（報告出品方/作者：華寶證券，胡鴻宇）1.熔斷器：新能源和電動車高壓滲透下不可或缺的安全屏障1.1.電路保護的重要屏障電路安全保障通常由電路控制器件和電路保護器件共同完成。電路控制器件主要包括機械開關和電子開關，對電路進行開關控制，使電路保

（報告出品方/作者：華寶證券，胡鴻宇）

1. 熔斷器：新能源和電動車高壓滲透下不可或缺的安全屏障

1.1. 電路保護的重要屏障

電路安全保障通常由電路控制器件和電路保護器件共同完成。電路控制器件主要包括機械開關和電子開關，對電路進行開關控制，使電路保持接通或斷開的狀態。電路保護器件主要分為過電流、過電壓、過熱保護三大類。電路保護器件是指安裝在電路中，當電路出現過電流、過電壓或過熱等情形時，自動引發相關功能部位的熔斷、電阻突變或其他物理變化，從而切斷電路或抑制電流、電壓的突變，起到保護電路和用電設備作用的一類器件。其中，熔斷器屬于過電流保護器件。

熔斷器是對電路進行過電流保護的器件。工作時，熔斷器串接在電路中，負載電流流經熔斷器。當電路發生短路或過載，過電流的熱效應使熔體熔化、氣化產生斷口，斷口產生電弧，熔斷器通過熄滅電弧切斷故障電路，起到電路保護的作用。熔斷器主要由熔體、滅弧介質、M 效應點、絕緣管殼、接觸端子和指示器組成。

故障電流較大時熔斷器憑借分斷能力強、速度快、大電流等特性能夠更有效的提供短路保護。一般故障電流較小時由開關類器件保護，故障電流較大時則由熔斷器進行保護。短路電流幅值大，需要分斷能力大、限流能力強、分斷速度快的器件保護，其中高分斷能力限流熔斷器由于其出色的高分斷能力和限制故障電流能量性能，是最有效、應用最廣泛的大幅值短路電流保護器件。熔斷器可提供最有效的大幅值短路電流保護，隨著過電流幅值增大，動作時間大幅減小，可以低至 1ms 以下，限流能力明顯，通過的能量值幾乎恒定，能夠有效保護電路系統安全；開關類保護器件動作時間具有下限，一般難以低至10ms 以下，隨著過電流幅值增大，通過的故障能量值呈指數式增加，自身安全可靠性大幅下降，電路安全性顯著降低。

1.2. 熔斷器的分類

根據電力強弱和應用場景的不同，熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器。電子熔斷器一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路，主要應用于各類電子產品、家用電器、車用低壓電路等領域，電力熔斷器一般適用高電壓、大功率電路，主要應用于傳統發電、輸配電、冶金、采礦、電化工、通信、新能源風光發電及儲能、新能源汽車、軌道交通、船舶等工業領域。此外隨著新能源車高壓趨勢顯現，對于電流保護的要求逐步提高，可以主動切斷電流并且反應時間更短的激勵熔斷器滲透率慢慢提升，目前已在部分車型中配套；而特斯拉在 2020 年開始研發 pyrofuse（智能熔斷器），Pyrofuse 實現了從被動的熔斷器防護，變成了主動的 BMS 防護，將響應速度有望降至 1-3ms，目前已逐步開始應用。（報告來源：未來智庫）

2. 雙碳愿景助推新能源市場發力，小而美行業有望高速增長

2.1. 傳統業務增速緩慢，市場進入瓶頸期

家電增速放緩，熔斷器市場增速進入瓶頸期。熔斷器是電路保護器件中應用領域最為廣泛的器件之一，2019年全球電路保護器件市場規模為 69.8 億美元，其中過電壓保護器件銷售金額為35.7 億美元，占比為51.2%，熔斷器銷售金額為 22.04 億美元，占比為 31.6%。2008-2019 年全球熔斷器市場規模和銷售數量出現一定的下滑，傳統白電和消費領域的下滑或是主要原因，不過我們認為隨著新能源發電、電動車、智能電網、儲能等新市場快速增長推動電力改革，熔斷器市場有望出現結構性變革。隨著新能源汽車、新能源發電、5G 通信、軌道交通、數字技術等新興產業的快速發展，高電壓平臺化趨勢下將對熔斷器性能、可靠性、智能化等提出更高的要求，這將成為推動熔斷器行業發展的新一輪驅動力。

