冰箱壓縮機多少錢一臺（壓縮機配件全球龍頭）

（報告出品方/作者：信達證券羅岸陽）我們與市場不同的觀點公司分業(yè)務(wù)板塊來看：1）公司深耕制冷壓縮機部件領(lǐng)域，細分行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。公司作為國內(nèi)熱保護器、起動器和密封接線柱細分龍頭，市場地位穩(wěn)固，與下游主要客戶深度合作，產(chǎn)品盈利能力穩(wěn)健且顯著

（報告出品方/作者：信達證券 羅岸陽）

我們與市場不同的觀點

公司分業(yè)務(wù)板塊來看：

1）公司深耕制冷壓縮機部件領(lǐng)域，細分行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

公司作為國內(nèi)熱保護器、起動器和密封接線柱細分龍頭，市場地位穩(wěn)固，與下游主要客戶深度合作，產(chǎn)品盈利能力穩(wěn)健且顯著優(yōu)于競爭對手，同時具備規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)領(lǐng)先自動化生產(chǎn)水平，我們預(yù)計制冷壓縮機部件業(yè)務(wù)將長期穩(wěn)定發(fā)展。

2）電機、溫控器、光通信與光傳感器組件業(yè)務(wù)步入正軌，為公司增添新的增長點。

公司上市之后在家電零部件產(chǎn)業(yè)鏈拓展延伸，逐步進入電機、溫控器、光通信、光傳感器組件領(lǐng)域，其產(chǎn)品終端應(yīng)用范圍廣泛，包含新能源車、清潔電器、小家電等高成長性賽道，近年來板塊營收和業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，未來發(fā)展將與終端產(chǎn)業(yè)高景氣度共振。

3）積極布局擴大產(chǎn)能，光伏組件業(yè)務(wù)即將大放量。

在國家政策方針支持下，推動光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展是實現(xiàn)我國“碳中和、碳達峰”意向的重要舉措之一。公司以多年積累的制造和生產(chǎn)管理優(yōu)勢，從熟悉的制造環(huán)節(jié)切入光伏組件代工領(lǐng)域，將有效提高自身業(yè)務(wù)板塊延伸成功率。

公司在手訂單火爆，行業(yè)認可度高，積極建設(shè)擴大現(xiàn)有產(chǎn)能，公司預(yù)計2022年初富樂新能源光伏組件產(chǎn)能將達到1.5GW，2023年將達到3.5GW，營收和利潤將在未來兩年得到快速增長。

總體來看，公司業(yè)務(wù)矩陣完整多元，根基穩(wěn)固前景開闊，以傳統(tǒng)白電制冷壓縮機零部件業(yè)務(wù)為守，以光伏、新能源車用電機等新業(yè)務(wù)為攻，一體兩翼、攻守兼?zhèn)洌瑯I(yè)務(wù)規(guī)模有望迎來新的爆發(fā)期。

一、國內(nèi)熱保護器、起動器龍頭，長期經(jīng)營優(yōu)良穩(wěn)健

1.1 長期經(jīng)營優(yōu)良穩(wěn)定，逐步打造多元業(yè)務(wù)矩陣。

公司為國內(nèi)制冷壓縮機熱保護器、起動器龍頭。

星帥爾最早成立于1997年11月，前身“星帥爾有限”在設(shè)立時名稱為“杭州帥寶電器有限公司”，系由杭州富陽電子集團公司下屬杭州繼電器廠通過股份制改造設(shè)立的有限公司，從事保護器、起動器等壓縮機零部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2015~16年，公司新增全資子公司華錦電子及歐博電子，正式切入密封接線柱領(lǐng)域。

2017年4月，星帥爾于 A 股首次公開發(fā)行股票上市。

成立以來，公司始終扎根冰箱與冷柜等領(lǐng)域的壓縮機關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以熱 保護器、起動器為核心，產(chǎn)品覆蓋國內(nèi)外主要壓縮機生產(chǎn)廠家，包括錢江系、華意系、東貝 系公司、美芝系公司等，為國內(nèi)知名制冷壓縮機零部件供應(yīng)商。

