作者/星空下的鍋包肉編輯/菠菜的星空排版/星空下的小魚(yú)廣譽(yù)遠(yuǎn)，聽(tīng)名字就有一股濃濃的歷史氣息。這家中藥老店距今已有近500年歷史，主要生產(chǎn)定坤丹、龜齡集。前者治腎虧，后者補(bǔ)氣血。這兩種中成藥配方，都受國(guó)家秘密級(jí)保護(hù)（有保護(hù)期限），地位可見(jiàn)一斑

作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚(yú)

廣譽(yù)遠(yuǎn)，聽(tīng)名字就有一股濃濃的歷史氣息。

這家中藥老店距今已有近500年歷史，主要生產(chǎn)定坤丹、龜齡集。前者治腎虧，后者補(bǔ)氣血。這兩種中成藥配方，都受國(guó)家秘密級(jí)保護(hù)（有保護(hù)期限），地位可見(jiàn)一斑。

不過(guò)，這位百年老字號(hào)，混的可不太好。

先是被資本狂人郭家學(xué)收購(gòu)，并入了東盛集團(tuán)。后因東盛陷入債務(wù)危機(jī)，廣譽(yù)遠(yuǎn)又被拿去抵債，賣給了集團(tuán)上市子公司東盛科技。自此廣譽(yù)遠(yuǎn)間接登陸了資本市場(chǎng)，可經(jīng)營(yíng)狀況不佳。截止2009年底，廣譽(yù)遠(yuǎn)累虧1.1億，凈資產(chǎn)只有2300萬(wàn)。

神奇的是，2016-2018年，廣譽(yù)遠(yuǎn)迎來(lái)了數(shù)百年歷史的高光時(shí)刻。不過(guò)之后，業(yè)績(jī)又光速變臉。現(xiàn)在再回過(guò)頭來(lái)看這三年的業(yè)績(jī)，帶著一種迷之突兀。

廣譽(yù)遠(yuǎn)曾經(jīng)的光鮮背后，究竟有怎樣的故事？今年7月，瀕危的廣譽(yù)遠(yuǎn)被山西國(guó)資接手，之后又會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？

一.財(cái)報(bào)正確打開(kāi)方式

16-18年，廣譽(yù)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)?nèi)A麗轉(zhuǎn)身，但財(cái)報(bào)表現(xiàn)相當(dāng)詭異。比如毛利率，雖然中藥暴利，但廣譽(yù)遠(yuǎn)17-18年毛利率超80%也是有些夸張。尤其是，其他年份基本維持在70%左右。

當(dāng)然不排除這兩年，原料價(jià)格下降，導(dǎo)致毛利上升。畢竟我們也不知道廣譽(yù)遠(yuǎn)的秘密級(jí)配方都需要什么原料。不過(guò)畸高的，還不止這一個(gè)科目。

應(yīng)收賬款

2016年，廣譽(yù)遠(yuǎn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)118%，而應(yīng)收賬款同比增加了168%，占營(yíng)收總額近50%。這還只是開(kāi)始。之后兩年，廣譽(yù)遠(yuǎn)應(yīng)收賬款越滾越高，到2018年，已超營(yíng)收80%。

也就是說(shuō)，廣譽(yù)遠(yuǎn)這幾年雖然賣了不少產(chǎn)品，但大都沒(méi)收到錢。我拉了一下廣譽(yù)遠(yuǎn)應(yīng)收賬款和營(yíng)業(yè)收入的走勢(shì)，清晰可見(jiàn)，營(yíng)收幾乎全靠應(yīng)收賬款在支撐。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額

只賣產(chǎn)品不收錢的問(wèn)題，在現(xiàn)金流上有更直觀的體現(xiàn)。

前面我們看到，廣譽(yù)遠(yuǎn)在16-18年凈利潤(rùn)屢創(chuàng)新高，然而反應(yīng)在現(xiàn)金流上，恰恰是這三年現(xiàn)金流出最多。尤其是2018年，本來(lái)賺了小4億，結(jié)果經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出了近3億。

應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流會(huì)有這樣的表現(xiàn)，通常有兩種原因：

一種是廣譽(yù)遠(yuǎn)在通過(guò)賒銷擴(kuò)大市場(chǎng)，理論上，下一年應(yīng)收到回款。但這三年，廣譽(yù)遠(yuǎn)應(yīng)收賬款沒(méi)見(jiàn)減少，反而合計(jì)增加了12億。

