商用水電價格（水電及水管網行業專題報告）

（報告出品方/作者：東吳證券，劉博，唐亞輝）1.水電行業商業模式清晰、現金流穩健、高股息率，具備顯著防御價值1）現象：歷史上來看，自2000年以來凡是上證綜指漲幅小于零的區間，SW水力發電指數的超額收益均較為明顯。2）原因：水電項目建設期長

（報告出品方/作者：東吳證券，劉博，唐亞輝）

1. 水電行業商業模式清晰、現金流穩健、高股息率，具備顯著防御價值

1）現象：歷史上來看，自 2000 年以來凡是上證綜指漲幅小于零的區間，SW 水力 發電指數的超額收益均較為明顯。2）原因：水電項目建設期長，工程投入大，穩定運營 后現金流充沛、商業模式清晰、業績穩健，且成本中折舊占比高，因此現金流保障高分 紅高股息率，具備顯著防御價值。3）資源：我國“十三大”水電基地已開發和將開發的 水電站中，除了白鶴灘電站和烏東德電站之外，裝機 500 萬千瓦以上水電站增量近乎為 零，優質大水電具有較強的稀缺性，其中金沙江、長江和雅礱江是水電規劃基地重點， 對應的上市公司分別為長江電力、川投能源、國投電力。

1.1. 現象：歷史上來看，上證綜指下行期間水電行業超額收益均較為明顯

我們選取 SW 水力發電指數和上證綜指作為對比，以 2000 年 1 月 14 日收盤價（總 股本加權平均）為基準，自 2000 年以來，凡是上證綜指漲幅小于零的區間，SW 水力發 電指數的超額收益均較為明顯：1）2001.8.10-2003.1.10，期間上證綜指最大下跌幅度為 -35.50%，水電板塊最大區間超額收益為 34.19%。2）2004.4.16-2006.3.17，期間上證綜 指最大下跌幅度為-56.57%，水電板塊最大區間超額收益為 16.52%。3）2008.6.13- 2010.7.23，期間上證綜指最大下跌幅度為-44.03%，水電板塊最大區間超額收益為 34.76%。 4）2013.1.11-2015.1.23，期間上證綜指最大下跌幅度為-47.09%，水電板塊最大區間超額 收益為 13.93%。5）2015.8.21-2017.12.8，期間上證綜指最大下跌幅度為-28.42%，水電 板塊最大區間超額收益為 21.57%。6）2021.7.30 至今，期間上證綜指最大下跌幅度為11.17%，水電板塊最大區間超額收益為 26.93%。

1.2. 原因：商業模式清晰、業績穩健、現金流好、高分紅是行業特性

水力發電的原理：天然河流從高向低流淌過程中蘊含了豐富水能，但是在自然狀態 下水能分布比較分散，不利于集中利用，修建大壩提高水位是一種常用的聚集水能的方 式。以三峽工程為例，通過三峽大壩將上游水位提高，使上下游形成一定的落差（也稱 “水頭”），從而將長江從重慶到三峽壩址的水能資源集中利用。水力發電就是利用大壩 集中天然水流，經水輪機與發電機的聯合運轉，將集中的水能（動能和勢能）轉換為電 能，再經變壓器、開關站和輸電線路等將電能輸入電網。（報告來源：未來智庫）

水電項目建設期長，工程投入大，穩定運營后現金流充沛。水電站一般地處深山峽 谷之中，修建一座電站往往需要從鋪路架橋開始，歷經截流、大規模土石方開挖，混凝 土澆筑，機電設備安裝調試等階段，建設規模大，建設周期長，移民人數多，投資回報 率較低。以三峽工程為例，建設工期長達 17 年，總投資約為 2000 億元，自 1993 年開 工到 2003 年首批機組發電 11 年中，工程不產生任何回報。但隨著機組投產，由于在原 材料成本、運行維護費用、廢料處理成本、穩定運行時間等方面優于其他發電方式，導 致水電站具有利潤率高，現金流充沛穩定的優勢。以水電行業龍頭長江電力為例，2017- 2021 年毛利率分別為 61.21%、62.89%、62.51%、63.40%、62.06%；銷售凈利率分別為 44.42%、44.21%、43.24%、45.87%、47.60%；ROE（平均）分別為 16.91%、16.31%、 14.77%、16.35%、14.88%。經營性凈現金流分別為 396.93、397.37、364.64、410.37、 357.32 億元，占比歸母凈利潤分別為 178.31%、175.74%、169.26%、156.05%、136.00%， 自身造血能力非常杰出。