上市之后，在保持傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢的同時，公司陸續(xù)收購、增資新都安電器、浙特電機、富樂 新能源等公司，切入溫控器、中小型與微特電機、光伏組件領(lǐng)域，逐步打造多元業(yè)務(wù)矩陣。

2021年上半年白電行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)營收5.56億元，占整體營收比重為75.76%，較去年同期降低約10個點；電機行業(yè)營收為0.91億元，占12.33%，同比增長約1pct；光伏行業(yè)收入為0.58億元，占比7.86%，其他業(yè)務(wù)占比為4.05%。

公司營業(yè)收入高速增長，整體規(guī)模步入發(fā)展快車道。

18-20年公司總營收分別達到4.09、7.08、9.27億元，同比增長15.33%、73.08%、30.89%，歸母凈利潤分別為0.95、1.31、1.08億元，同比分別+6.72%、+37.71%、-17.79%。今年上半年公司營收為7.34億元，同比增長76.20%，歸母凈利潤為0.85億元，同比+60.68%；即使剔除富樂新能源并表影響，上半年公司營收仍同比+62.35%，業(yè)績增速表現(xiàn)十分亮眼。

公司實際控制權(quán)集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

星帥爾實際控制人為樓月根、樓勇偉父子，根據(jù)公司2021年三季報，二人直接持有公司30.41%、2.52%股權(quán)，且通過福鼎星帥爾投資有限公司間接持有8.11%的上市公司股權(quán)，合計持股比例約41%。公司上市之后前十大股東及持有股票數(shù)量變化較小，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)定。

1.2 深耕制冷壓縮機部件領(lǐng)域，細分行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固

公司深耕熱保護器、起動器和組合式繼電器的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，在細分領(lǐng)域具有顯著的技 術(shù)和市場優(yōu)勢，龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績增長穩(wěn)健。

2017~2020年，公司保護器、起動器+密封接線柱產(chǎn)品CAGR復(fù)合增長率為11.1%；21年上半年營收共計3.46億元，占總收入比重為37.4%，為公司多年穩(wěn)健發(fā)展的中流砥柱，并在過去幾年內(nèi)一直保持穩(wěn)定增長。

組合式熱保護器、扁形保護器和超低耗能起動器是公司優(yōu)勢產(chǎn)品：

1）熱保護器

熱保護器主要作用是為制冷壓縮機提供電動機的過流、過溫保護，通常被串聯(lián)在壓縮機回路 中，當(dāng)回路中運轉(zhuǎn)的電流或溫度超過規(guī)定標準值時，熱保護器中的熱敏元件（雙金屬片）將 變形和翻轉(zhuǎn)，切斷電路，從而起到防止電動機因溫度過高或電流過大而燒毀的作用。

公司生產(chǎn)的熱保護器產(chǎn)品不但具有體積小、重量輕、反應(yīng)靈敏等特點，可以滿足當(dāng)下壓縮機 小型化、輕量化、低能耗的趨勢和要求，同時具備安全防爆優(yōu)勢，已認證通過IEC/EN 60079-15：2010防爆標準，可有效解決部分環(huán)保制冷劑易燃易爆的缺點，使用更加穩(wěn)定流暢。

2）起動器

起動器主要用于幫助壓縮機完成起動工作。

壓縮機在起動時通常需要較大的電流和轉(zhuǎn)矩，而起動后正常運轉(zhuǎn)時需要的電流和轉(zhuǎn)矩會大幅下降，因此，為了節(jié)省能耗，起動器通過給壓縮機的電動機加上一組輔助線圈，并在起動或運行時連通或切斷輔助線圈，即可有效控制不同狀態(tài)下壓縮機的電流和轉(zhuǎn)矩。

PTC類起動器沒有觸點，不會產(chǎn)生火花，具有結(jié)構(gòu)簡單、可靠性較高等特點。

公司自主研發(fā)超低功耗PTC起動器，功耗低于0.4W，具有顯著節(jié)能優(yōu)勢，并且能使正常工作時起動芯片不發(fā)熱，大幅延長使用壽命。

3）組合式起動熱保護器

組合式起動熱保護器是通過工藝技術(shù)將起動器和熱保護器組合起來，不僅能夠有效縮小產(chǎn)品 占用空間，還可以在組合式繼電器上增加多個接線端，連接壓縮機內(nèi)外部不同功能部件電路，保障壓縮機的工作安全。

