（報告出品方/作者：浙商證券，孫建）1.看本質：中藥配方顆粒引領飲片標準化發展中藥配方顆粒是傳統中藥與時俱進的產物，是中藥飲片的繼承、發展和創新。相較傳統飲片有攜帶、儲存方便等眾多優點。新冠疫情發生以來，國家主張“堅持中西醫并重、中西藥并用

（報告出品方/作者：浙商證券，孫建）

1.看本質：中藥配方顆粒引領飲片標準化發展

中藥配方顆粒是傳統中藥與時俱進的產物，是中藥飲片的繼承、發展和創新。相較 傳統飲片有攜帶、儲存方便等眾多優點。新冠疫情發生以來，國家主張“堅持中西醫并 重、中西藥并用”，中藥配方顆粒因產業化程度高、運輸方便、組方便捷等優勢在應對疫 情大考時發揮了重要應急作用，中藥配方顆粒在臨床應用中一直占有一定的比例，醫生 和患者的認可度也逐漸增高。1993 年開始至今，在近三十年的“試點時代”發展中，中 藥配方顆粒在質量控制方面取得了一定成果，市場占有率不斷攀升，應用前景也愈加廣 闊。

1.1. 中藥配方顆粒 V.S. 中藥飲片，優勢何在？

國外快速發展，催生中藥配方顆粒的研究項目。日本 70 年代就研究生產出 200 多種 “漢方顆粒”，80 年代我國臺灣地區研究生產了 400 多種“科學中藥”及 300 多種經典 方顆粒。“漢方顆粒”及“科學中藥”在歐美、東南亞等地被廣泛應用，深受歡迎。相比 之下中藥配方顆粒在我國大陸起步較晚，以時間為軸，沿軸縱觀中藥配方顆粒的國內發 展歷程，可將其大致分為 3 個時期。第一階段:1987-2000 年，科研階段，江陰天江藥業、 廣東一方制藥承擔飲片改革試點生產研發任務；第二階段:2001-2015 年，為試點生產、使 用階段，增加三九藥業、北京康仁堂等共計 6 家試點生產企業，承擔中藥配方顆粒標準 的研制及統一工作；第三階段：2016 年至今，為逐漸開放階段，中藥配方顆粒行業得到 進一步促進和發展。

傳統飲片藥效利用率約為 30%-60%（患者煎煮中藥環節可能不能發揮全部藥性），質 量穩定性較差，售價、毛利率較低；而中藥配方顆粒藥效利用率約 70%-80%，同規格價 格比傳統飲片高約 30%-50%，毛利率約 60%-75%，且攜帶方便、服用方便、質量穩定， 優勢明顯。我們認為中藥配方顆粒借助了現代科學技術與手段，采用規模化生產方式， 提升了產品質量標準的同時，使中藥飲片向現代化，標準化，規范化，國際化邁出了堅 實的一步。

1.2. 國家鼓勵政策陸續發布，行業發展逐漸成熟

與化藥、中成藥相比，中藥配方顆粒行業一直是政策比較保護的子行業：和化藥、 中成藥相比，中藥配方顆粒不受一致性評價、兩票制與降低藥占比的影響，而且享受 25% 的藥品加成，醫院可根據臨床需求，進行自主采購，享受市場定價。從 1987 年國家提出 中藥飲片改革到 1993 年啟動中藥配方顆粒試點工作到 2001 年配方顆粒納入中藥飲片管 理，再到 2021 年結束中藥配方顆粒試點工作放開市場運行，國家為適應其快速發展，期 間不斷探索更新相關政策法規，相關監管制度和標準不斷驅動行業發展逐漸成熟。

