（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券巨國賢李超）一、萬順新材：鋰電鋁箔新銳乘風(fēng)而起（一）多元化發(fā)展，前瞻性布局鋰電鋁箔業(yè)務(wù)公司成立于1998年，總部位于廣東省汕頭保稅區(qū)，以紙包裝業(yè)務(wù)起家，2007年變更為股份公司。2010年公司在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，

（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券 巨國賢 李超）

一、萬順新材：鋰電鋁箔新銳乘風(fēng)而起

（一）多元化發(fā)展，前瞻性布局鋰電鋁箔業(yè)務(wù)

公司成立于1998年，總部位于廣東省汕頭保稅區(qū)，以紙包裝業(yè)務(wù)起家，2007年變更為股份公司。

2010年公司在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，主營中高檔包裝印刷用紙，主導(dǎo)產(chǎn)品為轉(zhuǎn)移紙和復(fù)合紙。自公司登陸創(chuàng)業(yè)板以來，借力資本平臺，積極調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略和拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

2012年收購江蘇中基進(jìn)軍高精度鋁箔包裝領(lǐng)域，同年成立光電薄膜分公司，率先進(jìn)軍導(dǎo)電膜領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)延伸至導(dǎo)電膜。

2014年之后收購江蘇華豐和安徽中基（原安徽美信），進(jìn)一步縱向擴(kuò)大鋁加工業(yè)務(wù)。

2016年收購東通光電的全部股權(quán)，布局節(jié)能膜業(yè)務(wù)。

2018年7月與2020年12月，公司分別發(fā)行萬順轉(zhuǎn)債和萬順轉(zhuǎn)2募集資金9.5億元和9億元，用于高阻隔膜項(xiàng)目和高精度電子鋁箔項(xiàng)目的建設(shè)。

公司通過不斷的研發(fā)和并購，逐步確立了以中高檔包裝材料、鋁箔包裝業(yè)務(wù)、功能性薄膜為“三駕馬車”的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，且鋁箔包裝業(yè)務(wù)的地位在不斷提升。

憑借子公司江蘇中基既有的品牌效應(yīng)和行業(yè)影響力，以及前期的技術(shù)儲備和市場開發(fā)工作，公司于2018年前瞻性布局年產(chǎn)7.2萬噸的高精度電子鋁箔項(xiàng)目，加速拓展電池鋁箔市場，積極培育新的利潤增長點(diǎn)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股計(jì)劃鑄就公司凝聚力

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中和穩(wěn)定，截至2021Q3，杜成城先生持股32.81%，為公司的控股股東和實(shí)際控制人，杜成城先生作為公司的主要?jiǎng)?chuàng)始人，目前擔(dān)任公司的董事長及總經(jīng)理，同時(shí)擔(dān)任了多家子公司的高管，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和卓越的戰(zhàn)略目光。

公司的第二大股東杜端鳳女士持股3.50%，與杜成城先生為兄妹關(guān)系，兄妹二人共持有公司36.31%的股份。

公司共有9家全資子公司，其中江蘇中基及其子公司江蘇華豐和安徽中基（原安徽美信）主營鋁加工業(yè)務(wù)；河南萬順主營紙包裝材料業(yè)務(wù)；廣東萬順、東通光電、上海綠想材料、萬順金輝業(yè)（70%股份）、萬順新富瑞主營功能性薄膜業(yè)務(wù)；萬順貿(mào)易和香港萬順主營購銷業(yè)務(wù)。

公司形成了以汕頭為總樞紐，以江蘇、安徽、河南為重要節(jié)點(diǎn)的戰(zhàn)略布局。

公司還實(shí)施了第二期員工持股計(jì)劃，綁定了公司員工的集體利益，并于2021年2月決定回購公司股份彰顯公司發(fā)展的信心，向外傳遞利好信息。

截止至2021年6月26日，公司第二期員工持股計(jì)劃持有公司股票的數(shù)量為21,879,800股，占公司股權(quán)的3.24%。

基于目前證券市場的情況，綜合考慮公司實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，為切實(shí)發(fā)揮員工持股計(jì)劃實(shí)施的目的和激勵(lì)作用，最大程度保障各持有人利益，公司第二期員工持股計(jì)劃將延期，延期期限不超過12個(gè)月，自2021年9月1日起至2022年8月31日止。

關(guān)于股權(quán)回購計(jì)劃，公司董事會(huì)于2021年2月18日審議通過了《關(guān)于回購公司股份方案的議案》，同意公司使用自有資金以回購部分社會(huì)公眾股份，用于實(shí)施員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)或轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，回購期限為1年。

截至2021年10月29日，公司累計(jì)回購公司股份21,204,529股，占公司2021年10月29日總股本的3.11%。

（三）營收穩(wěn)步增長，鋁加工業(yè)務(wù)占比持續(xù)提高

公司近幾年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)步增長，鋁加工業(yè)務(wù)和貿(mào)易業(yè)務(wù)為主要驅(qū)動(dòng)力。

2016-2020年公司營業(yè)收入從22.36億元增長至50.69億元，復(fù)合增長率為22.7%。

2021Q1-3營業(yè)收入為40.74億元，同比增長12.45%。

2020年?duì)I收增速較2019年有所上升，核心驅(qū)動(dòng)因素為鋁箔收入穩(wěn)定增長和貿(mào)易收入較快增長。

2021Q1-3公司歸母凈利潤為0.77億元，同比下降55.52%。

從2018年至2020年，公司的毛利和毛利增速出現(xiàn)下降，主要的影響因素是部分原材料成本的上升和下游需求的波動(dòng)。

近年來公司的總體毛利率有所下降，2016-2020公司的毛利率從16.26%下降至9.56%。

紙包裝材料業(yè)務(wù)的毛利率相對比較穩(wěn)定，維持在21%-24%的區(qū)間內(nèi)；鋁加工業(yè)務(wù)的毛利率略有波動(dòng)，從13.38%下降至11.44%；功能性薄膜的毛利率波動(dòng)較大，2017年最高達(dá)28.07%，而2020年毛利率下降至3.77%，主要系手機(jī)平板等電子消費(fèi)市場飽和的影響，同時(shí)疊加疫情影響下高阻隔膜項(xiàng)目建設(shè)受限和原材料價(jià)格的上漲。購銷業(yè)務(wù)的毛利率較低，維持在1%-2.5%之間。