此外，星帥爾全資子公司華錦電子主營業(yè)務(wù)包含制冷壓縮機密封接線柱，終端產(chǎn)品主要包括 家用冰箱、空調(diào)、商用冷柜、電動汽車空調(diào)等。

密封接線柱主要用于實現(xiàn)壓縮機內(nèi)外電源線的連接、絕緣和密封等功能，具有氣密性高、絕緣度強、耐腐蝕性強和安全性高等優(yōu)勢。

公司客戶涵蓋國內(nèi)外知名壓縮機廠商，產(chǎn)品銷路穩(wěn)定暢通。

公司的直接下游主要客戶涵蓋國內(nèi)外大多數(shù)知名壓縮機生產(chǎn)廠家，包括華意系、東貝系、美的系公司、錢江公司、江蘇白雪、四川丹甫、LG電子、尼得科電機、恩布拉科等。其終端下游行業(yè)客戶則包含為海爾、海信、美的、美菱、奧馬、惠而浦、西門子、夏普、伊萊克斯、三星、LG電子等國內(nèi)和國際知名企業(yè)，深得客戶信賴。

目前國內(nèi)下游制冷壓縮機產(chǎn)業(yè)格局較為成熟穩(wěn)定，市場集中度較高。

這使得上游配件廠商具有較為穩(wěn)定的市場，業(yè)務(wù)體量和集中度也隨著主要客戶的發(fā)展而上升。

目前，下游知名客戶多集中于泛長三角地區(qū)，而公司及子公司位于江浙等交通便利之處，具有優(yōu)良的區(qū)位優(yōu)勢，可滿足客戶零庫存管理、即時補貨，采購周期短等條件。

零部件供應(yīng)商由于與客戶深入“綁定”的行業(yè)特殊性，對于主要大客戶的依賴程度通常較高， 而公司卻沒有對單一客戶產(chǎn)生依賴。

2020年前五大客戶合計銷售金額雖占總營收比例的64.5%，但訂單分布較為均衡，單一客戶占比較低，不存在訂單高度集中的情況。

目前公司在熱保護器和起動器行業(yè)內(nèi)的主要競爭對手包括森薩塔科技、天銀機電、廣州森 寶，星帥爾與以上三家公司占據(jù)了國內(nèi)冰箱、冷柜等壓縮機熱保護器、起動器市場的大部分 份額，而公司在密封接線柱行業(yè)內(nèi)的主要競爭者有艾默生富塞、三環(huán)集團。

從2017年公司招股書披露來看，公司在熱保護器、起動器和密封接線柱全球市場占有率分別達到25.16%、25.12%和26.70%。

公司保護器和起動器的毛利率長期穩(wěn)定，盈利能力顯著好于主要競爭對手。

由于公司主要競爭對手之一天銀機電從2014年起不披露細分產(chǎn)品的毛利率，我們可大致以星帥爾熱保護器起動器+密封接線柱整體毛利率與天銀冰箱壓縮機配套產(chǎn)品整體毛利率進行對比，星帥爾在制冷壓縮機零部件主營業(yè)務(wù)盈利能力上優(yōu)于競爭對手。

星帥爾作為行業(yè)龍頭，其規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢顯著。

和天銀熱保護器、起動器產(chǎn)品毛利率的直接對比來看，公司同樣較天銀機電具有更亮眼的盈利表現(xiàn)。

2014年星帥爾起動器產(chǎn)量約為天銀機電的1.5倍，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)使得相對固定的生產(chǎn)成本被攤薄。

參考歷史產(chǎn)能數(shù)據(jù)，公司每年一直保持較為平穩(wěn)的增產(chǎn)速度，持續(xù)放大自身規(guī)模優(yōu)勢。

公司在自動化程度上走在同行業(yè)前列，自上市之后與相關(guān)設(shè)備廠商合作改造建設(shè)了自動化生產(chǎn)線，目前自動化水平已顯著提高。

