2016依視路官方價格（明月鏡片研究報告）

（報告出品方/作者：國泰君安證券，劉越男、陳笑）1.國內鏡片龍頭企業，盈利能力優于同行1.1.歷時20年發展，品牌矩陣豐富公司成立于2002年，歷經20年發展成長為國內鏡片龍頭企業，2021年正式登陸深交所，代碼301101.SZ。公司為國

（報告出品方/作者：國泰君安證券，劉越男、陳笑）

1. 國內鏡片龍頭企業，盈利能力優于同行

1.1. 歷時 20 年發展，品牌矩陣豐富

公司成立于 2002年，歷經 20年發展成長為國內鏡片龍頭企業，2021年 正式登陸深交所，代碼 301101.SZ。公司為國內領先的綜合類眼鏡鏡片 生產商，具有良好的品牌形象及市場知名度，據招股書及歐睿咨詢，整 體框架眼鏡鏡片(不包含隱形眼鏡鏡片)以零售量計，公司于 2016-2020 年 連續五年中國大陸銷售領先，2020 年市占率數據為10.7%、為國內第一； 據艾瑞咨詢，2020 年按銷量計，公司市場份額居國內第二(僅次于萬新)、 按銷售額計市場份額居國內第四。

公司競爭優勢總結：其一領先行業的研發實力，其二遍布全國的銷售網 絡，其三豐富的品牌矩陣，其四全產業鏈布局。

研發實力體現在：1)與著名光學專家莊松林院士及其團隊合作，建 立了行業示范性的院士工作站和眼鏡工程技術中心；亦與南京工業 大學等知名高校及團隊達成產學研用合作；2)自主研發生產的 1.71、 KR 樹脂、KR 超韌、PMC 超亮等優質原料除自用外，還開放供應 給同行，惠及全行業；3)不斷研發新產品、新工藝，向市場提供各 種光度的高折射率、超韌、超亮、超薄、藍光防護、智能變色、偏 光、漸進多焦點等多種性能鏡片，并基于消費者的需求提供定制化 的復合性能的多功能產品。

遍布全國的銷售網絡：公司銷售模式分直銷、經銷和代銷，截至2020 年末經銷商客戶達 82 家、直銷客戶數 3169 家、授權合作的電商企 業數量近百家。

豐富的品牌矩陣：公司產品分日常通用、數碼場景、戶外防護、高端定制等系列，以高端定制為例又可分為近視管理、學生讀寫、抗 疲勞、維適系列，可滿足不同消費群體的需求。

全產業鏈布局：業務涵蓋樹脂原料的研發、生產及銷售，鏡片光學 結構、光學膜層及功能化鏡片的研發及設計，樹脂鏡片大規模工業 化生產及個性化定制生產，鏡架設計及成鏡的生產、銷售；尤其是 打通產業鏈上游、實現部分原料產品的自給(目前折射率 1.56 和1.60 的樹脂單體主要自產)。

1.2. 公司股權結構較為集中，董監高具豐富的行業經驗

公司股權結構集中。公司實際控制人為謝公晚、謝公興和曾少華先生， 其中謝公晚、謝公興系兄弟關系，曾少華系謝公晚妹妹之配偶。截止到 2021 年 10 月 12 日公司招股說明書簽署日，謝公晚先生、謝公興先生和 曾少華先生合計直接或間接持有公司 83.93%表決權。

公司主要董事高管行業經驗豐富，在技術層面上具領頭雁的重要性。謝 公晚先生現任公司董事長，具豐富且資深的行業從業經驗。謝公興先生 現任公司總經理，負責公司研發體系建設、技術標準制定等工作，是多 項專利的發明人，參與制定《QB/T 2506-2017 眼鏡鏡片光學樹脂鏡片》 行業標準的制定，是全國光學和光子學標準化技術委員會眼鏡光學分技 術委員會委員。朱海峰先生是研發工作的帶頭人，全面負責研發方向選 定、研發項目推進工作，主導多項核心技術的形成，是多項專利的發明 人，其參與研發的 PMC 鏡片獲鎮江市科技進步三等獎。

1.3. 采取直銷為主、經銷為輔的銷售模式，積極優化產品結構

（一）直銷為主，經銷為輔，直銷收入占比達 7 成

公司鏡片業務銷售模式以直銷為主，經銷為輔。公司鏡片業務銷售模式 分為 B2B 與 B2C，B2B 分為經銷、直銷、代銷，是當前主要的銷售模 式；B2C 分為線上電商自營及線下門店自營(目前僅丹陽明月體驗店)。 2021H1 直銷、經銷收入占比分別為 70.3%、29.2%(備注：此口徑下將電 商歸入直銷)。

直銷：直銷模式收入占比約 70%，以終端眼鏡門店和眼鏡連鎖企業為主。

該模式下，公司銷售鏡片鏡架等產品給終端眼鏡門店、眼鏡連鎖品 牌企業等，再由他們銷售給消費者。2018-2020 年直銷客戶數量分別 為 3202 個、3359 個、3187 個，直銷收入占比重分別為 73.36%、 70.91%、68.65%，2021H1 為 70.25%。

直銷客戶數量組成主要以終端眼鏡門店和眼鏡連鎖企業為主，2018- 2020 年二者合計數量占比分別為 87.13%、85.95%和 88.33%，基本 保持穩定；收入占比基本在六成以上。

從新增情況看，過去三年仍以終端眼鏡門店、眼鏡連鎖企業為主， 2020 年電商企業明顯增加。2018-2020 年，直銷渠道新增客戶新增 當期收入占比分別為 4.03%、4.22%和 7.92%。從各細分渠道看，仍 以終端眼鏡門店、眼鏡連鎖企業為主，2020 年因疫情等原因導致電 商企業明顯增加。