近年來公司整體毛利率下降的主要原因有兩個(gè)，一是近年子公司江蘇中基的財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，二是毛利率較低的購銷業(yè)務(wù)營收占比上升。

繼江蘇中基于2014年12月以自籌資金4,200萬元收購江蘇華豐60%的股份之后，又于2017年4月以自籌資金22,750萬元收購了安徽中基（原安徽美信）全部股權(quán)，今年6月又以2,071.04萬元收購了江蘇華豐剩余40%的股份，其中1000萬元是40%股份原持有者華豐房地產(chǎn)所欠江蘇中基債務(wù)，剩余1,071.04萬元為自籌資金。

2020年江蘇中基營收占公司總營收的52.51%，資產(chǎn)負(fù)債率為63.20%，江蘇中基三次股權(quán)收購資金來源均是自籌和債權(quán)，公司未向其增資，整體上江蘇中基財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，導(dǎo)致公司整體毛利率降低。

2017-2020公司購銷業(yè)務(wù)營收占比從12.02%上升至34.25%，而購銷業(yè)務(wù)的毛利率較低，維持在1%-2.5%之間，這也導(dǎo)致了公司整體毛利率降低。

鋁加工業(yè)務(wù)雖然不是公司的初始業(yè)務(wù)，但已成長為公司的核心業(yè)務(wù)，憑借高品質(zhì)、高精度的產(chǎn)品和出色的經(jīng)營管理，公司也成為鋁箔企業(yè)中的后起之秀。

從公司的營收構(gòu)成來看，由于購銷業(yè)務(wù)的快速成長，2016年至2020年鋁加工業(yè)務(wù)的營收占比從66.25%下降至50.59%，但始終在50%以上，紙包裝材料業(yè)務(wù)和功能性薄膜業(yè)務(wù)的營收占比也在不斷下降，2020年公司紙包裝材料業(yè)務(wù)的營收占比為10.00%，功能性薄膜業(yè)務(wù)的營收占比為0.99%。

從公司的毛利構(gòu)成來看，2016年至2020年鋁加工業(yè)務(wù)的毛利占比從54.51%上升至60.56%，2018年達(dá)峰值，貢獻(xiàn)了69.17%的毛利，2017年至2020年鋁加工業(yè)務(wù)的毛利占比始終在60%以上，鋁加工業(yè)務(wù)的毛利率也較穩(wěn)定。

紙包裝材料業(yè)務(wù)和功能性薄膜的毛利占比有所下降，2016年至2020年紙包裝材料業(yè)務(wù)的毛利占比從36.01%下降至23.33%，功能性薄膜業(yè)務(wù)的毛利占比則從3.08%下降至0.39%。

二、鋰電鋁箔行業(yè)需求快速增長

公司的鋁加工業(yè)務(wù)已成為核心業(yè)務(wù)，具體產(chǎn)品為鋁箔和鋁板帶，鋁箔占主導(dǎo)地位（2020年鋁箔的營收占比為31.79%），被廣泛應(yīng)用于包裝領(lǐng)域和電子元器件等領(lǐng)域。

隨著新能源汽車的迅速發(fā)展和鋰電池的普及，鋰電池鋁箔市場空間增長迅速，公司建設(shè)年產(chǎn)7.2萬噸的高精度電子鋁箔項(xiàng)目，加速拓展電池鋁箔市場。

（一）鋁箔產(chǎn)量持續(xù)增加，下游需求旺盛

1.鋁箔行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈與定價(jià)模式

鋁加工行業(yè)的上游是電解鋁和再生鋁行業(yè)，通過向上游企業(yè)采購鋁錠進(jìn)行加工，生產(chǎn)鋁板帶箔。鋁錠是鋁板帶箔產(chǎn)品的最重要原材料，對鋁加工行業(yè)影響顯著。

鋁加工行業(yè)的下游是各需求行業(yè)，具體應(yīng)用領(lǐng)域有家電、包裝、交通運(yùn)輸、電子通訊、家用及印刷等。

鋁箔的定價(jià)模式是原鋁價(jià)格+加工費(fèi)，鋁箔企業(yè)從交易中賺取加工費(fèi)。

中國是全球最大的電解鋁生產(chǎn)國，據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會(huì)，2020年中國電解鋁產(chǎn)量為3,708萬噸，鋁箔行業(yè)原材料充足。

2021年三季度以來，除了對未來電解鋁需求和國內(nèi)產(chǎn)能天花板的判斷，限電政策及大宗原料包括煤炭、液堿等價(jià)格上漲繼續(xù)推高電解鋁價(jià)格，電解鋁價(jià)格漲至24,240元/噸的水平，創(chuàng)2006年以來的價(jià)格新高。

鋁價(jià)回調(diào)后，在需求的有力支撐下，預(yù)計(jì)未來2-3年內(nèi)鋁價(jià)將持續(xù)高位運(yùn)行，鋁箔的價(jià)格也維持在較高水平。

鋁箔下游需求旺盛，鋁價(jià)的高位運(yùn)行對鋁箔企業(yè)影響不大，鋁箔企業(yè)從中穩(wěn)定賺取加工費(fèi)。

2.我國鋁箔產(chǎn)量與消費(fèi)量穩(wěn)步上升

我國鋁箔產(chǎn)業(yè)仍處于發(fā)展的重要機(jī)遇期。我國鋁箔產(chǎn)業(yè)近年來持續(xù)高速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速增長，裝備水平不斷提升，科技創(chuàng)新日益強(qiáng)化，產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高，國際貿(mào)易高度活躍，龍頭企業(yè)不斷涌現(xiàn)。