1.3. 對標日本漢方藥發展，看國際化發展

日本漢方藥的中藥配方顆粒在中藥飲片市場占比約為 60%，在國際接受度較高。其 中瑞士、中國、美國是日本漢方藥主要的出口國，2019 年，三國出口金額占比近 80%。 日本于 20 世紀 60 年代開始“漢方藥”顆粒研究，開發了我國漢代張仲景《傷寒論》等 收載的 210 個中藥復方顆粒，在日本經方以水煎方式制作的漢方藥，注冊不需要進行動 物藥效、安全性和臨床研究，只需提供工藝、標準等藥學研究資料。漢方藥 20 世紀 80年代便被納入日本國民健康保險的范圍，產品暢銷歐洲，占據了全世界 90%的中藥市場 銷售份額。

新媒體、電商代表的新平臺促進了中國文化在海外的傳播，也帶動了國際市場對中 醫藥的需求。然而，中醫藥及其制劑等因文化理念、審批標準、有效性驗證等多種因素 且西方人對患者自己煎煮中藥的用藥方式無法接受，嚴重限制了其國際化發展。在中藥 類產品中，中藥配方顆粒不僅能免除復雜的煎煮過程、方便沖服和儲存，還能滿足中醫 藥臨床配伍及隨證加減的要求。

與中成藥產品相比，中藥配方顆粒在出口環節可以繞過 一些針對藥品的貿易壁壘，在一些國家不需要完成藥品的注冊評審就能被視為藥品原料 進入海外市場。對標日本漢方藥發展，我們不難看出單方中藥配方顆粒已經被歐美等多 個國家所接受，經過多年的市場培育，執業醫師對于中草藥的認識越來越深，中藥配方 顆粒已經成為中醫藥國際化的橋梁。隨著國內中藥配方顆粒質量標準完善，我國配方顆 粒有望成為重磅產品參與國際市場競爭，我們認為參照日本漢方藥市場趨勢，中藥配方 顆粒的發展將推動中藥產業結構升級，為中藥進軍國際市場打下良好的基礎，在國內堅 持飲片為主導的政策環境下，中藥配方顆粒在海外市場開拓尚有很大發展空間。

2.看變化：試點結束，迎來新機遇

2.1. 市場端：量價齊升，百億市場將迎來數倍擴容

2.1.1. 銷售范圍拓寬，或加速市場擴容

銷售范圍由二級及其以上中醫院拓展至具有中醫執業的各級醫療機構，全等級醫院 與基層市場將加速貢獻市場增量：中藥配方顆粒以往只能在二級及以上中醫醫院（綜合 醫院）銷售。而中醫醫院在所有醫療機構中的占比較少。我國衛生機構（含醫院）102 萬家，基層醫療衛生機構 97 萬家，醫院 3.5 萬家。其中： 綜合醫院 20133 家、專科醫院 9021 家、中醫醫院 4426 家，預計二級及其以上中醫院數 量僅為 2500 家左右。配方顆粒的使用終端由二級以上中醫院拓展至所有具備中醫執業的 各級醫療機構，使用范圍大大增加，且第三終端市場更加迎合中藥消費偏好，替換周期 短，我們預計市場將迎來大規模放量。（報告來源：未來智庫）

2.1.2. 出廠價或上漲，覆蓋標準切換、原料漲價成本

由于新標準對中藥配方顆粒原料質量、生產設備、產品檢測等環節均提出了更高要 求，中藥配方顆粒各項成本大幅增加，且新標準中的中藥配方顆粒的制成量與規格換算 雖然保持一致，卻與原企業標準規格存在很大區別。比如，玄參配方顆粒，國標制法規 格為每 1g 的顆粒相當于飲片 1.5g，然而原企業標準規格為 1g 顆粒相當于飲片 4~6g，導 致企業的生產成本上漲。同時，近期受疫情、干旱水災等影響，原材料價格也在持續上 漲。參考上市公司公開數據毛利率 60-75%，假設單位規格中藥配方顆粒出廠價格為 100 元，執行新標準后成本上漲 30-50%（考慮當量換算成本+原料漲價成本），則當出廠價上 調 7.5%-20%時，即可覆蓋成本上揚。2022 年初按照新標生產的配方顆粒產品會陸續上架 銷售，而標準的切換也給企業形成新的價格體系提供良好契機，因此我們預計各企業或 上調價格，對沖標準提升、上游成本壓力。