如果說(shuō)在賒銷擴(kuò)張，那么應(yīng)收賬款增加不奇怪，但是三年增加額是2020年的12倍，正常嗎？

而另一種能解釋通的原因，就是虛假交易。下游客戶配合上游簽假合同，甚至都沒(méi)有真實(shí)的產(chǎn)品、資金交付過(guò)程。那么下游的貨款，自然就都記成了應(yīng)收，也沒(méi)有現(xiàn)金流入。

二.財(cái)務(wù)造假迷霧

扒一下廣譽(yù)遠(yuǎn)前后幾年的操作，其實(shí)也不算虛假交易。廣譽(yù)遠(yuǎn)玩的更高級(jí)，真假參半。

這個(gè)故事還得追溯到2013年。當(dāng)時(shí)東盛深陷債務(wù)危機(jī)，把能賣的業(yè)務(wù)都賣了，廣譽(yù)遠(yuǎn)幾乎成了東盛唯一的業(yè)績(jī)支撐。但這時(shí)候的廣譽(yù)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)不善，根本扛不起這個(gè)重任。

當(dāng)時(shí)東盛的實(shí)控人，郭家學(xué)老板，想了一個(gè)奇招。

藥品銷售，能不能賣出去，非常關(guān)鍵的一點(diǎn)是渠道。針對(duì)廣譽(yù)遠(yuǎn)渠道薄弱的問(wèn)題，郭老板開(kāi)始找合伙人，在各省投建廣譽(yù)遠(yuǎn)國(guó)藥堂系列公司。甚至還進(jìn)行眾籌路演，籌建廣譽(yù)遠(yuǎn)醫(yī)館。

表面看，郭老板這一策略相當(dāng)成功。截止2016年9月，廣譽(yù)遠(yuǎn)在醫(yī)院渠道的銷售收入僅占35%，也就是說(shuō)，合資渠道貢獻(xiàn)了絕大部分銷售額。

廣譽(yù)遠(yuǎn)在這些合資公司參股比例大約占10%，構(gòu)不成重大影響，銷售藥品也不算關(guān)聯(lián)交易。這一套操作，合法合規(guī)合理。唯一的一個(gè)問(wèn)題就是，廣譽(yù)遠(yuǎn)賣給合資公司的藥品，合資公司真的賣出去了嗎？

當(dāng)然你可能想，藥品有保質(zhì)期，如果賣不出去，合資公司在16-18年，不可能會(huì)持續(xù)大量采購(gòu)。

確實(shí)如此，但有一種情況例外，合資公司賺的根本就不是賣藥的錢。

2015年，廣譽(yù)遠(yuǎn)發(fā)了一項(xiàng)定增。最大的認(rèn)購(gòu)方是一個(gè)資管計(jì)劃。定增完成后，該資管計(jì)劃成了廣譽(yù)遠(yuǎn)第二大股東。

再往下追，這個(gè)資管計(jì)劃的資金方是誰(shuí)呢？我檢索了一部分名單，發(fā)現(xiàn)其中大部分都是合資公司的投資人。

這就完全能解釋的通了，合資公司是有幫廣譽(yù)遠(yuǎn)拉高業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)的，因?yàn)槎咄耆褪?strong>利益共同體。而且合資公司也不是真的出了錢，貨款都在廣譽(yù)遠(yuǎn)賬上掛著應(yīng)收。

按照這個(gè)辦法，廣譽(yù)遠(yuǎn)的藥品，產(chǎn)多少就能賣多少。無(wú)非就是換個(gè)倉(cāng)庫(kù)放著罷了。那么新的問(wèn)題來(lái)了，為什么2019年廣譽(yù)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)會(huì)變臉？

其實(shí)這個(gè)問(wèn)題相當(dāng)簡(jiǎn)單，看一下幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)。廣譽(yù)遠(yuǎn)定增2015年發(fā)行，3年解禁。廣譽(yù)遠(yuǎn)2018年不僅業(yè)績(jī)創(chuàng)新高，股價(jià)也創(chuàng)新高。也就是說(shuō)，當(dāng)年進(jìn)來(lái)的那波投資人，早就可以在高點(diǎn)套現(xiàn)跑路了。