例如，對于熱保護器的核心部件“雙金屬片”的沖壓成型，公司目前采用的相關(guān)設(shè)備在制作工藝和精度上達到業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。

1.3 零部件產(chǎn)業(yè)鏈延伸，電機、溫控器、光通信組件等業(yè)務(wù)步入正軌

（一）浙特電機：發(fā)力新能源車、電梯等新領(lǐng)域

公司全資子公司浙特電機為國家級高新技術(shù)企業(yè)，擁有國家級電機實驗室、省級高新技術(shù)企 業(yè)研究開發(fā)中心、國際先進的電機生產(chǎn)專用設(shè)備和檢測設(shè)備等，生產(chǎn)產(chǎn)品包括中小型電機、 風(fēng)力發(fā)電機、清洗泵電機、微特電機系列產(chǎn)品，其中中小型和微型電機產(chǎn)品主要涵蓋電梯門 電機、新能源汽車驅(qū)動電機、新能源汽車空調(diào)壓縮機電機、家用、商用空調(diào)壓縮機交流電機、冰箱壓縮機交流和無刷直流電機等。

終端產(chǎn)品應(yīng)用于冰箱、空調(diào)、電梯、清洗機、新能源汽車、廚余粉碎機、水泵等領(lǐng)域。

目前下游客戶包括上海海立電器、上海海立新能源、上海江菱機電、綠田機械、威特電梯部 件、永大（電梯）中國等，相關(guān)產(chǎn)品在市場和技術(shù)研發(fā)方面均建立了一定的競爭優(yōu)勢。

2020年電機產(chǎn)品營收達到3.80億元，占上市公司收入比重為41.03%，較19年明顯上升。

若除去白電相關(guān)電機產(chǎn)品，其余產(chǎn)品營收占上市公司總收入12.33%。

浙特電機具有較強的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)能力，積極布局新能源汽車電機領(lǐng)域。

浙特電機成立院士專家工作站，開展永磁電機、電機與控制器結(jié)合等新產(chǎn)品、新領(lǐng)域的研究和技術(shù)合作，多次獲得省市級榮譽，例如被評為“浙江省博士后工作站”、“工業(yè)畝均效益領(lǐng)跑者企業(yè)”，YMZT851系列車用渦旋式壓縮機永磁同步電機被評為浙江省制造精品，新能源汽車用超高效多級冷卻電機及系統(tǒng)開發(fā)被評為浙江省重點技術(shù)創(chuàng)新項目。

目前公司已獲得電機設(shè)計、工藝等方面的相關(guān)發(fā)明專利，并已開始實現(xiàn)專利技術(shù)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，產(chǎn)品質(zhì)量及先進技術(shù)受到客戶的一致好評。

近年來公司積極在新能源汽車用電機產(chǎn)品方面布局，我們預(yù)計新能源車用空調(diào)收入占比已超過公司整體電機收入五成以上。

在國家及地方政府配套政策的支持下，目前我國新能源汽車已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)模化的飛躍式發(fā)展，整體產(chǎn)業(yè)由“培育期”進入“成長期”。

（二）溫度控制器

公司控股子公司新都安專業(yè)從事于溫度控制器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主營產(chǎn)品為KSD系列突跳式溫控器（雙金屬片突跳式溫控器），將定溫后的雙金屬片作為熱敏感反應(yīng)組件，從而起到控制電路的作用。

公司生產(chǎn)溫控器主要應(yīng)用于變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水器、吸塵器等小家電領(lǐng)域，目前公司主要客戶包含美的、格蘭仕、蘇泊爾、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG等公司。

2020年公司溫控器產(chǎn)品貢獻銷售額為8563.08萬元，較去年同期增長25%，占公司總營收比重為9.24%。毛利率方面，溫控器產(chǎn)品在過去幾年起伏不大，盈利能力較為平穩(wěn)。