電價穩定+優先保障消納=商業模式清晰，成本中折舊占比高，現金流保障高分紅高 股息率。1）電價：我國水電上網電價主要采用成本加成、落地省市電價倒推和水電標桿 電價三種定價方式，此外，個別地區已開始采用市場化交易的定價方式。2014 年 1 月， 國家發展改革委發布的《關于完善水電上網電價形成機制的通知》中明確提出，在 2014 年 2 月 1 日后所有新建的跨省、跨區域送電的水電站，其外送電量的上網電價均采用倒 推電價方式制定。2）消納：《關于有序放開發用電計劃的實施意見》要求堅持節能減排 和清潔能源優先上網。在確保供電安全的前提下，優先保障水電等清潔能源發電上網， 促進清潔能源多發滿發。建立優先發電制度，為落實國家能源戰略、確保清潔能源送出， 跨省跨區送受電中的國家計劃送電量優先發電列為二類優先保障（光伏、風電、生物質 發電為一類優先保障，水電、核電等為二類優先保障）。3）成本：水電站一旦建成，成 本主要是折舊，以長江電力為例，2017-2021 年，折舊及各項財政規費分別為 191.76、189.44、186.14、177.76、165.64 億元，占比營業成本分別為 98.57%、99.68%、99.56%、 84.05%、78.45%。4）股息率：2017-2021 年長江電力的股息率分別為 3.04%、3.04%、 3.04%、3.13%、3.65%；川投能源的股息率分別為 2.48%、2.70%、3.06%、3.42%、3.60%。 因此，綜上所述，水電行業具備商業模式清晰、盈利能力較高、現金流穩健，且具有高 股息率的行業特性，因此具備顯著的防御價值，在上證綜指下行期間超額收益明顯。

1.3. 聚焦：資源稟賦最稀缺，金沙江、長江和雅礱江是水電規劃基地重點

我國水電資源理論蘊藏量 年電量 6.08 萬億千瓦時，理論蘊藏量裝機 6.94 億千瓦；技術可開發年電量 2.47 萬億千 瓦時，技術可開發裝機 5.42 億千瓦。其中，我國規劃的“十三大”水電基地，總裝機規 模達到 2.75 億千瓦。截至 2020 年底，我國水電裝機容量 3.7 億千瓦。“十三大”水電基地已開發和將開發的水電站中，除了白鶴灘電站和烏東德電站之 外，裝機 500 萬千瓦以上水電站增量近乎為零，優質大水電具有較強的稀缺性。

一、金沙江水電基地（長江電力）。1）上游：川藏河段規劃 8 個梯級電站總裝機建 成后容量將達 898 萬千瓦，計劃投資上千億元。開發成功后將成為"西電東送"的重要能源基地。2）中游（云南金沙江中游水電開發有限公司）：中游阿海水電站為電梯級開發 一庫(龍盤)八級開發方案的第四個階梯。電站以發電為主，截至 2021 年底裝機容量為 2096 萬千瓦。3）下游（三峽金沙江云川水電開發有限公司）：四級水電站為以下規劃： 四個梯級水電站分兩期開發，一期工程溪洛渡和向家壩水電站已建設完工，二期工程烏 東德和白鶴灘水電站還在緊張有序地開展前期工作。截至 2021 年底四級水電站裝機總 容量達到了 4215 萬千瓦。其中，向家壩水電站 640 萬千瓦；溪洛渡水電站 1400 萬千瓦； 白鶴灘水電站裝機容量 1305 萬千瓦；烏東德水電站 870 萬千瓦。金沙江水電基地總規 劃裝機容量為 7209 萬千瓦，其中已建成裝機 3072 萬千瓦，在建裝機為 3417 萬千瓦， 籌建裝機為 720 萬千瓦。