經銷：經銷模式收入占比約 30%，其數量穩中有降因公司優化結構。

該模式下，公司與經銷商簽訂經銷框架合同，經銷商根據其實際需 求向公司下達訂單，經銷商將鏡片產品銷售給其終端眼鏡門店客戶或電商企業客戶，后者根據終端消費者的具體情況加工裝配成眼鏡 后銷售給消費者。

2018-2020 年及 2021H1 經銷商數量分別為 95 個、91 個、82 個和 79 個，經銷收入占比重分別為 23.73%、26.98%、30.58%和 29.24%。 經銷商數量穩中有降主要因公司進一步優化其結構，部分原經銷商 因未滿足公司考核要求、違反公司合同條款等原因而終止合作。

據招股書披露，2018-2020 年主要經銷商的平均周轉時間分別為6.94 月、6.36 月、6.63 月，平均周轉次數分別為 1.73、1.89、1.71，單筆 500 片以上訂單占比分別為 77.56%、75.60%、73.05%，符合眼鏡行 業“多頻次、小批量”的發貨商業邏輯。

代銷：公司僅對個別客戶采取代銷模式。公司將鏡片產品交給代理商進 行代理銷售，由客戶向訂單部門下訂單，公司根據訂單發貨。

（二）優化產品結構，高折射率占比穩步提升

我們加總直銷與經銷模式下各折射率鏡片收入發現，低折射率鏡片占比 正在下降，高折射率鏡片占比正在提升。

1.56 和 1.60 系列收入占比最高，2018-2020 年及 2021H1 分別為 77.4%、73.4%、73%、70%，占比正穩步下降；高折射率(1.67/1.71/1.74) 占比分別為 21.9%、26.1%、26.9%、29.7%，占比正穩步上升；1.71 系列收入占比為 7%、12.2%、14.8%、17.1%，是高折射率中表現最 好的產品。

我們認為，公司通過優化產品結構，主動減少利潤率較低的低折射 率鏡片，積極拓展利潤率更高的高折射率鏡片，雖然過去收入有一 定波動，但結構優化利好樹立品牌形象、提升盈利能力，且進一步 發力中高端市場，實現國產品牌的彎道超車。

1.4. 鏡片收入/毛利占比超 80%，提價推動盈利能力顯著提升

鏡片收入/毛利占比最高，成鏡收入快速增長。

2017-20 年鏡片收入分別 3.62/4.3/4.48/4.36 億元，CAGR 為 6.4%(因 主動調整產品結構)，占總收入比重從 84.9%下降到 80.8%；2021H1 為 2.16 億元占比 79.5%進一步小幅下降，但仍為權重最高的業務。

除鏡片外，原料銷售與成鏡業務分別為第二、三大主業：2017-20 年 原料銷售收入占比基本穩定在 9-12%，2021H1 為 2661 億元占比 9.8%；成鏡收入占比從 1.4%快速提升至 9.6%，2017-20 年 CAGR 為 103%，2021H1 為 2604 億元占比 9.6% 。

2017-20 年鏡片毛利分別 1.58/2.01/2.41/2.47 億元，CAGR 為 16%明 顯高于收入 CAGR，占總收入比重從 95.2%下降到 83.3%，2021H1 進一步下降至 82.1%。成鏡毛利占比從 0.8%快速提升至 11.5%，原 料銷售毛利占比基本穩定在 5-8%但有一定的波動。

按地區看，中國大陸收入占比分別 88.1/87/90.9/92.5%，國外分別 10/11.7/8.8/7.3%；大陸地區細分中華東地區是主要收入來源，2020 年占比高達 50.9%。

收入凈利規模保持較快增長，主動調結構有一定影響：

營收：營收規模從 2017 年的 4.3 億元增長至 2019 年的 5.5 億元， 2020 年受到疫情影響及主動調整產品結構影響小幅降至 5.4 億元。 2021 年前三季度為 4.1 億元同比增長 9.8%。

歸母凈利：歸母凈利規模從 2017 年的 0.17 億元增長至 2020 年的 0.70 億元，2018-20 年增速分別為 94.87/112.64/0.23%。2021 年前三 季度為 0.55 億元同比增長 46.4%。

2. 政策支持下眼鏡行業望超千億市場規模，國產品牌龍頭有望在中高端產品領域形成彎道超車

2.1. 國內近視人口比例遠超全球平均水平，但人均鏡片消費支 出遠低歐美發達國家

（一）國內近視人口基數龐大

國內人口基數龐大，不同年齡階段有不同的潛在視力問題，對眼鏡、鏡 片產品的功能性需求日益增加。據世界衛生組織與中國健康發展中心的 最新數據，世界視力問題人口占總人口比例約為 28%，而中國該比例則 高達 49%。隨國內經濟不斷發展，電子產品不斷普及，低齡及老齡人口 的用眼場景不斷增多，視力問題人口基數亦不斷加大。

兒童及青少年近視率居高不下且呈現發病年齡早、進程快、程度深趨勢。

2020 年，中國近視患者人數已高達 7 億，占全球比例近半。

由于電子產品的普及與課業負擔的加重，我國兒童及青少年近視率 整體高于世界平均，且呈現發病年齡早、進展快、程度深的趨勢， 當前國內小學生近視發病率約30%、初中生約60%、高中生約80%， 而大學生已高達 90%。

據國家衛健委發布的《中國眼健康白皮書》數據，2018-20 年全國兒 童青少年總體近視率分別 53.6%/50.2%/52.7%，近視防控與矯正任 務異常艱巨。高近視率提高了鏡片市場的需求，青少年近視防控問 題則催化了功能性鏡片的發展。