由于溫度控制器是很多小家電的必備零部件之一，因此溫控器市場景氣度很大程度上將與終端小家電市場共振。

對標發(fā)達國家，目前我國長尾小家電保有量仍處于較低水平，未來成長空間較為廣闊。

以溫控器主要應(yīng)用產(chǎn)品之一的吸塵器舉例，我國吸塵器滲透率目前為33.8%，而歐美、日韓等發(fā)達國家吸塵器滲透率都已達到90%以上。

疫情催化下，2020年我國吸塵器市場規(guī)模為195.53億元，同比+31.82%，清潔小家電賽道崛起正當(dāng)時。

其他終端小家電產(chǎn)品例如微波爐和飲水機市場規(guī)模同樣在穩(wěn)步提升中。

（三）光通信、光傳感組件

華錦電子在2015年正式成為星帥爾全資子公司，當(dāng)時主營業(yè)務(wù)僅為密封接線柱，而光通信、傳感器組件是近年來華錦電子在新興領(lǐng)域的研發(fā)投入與市場布局。

光通信、傳感器組件的用途是與專用芯片封裝，通過光電轉(zhuǎn)換能起到信號放大與濾波作用，廣泛應(yīng)用于通訊信號的發(fā)射與接收裝置，其終端產(chǎn)品品類十分豐富，涵蓋兒童玩具、照明、開關(guān)、消磁電路、限流元件、ETC、GPS、微波通訊等等。

目前華錦電子就已光通信、光傳感器組件與廈門三優(yōu)光電、海寧光通電子科技、福州中科光芯科技等客戶建立了良好的溝通、供貨等關(guān)系。

光通信、光傳感器組件業(yè)務(wù)對星帥爾整體集團營收的貢獻還比較小，2020年全年、2021年 上半年占比分別為1.22%、1.08%，但規(guī)模增長速度非常迅猛，2020年全年、2021年上半年營收分別為1132、790萬元，同比增長1761.93%、60.38%。

光通信、光傳感器組件終端市場空間廣闊，期待未來業(yè)務(wù)加速放量成為公司營收穩(wěn)定貢獻點。

二、制造能力外溢：強勢切入光伏賽道

公司多年積累的制造和生產(chǎn)管理優(yōu)勢，成為公司切入光伏組件代工領(lǐng)域的重要基石。

光伏行業(yè)技術(shù)變化快，前期研發(fā)投入大，星帥爾率先選擇較為熟悉的制造環(huán)節(jié)切入，有利于降低經(jīng)營風(fēng)險，提高業(yè)務(wù)板塊延伸的成功概率。

2021年2月，公司通過現(xiàn)金收購的方式以3060萬元的價格收購黃山富樂新能源科技有限公司51%股權(quán)，通過控股富樂新能源進入市場空間巨大的光伏產(chǎn)業(yè)。

2021年6月，富樂新能源發(fā)布公告擬以自有資金購買不動產(chǎn)用于建設(shè)“1GW光伏組件項目”，進一步擴大產(chǎn)能。

從行業(yè)來看，推動光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展是實現(xiàn)我國為實行碳中和、碳達峰的意向重要舉措之一。

今年5月份，國家能源局提出2021年全國風(fēng)電和光伏發(fā)電量占全社會用電量比重要達到11%。7月份國家能源局再次出臺關(guān)于分布式光伏試點政策。

分布式光伏和集中式光伏的原理、組件和一次設(shè)備基本相同，其主要的區(qū)別在于分布式光伏可安裝于平時的房頂、農(nóng)業(yè)大棚，且分布式光伏電站使用低壓380V，并網(wǎng)所以使用的逆變器等安裝簡單，體型較小；此外，分布式光伏發(fā)的電一般就地并網(wǎng)，線路損耗較低，更適合供當(dāng)?shù)丶案浇用裼秒姟?/p>

因此我們認為分布式光伏的特點天然適配于國家對于推進清潔能源普及的大政方針。

未來兩年，分布式光伏將迎來一輪發(fā)展熱潮。

富樂新能源產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化，適用于各類型光伏發(fā)電站及儲能等領(lǐng)域。

公司收購的黃山富樂新能源科技有限公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的光伏企業(yè)。富樂新能源的主要產(chǎn)品為光伏組件，具體涵蓋了單晶組件、多晶組件和半片組件，可以滿足市場上大部分對于分布式光伏組件的需求。