2016-2020年我國鋁箔產(chǎn)量呈穩(wěn)定增長趨勢，增長速度普遍在4%-5%之間。據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會(huì)，2020年中國鋁箔產(chǎn)量為415萬噸，同比增長3.75%，2020年全球鋁箔產(chǎn)量713萬噸，中國占據(jù)58.20%的比重。

2016-2020年我國鋁箔消費(fèi)量總體呈增長趨勢。據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會(huì)，2016-2018年我國鋁箔消費(fèi)量穩(wěn)步增長，但是2019年鋁箔消費(fèi)量出現(xiàn)了小幅下滑，約為278萬噸，同比減少0.7%。

2020年我國鋁箔消費(fèi)量恢復(fù)增長，達(dá)到約290萬噸，同比增長4.32%。我國鋁箔的消費(fèi)量低于產(chǎn)量，很大一部分進(jìn)行出口。

從國內(nèi)市場的產(chǎn)銷比來看，2016-2020年我國鋁箔產(chǎn)銷比在70%左右，2020年為69.82%，消費(fèi)規(guī)模低于產(chǎn)量規(guī)模，存在產(chǎn)能過剩的情況。

預(yù)計(jì)我國鋁箔的內(nèi)需還有很大的增長空間。隨著人口增長、預(yù)期壽命增加，以及日益增長的醫(yī)療保健需求，終端消費(fèi)增長帶來的包裝食品和藥品等鋁箔需求持續(xù)增長。

在“雙碳”的背景下，新能源市場需求強(qiáng)勁，新能源汽車市場蓬勃發(fā)展，鋰電池鋁箔已成為產(chǎn)業(yè)鏈上快速增長的新興領(lǐng)域。

（二）鋰電鋁箔增長迅速，成長空間未來可期

1.鋰電鋁箔增長迅速，受益于鋰電池出貨量穩(wěn)步上升

我國鋰電鋁箔產(chǎn)量目前占比較小，但增速遠(yuǎn)高于其他品類的鋁箔。

據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會(huì)，2020年我國鋁箔總產(chǎn)量為415萬噸，智研咨詢統(tǒng)計(jì)其中電池箔的產(chǎn)量約為7萬噸，占鋁箔總產(chǎn)量的1.7%，但電池箔同比增長16.7%，在鋁箔細(xì)分產(chǎn)品中 增速最高。

相對于鉛酸電池，鋰電池具有比能量大、循環(huán)穩(wěn)定性高、自放電率小、無記憶效應(yīng)和清潔無污染等突出優(yōu)勢，是目前綜合性能最好的二次電池體系，因而在動(dòng)力、消費(fèi)及儲能等領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。

2020年，盡管鋰電池行業(yè)發(fā)展面臨一系列不利的外部條件，如新冠疫情持續(xù)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行、全球貿(mào)易壁壘加劇等，但我國鋰電池行業(yè)仍獲得了快速發(fā)展。

尤其是下游應(yīng)用市場爆發(fā)，有力推動(dòng)了鋰電池市場的增長。

高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年中國鋰電池出貨量為143GWh，同比增長22%，預(yù)計(jì)2025年中國鋰電池市場出貨量將達(dá)到615GWh，2021-2025年年復(fù)合增長率超過25%。

鋁箔在鋰離子電池中的具體應(yīng)用包括集流體用鋁箔、極耳用鋁箔、外包裝鋁塑膜用鋁箔及外殼用鋁箔。

集流體既是活性物質(zhì)的載體，又是工作時(shí)產(chǎn)生的電流匯集的導(dǎo)體，可形成較大的電流，提高鋰電池充放電效率。

鋰離子電池的正極電位高，鋁箔的氧化層比較致密，可防止集流體氧化，而銅在高電位下會(huì)發(fā)生嵌鋰反應(yīng)，不宜做正極集流體，故正極集流體一般采用鋁箔。

根據(jù)鋁箔行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能差別和未來趨勢的發(fā)展，我們預(yù)計(jì)未來集流體用鋁箔將長時(shí)期占據(jù)電池中應(yīng)用鋁箔的主導(dǎo)地位，本報(bào)告中鋰電鋁箔若無特殊說明均指集流體鋁箔。

2. 鋰電池應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，動(dòng)力電池+儲能電池驅(qū)動(dòng)鋰電鋁箔成長空間

鋰電池的主要應(yīng)用領(lǐng)域有動(dòng)力電池、消費(fèi)電池、儲能電池等，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。

高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年中國鋰電池出貨量為143GWh，同比增長22%。其中動(dòng)力電池出貨量約為80GWh，同比增長12.70%，占總出貨量的55.94%，遠(yuǎn)超其他應(yīng)用終端；消費(fèi)電池出貨量約為36.6GWh，同比增長8.80%，占總出貨量的25.59%，市場相對比較飽和；儲能電池出貨量約為16.2%，同比增長71.00%，占總出貨量的11.33%，在鋰電池的三大主要應(yīng)用領(lǐng)域中增速最快。

動(dòng)力電池的主導(dǎo)地位和儲能電池的快速發(fā)展驅(qū)動(dòng)了鋰電鋁箔的成長空間。

新能源汽車市場蓬勃發(fā)展，預(yù)計(jì)動(dòng)力電池未來5年內(nèi)仍在在鋰電池應(yīng)用領(lǐng)域中占主導(dǎo)地位，出貨量繼續(xù)增長。

2020年電力與通信儲能市場快速增長是帶動(dòng)國內(nèi)儲能鋰電池出貨量增長的主要原因，預(yù)計(jì)儲能市場未來幾年仍將延續(xù)趨勢加速發(fā)展。