市場空間測算：由于政策初步落地，還未有明顯放量趨勢可供參考，但考慮第三終 端市場替換周期短的特點，我們預計由于政策放開，銷售端范圍拓寬帶來的放量將在 3-4 年達到相對穩定狀態。根據《關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告》指出堅持中藥飲 片的主體地位，參考山東省醫療保障局發布《關于做好中藥配方顆粒醫保支付工作的通 知（試行）》公開征求意見的公告中明確規定，同一醫療機構中藥配方顆粒的使用量不得 超出中藥飲片的 30%，因此我們預計市場放量達到相對穩定時中藥配方顆粒的使用量將 至少達到中藥飲片的 20-30%（較 2021 年有 2-3 倍增長空間）。

參考桑葛石咨詢整理，按 規格折算后中藥配方顆粒價格比傳統飲片平均高出 50%左右，假設 2022 年初配方顆粒企 業為覆蓋標準提升、上游成本壓力，出廠價上調 7.5%-20%，則同規格配方顆粒價格比傳 統飲片將高出約 60%-80%，參考中藥飲片市場規模 2000 億元，期間不考慮集采等大規模 降價影響，我們測算中藥配方顆粒放量達到相對穩定時對應市場規模將達到 640-1080 億 元。

2.2. 支付端：配方顆粒納入醫保，大規模集采條件尚未成熟

關于醫保：中藥配方顆粒價格普遍較中藥飲片高，醫保政策的實施為中藥配方顆粒 的發展亮綠燈。2021 年 12 月 30 日，國家醫療保障局辦公室、國家中醫藥管理局辦公室 聯合發布《關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，明確指出按規定將符合條件 的中藥飲片、中成藥、醫療機構中藥制劑等納入醫保藥品目錄；各地根據基金承受能力 和臨床需要，按程序將符合條件的民族藥、醫療機構中藥制劑和中藥飲片納入本地醫保支付范圍，并建立動態調整機制。

并鼓勵將公立醫療機構采購的中藥配方顆粒納入省級 醫藥集中采購平臺掛網交易，促進交易公開透明。早在國家發文前，云南省、浙江省、 湖北省、山東省等多地便已經將中藥配方顆粒納入省級醫保支付范圍，但也不乏部分省 市將中藥配方顆粒踢出醫保范圍，如：黑龍江省、福建省等，且部分省市出于本省整體 經濟民生發展考慮會對本省試點企業傾斜，如河北省等，各地醫保進度不一。我們認為， 全國市場醫保支付標準的逐步規范，將打破地方保護下的省級試點企業的醫保報銷獨家 優勢，更有利于市場整體有序發展，整體看終端支付能力增強將進一步拉動中藥配方顆 粒需求增長。

關于集采：集采條件不成熟，我們預計配方顆粒或進入發展黃金期。2021 年 8 月在 答復《關于加快中藥及配方顆粒進入集中采購的建議》時，國家醫保局表態下一步將加 快將中成藥及配方顆粒納入集中采購，因此配方顆粒集采是必然趨勢。參考仿制藥一致 性評價是化藥集采的大前提，中藥配方顆粒的標準制定是其進行集中采購的先決條件； 同時，除對質量標準進行限定外，當量的統一也是中藥配方顆粒全國集采的大前提。

截 至 2021 年 12 月僅有 196 個品種標準進行公示，而中藥配方顆粒常用品種約 400~600 種， 標準全面制定還需穩定推行，當然也不排除部分省市對量大價高的品種先行進行集采探 索，但整體看新標準的配方顆粒還未進入放量期，參考中成藥集采進度及地標升國標后 的放量趨勢，我們預計配方顆粒或進入發展黃金期。此外不同于仿制藥，中藥配方顆粒 具備上游資源屬性，參考中成藥省級集采大部分產品降幅在 30-50%左右，我們認為相比 于化藥，中藥配方顆粒集采的降幅也將類似于中成藥比較緩和。