二、雅礱江水電基地（川投能源和國投電力）。雅礱江流域水能理論蘊藏量為 3372 萬千瓦，其中四川境內有 3344 萬千瓦，占全流域的 99.2%，其中干流水能理論蘊藏量 2200 萬千瓦，支流 1144 萬千瓦，全流域可能開發的水能資源為 3000 萬千瓦，規劃開發 2971 千瓦。在全國規劃的十三大水電基地中，裝機規模排名第三。雅礱江干流技術可開 發裝機容量占全省的 24%，省內排名第一，約占全國 5%。截至 2021 年底，雅礱江水電 基地已建成裝機總量為 1870 萬千瓦，在建裝機為 606 萬千瓦，籌建裝機約為 495 萬千 瓦。

三、長江上游水電基地（長江電力）。長江干流宜賓至宜昌段擬分石硼、朱楊溪、小 南海、三峽、葛洲壩 5 級開發，總裝機容量 3210.9 萬 kW，保證出力 743.8 萬 kW，年發 電量 1275 億 kWh。其中三峽工程位于湖北省宜昌境內，是本河段的重點工程。本河段 的葛洲壩水利樞紐，裝機容量 271.5 萬 kW，保證出力 76.8 萬 kW，年發電量 157 億 kWh， 還可起航運反調節樞紐作用。該工程已經建成。截至 2021 年底除了三峽與葛洲壩水電 站已建成之外，其他三座水電站均處于在建、籌建與停建狀態，建成總裝機為 2521.5 萬 千瓦，在建 213 萬千瓦，籌建 300 萬千瓦，停建的小海南水電站裝機為 176.4 萬千瓦。

2. 跨行業比較后水電最具吸引力

我們選取電力、交運、煤炭行業的高股息率、低估值標的做跨行業對比，可以發現： 相比交運行業，水電行業仍有新機組投產，在 A 股，成長是永恒的主題；相比煤炭行業， 水電行業的業績和 ROE 更加穩定，波動性更小。（報告來源：未來智庫）

2.1. 跨行業比較：水電相比交運更具成長性，相比煤炭業績更具穩定性

高股息率、低估值的穩健型品種一般集中于水電、交運、煤炭等行業，我們選取： 1）電力行業的長江電力、川投能源、國投電力；2）交運行業的大秦鐵路、粵高速 A； 3）煤炭行業的中國神華、陜西煤業，做一個跨行業對比。

2.2. 長江電力：全球價值典范，烏、白電站注入+外延產業布局絕無僅有

公司成立于 2002 年，作為 A 股最大的電力上市公司，全球最大的水電上市公司， 以大型水電運營為主業，管理運行長江干流上的葛洲壩、三峽、向家壩、溪洛渡、烏東 德等 5 座巨型水電站。公司總裝機容量 4559.5 萬千瓦（含路德斯公司水電裝機，未含烏 東德電站），其中三峽電站為全球裝機容量最大的水電站。公司總裝機容量占全國水電 裝機的比例為 12.32%，2020 年發電量 2269.30 億千瓦時，占全國水電發電量的 16.68%。 三峽電站年發電量達 1118.02 億千瓦時，刷新了單座水電站年發電量世界紀錄，溪洛渡電站年發電 634.13 億千瓦時，創歷史新高。“十四五”期間，公司擬收購中國三峽集團 在建的烏東德電站、白鶴灘電站，裝機容量 2620 萬千瓦。收購完成后公司將擁有世界 12 大水電站中的 5 座，運營 70 萬千瓦及以上的水輪發電機組將占世界總數的 2/3，在 全國運營的水電裝機容量占比將超過 20%。