3.動(dòng)力鋰電池出貨量持續(xù)增長，市場規(guī)模發(fā)展空間較大

自2016年以來，動(dòng)力鋰電池出貨量持續(xù)增長，預(yù)計(jì)增長趨勢在未來5年內(nèi)將一直延續(xù)。據(jù)GGII，2020年中國動(dòng)力鋰電池出貨量80GWh，同比增長12.7%。在疫情影響下，2020年較2019年仍有所提升。

主要原因：

1）2020年下半年國內(nèi)新能源終端市場恢復(fù)超預(yù)期，加之新車型于下半年集中發(fā)布，帶動(dòng)消費(fèi)者購車熱情，使得國內(nèi)新能源汽車市場銷量超過130萬輛；

2）2020年歐洲新能源汽車市場超預(yù)期增長，年銷量超過中國，帶動(dòng)國內(nèi)部分頭部電池企業(yè)出口規(guī)模提升。

在《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》的指導(dǎo)下和雙積分等多項(xiàng)利好政策的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)新能源汽車銷量在未來5年內(nèi)將持續(xù)增長，帶動(dòng)動(dòng)力鋰電池和鋰電鋁箔銷量的增長。

自2016年以來，動(dòng)力鋰電池市場規(guī)模增長之后出現(xiàn)了下降，但從新能源汽車的發(fā)展趨勢看，市場規(guī)模會(huì)結(jié)束下降恢復(fù)增長，未來發(fā)展空間仍較大。

2016-2018年，動(dòng)力鋰電池市場規(guī)模從645億增長至820億，但2018年之后，動(dòng)力鋰電車市場規(guī)模急劇下降，2020年中國動(dòng)力鋰電池市場規(guī)模650億元，同比下降5.8%。

動(dòng)力鋰電池市場規(guī)模增速遠(yuǎn)低于出貨量，主要因?yàn)?020年上游原材料價(jià)格持下降，以及新補(bǔ)貼政策的實(shí)施導(dǎo)致動(dòng)力鋰電池市場競爭加劇進(jìn)而導(dǎo)致電池產(chǎn)品價(jià)格下降，進(jìn)而帶動(dòng)動(dòng)力鋰電池市場規(guī)模下降。

（三）鋰電鋁箔市場空間廣闊

隨著新能汽車市場的快速發(fā)展，中國新能源汽車產(chǎn)銷量快速增長，已從2015年產(chǎn)量37.9萬輛、銷量33.1萬輛，提高到2020年產(chǎn)量136.6萬輛、銷量136.7萬輛。

據(jù)中汽協(xié)，10月中國新能源汽車產(chǎn)銷分別為39.7萬輛和38.3萬輛，同比均增長1.3倍，繼續(xù) 刷新紀(jì)錄。

伴隨著新能源汽車產(chǎn)銷量的增加，動(dòng)力電池裝機(jī)量也呈上漲趨勢，2020年為64.1GWh，隨著全球大多數(shù)國家疫情逐漸得到控制，產(chǎn)業(yè)得以恢復(fù)，SMM根據(jù)當(dāng)前的趨勢預(yù)計(jì)中國2021年裝機(jī)量將大增至150GWh，增速為134%。

2020年全球新能源汽車銷量增長幅度較大，歐洲銷量超過中國成為全球新能源汽車增長的主要推動(dòng)力，但中國目前仍然保持顯著增長趨勢。

據(jù)EV Sales，2020年全球新能源汽車銷量約為324萬輛，同比增長46.21%，全球范圍內(nèi)增長幅度較大。

從區(qū)域分布來看，2020年歐洲新能源汽車市場占全球市場的43.06%；中國大約占41.27%； 美國占比10.12%；日本占比0.96%。

根據(jù)現(xiàn)有的趨勢，我們預(yù)測新能源汽車銷量將保持著較快的增長速度，2025年全球新能源汽車年銷量將達(dá)到1800萬輛，極大帶動(dòng)動(dòng)力電池出貨量。

據(jù)SPIR，2020年鋰電池全球出貨量約259.5GWh，同比增長33.57%，其中動(dòng)力電池出貨量約190.5GWh，占比73.41%。

未來五年內(nèi)動(dòng)力電池出貨量仍將占鋰電池的主導(dǎo)地位，儲能電池也將保持較快的增長速度，2025年全球鋰電池出貨量將達(dá)到1135.7GWh，其中動(dòng)力電池出貨量約為873.6GWh，儲能電池出貨量約為167.5GWh，消費(fèi)電池出貨量約為94.6GWh。

據(jù)CNKI，鋰電池單位鋁箔用量的區(qū)間為600-800噸/GWh，于是我們測算出2025年全球鋰電池鋁箔總需求量約在68.1-90.9噸之間。

三、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，鋁加工業(yè)務(wù)地位突出

（一）鋁加工：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營收穩(wěn)定，鋰電鋁箔產(chǎn)能加速擴(kuò)張

1.傳統(tǒng)鋁加工業(yè)務(wù)營收穩(wěn)定，鋁板帶業(yè)務(wù)營收增幅明顯公司鋁加工業(yè)務(wù)主要包含鋁箔和鋁板帶兩部分，營業(yè)收入穩(wěn)定，自2016年以來穩(wěn)占公司50%以上的營收，已成長為公司的核心業(yè)務(wù)。其中鋁箔業(yè)務(wù)主要由下屬子公司江蘇中基承擔(dān)，鋁板帶業(yè)務(wù)主要由江蘇中基子公司江蘇華豐和安徽中基（原安徽美信）承擔(dān)。

2020年公司鋁加工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.64億元，占公司總營收的50.59%，同比增長2.16%，同期實(shí)現(xiàn)毛利率11.44%，同比減少2.76個(gè)百分點(diǎn)，主要由于鋁價(jià)國內(nèi)外價(jià)差波動(dòng)影響公司利潤空間。