2.3. 生產端：規模+質控構建堅實護城河，行業龍頭保持領先

中藥配方顆粒 6 家國家級試點企業占據 80%以上的市場份額，行業集中度較高。截 至 2021 年 11 月，全國共批有各級試點 79 家，然而大部分企業由于沒有大批量的產品銷售，牌照基本處于“閑置”狀態，真正擁有規模化產品銷售的企業僅有二十余家。其中 中國中藥處于龍頭地位，占據 50%左右的市場份額。

盡管牌照放開，但我們認為配方顆粒行業依然存在較高進入壁壘，門檻名降實升。 主要體現在以下六個方面：1)市場準入：政府依然限制準入條件，新進入者的產品必須符 合國家標準或者省級標準；2)供應鏈管理：政府強調原材料溯源，要求企業全產業鏈發展， 對供應鏈管理提出新要求；3)產能供給：配方顆粒需要規模化產能才能形成規模效應；4) 質量控制：在技術要求中，引入了“標準湯劑”的概念，而且規定了特征圖譜質量控制 技術的應用，強化了中藥配方顆粒的整體質量控制水平；5）品種覆蓋：由于終端醫院一 般不混調，因此品種覆蓋廣泛的企業更加具有優勢；6)銷售網絡：搶占第三終端市場需要 搭建廣泛銷售網絡的能力。

我們認為中藥配方顆粒行業放開雖然會吸引新玩家進入，但能夠做大規模高質控的 僅在少數，短期內格局不會發生改變。中藥配方顆粒企業要想實現盈利，從藥材采購、 工藝技術到生產、質量管控、銷售終端等環節，需要一體化規模優勢。一方面龍頭企業 在渠道、品種、市場準入等方面優勢明顯，護城河仍在，另一方面由于質量管理更加規 范化，相當一部分質量不達標的新進入者將被拒之門外，龍頭企業將不斷鞏固先發優勢。

3.重點公司分析

3.1. 中國中藥：中藥配方顆粒龍頭，全產業鏈聯動發展

公司擁有強大的股東背景：中國中藥是中國醫藥集團旗下唯一的中藥平臺，母公司 國藥集團直屬中國國資委，擁有集科技研發、工業制造、物流分銷、零售連鎖、醫療健 康、工程技術、專業會展、國際經營、金融投資等為一體的大健康全產業鏈。截止 2021 年 5 月，公司擁有 104 家子公司，包括江陰天江藥業有限公司、國藥集團德眾（佛山） 藥業有限公司、國藥集團同濟堂（貴州）制藥有限公司、國藥集團廣東環球制藥有限公 司等多家優秀企業。擁有 1200 多個成藥品規（其中 280 多個品規入選 2018 版《國家基 本藥物目錄》），700 多個單味中藥配方顆粒品種，400 多個經典復方濃縮顆粒（專供出口）。 涵蓋中藥材種采、中藥飲片、配方顆粒、中成藥、中醫藥大健康等相關領域，擁有優質 的品牌資源和產品資源。

積極布局上游中藥種植基地和終端增值服務，打造全產業鏈服務高地。2019 年 10 月，公司啟動“龍印中國藥材”旗艦品牌戰略，利用原料來自主產區的優質中藥，從上、 中、下游全過程把控，全力打造中藥全過程可溯源體系和質控體系，建立中藥大健康全 產業鏈的強大布局。已經有擁有“馮了性”“安寧”“同濟堂”3 個中華老字號，“同濟堂 中藥文化”“馮了性風濕跌打藥酒”“少林跌打止痛膏”“源吉林甘和茶”4 個非物質文化 遺產，“仙靈”“同濟堂”“仙靈骨葆”“天江藥業”“德眾”5 個馳名商標。

公司在上游主要布局種子種苗、藥材種植、藥材貿易這三大業務，啟動 GACP 基地 種植建設。截至 21 年 6 月，公司已建成 GACP 基地 182 個，覆蓋藥材品種 70 種類，合 作種植面積大于 9 萬畝，為中藥質量保駕護航。