雅礱江水電：具備稀缺資源稟賦，且未來數年仍具持續成長性。雅礱江水電公司主要負責實施雅礱江水能資源開發，并以“流域化、集團化、科學 化”的全新模式實施運營管理。雅礱江水能資源十分豐富和集中，水量豐沛、落差大， 在全國規劃的十三大水電基地中規模位居第三，規劃開發 22 座梯級電站，干流技術可 開發總裝機規模約 3000 萬千瓦，約占四川省技術可開發量的 24%。長江流域規劃開發 的大型骨干水電站中，裝機容量為 200-500 千瓦的有 17 座，其中雅礱江流域已投產發 電就有 7 座（錦屏一級、錦屏二級、官地、二灘、桐子林、兩河口、楊房溝）。

雅礱江 流域水能資源具有梯級電站群整體調節性能好，梯級補償效益顯著，技術經濟指標優越 的特點。兩河口水庫為多年調節水庫，錦屏一級水庫為年調節水庫，二灘水庫為季調節 水庫。在兩河口、錦屏一級和二灘水電站的三大水庫全部形成后，總庫容達 237.1 億立 方米，調節庫容將達到 148.4 億立方米。三大水庫聯合運行可實現兩河口及以下河段梯 級完全年調節，是全國大江、大河中調節性能最好、電能質量最優的梯級水電站群之一， 也是四川唯一能實現年調節的河流。最為難能可貴的是，未來數年，雅礱江水電仍具持 續成長性，雅礱江水電的水能資源開發“四階段”戰略為：

第一階段（已完成）：2000 年以前，開發建設二灘水電站，實現投運裝機規模 330 萬千瓦。 第二階段（已完成）：2015 年以前，建設錦屏水電站、官地水電站、桐子林水電站， 全面完成雅礱江下游梯級水電開發。公司擁有的發電能力提升至 1470 萬千瓦，規模效 益和梯級補償效益初步顯現，基本形成現代化流域梯級電站群管理的雛形。公司成為區 域電力市場中舉足輕重的獨立發電企業。 第三階段（待完成）：2030 年以前，繼續深入推進雅礱江流域水電開發，建設包括 兩河口水電站在內的 4-5 個雅礱江中游主要梯級電站，實現新增裝機 800 萬千瓦左右， 公司水電發電能力達到 2300 萬千瓦左右，公司邁入世界一流大型獨立發電企業行列。 第四階段（待完成）：本世紀中葉以前，全流域水電項目開發填平補齊，雅礱江流域 水電開發全面完成。公司水電發電能力將達到 3000 萬千瓦左右。

兩河口和楊房溝電站投產貢獻業績增量，分紅比例提升后股息率尤其誘人。1）成 長：根據公司公告，兩河口水電站總裝機 300 萬千瓦，電站正常蓄水位以下庫容 101.54 億立方米，具備多年年調節性能，設計年平均發電量 110 億度，為雅礱江流域中游龍頭 水庫電站。楊房溝書店站總裝機 150 萬千瓦，電站正常蓄水位以下庫容 4.558 億立方米， 具備日調節性能，設計年平均發電量 68.557 億度。兩大水電站已于 2022 年 3 月全部建 成投產，相比雅礱江水電原有機組容量提升 30.61%。

3. 水管網+水利大投資背景下，推薦市政水管網管材行業

1）現狀：相比電網、燃氣系統，我國水管網建設仍非常落后。供水管網腐蝕銹洞、 漏損現象普遍存在；排水管網鋪設覆蓋率仍然非常低。2）政策端強催化：2022 年 4 月 26 日，中財委第十一次會議上強調全面加強基礎設施建設，加快構建國家水網主骨 架和大動脈，推進重點水源、灌區、蓄滯洪區建設和現代化改造。3）標的上首推球墨鑄 鐵管龍一新興鑄管：公司球墨鑄鐵管行業第一，產品廣泛運用于我國地下供水主管網、 重大水利工程項目，未來也將在排水體系占有一席之地。（報告來源：未來智庫）