（二）國內鏡片人均支出金額、人均購買量仍明顯低于發達國家

國內鏡片人均支出金額仍明顯低于發達國家。據全球調研機構Statista及 Euromonitor International 數據顯示，2019 年我國人均鏡片支出金額僅 3.14 美元，低于法國 60.56 美元、德國 52.28 美元、美國 39.83 美元、日 本 16.14 美元，全球平均為 7.07 美元。

國內鏡片人均購買量仍明顯低于發達國家。據全球調研機構Statista及 Euromonitor International 數據顯示，2019 年我國鏡片人均購買量為 9.56 副/百人，低于法國 48.01 副/百人、德國 46.58 副/百人、美國 24.83 副/百 人、日本 11.98 副/百人，略高于全球平均 9.12 副/百人。

2.2. 國內鏡片行業市場規模穩健擴張，到 2025 年將超千億

政策支持力度不斷增強，將推動鏡片行業健康有序、快速發展?！堆坨R 行業“十四五”高質量發展指導意見 》指出“十三五”期間，我國眼鏡 行業經濟運行穩中向好，行業結構不斷優化，創新能力持續增強，集群 優勢綜合體現，質量標準成效顯著，國際競爭能力提升，人才建設不斷 加強，我國眼鏡大國地位穩步提升?！吨笇б庖姟芬矠椤笆奈濉毖坨R 行業高質量發展定下了目標：保持行業發展穩中加固；結構調整取得明 顯成效；自主創新能力明顯增強；標準體系建設進一步健全；產業布局 進一步完善和優化；綠色企業建設達到新水平；推進品牌戰略取得新進 展；國際合作競爭新優勢明顯提升。

全球及中國眼鏡產品市場規模不斷擴大，到 2025年前者將達到1,585億 美元、后者將達到 1,142 億元人民幣。

據 Statista，2012 年至今全球眼鏡產品市場規模保持良好增長態勢， 從 2012 年的 1,194 億美元增長至 2019 年的 1,302 億美元，CAGR 為 1.24%。2020 年受疫情影響下滑至 1,043 億美元。隨全球眼鏡產 品人均支出額的進一步提高，全球眼鏡產品市場規模將保持穩步增 長，預計到 2025 年望增長至 1,585 億美元，CAGR 為 8.73%。

據 EuromonitorInternational，2012 年至今我國眼鏡產品市場規模保 持快速增長態勢，從 2012 年的528 億元增長至 2019年的 895億元， CAGR 為 7.83%，遠高于同期全球增速水平。預計到 2025 年望增長 至 1,142 億元，CAGR 為 6.82%。

中國眼鏡鏡片市場規模到 2025 年望突破 400億元。隨我國近視人口不 斷增長、消費者對功能性鏡片以及視光矯正的需求力度持續增加、眼鏡 更換頻次增加等，鏡片消費需求亦不斷增長，據 EuromonitorInternational， 國內鏡片市場規模已從 2012 年的 186 億元增長至 2019 年的 310 億元。 CAGR 達 7.6%。預計到 2025 年望增長至 408 億元，CAGR 為 7.5%。其 中，據弗若斯特沙利文數據，國內樹脂鏡片產值到 2025 年望增至 136.24億元，按零售端預計市場規模約 545-681 億元。

我們認為，未來隨著居民可支配收入的進一步提升、人們消費理念的轉 變等，我國眼鏡片人均支出額、人均購買量仍有較高提升空間，我國鏡 片/眼鏡市場規模仍有較大增長空間。（報告來源：未來智庫）

2.3. 上游競爭格局較海外仍較分散，國產品牌龍頭正加速崛起

鏡片行業產業鏈主要分上、中、下游：

上游由原材料和輔料供應商、設備供應商構成。上游廠商主要向中 游生產商提供樹脂、玻璃、塑料及模具、光學添加劑等鏡片生產原 料和生產設備，此外還向下游零售商提供驗配設備。

中游主要由鏡片生產廠商構成。中游的鏡片生產廠商除了加工生產 鏡片成品和定制的車房片，還要承擔材料、膜層、工藝技術、光學 性能等方面的研發設計工作，并為下游銷售渠道提供銷售折扣、專 業設備、加工、售后、銷售員及視光師專業培訓等支持。

下游主要由代理商、經銷商和鏡片零售商組成。下游的經銷商/零售 商等主要包括連鎖眼鏡零售商、眼鏡零售門店、電商平臺、民營眼 科醫院以及綜合醫院附屬的配鏡中心等。下游零售商直接面對終端 消費者，需要在門店配置專業設備和專業視光人員，為消費者提供 驗光、配鏡、鏡片鏡架裝配、試戴體驗等專業服務。

產業鏈上鮮見凈利率超過 20%的企業，尤其是生產商與零售商，其利潤 多被營銷費用等侵蝕。

制造商以博士眼鏡為例，2020 年營收為 6.56 億元，毛利率為 67.59% 凈利潤為 6917.4 萬元，凈利率為 10.34%。2018-20 年銷售費用率分 別為 51/49/47%，且管理費用率均約 10%。銷售費用高企因高昂的 房租成本(眼鏡門店往往選址在人群量比較大的繁華地段)與人工成 本(單個成熟的眼鏡店需 5-6 名員工，驗光師 1-2 名)。

以公司(明月鏡片)為例，2020 年營收為 5.4 億元，毛利率為 54.95%， 歸母凈利為 7000 萬元，凈利率為 15.11%。2018-20 年銷售費用率分 別為 15.1/18.8/20.9%、管理費用率分別為 15.3/12.9/15.6%，銷售費 用高企因廣告投入等增加，侵蝕較多利潤。