公司中游在原有的中藥配方顆粒、中成藥、中藥飲片的業務板塊的基礎上，大力發 展產地綜合業務模式，在全國范圍內，完善全國工業布局。經過兩年的投入和建設，已 經建成 17 家產地綜合類業務公司，其中位于湖南、重慶、云南、四川、黑龍江、福建和 山東的子公司已經獲得生產許可。

在對上、中游產業布局的同時，公司越來越關注終端增值服務發展，布局成藥銷售 渠道和互聯網營銷業務。在 2019 年，通過收購或者新設醫藥貿易公司開展中藥材、中藥 飲片貿易和共享中藥智能配送中心業務，與當地醫療機構建立業務合作，實現終端服務 在全國的落地。我們認為中國中藥實施全產業鏈布局，使產業鏈中各環節相互補充、相 互協同、資源共享，行業龍頭成長確定性強。

公司 2015 年收購天江藥業后中藥配方顆粒板塊收入維持快速增長，2017-2020 年 CAGR 達 16%。2021 年 H1，中藥配方顆粒業務占公司醫藥產品銷售 67.8%。總體看 2020 年公司營業收入受新冠疫情影響，增速有所下滑，但公司“肺炎 1 號方”顆粒產品在治 療輕度患者中被廣泛應用，市場認可度建立。我們認為隨著疫情結束，慢性病藥物需求 及藥店經營的恢復疊加中藥配方顆粒的增量基層市場拓展，公司業績將維持穩健增長。

3.2. 紅日藥業：多板塊創新成果顯著，內外驅動公司高速發展

天津紅日藥業成立于 1996 年，是全國首批創業板上市企業，業務橫跨成品藥、中藥 配方顆粒、原輔料、醫療器械、醫療健康服務、藥械智慧供應鏈六大領域。截至 2021 年， 公司在國內公立醫院渠道銷售業務遍布全國二十多個省，覆蓋公立醫院超過 3000 余家。 基層診所業務覆蓋全國所有縣區，連接全國 2 萬多個終端。公司有望通過橫跨多個醫療 領域的科研成果面向市場高速轉化，從優秀的中藥產品制造商向卓越的大健康產業服務 提供商轉型。

注重中藥配方顆粒的研發：一方面，紅日藥業與權威中醫藥科研機構合作，建立起 了全國最大的中藥材紅外指紋圖譜庫，庫存達到 10 萬張以上，為印證臨床療效的一致性 提供依據；另一方面，針對單味中藥材，紅日藥業通過自主研發的“全成分”工藝，應 用紅外指紋圖譜技術結合薄層、液相、質譜、氣相等分析手段，進行從原料、飲片、提 取液、中間品，最后到成品配方顆粒的全程質控。通過對 130 多個常用經典方劑和 70 多 組藥對單共煎的一致性的評價，對中藥配方顆粒的提取工藝進行合理化設計研究，設計 不同的工藝路線，實現中藥配方顆粒與中藥湯劑的一致或不斷接近。截至 2021 年 3 月， 公司旗下康仁堂中藥配方顆粒產品超過 600 種，基本涵蓋了中醫臨床使用頻率最高的所 有品種。在全國范圍內共建設中藥材種植基地 120 余個，涉及品種 110 個。

配方顆粒全品種溯源：依托自身不斷完善的中醫藥產品、中醫互聯網、中醫智能系 統，公司以中藥配方顆粒為核心，建立全流程質量溯源、全產業鏈聯動發展的新型模式：道地藥材種植→古法炮制→智能制造→數字化質量管控→互聯網醫療→自動化調配→智 慧物流。