3.1. 現狀：我國水管網建設亟需改造建設

我國水管網建設仍然非常落后：供水管網管道腐蝕、漏損現象普遍存在；排水管網 鋪設覆蓋率仍然非常低。隨著我國城市化進程加速，我國也從“全面建設小康社會”時 代邁入“共同富裕”時代，在人民物質生活水平到達基礎高度后，我們需要謀求人民生 活的高質量發展，水管網建設也應當從“有基礎設施”到“有安全、質量的基礎設施” 邁進。

供水管網：腐蝕、爆管、漏損現象嚴重，供水管網改造迫在眉睫。城鎮自來水生產 通常經歷：水源地取水、自來水廠制水、主城區供水管道一次供水運輸、城市樓宇下方 經過二次供水、最后到達居民水龍頭。水管網是連接水廠和用戶的關鍵一步，供水管網 的漏損管理、水質管理都依托于更好的供水管網。城鎮自來水由水廠經過長距離供水管 網的輸配或在供水管網中停留較長時間后，到達用水處時引起各類問題，比如濁度、色 度、鐵等水質指標升高，較為嚴重時可能導致黃水、黑水現象，危害人們的身體健康； 還會造成計量水表淤塞，使其不能提供準確的用戶數據，增加了運行、維護的難度。調 查分析顯示，凡是使用超過 5 年且沒有內襯的供水管道，其內壁都出現了嚴重腐蝕和結 垢現象，當水壓、水量波動時容易形成“紅水”，嚴重影響了居民的生產活動和生活質 量。調查顯示傳統鑄鐵管材的腐蝕情況最為嚴重，管道可見 5cm 高的銹瘤和直徑約 6cm 的銹塊。由此可見，我國城市供水管道腐蝕情況及其造成的水質惡化和管網漏損問題十 分嚴峻。

排水管網：是防洪防癆的關鍵，也是污水處理的核心。城市排水管網的排水機制分 為合流制和分流制，我國以前由于在城市基礎設施建設方面比較落后，沒有對排水管道 根據水的來源進行分設，采用的是雨水和污水合用一條排水管道的形式，即合流制的排 水系統。隨著經濟的發展和環境意識的增強，再加上水資源越來越珍貴，為了能夠更好 的利用各種水資源，開始實施雨水和污水各用一條排水管道的排水方式，就叫雨污分流。

雨污分流便于雨水收集利用和集中管理排放，降低水量對污水處理廠的沖擊，保證污水 處理廠的處理效率。

3.2. 政策端強催化：水管網是 2022 年基建投資最確定的一環

2021 年下半年以來，水管網+重大水利工程強催化，引導投資前置。2021 年 8 月， 發改委、住建部《城鎮供水價格管理辦法》和《城鎮供水定價成本監審辦法》明確了水 務公司可以將信息化智能化資本開支納入水價成本，提高供水價格，為水管網智能化改 造提供部分資金來源；十四五期 間必須把水管網改造和建設作為重要的基礎設施工程來抓；加強水利等網絡型基礎設施建設，加快構建國家水網主 骨架和大動脈，有序推進地下綜合管廊建設，加強農村基礎設施建設。2022 年前四月， 我國共完成水利建設投資 1958 億元，同比增長 45.5%，水利基建強勢發力。

3.3. 球墨鑄鐵管：市政供水管網+重大水利工程的首選管材

球墨鑄鐵管已經成為我國市政供水+重大水利工程的首選管材，同時越來越多的球 墨鑄鐵鑄件產品被應用到排水管網。2022 年 1 月 19 日，住建部、國家發改委聯合印發了《關于加強公共供水管網漏損控制的通知》，提出實施供水管網改造工程，對超過使用 年限、材質落后或受損失修的供水管網進行更新改造，確保建設質量；采用先進適用、 質量可靠的供水管網管材；直徑在 100 毫米及以上的管道，鼓勵采用鋼管、球墨鑄鐵管 等優質管材。在我們國家的南水北調中線工程中，球墨鑄鐵管的大規模使用也得到了水 利專家的贊譽，我國大型水利項目也越來越多采用球墨鑄鐵管。