全球熔斷器市場繼續向亞太地區轉移，國內市場有望把握家電向新能源轉型的增長新動力。隨著亞洲成為熔斷器行業的主要銷售市場，伊頓、美爾森、Littelfuse 等國際領先的電路保護器件生產商均在中國、印度等國家設立生產基地，將生產重心轉移到亞洲。此前以中國為首的家電和消費電子重要生產基地推動力熔斷器海外龍頭加速設立本國生產線，而新一代熔斷器變革性的需求將以新能源發電、電動車為主要推動力，中國有望憑借其在新能源領域的產業鏈優勢地位加速把握熔斷器的市場快速增長。

2.2. 新能源車單車價值量提升，熔斷器有望享受技術變革+市場放量雙重機遇

新能源車高壓平臺趨勢催生電力安全熔斷器新需求。汽車用熔斷器分為低壓和高壓兩部分，汽車低壓熔斷器應用電壓一般低于 60VDC，主要是電子熔斷器對車用的低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等這類保護在傳統車輛和新能源汽車上均有應用。高壓保護主要適用于新能源汽車，應用電壓一般為 60VDC-1500VDC，主要是電力熔斷器（新能源汽車高壓熔斷器）對主回路和輔助回路進行保護。隨著新能源車市進入后補貼時代，個人消費需求推動新能源車的高壓平臺化，快充、電機、功率器件等高壓領域對于安全的要求不可忽視，熔斷器在穩定性以及過流反應中的快速分斷能力將在新能源車快速增長下保持需求的高速提升。

熔斷器有望在新能源車增長紅利中享受量價齊升的高速發展態勢：

量：中美歐三大經濟體持續發力，全球需求加速電動車有望進入千萬時代。進入2022年雖然國內新能源車補貼繼續退坡，但是個人需求的逐步顯現繼續推動新能源車銷量的增長，我們認為城市代步需求（A0）+個人二套車補充（A+B 級）將成為我國主要增長推動力；此外歐美碳排放政策繼續發力，我們預計在三大主要汽車市場共振需求向上的帶動下到2025年全球新能源車銷量將達到 1947 萬輛。

價：相比較傳統汽車，高壓過電流保護催生 10 倍單車價值增長。傳統汽車領域中相應電子部件電壓均低于 60VDC，主要對車用的低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等，通常使用 5-6 個低壓保護元器件，單車價值量僅有15-20 元；而新能源車除了低壓保護外，其高壓電子器件部分應用電壓一般為 60VDC-1,000VDC，分主回路、輔助回路。主回路保護指對電池大電流充放電、車輛驅動回路進行過電流保護。輔助回路保護指對車輛的輔助功能回路，如空調、DC/DC（直流轉直流電源）、PTC（加熱）、氣泵等，OBC（慢充）等進行保護。新能源乘用車的單車價值測算為 218 元，新能源商用車的單車價值通常在700-900 元，相比較傳統車市有著 10 倍以上的價值增長。

技術變革催生價值提升：激勵熔斷器在新能源車中逐步滲透。隨著電壓平臺向800V升級，配套的熔斷器電路保護要求也相應升級，新型的激勵熔斷器應運而生，新型激勵熔斷器通過接收控制信號激發保護動作，當前已逐步應用于新能源汽車。激勵熔斷器可以主動切斷高壓回路、迅速斷開系統供電、隔離高壓端以保障車輛系統及人身安全，與傳統熔斷器相比其動作時間縮短、功耗降低，可有效解決高電壓情境下的車殼導電隱患，已開始應用在新能源汽車上。隨著技術不斷升級完善，激勵熔斷器市場份額有望持續擴大，根據中熔電氣招股說明書，2020 年公司激勵熔斷器的平均價格為 88.9 元/個，預計新型激勵熔斷器可提升單車價值量 20%。

特斯拉引領智能熔斷器研發新趨勢，電動車智能化進程中保障安全。2020年特斯拉一改傳統的被動型熔斷器，自行研發了主動型的智能熔斷器 Pyrofuse 用于其Model 3中，Pyrofuse的主要作用是開關作用，當發生碰撞、短路或其他安全故障時，Pyrofuse 可以在很短的時間內切斷電源，降低危險發生的概率。和傳統熔斷器不同，Pyrofuse 實現了從被動的熔斷器防護，變成了主動的 BMS 防護，將響應速度有望降至 1-3ms。目前除了特斯拉實現配套外，大眾、吉利、華為等企業在新能源車和快充領域均開始布局相應技術，我們認為隨著高壓化趨勢下對于新能源車的安全性要求更加提升，主動性熔斷器或將是未來主要發展趨勢。