我們認為公司一方面通過成品藥、中藥配方顆粒、醫療器械等優勢產業，打造可獨 立循環的內驅動；另一方面，基于上下游相關產業之中的原輔料、醫療服務以及藥械智 慧供應鏈等，形成可以進行多個層面業務交叉聯動的外驅動，打破了各板塊技術研發及 轉化互相孤立的格局，聯合驅動公司高速發展。公司中藥配方顆粒是公司核心業務，近 年增長平穩，2020 年銷售額 29.9 億元，同比+7%，受疫情影響較之前有所下滑，但受益 公司血必凈注射液放量，公司 2020 年整體收入同比+30%。由此可以看出公司多板塊發展 帶來的增長穩健性。（報告來源：未來智庫）

3.3. 華潤三九：渠道優勢顯著，配方顆粒智能制造

公司前身是 1985 年成立的深圳南方制藥廠。2000 年，在深圳證券交易所掛牌上市； 2008 年，正式進入華潤集團。

公司產品覆蓋領域廣，產品線豐富，品牌優勢顯著，對消費端和醫院端把控能力強。 華潤三九主營核心業務定位于 CHC 健康消費品和 RX 處方藥領域。CHC 健康消費品業務 覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科等近 10 個品類，其核心產品在感冒、胃腸、 皮膚、兒科、維礦、止咳和骨科用藥占據了較高的市場份額；RX 處方藥業務則聚焦消化、 骨科、心腦重癥、腫瘤核心領域，中藥配方顆粒屬于公司 RX 處方藥業務，位居國內市場 前列。

“數字化轉型”，助力企業全面優化升級。公司圍繞生產運行、設備管理、采購倉儲、 物流銷售的數字化建設，來實現數字化端到端的拉通。在生產端，打造產線車間級的自 動化應用，以自動化升級改造、生產設備數據采集、生產信息數字化控制為核心，通過 智能化的能源管理，更有效的利用能源，達到了降本增效的目的。

在銷售端，通過智能 化配方顆粒調劑終端，建設現代中藥房，配方顆粒的自動化處方配方、藥品調劑和患者 快捷取藥，提高中藥用藥的安全性、方便性；在運營端，通過新型信息技術建立配方顆 粒的智能加工區域車間互聯互通網絡架構與信息模型、產品數據管理系統，建立產品全 生命周期的溯源系統。我們認為公司數字化轉型可以賦能研發、生產、銷售、日常運營， 通過不斷完善信息化、建設數字化來提升企業的產品和服務能力，從而驅動企業內部流 程的優化，提升效率。

配方顆粒智能制造，積極拓展相關產品：華潤三九自成為中藥配方顆粒試點單位以 來，以公司技術中心為核心，與多家科研院所、臨床單位開展學術合作，對中藥配方顆 粒的生產工藝、質量標準、藥理藥效、臨床應用等方面進行了廣泛的研究。公司生產中 藥配方顆粒品種 600 多個，每年增加 50 味左右地方常用品種，包括經過不同炮制的同名 衍生品種，市場覆蓋國內近兩千家中醫院與中醫醫療機構。此外，公司通過區塊鏈技術 進一步增強中藥配方顆粒溯源的安全體系建設，實施覆蓋提取、制劑全過程的生產與實 驗室過程管理系統，提升生產智能化水平。在營銷推廣方面，不斷提升產品差異化競爭 力，擴充飲片、專業健康等系列中醫藥相關產品，協同賦能。

公司具有強大的渠道管理和終端覆蓋能力：公司擁有一支管理成熟的銷售隊伍，自 我診療業務搭建了成熟的三九商道客戶體系，與全國最優質的經銷商和連鎖終端廣泛合 作，覆蓋了全國超過 40 萬家藥店。處方藥業務，已覆蓋全國數千家等級醫院，數萬家基 層醫療機構，并積極探索互聯網醫療市場。我們認為公司終端渠道優勢可以促進中藥配 方顆粒更深和更廣地覆蓋基層醫療機構，搶占市場份額。

2020 年受疫情影響處方藥受醫藥門診量下滑影響，感冒藥零售藥店端銷售受限，公 司營業收入、歸母凈利潤同比變動分別為-7.82%、-23.89%。隨著疫情影響的逐步消除， 業績有望得到改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站