公司鋁箔業(yè)務(wù)出口占比較大，鋁板帶業(yè)務(wù)近年來營收增幅明顯。

2020年公司鋁箔出口實(shí)現(xiàn)收入13.02億元，占鋁加工業(yè)務(wù)營收的50.78%，同比增長6.42個(gè)百分點(diǎn)。

自2017年至2020年，公司鋁板帶業(yè)務(wù)營業(yè)收入從2.66億元增長至8.44億元，每年鋁板帶營收穩(wěn)步增長，復(fù)合增長率達(dá)46.94%。

鋁箔方面，子公司江蘇中基主要生產(chǎn)雙零鋁箔。

2020年公司鋁箔產(chǎn)量和銷量分別為7.74萬噸和7.91萬噸，產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率維持在較高水平。

從2016年至2020年，公司鋁箔產(chǎn)能保持穩(wěn)定，截至2020年末，公司鋁箔設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為8.30萬噸，擁有10條生產(chǎn)線。

據(jù)公司2021年6月披露的萬順轉(zhuǎn)債與萬順轉(zhuǎn)2評級報(bào)告，公司的產(chǎn)品主要是規(guī)格0.0045-0.009mm的雙零鋁箔，主要應(yīng)用于包裝領(lǐng)域，該領(lǐng)域是中國鋁箔應(yīng)用的第二大領(lǐng)域，包裝鋁箔主要用于煙草包裝、食品包裝和藥品包裝三個(gè)領(lǐng)域，80%以上使用的是雙零鋁箔。

鋁板帶方面，主要由二級子公司江蘇華豐和安徽中基（原安徽美信）承擔(dān)。

2020年，兩家公司鋁板帶合計(jì)生產(chǎn)量為11.43萬噸，同比有所增長，公司鋁板帶首先向江蘇中基供應(yīng)，其余產(chǎn)品對外銷售，2020年鋁板帶內(nèi)部供應(yīng)量為6.43萬噸，外部銷售量為5.00萬噸。

公司收購江蘇華豐和安徽中基（原安徽美信）時(shí)，兩家公司主業(yè)均為生產(chǎn)銷售鋁板帶，但由于資金、設(shè)備、渠道等原因，收購時(shí)兩家公司處于接近停產(chǎn)狀態(tài)。

近幾年公司通過對其生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行調(diào)試、技改等，兩家公司鋁板帶業(yè)務(wù)逐漸恢復(fù)正常，目前江蘇華豐與安徽中基（原安徽美信）鋁板帶產(chǎn)能合計(jì)11萬噸/年，產(chǎn)能利用率維持較高水平。

公司鋁板帶的主要下游客戶是鋁箔制造企業(yè)，其中較高品質(zhì)鋁板帶優(yōu)先供應(yīng)內(nèi)部生產(chǎn)，其余對外銷售。

公司鋁箔下游客戶，80%為食品生產(chǎn)企業(yè)，其余客戶主要為煙箔、電池箔及醫(yī)藥箔等其他生產(chǎn)企業(yè)。

公司與安姆科、利樂包、山東新巨豐科技包裝股份有限公司等國內(nèi)外知名品牌客戶保持良好的合作關(guān)系，鋁箔產(chǎn)品廣泛用于伊利、蒙牛、聯(lián)合利華、同仁堂等品牌的包裝。

公司鋁箔業(yè)務(wù)出口占比較高，受國外關(guān)稅政策影響較大。

2018-2020年公司鋁箔產(chǎn)品出口美國的金額分別為2.28億元、0.38億元和0.32億元，分別占當(dāng)期公司鋁箔產(chǎn)品銷售總額的11.62%、2.24%和1.99%。2019年以來，受反補(bǔ)貼、反傾銷政策執(zhí)行的影響，公司鋁箔出口美國數(shù)量有所下降。

2.鋰電鋁箔迎來快速增長，公司產(chǎn)能加速擴(kuò)張

目前，電池箔使用的有鑄軋工藝和熱軋工藝兩種。一般鋁加工及坯料工藝路線，主要分為熱軋及連續(xù)鑄軋兩種方式，并各有特點(diǎn)。

據(jù)CNKI，在高元素含量、熱處理可強(qiáng)化等液-固相線較大的合金及特別是軍工產(chǎn)品方面，熱軋具有一定的優(yōu)勢。

而對于類似一般工業(yè)用的雙零鋁箔、普單箔、電池箔等基本屬于純鋁系列或一般低鐵-硅等 液-固相線較窄的系列合金產(chǎn)品，連續(xù)鑄軋工藝則顯示了較大的優(yōu)勢和生命力。

較傳統(tǒng)鋁箔而言，鋰電鋁箔有兩個(gè)明顯的特性：

第一，技術(shù)要求更嚴(yán)格，技術(shù)壁壘較高。較傳統(tǒng)鋁箔產(chǎn)品，鋰電鋁箔在版型質(zhì)量、幾何尺寸、表面端面質(zhì)量、機(jī)械性能及表面濕潤張力等方面提出了更嚴(yán)格的要求，技術(shù)壁壘較高。

據(jù)CNKI，佟穎在“2020年中國鋁加工產(chǎn)業(yè)年度大會(huì)”上的《電池用鋁箔關(guān)鍵生產(chǎn)技術(shù)和市場前景》報(bào)告，鋰電鋁箔的研發(fā)方向主要有3個(gè)：

（1）鋁箔的厚度減薄。

鋰電鋁箔厚度要求隨著近些年鋰電迅猛發(fā)展，下游客戶希望電池的能量密度盡量高，重量越來越輕，對集流體鋁箔的要求是不斷降低厚度和重量，SMM披露9μm雙光鋁箔在2020年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，在減薄的技術(shù)上，國內(nèi)處于世界領(lǐng)先地位。