從鏡片制造企業品牌知名度、產銷規模和營銷渠道來看，國內鏡片制造 行業大致分為三個層級。

第一層級為全國性鏡片生產企業，企業的品牌知名度較高，營銷渠 道遍布全國大部分地區，鏡片品類較為齊全、工藝技術相對領先、 質量管控嚴格精細，獲得廣大消費者的認可，以明月、依視路、蔡 司等企業為代表；

第二層級為區域性鏡片生產企業，以所屬區域市場為依托，在該區 域及其周邊具有一定的市場影響力；

第三層級的企業規模較小、數量較多，缺乏自主品牌，或銷售范圍 受限，或從事代工業務，市場份額較小；這類企業質量管控能力一 般較弱，難以滿足消費者對于產品表現及質量方面日益苛刻的需求。

未來隨著國內鏡片制造標準進一步趨嚴，有相當一部分規模小、技 術水平低、質量控制差的企業將被市場所淘汰，而品種齊全、質量 穩定的品牌企業將憑借扎實的光學設計能力、嚴格的產品質量控制 以及快速的消費需求響應及產品迭代能力引領行業發展。

3. 技術研發/全產業鏈/渠道廣/品牌強四大優勢構筑縱深護城河，將受益國內鏡片行業廣闊市場空間

3.1. 技術研發：核心技術/專利/在研項目眾多，產學研一體化更 增厚壁壘

（一）印證一：核心技術、專利、在研項目眾多

公司深耕鏡片行業多年，已積累了豐富技術經驗、獲得了多項核心專利， 且當前在研項目眾多。

鏡片的設計與生產融合了數學、光學、有機化學、表面及結構物理、 機械加工、醫學等多學科領域技術。目前公司所擁有的核心技術主 要集中在鏡片生產環節，包括一種高折射率、高阿貝數樹脂鏡片的 制造工藝等在內的多項核心技術。

截至 2021H1 末，公司共有 87 項專利，其中有 12 項發明專利、54 項實用新型專利、21 項外觀專利，被認定為“國家高新技術企業”。

目前在研項目包括 1.71 超亮鏡片樹脂的研究、1.71 超薄超低反射雙 面非球面鏡片的開發、高端(高折射低色散高透)樹脂鏡片制備關鍵 技術研發等，我們研究發現招股書中披露的 21 項在研項目中，13 項與鏡片有關、6 項與樹脂單體有關，皆圍繞核心工藝；且多數仍 處于小試或中試階段，看好后期成果轉化。

公司作為主要起草單位，參與制定了多項行業標注，包括《眼鏡鏡 片光學樹脂鏡片》（QB/T 2506-2017）、《非球面樹脂鏡片》（T/DYGA 0002-2019）等。

（二）印證二：1.71 折射率鏡片實現消費替代與重要突破

1.71 鏡片更薄更輕更清晰，實現重要突破。

公司推出的 1.71 超薄高折射率鏡片產品，通過聚合過程中改良聚合 物分子結構，彌補了高折射率材料先天色散度過高的缺陷，實現了 鏡片產品高折射率、低色散的雙重優點，該產品被中國輕工業聯合 會評為“創新消費品”。

實現了對傳統中低折射率產品的消費升級，對 1.74 折射率產品在光 學參數更優秀的情況下，性價比大幅提升、實現消費替代，已逐漸 成長鏡片業務的旗艦產品系列。

1.71 實現了：1)邊緣厚度比 1.60 薄 11%，告別厚瓶底，佩戴更美觀； 2)減輕鼻梁負擔，重量比 1.60 輕 7%，日常戴鏡不易留痕跡，佩戴 更舒服；3)實現高折射率鏡片低色散，阿貝數高達 37(部分 1.74 折 射率鏡片僅 33-34)，視物更清晰。

此外，根據 PConLINE 此前測評：以 600 度為例，1.60 折射率鏡片的 邊緣厚度為 8.07mm，1.71折射率鏡片是6.98 mm，1.60比1.71厚15.6%； 1.71 折射率鏡片重量為 19.6 克，1.60 折射率鏡片重 20.9 克，1.60 比 1.71 重 6.6%；1.71 折射率鏡片(超亮)的透光率為 99.6%，1.60 樹脂鏡片的透 光率為 97.8%；此外，1.71 折射率鏡片在天視 A6 膜等技術工藝的加持 下，耐磨損、防水、防油污、防指紋、防靜電等各項性能均較優。

價格層面，1.71較依視路、蔡司等外資品牌的 1.74性價比更高：以淘寶 為例，公司旗艦店 1.71 智能變色為 1398 元、1.71PMC 高清透亮為 1028 元、1.71 日常非球面為 848 元、1.71 防藍光 968 元；而依視路 1.74 鉆晶 A4 系列防藍光為 3584 元(折后，下同)、鉆晶 A3 系列為 2800 元、熒動 系列為 2352 元、鉆晶 A+系列為 1893 元。相近系列的依視路 1.74 價格 均高出 40-50%左右。

（三）印證三：推進產學研合作，進一步增強研發壁壘

公司與莊松林院士團隊，以及上海理工大學、南京工業大學等知名高校 及團隊達成產學研用合作：

公司與著名光學專家莊松林院士及其團隊合作，建立了行業示范性 的院士工作站和眼鏡工程技術中心，對眼視光行業的前瞻性課題進 行專項攻堅。其中“院士工作站”則主要通過對眼視光學中光學部 分的研究，研制出符合國人配戴的光學矯正鏡片，并對驗光、定制、 鏡片參數檢驗等多環節進行深度優化。