全球新能源車領域熔斷器市場規模在 2025 年有望達到60 億元。在不考慮Pyrofuse滲透率的情況下，我們假設 2021 年激勵熔斷器在新能源車中的滲透率為5%，結合熔斷器歷史價格的降幅，我們預測 2025 年國內和全球新能源車領域熔斷器市場規模達到24/60億元，到2030 年國內和全球新能源車領域熔斷器市場規模達到 37/95 億元，CAGR達到20%，市場將有望持續高速增長。

2.3. 雙碳愿景下新能源裝機持續提升，熔斷器市場有望快速放量

光伏市場：

產業鏈供需回歸平衡，大基地開工市場有望持續高速增長。在全球雙碳愿景推動下，光伏終端裝機需求潛力充沛，而隨著硅料和硅片足量產能的逐步投產，在產業鏈上游進入博弈和降價通道的情況下，光伏制造產業鏈與電站端之間的供需博弈有望緩解，隨著組件價格下降帶來終端電站的 IRR 收益回歸常態，需求潛力有望進一步釋放。此外十四五期間第一批風光大基地有序開工，第二批風光大基地開始申報，23 年有望逐步并網將提升整體裝機水平。我們預計 2022-2023 年全球光伏裝機需求分別約 210GW、240GW，同比增速分別約24%、41%，其中國內需求分別為 78GW、82GW，同比增速分別為50%、5%。考慮組件的容配比，全球裝機需求對應光伏組件需求分別約 252GW、288GW，雖然需求相較于供給仍處于供過于求的狀態，但是考慮到部分講師產能以及淘汰落后產能，我們更看好具備客戶優勢的一體化龍頭組件廠商和電站企業的盈利能力得到回升。

風電市場：

國內雙碳“1+N”政策體系不斷完善，有望托底新能源中長期增長預期。我們預計雙碳目標隱含對“十四五”、“十五五”風電年均裝機要求達 45、60GW，在配套政策推動下有望進一步超預期。同時，國內加快推進首期約 100GW 風光大基地項目建設現已開工，此外風光大基地二期也將在 12 月進行申報，我們認為大基地項目有望成為“十四五”期間風電裝機增長的主力，增長潛能巨大。

Q3 風機招標超預期，海上風電有望開啟成長新階段。根據數據顯示，2021Q1-3國內風電招標規模達到 41.9GW，超出市場預期，我們認為全年招標量有望達55GW左右，在陸風補貼完全退坡海風最后一年補貼的情況下，2022 年需求有望回歸高景氣。我們預計2021/22年國內風電裝機有望達 38/50GW 左右，陸上風電有望迎來后補貼時代下的需求復蘇，海上隨著招標價格平價化趨勢明顯，推動平價風電項目裝機有望超預期。同時，在雙碳愿景下疊加風光大基地項目的開工，我們預計“十四五”實際年均裝機有望達55GW（其中海上風電年有望突破 10GW），將超過《風能北京宣言》中 2021-2025 年、2026-2030 年年均新增風電裝機容量 50GW/60GW 的目標，對應 CAGR 或達 15%，裝機成長性和穩定性將明顯強化。

儲能市場：

我們預計未來五年全球儲能時長將會迎來快速擴增階段，2025 年全球儲能新增裝機容量需求為 290.1GWh，未來五年累計新增 732GW，五年復合增長率56.2%。主要增長動力來自發電側的高速增長，五年風光配儲復合增長率分別為 79.4%和85.6%。

新能源發電的不穩定性推動電力端熔斷器快速增長。新能源風光發電直接輸出的電流與輸電網不匹配，如果經并網輸送（交流高壓網）電力，電流需要經逆變器變流為交流電輸送至電網。新能源風光發電功率波動大，需要配置儲能系統達到峰谷功率均衡，其中光伏發電由于單電池功率較小，一般通過匯流系統增加發電功率。所有的發電系統、變流系統、儲能系統都需要控制系統進行配合。