單晶光伏組件具有高功率，應(yīng)用于光伏地面電站能夠節(jié)省匯流箱、直流電纜、支架、光伏場 區(qū)安裝等BOS成本，集約利用土地，尤其適用于山地、水面等應(yīng)用條件及搭配跟蹤支架。

多晶組件具有穩(wěn)定的功率輸出和出色的抗衰減。

廣泛應(yīng)用于地面、企業(yè)和大型發(fā)電太陽能項目，可靠、穩(wěn)定的多晶組件使得系統(tǒng)有更高的性價比。超高效半片電池組件可在降低內(nèi)阻損耗的同時又降低了熱斑風(fēng)險，進一步提高了組件的發(fā)電效率，滿足對品質(zhì)和效率具有極致要求的客戶。

富樂新能源具備成熟資深的研發(fā)團隊，切入標志性大客戶，行業(yè)認可度大幅提升。

公司目前擁有高級工程師及技術(shù)人員10余人，公司負責(zé)技術(shù)、研發(fā)、銷售的副總均為光伏產(chǎn)業(yè)專業(yè)出生，均擁有超過10年的光伏經(jīng)歷，經(jīng)驗豐富。

公司對生產(chǎn)流程擁有完善的質(zhì)量檢測體系，全程超過40道步驟，確保客戶收到的每一塊太陽能組件的質(zhì)量都符合客戶要求。

公司光伏產(chǎn)品直接或間接銷售至美國、加拿大、德國、韓國、日本等多國，公司是加拿大A 公司在華認證唯一供應(yīng)商。

A公司是北美知名供應(yīng)商，在美國與加拿大各州有多個上百兆瓦分布式光伏項目。

國內(nèi)市場方面公司與河北巨力索具（巨力新能源）、中國電子科技（嘉興36所）、泰恒新能源等均有業(yè)務(wù)往來。

公司目前的主要產(chǎn)品包括166半片/450W組件，182半片/540W組件。

半片產(chǎn)品和普通的整片組件相比可以有效降低熱斑風(fēng)險，多主柵的設(shè)計可以有效減少功率損耗；公司的全黑組件和雙面發(fā)光組件產(chǎn)品可以進一步提高產(chǎn)品整體效益。

166/182半片相比之前占據(jù)主流位置的155.75mm提升了尺寸，更加充分利用組件面積減少封裝過程中的損失，可有效降低全產(chǎn)業(yè)鏈成本，是現(xiàn)在市場上的主流尺寸之一。

未來，大尺寸組件占比將進一步擴大，182mm/210mm或?qū)⒊蔀橄乱淮髁鳎驹?82半片方面的技術(shù)儲備將很好地應(yīng)對行業(yè)的未來發(fā)展趨勢，公司新建年產(chǎn)1GW的光伏組件項目中按照210半片尺寸投產(chǎn)，兼容182半片。

在手訂單火爆，產(chǎn)能緊張快速擴張，公司預(yù)計2023年二期2GW項目建成達產(chǎn)后富樂將擁有 3.5GW組件產(chǎn)能。2021年，公司與巨力、三十六所、加拿大 A 公司預(yù)計全年訂單達到接近300MW，泰恒新能源合作訂單框架預(yù)計達到5GW。

而正在洽談的客戶預(yù)計全年訂單將達到1.2GW。

目前公司產(chǎn)能為500MW每年，日產(chǎn)量2200片，公司在 6 月份公布了“1GW光伏組件項目”，項目建成后年產(chǎn)值將達到 18 億元。

根據(jù)星帥爾在收購富樂新能源時達成的業(yè)績承諾要求，富樂新能源需要在2021~2023年期間分別實現(xiàn)800/960/1150萬元承諾扣非凈利潤，合計2910萬元，此業(yè)績承諾是基于存量500MW產(chǎn)能條件下預(yù)測的，并沒有考慮到產(chǎn)能擴張帶來的增量。

我們預(yù)計：

1）2021年年底富樂將建成“1GW光伏組件項目”，產(chǎn)能共計1.5GW；2022年春節(jié)后1.5GW產(chǎn)線將滿負荷運轉(zhuǎn)。