上海理工大學對“上海理工-公司眼鏡光學工程技術研究”中提供技 術、成果和人才支撐，促進在工藝優化、自動化生產線、新品種開 發、鏡片設計的研發，加工檢測設備的設計研發等方面實現技術革 新或技術突破等。

南京工業大學-明月光電新材料新技術產業研究所主要專注于眼 視 光科學及其新材料技術、光電新材料和激光防護材料與裝備等方面 的科學研究和應用等。

公司聯合莊松林院士團隊推出“輕松控”。青少年的度數通常較淺，對 高折射率鏡片的需求較小。公司于 2021 年發布了青少年近視防控鏡片 “輕松控 ”，由明月鏡片聯合中國工程院共同推出，鏡片折射率主要為 1.56。“輕松控”產品目前已展現了良好的經濟效益，也實現對傳統折射 率產品新增業務機會的擴展。備注：后文將詳述近視防控產品。

（四）印證四：針對核心技術人員采取多項激勵措施

為保持核心技術人員的穩定性，公司采取多種激勵措施：

對表現突出的技術人員進行職級升遷、根據個人表現給予技術人員 績效獎金等物質獎勵、引入核心員工持股等。

一方面建立一系列較靈活的技術創新機制和較為完善的管理制度。 同時，建立了較為完善的績效管理制度、薪酬和福利增長計劃，并 制定了項目負責制及相關的獎勵制度，強化創新激勵，提高了團隊 成員的創新積極性。

另一方面，為實現對核心員工的長期激勵，保持核心員工穩定性， 公司實施了股權激勵。通過核心員工持股的激勵方式，公司核心員 工可以享有公司成長帶來的資本收益。

3.2. 全產業鏈：匯聚全球優勢資源且部分原料實現自給，具備 完善的一站式服務體系

公司具備完善的產業鏈及一站式服務體系，擁有完備的研發、設計、生 產、銷售能力。公司業務涵蓋樹脂原料的研發、生產及銷售，鏡片光學 結構、光學膜層及功能化鏡片的研發及設計，樹脂鏡片大規模工業化生 產及個性化定制生產，鏡架設計及成鏡的生產、銷售，為市場提供品質 穩定、品類齊全的眼視光產品。

（一）原料研發及生產

公司不斷精研生產工藝，對不同材料、添加劑、環境、時間條件下的聚 合過釋及效果進行研究，積累了豐富的技術。

公司通過優化配方和改良聚合物分子層結構等技術手段，不斷優化 原材料產品品質。結合在高分子原料生產及大規模鏡片制造方面的 雙重優勢，公司具備將前沿新型原材料快速轉化并實現規模化生產 的經驗與能力，并持續積極布局新型材料的研發與儲備。

如公司獨創性地在原料中加入特定的添加劑成分，從而大幅提升了 材料的韌性、透光性，從而生產出超韌、超亮兩個系列產品。超韌 運動抗沖擊樹脂鏡片和 PMC 光學樹脂鏡片獲得江蘇省科學技術廳 頒發的高新技術產品認定證書。

公司已掌握部分核心生產工藝，在滿足自用的同時也能對外銷售。

公司匯聚全球優勢資源，與日本三井、韓國 KOC 合作建立全球領 先的鏡片原料研發生產中心，是全球為數不多實現原料自給的鏡片 企業，在滿足自用的同時也能對外銷售。

公司鏡片原料業務以自產鏡片原料對外銷售為主，2018-20 年及 2021H1，自產鏡片原料收入占比分別 92.50/92.57/90.99/83.54%。

公司自產鏡片原料主要為 1.56 和 1.60 折射率的預聚物，2021H1 兩 者在原料業務中收入占比分別為 62.38%、17.06%，其中前者占比穩 步下降；轉售 1.71 系列收入占比達 16.46%，2018 年至今穩步提升。

我們進一步以預聚物、聚合固化生產為例，這是整個樹脂鏡片生產過程 中最關鍵的環節。

預聚物生產：基礎化學原料的配方、生產工藝。以及預聚物的分子 結構等，直接決定了預聚物的性能及對后繼生產的影響，是該環節 的核心難點。多年來，公司持續投入研發力量，調整配方及工藝。 并結合后段大規模生產的實證數據支持。不斷改進，尋找各種原料 的最佳配比，以實現各種原料特性的充分互補與平衡。

聚合固化配方及工藝：第二次聚合反應后即形成鏡片基片，是大規 模工業化生產鏡片產品的核心環節。預聚物原料在模具中交聯固化 的聚合過程是一個精細的化學過程，對主料、添加劑、催化劑的選 取和配比要求極為精確，同時需要對反應的時間、溫度進行精確的 控制。配方、材料的升溫曲線等等生產工藝會最終影響鏡片產品的 性能。

（二）鏡片研發及生產

公司實現了對材料特性的較好掌控且可以對進口原材料進行一定的優 化以及實現新技術產業化落地。

前沿的新型鏡片原材料研發與生產主要掌握在日本、韓國等少數國 家手中，但境外原材料供應商往往只提供實驗室條件下取得的交聯 固化的聚合樣本及其反應環境指標，并不具備或提供如何實現大規 模工業化生產的工藝、技術。而后者是新材料產業化、實現效益的 關鍵環節，且直接進口的新材料也存在一定缺陷，需改良與優化。

真正掌握材料的特性以及大規模生產才是關鍵所在，公司調整配方， 完善聚合物分子中部分元素的結構，改善和彌補高折射率原料的性 能與缺陷。如 1.71 系列產品就結合了高折射率、低色散的雙重優點。