根據中熔電氣招股說明書中的單為所需的熔斷器和價格進行測算，單GW的1500v光伏系統所需熔斷器約為 480 萬元，1000v 光伏系統約 475 萬元，單GW風電所需熔斷器約286萬元，單 GW 儲能系統所需熔斷器約為 1200 萬元。

光伏領域：目前所用電壓主要為 1,500VDC 和 1,000VDC。在1,500VDC光伏系統中，每 1MW 裝機，匯流側約用熔斷器 150-180 套，每套單價約20 元左右；逆變側約用4-8只大電流熔斷器,每只單價為 250 元左右，據此測算每 1MW 裝機所用熔斷器金額約為4,000-5,600元。在 1,000VDC 光伏系統中，每 1MW 裝機，匯流側約用熔斷器320-400 套,每套單價約10-12元；逆變側約用 8-12 只大電流熔斷器,每只單價為 150 元左右，但1,000VDC光伏系統中部分逆變側保護方案使用斷路器替代熔斷器，據此測算每1MW裝機所用熔斷器金額約為3,800-5,700 元。

風電領域：每 1.5-2MW 裝機，約用交流輸出用熔斷器6 只、輔助變壓器用熔斷器3-6只、防雷用熔斷器 3-6 只、測量回路用熔斷器 3-6 只、控制回路用熔斷器4-6 只，部分系統還使用直流熔斷器 2-4 只，據此測算每 1.5-2MW 裝機所用熔斷器金額約為4,000-6,000元。

儲能領域：每 1GW 儲能系統約用 6,000-10,000 只主熔斷器，約用30,000-5,0000只內部熔斷器，據此估算每 1GW 裝機所用熔斷器金額約 1,000-1,400 萬元。

雙碳愿景助推新能源發電裝機快速增長，構建新型電力系統儲能后來居上，電力熔斷器新能源應用有望成指數式增長。我們認為相比較新能源車，新能源發電領域的對于電流保護需求的潛力增速將更大，在碳中和轉型道路上，在補貼和政策支持下我們首先將快速擴張新能源發電裝機量，不過隨著新能源逐步成為主導，其不穩定和間斷性將嚴重影響用電安全，因此靈活調節電力資源將是構建新型電力系統的重要保障，由于電化學儲能現階段基數較低，因此儲能有望后來居上將推動電力熔斷器繼續指數式增長。我們測算至2025 年國內新能源發電領域熔斷器市場規模達到 17 億元，全球市場有望達到 53 億元。

2.4. 市場結構性變革助推行業成為新能源小而美細分領域

根據測算 2019 年新能源（電動車+發電）領域熔斷器占比約13%，雙碳愿景推動行業市場結構性變革。根據測算 2019 年中國熔斷器市場規模約為50.6 億元，結合2019年我國新能源車銷量及新能源裝機量，測算 2019 年新能源領域熔斷器市場規模約6.3億元，約占整體市場的 12.5%。不過隨著新能源車進入個人消費時代，雙碳愿景助推風光裝機的快速提升，新能源領域對于電路保護的需求將保持高速增長，相比較傳統的家電、軌交等領域增速較低，新能源領域的高速增長將助推熔斷器終端市場的結構性變革，熔斷器有望成為新能源行業中小而美的細分賽道。

我們預測2025年熔斷器市場規模有望達到94.4億元，其中新能源領域占比將達到44.2%。結合此前假設，我們預測 2025 年熔斷器市場規模有望達到94.4 億元，其中新能源領域占比將達到 44.2%，相比較 2019 年的 50.6 億元和 12.5%均有較大的增長。（報告來源：未來智庫）

3. 市場格局：國際品牌依舊主導地位，國內企業有望把握先發優勢深耕細分市場

3.1. 熔斷器 90%市場份額由國際廠商主導

熔斷器行業市場較為成熟，目前全球主要參與者為 Littelfuse、Bussmann、Mersen、PEC、SCHURTER 等國外廠商，國內熔斷器生產商普遍經營規模較小，僅有好利科技、中熔電氣和上海電器陶瓷廠的市場收入能夠超過1億元。根據Paumanok Publications Inc.統計數據顯示，截至 2019 年，Littelfuse、Bussmann、Mersen 等海外一線品牌合計占有全球約90%的市場份額，我們根據 2019 年。