（2）微合金化、高強(qiáng)度及高延伸。

在早期開發(fā)鋰電鋁箔多以純鋁系為主，今后要提升電池的能量密度，需要鋁箔在厚度減薄的同時(shí)，提升抗拉強(qiáng)度和伸長率。

（3）微孔鋁箔。

原理是在原鋰電鋁箔的基礎(chǔ)上做二次加工，采用機(jī)械加工方式制孔或直流蝕刻方式制孔，提高了集流體與電池活性物質(zhì)的接觸面積，與活性物質(zhì)的結(jié)合力增強(qiáng)，從而提高電池的通量。

第二，投產(chǎn)周期長，單噸投資額差異較大。

目前國內(nèi)鋰電鋁箔主要供應(yīng)商有萬順新材、鼎勝新材、云鋁股份、南山鋁業(yè)等，大部分產(chǎn)能還未變現(xiàn)，預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)大部分鋰電鋁箔產(chǎn)能將釋放。

整體來看，行業(yè)內(nèi)公司在已有鋁箔業(yè)務(wù)技術(shù)基礎(chǔ)上，新建電池箔仍需2-3年的周期，單噸產(chǎn)能投資額差異較大，關(guān)鍵設(shè)備依賴進(jìn)口，產(chǎn)品通過下游客戶認(rèn)證也需要較長時(shí)間。

當(dāng)前國內(nèi)電池鋁箔整體技術(shù)水平仍不及日韓，產(chǎn)品良率和性能的一致性與穩(wěn)定性有待提高。

由于技術(shù)壁壘較高，目前全球動(dòng)力鋰電池用鋁箔生產(chǎn)廠家主要集中在日本和韓國，主要有日本的東洋鋁業(yè)和日立金屬等。

公司從2018年開始前瞻性布局7.2萬噸高精度電子箔項(xiàng)目，項(xiàng)目分兩期建設(shè)。

一期4萬噸高精度電子鋁箔項(xiàng)目于2018年開工建設(shè)，從目前的進(jìn)度看，預(yù)計(jì)在今年年底前投產(chǎn)。

一期項(xiàng)目原計(jì)劃于2020年8月31日建成，但由于受2020年全球“新冠疫情”的影響，國外進(jìn)口設(shè)備發(fā)貨延遲，進(jìn)口設(shè)備安裝指導(dǎo)和調(diào)試專家延遲到場指導(dǎo)安裝和調(diào)試，影響了項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度計(jì)劃。

因此，公司根據(jù)實(shí)際情況一期項(xiàng)目的建設(shè)期延長至2021年12月底。據(jù)公司披露的《2021年11月5日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》，目前項(xiàng)目主設(shè)備五臺鋁箔軋機(jī)中四臺軋機(jī)進(jìn)入試運(yùn)行階段，剩余一臺進(jìn)入帶料試機(jī)階段，其他配套設(shè)備正在安裝調(diào)試中，項(xiàng)目計(jì)劃于今年年底前投產(chǎn)。

二期3.2萬噸高精度電子鋁箔項(xiàng)目計(jì)劃將于2022年8月動(dòng)工建設(shè)，計(jì)劃于2023年8月投產(chǎn)。年產(chǎn)13萬噸高精鋁板帶項(xiàng)目也是公司戰(zhàn)略發(fā)展的重要布局，由四川萬順中基建設(shè)，充分利用四川省電力成本較低的優(yōu)勢，全部建成后公司共有24萬噸鋁板帶產(chǎn)能。

據(jù)公司披露的《關(guān)于投資建設(shè)年產(chǎn)13萬噸高精鋁板帶項(xiàng)目的公告》，該項(xiàng)目計(jì)劃于2021年9月底開工建設(shè)，預(yù)計(jì)于2023年5月度完成該擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

通過本次項(xiàng)目建設(shè)，公司將新增8萬噸鋰電池正極用鋁箔坯料、5萬噸雙零鋁箔坯料板卷的產(chǎn)能，有利于提升公司電池鋁箔、雙零鋁箔等高精度鋁箔產(chǎn)品的原材料供應(yīng)保障能力及品質(zhì)穩(wěn)定性，進(jìn)一步降低鋁箔生產(chǎn)成本、提高盈利能力，擴(kuò)大公司產(chǎn)能優(yōu)勢，從而提升中基品牌在鋁加工行業(yè)的綜合競爭力，為公司鋁加工業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

公司已有鋰電鋁箔穩(wěn)定客戶，為后續(xù)產(chǎn)能加快釋放奠定基礎(chǔ)。

據(jù)公司2021年三季報(bào)披露，今年前三季度，公司電池鋁箔實(shí)現(xiàn)銷量1,199噸，同比增長742%，電池軟包箔下游客戶包括卓越新材料、鋰頓新能源、江西明冠、東尼電子、浙江道明等公司，電池正極箔下游客戶包括中天儲能、湖州天豐、瑞浦能源等公司；電池鋁箔坯料實(shí)現(xiàn)銷量19,799噸，同比增長316%，下游客戶包括永杰新材料、常鋁鋁業(yè)、華北鋁業(yè)、優(yōu)箔等公司。

電池鋁箔、電池鋁箔坯料市場的進(jìn)一步推廣促進(jìn)了公司鋁加工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，為后續(xù)7.2萬噸高精度電子鋁箔生產(chǎn)項(xiàng)目建成后產(chǎn)能釋放奠定了基礎(chǔ)。

（二）功能性薄膜：產(chǎn)品種類豐富，新增產(chǎn)能釋放在即

1．產(chǎn)品種類豐富，應(yīng)用場景廣闊

公司功能性薄膜業(yè)務(wù)由光電薄膜分公司與東通光電承擔(dān)。

公司功能性薄膜產(chǎn)品種類豐富，主要分為ITO導(dǎo)電膜、節(jié)能膜、高阻隔膜、納米炫光膜、納米銀膜等，其中ITO導(dǎo)電膜主要用于觸控面板，節(jié)能膜主要用于汽車玻璃與建筑玻璃，高阻隔膜主要用于光電領(lǐng)域新型顯示器件與高端包裝領(lǐng)域的高阻隔膜材料，納米炫光膜主要應(yīng)用于5G手機(jī)后蓋剝離裝飾等領(lǐng)域，納米銀膜主要應(yīng)用于大尺寸、柔性顯示觸摸屏等領(lǐng)域。