生產優勢一：獨特的區位優勢利于實現規?；９镜纳a基地位 于具有“中國眼鏡之都”美譽的江蘇省丹陽市。丹陽市地處長江三角洲 和上海經濟圈走廊，地理位置優越，聚集了鏡片原料生產商、鏡片制造 商、眼鏡批發零售商等，形成了覆蓋產業鏈上下游的產業集群。產業集 聚降低了運輸成本、制造成本，利于實現規?；?。

生產優勢二：公司建立起科學的質量管理體系并嚴格執行。從鏡片原料 到鏡片生產，公司對每一道關鍵的生產工序都實行嚴格的質量控制及檢 驗程序。公司始終致力于對樹脂鏡片產品的研發與生產工藝水平的改良， 實行現代化企業管理，嚴把產品質量關，并建立了完善、有效的質量管 理體系，其質控貫穿產品研發、供應商管理、原材料檢驗、生產管理、 銷售等整個生產經營過程，為產品質量提供了強有力的保證。

生產優勢三：公司本次 IPO募集資金將繼續投向產能擴張與研發。根據 公司招股書提及的募集資金投向，主要包括高端樹脂鏡片擴產項目、常 規樹脂鏡片擴產及技術升級項目、研發中心建設項目與營銷網絡及產品 展示中心建設項目，我們發現產能擴張+技術升級占比接近 9 成。

3.3. 渠道廣闊：直銷、經銷相結合，建立起廣泛的營銷渠道

（一）覆蓋全國的終端網絡

公司直銷+經銷覆蓋約 3萬家客戶，建立起完善的全國銷售網絡，收入 結構中以直銷為主，直銷以終端眼鏡門店為主。我們在前文也詳細拆解 過，公司直銷+經銷覆蓋約 3 萬家客戶，地域分布廣泛。按收入拆分角度 看，直銷占比高達 7 成、經銷占比約 3 成。直銷客戶主要以終端眼鏡門 店和眼鏡連鎖企業為主(占比接近 9 成，前者占大頭)，2018-20 年直銷客 戶數量分別 3203/3359/3187 個(2020 年數量下降與主動調結構有關)。

公司經銷客戶結構中，五年期以上客戶收入占比穩步提升。公司不斷優 化經銷商結構，2018-20 年經銷商數量分別 95/91/82 家，其中 5 年期及 以上客戶數量分別 63/78/70 個(2020 年有一定下降與調整結構有關)，收 入分別 62/77/78%，穩步提升彰顯老客戶粘性進一步增強。

（二）線上自營零售渠道拓展，線上線下共同發展促進營收增長

公司積極拓展線上自營零售渠道。

線上渠道優勢在于，第一可有效減少中間經銷環節，使消費者享受 更加物美價廉的眼鏡產品；第二不受地域限制，增強品牌與產品信 息的覆蓋面，口碑或爆款效應更明顯；第三可使企業迅速根據市場 變化及客戶需求做出響應，保持經營靈活性和高效性。但由于眼鏡 具備的體驗型的商品屬性，使得眼鏡的線上銷售仍脫離不了線下鏡 架試戴、驗光等配鏡體驗需求。

公司拓展線上渠道亦是為增強品牌知名度，打造收入另一增長來源， 其線上銷售系與天貓、京東和小米有品等電商平臺進行合作，合作 模式均為店鋪入駐，經銷商未通過線上渠道進行銷售。

3.4. 品牌知名度與品牌矩陣：國產品牌龍頭知名度顯著提升， 矩陣豐富可滿足多元化需求

（一）品牌知名度

公司具備較高的品牌知名度，在國產品牌中位居翹楚。公司加大市場引 導及品牌建設投入，通過多種手段、多種渠道加強品牌和產品的宣傳和 推廣，使得消費者在鏡片產品選購中更傾向于選擇優質的品牌鏡片。 全新終端系統將進一步提升品牌知名度。公司在 2018 年召開“主角回 歸，終端制勝”——新一代眼鏡店全球啟幕儀式，會上介紹了包括 SI 系 統、“四專”在內的整套全新的終端系統，并以此為模板在全國其他城 市打造統一的、標準化的終端陳列。該終端展示系統第一是實現實時體 驗，通過比對認知不同鏡片之間的差異，比如防藍光與不防藍光、不同 折射率、超亮與非超亮等，從而可提升消費者對鏡片的認知、刺激消費 需求；第二可展示自身的技術實力，增強品牌知名度。

（二）品牌矩陣

公司擁有豐富的品牌矩陣，覆蓋各種光度范圍。

公司的產品主要可分日常通用、數碼場景、戶外防護、高端定制等 系列，以高端定制為例又可細分為近視管理、學生讀寫、抗疲勞、 維適系列，可滿足不同消費群體的需求。

公司不斷研發新產品、新工藝，向市場提供各種光度的高折射率、 超韌、超亮、超薄、藍光防護、智能變色、偏光、漸進多焦點等多 種性能鏡片。

對于復雜的光學結構需求，公司創辦定制車房。對獨特的客戶需求 提供一對一的專屬光學設計及鏡片生產。

公司掌握多種膜層設計及應用工藝，鏡片擁有多種功能性。

公司通過調整鏡片基礎材料、調節配方、光學設計或鏡片膜層，使 鏡片擁有一種或同時擁有多種功能特性，如藍光防護、智能變色等。

公司掌握多種膜層的設計及應用工藝，如強化膜、防水防油膜、防 靜電膜等；且公司仍不斷研究不同涂層材料及涂層機構，改進與創 新鍍膜工藝，進一步提升產品的品質與競爭力。