從終端市場結構看，2019 年年全球熔斷器終端應用分布在電子器件、工業、汽車、住宅四大領域。其中電子器件應用領域包括各類消費電子、家用電器等，市場份額達到35%，是當時主要的下游需求，工業應用領域包括傳統工業、通信、電動車、新能源風光發電及儲能等，2019 年該部分占比 31%，我們認為隨著新能源領域需求的持續提升，該部分占比將逐步超越電子領域成為熔斷器最大的下游市場。

3.2. 客戶穩定性+長認證周期，國內龍頭企業有望憑借國產替代+先發優勢享受市場高速增長紅利

熔斷器作為電路安全的重要元器件，客戶穩定性+長認證周期是新玩家重要進入壁壘。熔斷器作為電路保護器件中應用最為廣泛的器件之一，直接關乎到用電安全客戶對于產品的性能、質量、可靠性有著較高的要求。熔斷器行業下游中高端市場終端用戶多為各行業知名廠商，該等廠商均建立了嚴格的供應商篩選體系，一般從最初接觸到建立穩定合作關系長達2-5年時間，期間會重點考評供應商研發能力、生產工藝、產品品質、質量管理、生產能力等方面的實力，只有滿足客戶的全方位要求，雙方才會建立穩定的合作關系。此外部分領域（新能源車、通信、高壓電力等）對熔斷器要求較高，企業需要完成質量管理體系認證，認證過程對產品設計、原材料選取、生產工藝等多個環節提出了較高要求，從提交認證申請、送樣測試到最后取得認證證書，時間周期長、費用高、面臨的難度大。因此早已進入下游龍頭企業供應鏈并已形成穩定供貨的國內廠商有望憑借先發優勢率先享受行業高速增長的紅利。

國內廠商有望憑借細分領域優勢形成突圍。國內廠商中僅中熔電氣、好利科技、上海電氣陶瓷廠三家企業的熔斷器收入超過 1 億元，其中中熔電氣深耕新能源車和新能源發電領域的熔斷器，先后進入寧德時代、陽光電源、特斯拉等下游知名企業供應鏈，雖然出貨量和收入較低，但是隨著新能源車進一步放量以及風光儲一體化持續推進，公司有望在相應細分市場中進一步提升其市場份額。好利科技作為熔斷器市場龍頭，其在傳統消費電子和家電領域市場份額較高，-公司在穩固其龍頭地位的同時逐步轉型電力領域，目前已逐步開始陽光電源、禾望電氣、匯川技術等下游客戶的供應，有望憑借其傳統市場優勢完成轉型。上海電氣陶瓷廠作為上海電氣全資子公司，其產品主要為于電力、軌交、軍用等領域的高壓熔斷器，公司有望借助集團優勢在高壓細分領域繼續國產化推進，目前率先在國內推出油浸式全范圍保護的高壓熔斷器以及填補國際空白的風電用高壓熔斷器推出，由此成為了引領美式高壓熔斷器技術的企業。

4. 國內上市公司

4.1. 好利科技：深耕熔斷器 30 年，電力領域轉型再度揚帆起航1

1) 三十年聚焦電路保護的龍頭公司

好利科技成立于 1992 年，經過 30 年不斷摸索和發展，融合國內外先進技術，公司研發出了一系列高性價比、產品線齊全的熔斷器，產品體系包括213 個系列、6000多種規格型號，成為我國熔斷器銷售規模最大的電路保護元器件生產商，我國電路保護元器件行業的領軍企業，全球知名熔斷器生產商。公司形成了直銷、專業分銷商、中小型貿易商相結合的銷售模式，產品涵蓋管狀熔斷器、徑向引線式熔斷器、SMD 熔斷器、電力熔斷器及自復保險絲五大類產品，主要應用于各類家用電器、家庭視聽及數碼產品等消費類電子產品、計算機及其周邊、智能手機及其周邊、照明、醫療電子、汽車電子、電力、工業設備等產品，應用領域廣泛。公司主要客戶多為行業中的國際品牌企業，經過多年的積累，公司與國內外眾多知名的下游客戶建立了長期、穩定的合作關系。

作為傳統的電子熔斷器龍頭企業，好利科技在傳統電子熔斷器領域有著絕對的優勢地位，憑借雄厚的技術積累和過硬的產品質量，公司成為家電領域主流廠商美的、格力、TCL、海信、奧克斯等最重要的保護電路元件供應商。同時，公司通過開發更高端產品，成為海爾收購收購 GE 家電等高端產品的主要供應商。

