能在10至20個基點左右，優先選擇的政策工具組合是保持MLF（中期借貸便利）操作利率不變，通過引導存款利率下調、全面降準等方式，推動LPR報價單獨下調，降低各類貸款、特別是居民房貸利率，緩解實際利率偏高的局面。

界面新聞：潘功勝在談到中國貨幣政策框架時提到，目前央行政策利率的品種比較多，不同政策工具之間的利率關系也比較復雜。未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。未來我國“利率走廊”調控模式將如何進一步完善？

答：首先，我們認為，這意味著我國貨幣政策調控模式將進一步從數量型向價格型轉變，完善利率走廊調控模式，推動利率市場化。

在金融創新導致貨幣需求量變化加大的背景下，商業銀行流動性管理難度增加，利率波動加劇，市場難以形成穩定預期，進而導致貨幣政策對經濟的調控作用減弱。這表明，傳統的以貨幣供應量為中介目標的數量型貨幣政策，需要向以利率為中介目標的價格型貨幣政策轉變，也就是潘行長提到的“更大程度發揮利率調控作用”。這是目前我國貨幣政策調控框架的轉變方向。

與設定單一政策目標利率相比，將主要市場利率控制在政策目標利率附近、實施帶有利率上限和下限的利率走廊模式更為有效。這既能發揮市場定價的作用，保持市場利率有足夠的彈性和靈活性，又能防止市場利率波動幅度過大。

而伴隨利率走廊模式的完善，市場利率波動受到有效控制，市場預期趨于穩定，能夠為短期利率向中長期利率傳導提供必要條件。由此，央行可在利率走廊中，將某個短期操作利率作為主要政策利率。短期市場利率會直接受短期操作利率（即短期政策利率）影響，并通過預期效應和流動性效應向長期利率傳導，進而形成利率期限結構。這是利率市場化的具體體現。

2015年以來，我國逐漸形成了以公開市場7天期逆回購利率為短期政策利率，以7天常備借貸便利（SLF）操作利率為上限、超額存款準備金利率為下限的利率走廊機制。當前短期政策利率為1.80%，利率走廊上下限分別為2.80%和0.35%，利率走廊寬度為245個基點。其中，短期政策利率分別距離上下限100、145個基點，為“上窄下寬”的不對稱利率走廊模式。當前這一模式的主要問題是寬度較大，導致短期基準市場利率（DR007）波動性偏高，因此未來有必要適度縮小利率走廊的寬度。我們判斷上調下限的可能性更大。

需要指出的是，在遭受重大沖擊等特定市場環境下，由于避險情緒高漲、風險溢價大幅上升，短期利率向長期利率的傳導過程可能受阻。為此，就需要央行直接調控長期利率，而這往往需要通過央行買賣國債等方式進行。一個典型案例是，2011年美聯儲實施的“扭轉操作”，即通過賣出短期國債，買入長期國債，壓低長期國債收益率，使收益率曲線趨平。

界面新聞：近期經濟學界呼吁將居民活期存款、余額寶等現金理財產品納入M1統計口徑，今天潘功勝也表示，需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善，研究將個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品納入M1統計范圍。這些指標納入后，M1會有很大程度改善嗎？

答：近期M1同比增速連續兩個月處于負值狀態，引發市場廣泛關注。當前我國M1統計口徑偏窄，主要由企業活期存款構成，不包括居民活期存款和支付機構中沉淀的客戶備付金、以余額寶為代表的貨幣基金及現金理財產品等。而按照M1的定義，即“直接可用于支付的金融工具”，同時考慮到當前居民活期存款基本不再通過存折提取，可以直接用于支付，以及各類客戶備付金及貨幣基金和現金理財產品也都具有直接支付功能，因此“符合M1統計定義的金融產品范疇發生了重大演變”，但M1的統計口徑尚未隨之調整。這意味著下一步我國也要把這些金融產品納入M1統計中。假設當前已將這些金融產品納入統計，4月和5月M1同比增速均為正值。

不過，需要指出的是，即使將這些金融產品納入統計，近期M1增速仍會出現較大幅度下行。這主要源于金融“擠水分”壓低新增企業貸款規模，進而影響存款派生，導致企業活期存款增速承壓。另外，計入以上金融產品，且剔除金融“擠水分”影響，近期M1增速也處于偏低水平，背后是當前物價水平偏低，企業經營面臨較大壓力，經營和投資活躍度偏低，而房地產行業持續調整對居民消費影響也比較大，抑制了企業和居民存款的“活期化”。數據顯示，2022年1月末，居民和企業的活期存款占比分別為34.1%和34.8%，到2024年5月末，兩者分別降至27.2%和28.3%。