公司的研發/全產業鏈/渠道廣/品牌強四大優勢將構筑起縱深護城河。

雖然眼鏡行業是一門古老的行業，但是不同于西方發達國家將有度 數框架眼鏡納入醫療器械管理使得目前國內鏡片生產的進入門檻 相對偏低，因此造成參與者眾多、競爭格局較分散的局面。

隨著國內經濟的快速發展，人民生活水平與消費理念的提升，對眼 鏡的選擇也將更關注鏡片的質量與功能屬性，且更換頻次與客單價 的提升亦將助力市場規模穩步增長。國產品牌龍頭有望從競爭激烈 的中低端市場脫穎而出、向中高端市場突破，公司作為佼佼者，通 過四大優勢將構筑起縱深護城河，其市場份額將穩步提升。

4. 近視防控是鏡片行業中新興高爆發性熱門賽道，公司“輕松控”兼具技術與性價比優勢可充分受益

4.1. 政策力度增強、技術迭代升級推動近視防控行業發展提速， 其中防控鏡片或是最優選擇

（一）近視防控主要針對兒童、青少年

近視防控主要針對兒童、青少年，可控制及預防近視。一般來說，18 歲 之后隨著眼軸的固定，近視的度數往往不會明顯的增加；但是 18 歲之前 眼軸會隨著生長發育而增加，因此近視之后會較成人更易加深近視度數。 此外，學齡前兒童均有遠視儲備(5 周歲以下的兒童，視力正常的標準和 成人有所區別)，若過早消耗遠視儲備會加重近視或近視加深的可能。因 此近視防控主要針對兒童青少年，在這一時期通過科學方法控制及預防 近視至關重要。國內兒童、青少年近視率不斷爬升。2018 年，世衛組織 的一項研究報告顯示，中國近視患者達 6 億，青少年的近視率已高居世 界第一，且仍不斷呈上升趨勢。據教育部數據披露，2020 年全國兒童青 少年總體近視率為 52.7%，較 2019 年上升了 2.5 個 pct。

近視防控亦可控制進一步并發癥的危害。近視，尤其是高度近視，還可 以引起一些眼底并發癥，危害視覺健康甚至導致失明。如果 18 歲前把近 視度數控制在 600 度以內，就能有效減少 74%的白內障、67%的青光眼、 99%的黃斑病變以及 98%的視網膜脫離等風險。

近視防控可助力加強專業型人才儲備。國家衛健委的數據顯示，2020年， 我國兒童青少年總體近視率為 52.7%，其中高中生近視率達 80.5%。目 前在航空航天、精密制造、國防等行業領域，符合視力要求的人群越來 越少，未來符合學習相關專業、從事相關職業的人也會越來越少，因此 近視已成為關系到國家和民族未來的大問題。（報告來源：未來智庫）

我們粗略測算，國內基于兒童、青少年的近視防控整體市場規模預計約 838 億元(基于在學假設、全部口徑計算下為 1361 億元)。

近視防控已升級為國家重要戰略之一，為應對日益加劇的兒童青少 年近視問題，2018 年起一系列重磅政策相繼出臺。且近視防控技術不斷更新迭代，將驅動市場進入高增長期。

當前，由于近視防控產品的技術路徑、價格均千差萬別，因此各地 市場需求亦有區別。從區域分布看，華東、華南、華北等經濟發達 地區對于高端近視防控產品的需求更高些。

我們粗略計算角膜鏡、近視防控鏡片、低濃度阿托品三者貢獻的近 視防控市場規模，預計到 2025 年將達到 838 億元。其中近視防控鏡 片預計 198-341 億元(基于滲透率 10%、主要面向兒童青少年、1 年 只使用 1 副等假設前提)，考慮到近視防控鏡片在學齡前也可應用， 實際市場規模更高。我們粗略假設按照 20 歲以下近視人口做粗略 估計，則近視防控鏡片市場規模預計 322-554 億元；全部市場規模 約 1361 億元。

（二）政策力度增強推動近視防控行業加速發展

我們認為，近視防控政策方向主要在三大層面依次推進呈現，第一是宏 觀方向把控，第二是技術試點地區具體落實，第三是細節配套政策跟進。

（三）近視防控三大主流技術為鏡片防控、角膜鏡與低濃度阿托品，鏡 片防控已歷經三代產品

目前主流的近視防控技術主要分為近視防控鏡片、角膜鏡(OK鏡)、低濃 度阿托品。角膜鏡為醫療器械管理，目前國內獲批生產角膜塑形鏡的企 業公司僅 9 家，滲透率較低。而從性價比、佩戴方便程度等角度看，近 視防控鏡片未來或將成為最優選擇。我們認為，三者之間其實亦并非純 粹的替代關系，未來或可實現優勢互補。

近視防控鏡片技術路徑從調節理論向離焦理論變遷。隨著對近視機理的 研究深入，基于單焦點的普通框架眼鏡已不能滿足近視防控的需求，且青少年的眼軸會隨著身高增長而增長，將進一步加速近視加深程度。因 此，近視防控鏡片尤其是針對兒童、青少的近視防控鏡片的重要程度不 斷增強。其理論從最開始的調節理論到如今的離焦理論、且離焦理論亦 發展出不同形式、不同做法，基于這些理論的近視防控鏡片也有了越來 越好的保護效果。 基于離焦理論設計的近視防控鏡片有較顯著的效果。按屈光學概念(即光 的折射理論)，焦點落在視網膜前者稱為前離焦(即近視化離焦)，落在視 網膜后面者稱為后離焦(即遠視化離焦)。該理論的重點在于認識到視網 膜能識別離焦信號，發現根據離焦的信息給鞏膜發出“生長”或“停止 生長”的信號，從而控制眼軸增長。