我國在用的供水管材主要分為金屬、非金屬和復合管材 3 大類，主干道供水管道首 選球墨鑄鐵管。金屬管材中，DN100 以上的配水干管早期多采用灰口鑄鐵管，耐磨性好、 造價低，但存在易老化漏損的問題，正在逐步更換為強度高、耐腐性好的球墨鑄鐵管; 小 口徑配水管線包括樓內立管多為鍍鋅鋼管，但是早期采用的冷鍍鋅鋼管易腐蝕結垢，而 不銹鋼管因其安全性能好、不易老化、強度高，正逐步替代鍍鋅鋼管被推廣采用。供水 中在使用的非金屬管材為聚氯乙烯管(PVC) 、聚乙烯管(PE) 、無規共聚丙烯管( PPR) 和 硬聚氯乙稀管(UPVC) ，都具內壁光滑、不易結垢的優點，但需關注其制造過程中使用 的添加劑和重金屬溶出的風險。復合管材有涂塑不銹鋼管和襯塑不銹鋼管，結合鋼管和 塑料管的優點，使用壽命長，抑菌性能好。

3.4. 標的：首推球墨鑄鐵管龍一新興鑄管

公司是我國球墨鑄鐵管龍一，球墨鑄鐵管廣泛運用于城市供水、排水領域。球墨鑄 鐵管因具有韌性好、強度高、耐腐蝕、施工方便和性價比高等諸多優點，被廣泛應用于 市政工程中的供水供氣、排水排污等領域。中國球墨鑄管行業技術水平已經達到了同時 期的國際水平，中國生產的球墨鑄管產品在國際市場上具有較強的競爭優勢。截至 2021 年末，公司鑄造產能為 320 萬噸，是國內最大的球墨鑄鐵管生產企業。國內其他規模化 鑄管生產廠家為山東國銘球墨鑄管科技有限公司、安陽市永通鑄管有限公司和圣戈班 （中國）投資有限公司，其產能均在 60 萬噸/年以下，公司及上述三家企業產能合計約 占國內鑄管產能的 50%，其余鑄管生產企業的綜合市場競爭力較弱。2021 年公司鋼材業 務產能利用較為飽滿，為迎合國家管網大投資的機遇，我們預計 2022 年公司鑄管業務 產能將有所提高，鋼材業務產能稍許下降。

2022 年鑄管業務量價齊升，帶動公司利潤率水平提升。2021 年受原材料價格上漲 影響鑄管業務毛利率下滑拖累公司利潤增速，2022 年鑄管業務毛利率有望企穩回升。公 司報表端業績穩健，疊加公司作為供水管網龍頭，我們看好公司 2022 年業績穩健增長。 2022Q1 公司實現營業收入 129.96 億元，同比增長-2.02%，環比增長 15.47%；實現歸母 凈利潤 5.69 億元，同比增長 31.4%，環比增長 516.73%，利潤端修復顯著。公司預付款 項較年初增長 65%，我們判斷公司的訂單飽滿，增加預付原料款。研發費用上，2022Q1 公司實現研發費用 1.3 億，同比增長 37%，根據公司 2021 年年報，研發增加布局排水管 業務布局。2022Q1 公司實現毛利率 10.23%，環比+1.93pct。

分業務看，2021 年公司受到鑄管業務毛利率拖累，公司在 2021 年下半年鑄管業務 提價，我們預計 2022 年鑄管業務毛利率將有大幅提升。2019-2021 年公司鑄管及管鑄件 營業收入分別為 118.59 億元、139.05 億元、150.54 億元，占公司同期營業收入比重為 29.00%、32.37%、28.24%。2019-2021 年公司鑄管及管鑄件毛利率分別為 23.62%、21.34%、 10.25%，占公司同期毛利潤 48.85%、53.15%、28.46%，我們看好公司 2022 年鑄管業務 毛利率修復帶來公司利潤彈性。由于公司鑄管業務通常通過招投標方式產生，因此價格 與直接成本的相關性較弱，公司鑄管業務與鋼鐵業務互為補充，相互平滑，公司綜合業 績受到原材料成本、鋼價波動影響降低。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站