截至2020年末，公司共擁有7條磁控濺射設(shè)備及5條精密涂布線，部分功能性薄膜的生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)線能夠通用，生產(chǎn)技術(shù)也有一定的共通性，可以根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃及市場情況及時(shí)調(diào)控生產(chǎn)。

公司功能性薄膜營收占比較小，未來成長空間較大。

2020年公司功能性薄膜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.50億元，同比下降39.89%，占總營收的0.99%，實(shí)現(xiàn)毛利率3.77%，同比減少2.55個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是2020年公司毛利率較高的智能光控隔熱膜銷量占比從19.95%降至6.39%，而低毛利率阻隔膜銷售占比上升，導(dǎo)致當(dāng)年毛利率下降。

截至2020年末，公司功能性薄膜年產(chǎn)能為540萬平方米，其中ITO導(dǎo)電膜年產(chǎn)能300萬平方米，節(jié)能膜年產(chǎn)能240萬平方米。2020年公司功能性薄膜產(chǎn)量122.68萬平方米，銷量86.83萬平方米，產(chǎn)能利用率22.72%。

ITO導(dǎo)電膜是該公司于2010年開始投資的項(xiàng)目，截至2020年末，公司ITO導(dǎo)電膜年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為300萬平方米。2020年公司ITO導(dǎo)電膜銷售額為544.71萬元，同比下降88.20%，銷量5.99萬平方米，同比下降85.09%。

近年來受下游智能手機(jī)市場飽和、價(jià)格競爭激烈等因素影響，ITO導(dǎo)電膜業(yè)務(wù)存在壓力，對此，公司已開始調(diào)整策略，拓展液晶調(diào)光膜、電子黑板、車載觸控等其它應(yīng)用領(lǐng)域市場。

節(jié)能膜于2017年全新投產(chǎn)，截至2020年末，節(jié)能膜年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為240萬平方米。

2020年公司節(jié)能膜銷售額為1,057.25萬元，同比下降42.77%，銷量為20.59萬平方米，同比增長24.74%，主要原因是高價(jià)格的智能光控隔熱膜銷售占比從2019年90%以上降至57%導(dǎo)致銷量大幅上升但銷售額下降。

高阻隔膜產(chǎn)品方面，該公司可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目“高阻隔膜材料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”正在推進(jìn)中。

公司目前利用現(xiàn)有的磁控濺射鍍膜設(shè)備按高阻隔膜產(chǎn)品的要求進(jìn)行預(yù)產(chǎn)及客戶驗(yàn)證，高阻隔膜已量產(chǎn)供應(yīng)廈門俊軒隆電子有限公司、深圳撲浪創(chuàng)新科技有限公司等客戶，2020年高阻隔膜銷量為25萬噸。

公司高阻隔膜技術(shù)水平領(lǐng)先，據(jù)公司2021年6月披露的萬順轉(zhuǎn)債與萬順轉(zhuǎn)2評級報(bào)告，目前公司已獲得國家知識產(chǎn)權(quán)局頒發(fā)的14項(xiàng)與項(xiàng)目相關(guān)的專利證書。

鍍銅膜方面，公司已開展“在有機(jī)載體薄膜上鍍雙面銅箔工藝項(xiàng)目”研發(fā)工作，該項(xiàng)目的研究方向系應(yīng)用于電池、電子元件等方向的產(chǎn)品。

PET銅箔是指將極薄銅層覆在有機(jī)物PET基膜表面，以實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)純金屬箔的負(fù)極集流功能。

由于基材方面用PET膜代替了銅，因此PET銅箔理論上可以降低銅箔重量，提升能量密度且不容易斷裂和產(chǎn)生毛刺，有望部分替代純銅箔成為新的集流體材料。

據(jù)公司2021年11月披露的《2021年11月5日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》，目前已開發(fā)出應(yīng)用于電池負(fù)極的載體銅膜，可降低電池重量，提升能量密度及安全性，樣品已送下游電池企業(yè)驗(yàn)證。

2.設(shè)備調(diào)試工作有序開展，高阻隔膜可轉(zhuǎn)債產(chǎn)能釋放在即

阻隔膜是指一種新材料，對氧氣、水蒸氣、油等介質(zhì)具有高阻隔性的透明膜材料，可用于新型顯示、食品藥品包裝、電子器件封裝等多個(gè)領(lǐng)域。

阻隔膜屬于新材料，有較大的技術(shù)門檻，未來市場發(fā)展空間及前景有待進(jìn)一步關(guān)注。公司高阻隔膜材料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目投資總額為8.21億元，公司在2018年7月發(fā)行了金額9.50億元的萬順轉(zhuǎn)債，主要用于高阻隔膜材料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

該項(xiàng)目產(chǎn)能完全釋放后，可生產(chǎn)光電領(lǐng)域新型顯示元器件用高阻隔膜材料600萬平方米，食品醫(yī)藥包裝用高阻隔膜材料1,200噸。

據(jù)公司披露的《2021年11月5日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》，主設(shè)備電子束真空卷繞鍍膜設(shè)備廠商派出的國外調(diào)試工程師于今年9月底進(jìn)廠工作，目前調(diào)試工作有序開展中，項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2021年底前建成。

公司已開發(fā)了應(yīng)用于光伏背板、冰箱冷柜絕熱板、食品藥品包裝等領(lǐng)域的高阻隔膜產(chǎn)品。

（三）紙包裝材料：傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)步發(fā)展

紙包裝材料業(yè)務(wù)由該公司本部和子公司河南萬順承擔(dān)，為公司成立以來的傳統(tǒng)主業(yè)。公司包裝材料的主要生產(chǎn)銷售流程為：采購原紙和輔料——真空鍍鋁、復(fù)合、膜剝離、分切——銷售給下游印刷廠進(jìn)行印刷。