在鞏固好傳統優勢領域的同時，好利科技通過自主研發與合作開發，在原材料、生產工藝和產品創新上不斷摸索，研發出一批擁有自主知識產權的生產工藝技術和電路保護元器件的細分產品，新產品更好、更快地滿足了不斷變化的市場需求。憑借在人力成本、產品的性價比方面的比較優勢，好利科技已經開始在多個領域蠶食第一梯隊外資企業的傳統優勢市場。

隨著 2021 年新股東的入主，公司告別多年的業績徘徊階段，開始出現快速增長。

好利科技新股東入主后進行了一系列改革舉措，公司業績在2021 年實現了上市以來最大幅度的增長，前三季度實現營收和歸母凈利潤實現了 44%和38%的增長，而今年1月25日公司發布的業績預告顯示公司 2021 年全年歸母凈利潤增幅高達104%-150%，達到了6年以來的新高。

同時，多年的穩健經營使得公司成為被動電子元件類板塊上市公司負債率最低的公司，為未來公司拓展新業務累積了較大財務安全墊和財務杠桿潛力。

從毛利率的角度看，好利科技在被動電子元件類上市公司中屬于較高的，但是凈利潤率較低，公司的凈資產收益率和總資產收益率均處于較低位置。

而從償債指標來看，好利科技負債率只有 13%，是所有被動電子元件類上市公司中負債率最低的，與此對應的是其償債指標流動比率和速動比率是幾乎是板塊中最高的，顯示了公司現金流的充裕性，說明公司在未來大力拓展新領域市場時存在較大的財務杠桿潛力。

2) 新股東入主開啟高增長模式

2021 年 5 月公司實際控制人由黃舒婷女士、鄭倩齡女士變更為湯奇青先生，同年6月公司引進新的管理團隊，開始了公司一系列的戰略升級舉措。管理團隊通過引入華為優秀的戰略規劃方法論 BLM 提出了全新的“XYZ 戰略規劃”。一是夯實主業，加大電力產品的投入，堅持品質的同時，不斷追求產品成本的降低，進一步提升產品的競爭力；二是圍繞電路保護擴展新的產品和品類，為客戶提供電路保護的完整解決方案，并探索新商業模式；三是通過投資布局新產業，尋找新的第二條曲線，為公司的高速發展奠定基礎。

新股東入主后帶來的另一個機遇就是通過設立參與產業基金進入半導體芯片等新興產業領域。

公司于 2021 年 9 月 2 日與戴斌、北京錦遠科技有限公司、曲速科技簽署《合作意向書》，擬將持有曲速科技 3.125%股權，且后續有權要求戴斌及北京錦遠科技有限公司向公司轉讓所持有的全部或部分股權，確保公司所持曲速科技股權比例不低于51%。本次擬增資標的曲速科技主營業務為智能計算視頻芯片和 GPU 的研發、設計和銷售，在北京、上海、杭州和硅谷分別建立了研發中心，骨干成員具有豐富的芯片設計開發經驗、人工智能研究和應用經驗、視頻處理加速經驗，從事相關領域研發的時間較長。

2021 年 12 月公司公告稱其全資子公司杭州好利潤匯私募基金管理有限公司與杭州誠和創業投資有限公司、合肥市產業投資引導基金有限公司、合肥鑫城國有資產經營有限公司共同投資設立私募投資基金——合肥芯硅股權投資合伙企業（有限合伙，該基金規模為人民幣8.02 億元，專項用于投資上海超硅半導體股份有限公司。其中，好利潤匯為普通合伙人，認繳出資人民幣 100 萬元;誠和創投為普通合伙人，認繳出資人民幣100 萬元，同時擔任合伙企業的執行事務合伙人;合肥市產業投資引導基金有限公司為有限合伙人，認繳出資人民幣6億元;合肥鑫城國有資產經營有限公司為有限合伙人，認繳出資人民幣2 億元。根據公司2022年 2 月公告，好利潤匯與誠和創投就上述合伙企業的投資運作事宜簽訂了《投資顧問協議》，誠和創投委托好利潤匯擔任其投資顧問并支付顧問費用。顧問費用為誠和創投所收取的合伙企業的費用（包括管理費和業績分成等）的 70%。該項投資除了為公司帶來豐厚的管理費外，未來也有望為公司帶來高額的投資收益。