2）同時，公司正在籌劃黃山富樂二期募投項目，最快到 22 年底二期項目建成，2023年上半年完成投產(chǎn)，下半年開始公司總產(chǎn)能將達到3.5GW。

若假設(shè)：

1）公司1.5GW產(chǎn)線從明年 3 月起投產(chǎn)并滿負荷運轉(zhuǎn)，另3.5GW產(chǎn)線從2023年下半年起滿產(chǎn)；

2）平均每個組件收入700~800元/個，取平均值750元/個；

3）因未來大尺寸組件占比將進一步擴大，21~24年公司整體產(chǎn)品平均輸出功率分別設(shè)為500/540/570/570W；

4）根據(jù)可比公司天合光能、海泰新能2020年公司整體凈利潤表現(xiàn)，我們預(yù)估2021年星帥爾光伏組件業(yè)務(wù)凈利率為3%。

考慮到生產(chǎn)規(guī)模擴大之后產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)將降低平均成本，我們假設(shè)22~24年公司光伏組件業(yè)務(wù)凈利率分別為3.3%/3.6%/3.8%。

星帥爾通過富樂新能源光伏組件業(yè)務(wù)切入光伏賽道，公司通過上市公司的資本、管理優(yōu)勢， 可以為富樂新能源的日常運營提供資金、人才的支持，將兩者優(yōu)勢結(jié)合不斷增強公司光伏板 塊核心競爭力。

我們認為，公司在組件代工領(lǐng)域已經(jīng)初步嶄露頭角，未來不排除向組件上下游如電池片、材料、電站建設(shè)等領(lǐng)域布局的可能，將以多樣化的方式繼續(xù)拓展業(yè)務(wù)版圖，為公司長期發(fā)展提供第二主線。

三、“一體兩翼”，完善內(nèi)控管理靜待振翅騰飛

隨著各個板塊完成整合，公司提出“一體兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，將家電相關(guān)業(yè)務(wù)和光伏業(yè)務(wù)作為兩大主營路線，以家電板塊為基礎(chǔ)、以新能源板塊為先導(dǎo)，謀求可持續(xù)發(fā)展。

在熱保護器和起動器板塊，公司計劃同時向上中下游產(chǎn)業(yè)鏈上延伸，利用現(xiàn)有技術(shù)和客戶資源，積極開拓空調(diào)、除濕機等熱保護器、起動器市場，不斷豐富公司產(chǎn)品類型，增加公司利潤增長點，增強自身規(guī)模化、專業(yè)化、國際化水平。

與此同時，公司擬加大研發(fā)投入，利用現(xiàn)有平臺、現(xiàn)有技術(shù)，研發(fā)新產(chǎn)品。未來將著重在新能源汽車電機業(yè)務(wù)、光伏組件、廚余粉碎機、光通信組件、傳感器組件以及小家電產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局，營收貢獻值得期待。

此外，公司將持續(xù)加強人員管理，優(yōu)化費用結(jié)構(gòu)，完善公司治理，內(nèi)外兼修提升企業(yè)效益。

公司將繼續(xù)建立與落實全員薪酬績效考核機制，提升員工的工作積極性與成長性，重點加強 培育銷售和研發(fā)團隊，提升人均創(chuàng)收和創(chuàng)利能力。

2020年公司人均創(chuàng)收77.51萬元/人，同比大幅提高54.53%；人均創(chuàng)利9.02萬元，與19年持平。

費用結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，研發(fā)投入逐年提升。

過去幾年中，星帥爾的銷售費用率、管理費用率均呈現(xiàn)小幅下滑趨勢，說明公司的費控能力有所增強，費用結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；研發(fā)費用率雖也伴隨著小幅下滑，但整體研發(fā)費用逐年攀升，公司研發(fā)投入與營收增長較為匹配，可為公司持續(xù)發(fā)展提供源源不斷的動力。

因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整及原材料漲價，公司利潤率有所稀釋，但盈利能力未受影響。