公司生產(chǎn)的環(huán)保型包裝材料主要有轉(zhuǎn)移紙和復(fù)合紙兩大種類，主導(dǎo)產(chǎn)品為噴鋁鐳射卡紙、真空鍍鋁卡紙、高光玻璃卡紙及珠光卡紙等。

公司紙包裝材料業(yè)務(wù)上游為原紙生產(chǎn)企業(yè)，下游直接客戶為各類印刷廠，終端客戶為煙、酒、食品等生產(chǎn)企業(yè)。

據(jù)公司2021年6月披露的萬順轉(zhuǎn)債與萬順轉(zhuǎn)2評級報(bào)告，目前公司產(chǎn)品中90%被作為卷煙包裝材料（煙標(biāo)），剩余的10%被作為酒類包裝材料（酒標(biāo)）及其他產(chǎn)品的包裝材料。

公司擁有一批較穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的終端客戶，主要為卷煙生產(chǎn)企業(yè)，合作品牌包括“荷花”、“雙喜”、“云煙”、“嬌子”、“黃金葉”、“芙蓉王”等。

在酒標(biāo)市場，五糧液系列是公司的主要合作終端客戶。

2020年公司紙包裝材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.07億元，同比下降6.85%，實(shí)現(xiàn)毛利率22.30%，同比減少1.52個(gè)百分點(diǎn)。

主要系2020年因新冠肺炎疫情爆發(fā)，對公司一季度的生產(chǎn)銷售產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致2020年全年紙包裝材料業(yè)務(wù)收入下滑。

公司轉(zhuǎn)移紙和復(fù)合紙兩大類產(chǎn)品中，2020年轉(zhuǎn)移紙營收占比為77.9%，是紙包裝材料中最重 要的營收來源。

自2016年以來，公司紙包裝業(yè)務(wù)產(chǎn)能保持穩(wěn)定，且暫未有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

目前公司紙包裝材料設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為8萬噸，其中汕頭本部6萬噸，河南萬順2萬噸。2020年公司紙包裝材料產(chǎn)量為3.98萬噸，銷量為4.12萬噸，產(chǎn)能利用率約為50%。

公司紙包裝材料業(yè)務(wù)主要生產(chǎn)原料為原紙、原膜、相關(guān)生產(chǎn)輔料、能源等，直接材料占成本比重約為90%，為紙包裝材料業(yè)務(wù)主要成本來源，其余為人工、能源成本和其他費(fèi)用。

公司原膜自產(chǎn)比例約一半，另有部分對外采購，供應(yīng)商較集中，公司與主要供應(yīng)商均建立了良好的合作關(guān)系，合作時(shí)間較長。

四、盈利預(yù)測

（一）盈利預(yù)測

1.核心假設(shè)

（1）產(chǎn)銷量假設(shè)：

假設(shè)2021-2023年，公司紙包裝材料和功能性薄膜業(yè)務(wù)銷量維持2020年的水平，鋁加工業(yè)務(wù)中食品箔等鋁箔業(yè)務(wù)銷量維持2020年水平。安徽中基鋰電鋁箔項(xiàng)目自2021年年底投產(chǎn)，2022-2023年逐步放量。四川中基鋁板帶項(xiàng)目自2023年年中投產(chǎn)，2023年貢獻(xiàn)部分產(chǎn)銷量。

（2）銷售單價(jià)假設(shè)：

假設(shè)2021-2023年長江有色鋁含稅均價(jià)分別為1.89萬元/噸、1.9萬元/噸以及2萬元/噸，對應(yīng)食品箔等鋁箔加工費(fèi)維持歷史平均水平，鋁板帶加工費(fèi)0.34萬元/噸，鋰電鋁箔加工費(fèi)1.8萬元/噸。假設(shè)2021-2023年公司紙包裝材料和功能性薄膜業(yè)務(wù)銷售價(jià)格維持2020年的水平。

（3）單位成本假設(shè)：

假設(shè)2021-2023年公司紙包裝材料、功能性鋁箔以及鋁加工業(yè)務(wù)加工成本維持歷史平均水平。

2.營收及營業(yè)成本預(yù)測

基于以上核心假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為57.16億元、70.24億元以及79.92億元，歸母凈利潤分別為0.33億元、2.60億元以及3.17億元，對應(yīng)EPS分別為0.05元/股、0.38元/股以及0.47元/股。

（二）估值

基于可比公司估值及公司歷史估值，我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為11.46元/股，對應(yīng)2022年30倍PE。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）原材料價(jià)格大幅波動(dòng)

公司目前主要業(yè)務(wù)為鋁加工和紙包裝材料，主要原材料為鋁錠、紙漿等大宗商品，雖然公司具備傳導(dǎo)漲價(jià)的能力，但由于時(shí)間差、傳導(dǎo)不完整等因素，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)可能會(huì)影響盈利能力。

（二）鋁箔出口政策風(fēng)險(xiǎn)

公司鋁箔產(chǎn)品大部分出口，其中受美國反傾銷和反補(bǔ)貼政策影響，另需關(guān)注歐美貿(mào)易環(huán)境變化對公司鋁箔出口業(yè)務(wù)的影響，存在出口風(fēng)險(xiǎn)。

（三）項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期

項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度受多重因素影響，公司主要在建工程為高阻隔膜基地建設(shè)和電池鋁箔項(xiàng)目，受疫情反復(fù)的影響，海外設(shè)備供應(yīng)商專家能否現(xiàn)場調(diào)試或遠(yuǎn)程調(diào)試的精準(zhǔn)度可能會(huì)影響投產(chǎn)進(jìn)度。

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