3) 新戰略打開增長空間

因為熔斷器行業相對是個較小的行業，為了擴大公司所面對的市場規模，公司近年來開始戰略轉型，即從單一的熔斷器產品生產商，到電路保護解決方案提供商的轉變。這個轉型的機遇來自于傳統家電產品的智能化，越來越多的家電開始具備智能化的功能，包括高端廚電、掃地機器人、智能電視、智能冰箱等等，智能家電需要更多傳感設備和控制設備，帶來了 MCU 和傳感器等產品的增量需求，公司抓住客戶對系統集成和降低采購成本的需求轉而開始做整個電路保護的解決方案，向客戶提供一整套產品服務包。

整套電路保護解決方案的服務可以增加客戶的依賴和粘性，拓寬公司競爭的護城河，提升盈利空間。同時，為后續通過投資、合作等方式整合熔斷器周邊的MCU控制設備、傳感設備、IGBT 功率設備提供了機會。

4) 新能源布局帶來新增長機遇

好利科技是國內公認的電子熔斷器龍頭，但其實好利科技早在2010 年就已經介入新能源汽車熔斷器的研發，并在 2011 年獲得 ISO/TS16949 認證，從電池包、整車到充電樁，好利科技的熔斷器產品事實上已經覆蓋新能源汽車全產業鏈。目前已經有部分充分成熟的產品供貨給充電樁企業，部分車用產品也已經在小范圍裝車。目前公司正在積極從技術創新角度準備切入新能源汽車行業，有望成為新能源汽車行業熔斷器后起之秀。

好利科技憑借 30 年的電路保護器設計、制造經驗，針對新能源領域電子電力系統的保護進行了大量領先性研究，特別是對太陽能光伏發電系統導線、太陽能板和相關器件設備的保護研究，專業開發了高性能的太陽能光伏系統用熔斷器系列，并通過了CCC、CGC、UL、TUV、VDE 等安全認證，廣泛應用于光伏發電系統的匯流箱、直流調節器、逆變器和并網接口等。目前公司已經切入到光伏領域，現在開始進入到儲能市場，并與陽光電源、特變電工、德業股份等主流企業建立了緊密的戰略合作。

公司一方面與陽光電源、禾望電氣等光伏、儲能行業的龍頭客戶不斷加深合作，另一方面快速推進與寧德時代、比亞迪等 EV 行業的標桿企業建立合作。基于前期的先瞻性布局，目前公司業務轉型已經初現成效，截至 2022 年 2 月 28 日，公司電力領域訂單金額1844萬元，同比增長接近 7 倍。

得益于新股東入主后的一系列舉措，公司業績在 2021 年實現了上市以來最大幅度的增長，前三季度實現營收和歸母凈利潤實現了 44%和 38%的增長，而今年1 月25 日公司發布的業績預告顯示公司 2021 年全年歸母凈利潤增幅高達 104%-150%，開創了6 年以來的新高。

4.2. 中熔電氣：專注新能源車領域，電力熔斷器龍頭后來居上

1) 新能源汽車電力熔斷器龍頭企業

公司前身中熔有限成立于 2007 年，后于 2016 年變更為西安中熔電氣股份有限公司。公司主營業務為熔斷器及相關配件的研發、生產和銷售，主要產品為電力熔斷器、電子類熔斷器、激勵熔斷器，其中主導產品為電力熔斷器。公司產品系列豐富，現有近60個產品系列、6,000 多種產品規格，主要應用于新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通等中高端市場領域在新能源汽車市場。公司主導產品為電力熔斷器，2020 年對應營收占比高達96.2%。目前公司產品主要下游應用領域為新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通等新興市場。公司熔斷器產品主要通過寧德時代、國軒高科、普萊德、比亞迪供應鏈、捷普電子、匯川技術等主流動力電池、電控系統及其配套廠商進入新能源汽車供應鏈，主要終端用戶有特斯拉、戴姆勒、比亞迪汽車、上汽乘用車等國內外主流新能源整車廠商，同時公司與上汽大眾已展開前期合作。公司在 2021Q3 營業收入達到2.66 億元，扣非歸母凈利潤達到 0.49 億元，同比增長 78/57%。