基于新一代技術研發的多點離焦鏡片、多區正向光學離焦設計或是未來 的重要技術應用方向。

如豪雅新樂學，采用多區正向光學離焦設計，將 396 個微型透鏡分 布在鏡片光心周圍直徑約 32 毫米的區域，每一個微型透鏡均能形 成近視離焦。即使在眼球旋轉后，多區正向光學離焦設計也能持續 性提供近視離焦。

以某防控進展性近視遠近兩用多點離焦棱透組合鏡片為例，其包括 多點聚焦鏡片、棱透組合、基頂、基底以及多點離焦區。通過一種 防控進展性近視遠近兩用多點離焦棱透組合鏡片將多點離焦鏡片 與棱透組合鏡片融合成一體，下半部分為多點離焦、透鏡以及棱鏡 三部分的復合結構，其中多點離焦與上半部分的多點離焦為生產該 鏡片的 A 模，下半部分中的棱透組合體為生產該鏡片的 B 模，通過 合并模具的生產工藝，將 AB 模具合并，生產出本產品的基片，形 成該近視防控產品。

4.2. 公司“輕松控”PRO 采用 C.A.M.D 技術，微透鏡數量、視 物、性價比等方面均優于可比產品

“輕松控”鏡片采用多點近視離焦眼軸控制技術。一代產品即“輕松控” 采用周邊離焦技術，二代產品即 PRO 采用更先進的微透鏡禮教技術，該產品由公司聯合中國工程院莊松林院士團隊共同推出，采用多點近視離 焦眼軸控制技術(C.A.M.D)技術，鏡片離焦量專為中國兒童青少年定制， 將周邊區域成像控制在視網膜前，從而起到抑制眼軸增長，延緩近視加 深的作用。

“輕松控”鏡片采用“滿天星”多點微透鏡。基于視網膜成像和離焦理 論的多次驗證，增加離焦面積是一種被證明可有效控制眼周增長的方式。 公司研究團隊經過嚴密計算和離焦效果驗證，設計“滿天星”微透鏡排 列方案，鏡片內部雕刻高達 1295 個正度數的微透鏡，增加離焦面積，其 數量超過依視路星趣控與豪雅新樂學。

“輕松控”鏡片透光性能良好，視野效果提升。

鏡片采用 KR 樹脂高度提純加工的新型 PMC 超亮鏡片材料，有效 提升鏡片透光性能，提高通過鏡片后的視網膜成像質量，有助于控 制兒童近視發展。

鏡片采用 InnerCarving 內雕技術(內表面數碼雕刻)大視野工藝，區 別于傳統外表面模具成型方式，將 1295 個微透鏡雕刻在基片內部， 區別于傳統的透鏡在外表面的擠壓成型工藝，透鏡度數恒定且避免 模塑，使效果如初、延長使用時間。

此外，公司亦推出漸進多焦點系列，漸進多焦點系列適用于多種場景， 適用性強。

學生讀寫系列：學生有頻繁從遠處看黑板切換到近處看書的用眼需求，單光鏡片度數單一，看近時容易度數過矯，導致成像焦點處于 視網膜外，造成短暫的失焦現象；學生讀寫系列在鏡片下方近用區 域加入一定的正度數，使遠近切換時成像焦點始終在視網膜上，為 眼睛減負，從而降低眼睛出現疲勞、近視度數增長過快的概率。

抗疲勞系列：從事室內工作，容易造成眼干、眼疲勞，佩戴抗疲勞 鏡片可輕松應對工作中的遠、中、近視覺轉換。

維適系列：自由曲面設計，根據老視度數以及鏡框選擇等因素，合 理設計下加光、漸變焦速率、通道長度等參數，既滿足老視人群遠 中近距離清晰視物的需求，也能使眼睛在不同距離視物切換時過渡 更自然，更舒適。

5. 盈利預測

結論：我們預測公司 2021-23 年營收分別為 5.84/7.39/9.09 億元，增速分 別為 8.2/26.6/23.1%，歸母凈利分別為 0.84/1.11/1.43 億元(EPS 分別為 0.63/0.83/1.06 元)，增速分別為 20.5/31.5/28.7%。

具體測算過程如下：我們分部預測鏡片、原料銷售、成鏡等業務收入， 同時假設毛利率、費用率等條件，進一步預測整體歸母凈利數據。

鏡片收入預測： 鏡片收入是公司占比最高的主營收入，我們按照直銷自有品牌、直 銷非自有品牌、經銷自有品牌進行拆分(代銷占比過低暫不考慮)， 各部分收入按鏡片單價與鏡片銷量相乘。 2021E 的單價取招股書中提及的 2021H1 的單價，2021E 的銷量按 招股書中提及的 2021H1 的銷量乘 2?？紤]到公司調整優化產品結 構，且根據 2018-2020 年單價穩步提升，我們假設 2022-23 年單價 亦穩步提升、銷量穩步增長。

原料銷售、成鏡及其他業務收入預測： 原料銷售：我們按照原料單價與銷量相乘計算其收入；2021E 的單 價取招股書中提及的 2021H1 的單價，2021E 的銷量按招股書中提 及的 2021H1 的銷量乘 2。我們假設 2022-23 年單價穩步提升、銷量 穩步增長。 成鏡：我們按照成鏡單價與銷量相乘計算其收入；2021E 的單價取 招股書中提及的 2021H1 的單價，2021E 的銷量按招股書中提及的 2021H1 的銷量乘 2。我們假設 2022-23 年單價穩步提升、銷量穩步 增長。 鏡架：假設 2021-2023 年收入穩步增長。 其他主營與業務：假設 2021-2023 年收入保持穩定。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站