公司今年上半年歸母凈利潤為0.85億元，同比+60.68%，盈利能力顯著提高。

從利潤率來看，公司毛利率與凈利率在過去三年中總體呈現(xiàn)下滑趨勢，這或是由于：

（1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳統(tǒng)白電制冷壓縮機零部件業(yè)務(wù)毛利率大幅高于電機、光通信光傳感器及光伏組件業(yè)務(wù)，而白電業(yè)務(wù)占比在縮小。

（2）20年至今大宗原材料價格大幅上漲，產(chǎn)品出廠價格隨之水漲船高，因公司光伏組件、新能源電機等業(yè)務(wù)向下游整機廠收取加工費多為每件固定費用，利潤率被稀釋，但公司整體利潤受原材料影響較小。

公司加強庫存管理和應(yīng)收賬款管理，在生產(chǎn)管理方面更加規(guī)范高效，嚴格按照營銷部訂單排 產(chǎn)，及時清理公司積壓庫存，有利于盤活資金加大設(shè)備投入，提高公司產(chǎn)能。

2021年上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為71.22天，較2020年減少24.29天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為86.5天，較2020年減少2.8天，回款能力得到提高。

相信未來通過持續(xù)完善生產(chǎn)、銷售等各個環(huán)節(jié)的管理，公司的運營水平與效率將全面提升， 建設(shè)成為具有可持續(xù)化發(fā)展能力的國際先進制造企業(yè)。

四、盈利預(yù)測、估值

我們根據(jù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展結(jié)構(gòu)、擴產(chǎn)情況、在手訂單對公司收入按業(yè)務(wù)板塊進行拆分：

1）家電配件業(yè)務(wù)（熱保護器、起動器、密封接線柱、溫控器）業(yè)務(wù)整體預(yù)計21-23年分別同比+20.4%/+18.3%/+17.5%；

2）電機板塊業(yè)務(wù)（含白電配套電機）預(yù)計21-23年分別同比+32.3%/+30%/+27.9%；

3）光伏行業(yè)業(yè)務(wù)預(yù)計22-23年分別同比+517.3%/+77.6%，公司“1GW光伏組件項目”即將在明年初投產(chǎn)，23年下半年計劃將再建成2GW產(chǎn)線，在手訂單充足供不應(yīng)求，我們預(yù)計該板塊將迎來迅速成長。

綜上，我們預(yù)計公司21-23年營業(yè)收入分別為14.6/32.9/50.5億元，分別同比+57.9%/+124.9%/+53.6%。

可比公司估值

基于公司目前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和光伏組件新業(yè)務(wù)，我們采取分部估值：

1）家電配件業(yè)務(wù)：基于傳統(tǒng)家電零部件公司歷史估值情況以及產(chǎn)業(yè)鏈地位，綜合考慮23年 我們給予15xPE；

2）電機業(yè)務(wù)：參考可比公司平均PE，考慮到新能源汽車用空調(diào)電機的成長性，綜合考慮23年我們給予其25xPE；

3）在光伏組件板塊，參考一致性預(yù)期下可比公司平均PE，綜合考慮23年給予其60xPE。

考慮到公司目前光伏組件業(yè)務(wù)訂單飽滿，產(chǎn)能擴張及收入確認節(jié)奏確定性較強，以23年營收和凈利潤為參考，我們預(yù)計23年公司家電配件（保護器、起動器、密封接線柱等）/電機/光伏業(yè)務(wù)歸母凈利潤分別為1.62/0.33/0.60億元，考慮到公司以代工作為先行業(yè)務(wù)切入廣闊光伏賽道，未來不排除在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上進一步擴張的可能，我們給予整體目標市值80億元，對應(yīng)23年約19倍PE。

我們預(yù)計公司21-23年營業(yè)收入分別為14.64/32.92/50.56億元，分別同比+57.9%/+124.9%/+53.6%；歸母凈利潤1.52/2.05/2.66億元，分別同比+41.1%/+34.7%/+29.6%,對應(yīng)PE為33.18/24.62/19.00倍。

五、風(fēng)險因素

下游白電行業(yè)需求不及預(yù)期、新能源車用電機業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、光伏產(chǎn)業(yè)政策變化、訂單 獲取不及預(yù)期、公司盈利能力不及預(yù)期等。

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