從毛利率角度看，中熔電氣在板塊中略好于好利科技，在板塊中處于較高位置，但是凈利率以及凈資產收益率和總資產收益率都在板塊中處于中等偏下的位置，顯示新能源汽車行業雖然成長性好，但也存在較大的價格壓力。

中熔電氣因為剛上市，所以資產負債率也較低（23%），但是還是明顯高于好利科技，償債能力指標流動比率、速動比率與好利科技接近，在板塊中處于前三家。應收賬款周轉率和存貨周轉率在板塊中處于中等位置。

2) 技術創新優勢明顯

公司管理團隊較多人員來自于西安熔斷器制造公司和庫柏西安熔斷器有限公司，大多有二三十年的熔斷器的從業經驗，管理風格沉穩，行業經驗豐富。公司高度重視技術研發和自主創新能力提升，2010 年即被認定為“高新技術企業”。目前，公司及子公司共擁有103項國家專利，包括 2 項發明專利、97 項實用新型專利、4 項外觀設計專利，另有多項發明專利處申請過程中。公司曾獲科技部“科技型中小企業技術創新基金”獎勵、2017年度中國節能與新能源汽車產業“十大創新力企業獎”、2018 年中國可再生能源發電系統行業“最佳供應商”、“陜西省著名商標”、“西安市著名商標”、2020 年“西安龍門榜TOP20”等。同時，公司還曾獲得寧德時代“技術創新獎”、艾默生“最佳研發支持獎”、禾望電氣“技術服務獎”等。

公司現為全國熔斷器標準化技術委員會委員單位、低壓熔斷器分會副主任委員單位、小型熔斷器分會委員單位，參與起草了多項國家和行業標準。公司建立了嚴格的質量控制體系，已通過 IATF16949 汽車行業質量管理體系認證、ISO/TS22163 軌道交通行業質量管理體系認證、ISO9001 質量管理體系認證、ISO14001 環境管理體系認證、OHSAS18001職業健康安全管理體系認證。公司產品獲得我國強制性認證產品符合性自我聲明評價，以及美國UL、德國 TüV、國際 CB、歐盟 CE 認證，符合歐盟 RoHS 指令、REACH 法規，是目前國內電力熔斷器領域質量體系及產品安全認證最為齊全的企業之一。

3) 新能源汽車高景氣帶動公司業績快速增長

根據公司規劃，公司未來將加快進入大眾、戴姆勒、寶馬、豐田等國際一流整車廠商零部件供應鏈，力爭 3-5 年在新能源汽車市場成為具備國際競爭力的全球知名熔斷器品牌制造商。預計2025 年全球新能源汽車銷量將達到 1,843 萬輛，較 2019 年 229 萬輛增加約 7 倍，年均復合增長率為40.6%。2019年12 月，工信部發布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》征求意見稿，明確至2025年我國新能源汽車銷量占比達 25%左右，假定未來我國汽車年銷量保持現有規模，即2025年我國汽車年銷量規模約為 2,500 萬輛，以新能源汽車滲透率為25%計算，2025年我國新能源汽車銷量規模約為 625 萬輛，年均復合增速超過 30%。

另外公司近年來已經開始進入新能源風光發電及儲能電力熔斷器市場領域，其中的光伏與儲能行業未來也將呈現快速增長態勢，根據光伏行業協會預期，“十四五”期間我國光伏年均新增裝機在 70GW-90GW，2025 年新增裝機或達 120GW左右；預計全球2021-2025年年均新增裝機達 222GW-287GW，2025 年當年全球光伏新增裝機有望達400GW，較2019年增長 250%。

憑借在新能源汽車領域的先發優勢，公司業績隨著新能源汽車行業的高景氣而呈現快速增長勢頭。2021 年前三季度公司營業收入和歸屬于母公司凈利潤分別同比大增78%和43%。

5. 投資分析

新能源領域將成為熔斷器增量市場的主要推動力，關注細分領域具備先發優勢和國產替代的龍頭國內廠商。我們認為熔斷器作為新能源快速發展態勢下的小而美細分市場有望持續高速增長， 2025 年國內市場份額有望達到 95 億元，CAGR 12%，而新能源領域的市場份額有望占比從 20%提升至 45%。在市場高速發展+國產化進程推進的態勢下，我們認為在新能源細分領域（電動車、風光儲）具備技術儲備和客戶拓展資源優勢的國內廠商有望趁雙碳東風在市場快速增長的藍海時期享受先發優勢的紅利。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站