2019年，留給廣譽(yù)遠(yuǎn)的，就剩下了一個(gè)爛攤子，2020年惡化，2021年，山西國(guó)資不得不出手，拯救這個(gè)百年老字號(hào)。

三.國(guó)資出手，何去何從？

吹散了財(cái)務(wù)造假迷霧后，廣譽(yù)遠(yuǎn)能重新煥發(fā)生機(jī)嗎？

歷史拖累

來(lái)看一組數(shù)據(jù)。19-20年，廣譽(yù)遠(yuǎn)應(yīng)收賬款增加額逐漸恢復(fù)到常態(tài)。但是應(yīng)收賬款總額已經(jīng)超過(guò)營(yíng)收，甚至達(dá)到了營(yíng)收的1.4倍。

之所以出現(xiàn)這種情況，一是因?yàn)闋I(yíng)收規(guī)模下降，二是應(yīng)收總額在增加。而這兩項(xiàng)，均為歷史所累。

首先從營(yíng)收的角度來(lái)看，16-18年，下游積壓了大量庫(kù)存，所以19-20年都處在存量消化的階段。考慮到藥品保質(zhì)期一般為3年，那么到2021年，庫(kù)存危機(jī)或能得到緩解。

但是從應(yīng)收賬款的角度來(lái)看，如若下游因藥品積壓，計(jì)提大量損失。那么廣譽(yù)遠(yuǎn)在16-18年新增的12億應(yīng)收，能收回多少？產(chǎn)生的損失又需要多長(zhǎng)時(shí)間來(lái)消化？要知道，在沒(méi)有計(jì)提大量損失的前提下，廣譽(yù)遠(yuǎn)已經(jīng)徘徊在了盈虧平衡的邊緣。甚至于2021年上半年，已經(jīng)虧損了5000萬(wàn)。

根據(jù)歷年數(shù)據(jù)，廣譽(yù)遠(yuǎn)應(yīng)收賬款/營(yíng)收，維持在30%-40%，是一個(gè)相對(duì)合理的水平。什么時(shí)候能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，廣譽(yù)遠(yuǎn)才算真的走出了歷史遺留的泥沼。

行業(yè)衰退

即便沒(méi)有歷史問(wèn)題，廣譽(yù)遠(yuǎn)的發(fā)展也不容樂(lè)觀。

其實(shí)這也不是廣譽(yù)遠(yuǎn)自己的問(wèn)題，放大到中藥行業(yè)，都在遭遇信任危機(jī)、市場(chǎng)流失。2016-2020年，整個(gè)中醫(yī)藥制藥市場(chǎng)，年均復(fù)合增速僅為3.7%。尤其是18年以來(lái)，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。

而這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模，比較的還是銷售額，而非銷售量。在遭遇銷量瓶頸之后，中成藥以片仔癀為首，都在頻繁提價(jià)。所以若剔除價(jià)格影響，中藥市場(chǎng)，已在下滑。

2021年上半年，廣譽(yù)遠(yuǎn)營(yíng)收規(guī)模3.75億，估算全年，應(yīng)不會(huì)超過(guò)8億。相較2020年又降了近30%。但恐怕，現(xiàn)在還處在從2018年高點(diǎn)，穩(wěn)中下滑，逐漸恢復(fù)的過(guò)程中，還沒(méi)有降到真實(shí)的市場(chǎng)需求。

不考慮16-18年的畸增，2015年，廣譽(yù)遠(yuǎn)營(yíng)收只有4.28億。按照行業(yè)3.7%的增速來(lái)算，到2021年，也就只有5億多。樂(lè)觀估計(jì)，到2022年，或許能維持平穩(wěn)，止住下滑的趨勢(shì)。

另外，在整個(gè)行業(yè)都依靠漲價(jià)，來(lái)拉動(dòng)業(yè)績(jī)的背景下，廣譽(yù)遠(yuǎn)這條路也基本走不通。既沒(méi)有片仔癀的絕密配方優(yōu)勢(shì)，又沒(méi)有足夠的產(chǎn)品認(rèn)可度。而且廣譽(yù)遠(yuǎn)的中藥產(chǎn)品，價(jià)格已經(jīng)高的很離譜了。

中藥不易，廣譽(yù)遠(yuǎn)更難。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。