風險偏好下降與宏觀對策李迅雷唐軍（轉載請注明出處：微信公眾號lixunlei0722）風險偏好是指個體對承擔風險的基本態度，因為風險本身就是一種不確定性。在資本市場上，當投資者的風險偏好上升時，市場的波動性會加大，資產的總體估值水平就會上升

風險偏好下降與宏觀對策

李迅雷 唐軍

（轉載請注明出處：微信公眾號 lixunlei0722）

風險偏好是指個體對承擔風險的基本態度，因為風險本身就是一種不確定性。在資本市場上，當投資者的風險偏好上升時，市場的波動性會加大，資產的總體估值水平就會上升。通俗講，就是風險型資產（如股票）價格上漲。反之，當風險偏好下降時，風險型資產價格就會下跌，而避險型資產（如黃金）價格就會上漲。

過去30多年中，A股市場整體估值水平不斷下移，這是否反映投資者的風險偏好在不斷下降呢？恐怕不完全是，如股票供需關系變化也會影響價格。隨著資本市場規模的擴大，機構投資者比重不斷上升，機構行為相對理性，故整體風險偏好水平應該有顯著下降，但如果下降幅度過大，就不太正常，因為資本市場的投資者通常用腳投票，最能反映預期的變化。聯想到去年年末中央經濟工作會議首次提到三重壓力，其中第三重壓力叫“預期轉弱”，那么，如何能夠讓“預期趨穩”乃至轉強呢？本文透過資本市場的量價波動和變化的現象，對2022年乃至未來的宏觀對策提出一些框架性建議。（轉載請注明出處：微信公眾號 lixunlei0722）

A股市場風險偏好下降：

理性回歸中的非理性現象

30年前，在上海證券交易所上市的只有8只股票，俗稱老八股，當時的平均市盈率都在百倍以上。1994年世界銀行的發展報告中顯示，1993年A股市場年換手率排名全球第二，第一則是中國臺灣。但如果剔除A股市場的非流通股，則換手率全球第一。因此，A股市場創立初期投資者的風險偏好和投機性都非常強。由于證券化率水平不足10%，股價波動受供需關系影響極大。

例如，1993年末證監會公布次年新股發行額度將達到55億元，導致股價大幅下跌，平均跌幅超過50%，這就是供給過大造成的(雖然實際供給并未產生，但市場已超前反應了)。又如1994年8月證監會宣布暫停新股發行、增加市場資金的三大“利好”政策，這一縮減供給、擴大需求的舉措便導致上證指數上漲200%以上。再如，1995年國債期貨市場的暫時關閉及不久之后，證監會再度公布新股發行計劃，又一次給股市造成上下40%以上的震蕩。

A股市場經過30多年的規范和發展，成熟度已經大幅提升，這些年來證券化率和估值水平已經與成熟市場差異不大。不僅如此，從最新的數據看，A股中的上證綜指和滬深300指數的估值水平甚至已經低于歐美股市的估值水平了。

世界主要股市的平均市盈率和股息率水平比較

從2021年的估值水平看，滬深300、上證綜指與韓國綜指和恒生指數一起，成為全球主要股市中估值水平靠后的指數。這一方面說明A股市場正在逐步走向成熟，即A股市場相關制度逐步規范、機構投資者規模不大擴大，國際化程度也有所提高。但另一方面，作為一個GDP增速全球領先的新興經濟體，估值水平回落幅度似乎大了一點，就像我國的人口結構的變化，有“未富先老”的跡象。

因為資本市場反映投資者對未來的預期。從各個股票指數的估值變化，可以大體看出各個市場的預期變化。以金融、地產為最大行業權重的滬深300指數的PE在2010年之后就下降到跟韓國KOSPI200、香港恒生指數等差不多的水平了。而PE一直高于其他主流指數的中證500指數也在2016年之后快速下降，作為中小盤股票的代表指數，目前估值已經低于美國大市值風格的標普500指數。

主要經濟體股指的市盈率（PE）歷史走勢

市盈率容易受盈利異常波動的影響，比如2020年大多數指數PE明顯上升，并不是因為市場預期變好，而是因為新冠疫情造成上市公司盈利異常的低，作為分母，這會造成PE短期上行。市凈率PB走勢則會平穩很多。不論從PE還是PB都可以看出，A股的估值水平有所走弱，而美股的估值水平不斷走高。

主要股指的市凈率（PB）比較

盡管在經濟增速下行的過程中，風險偏好下降有其合乎邏輯的解釋理由，但似乎過快了。例如，上市銀行平均市盈率最高的時候是在2007年，大約53倍，如今只有5倍左右。畢竟中國的人均GDP水平還只是發達經濟體的五分之一到三分之一水平，今后GDP的增速還能維持在發達經濟體的1.5-2倍左右。

A股市場的大部分投資者已經對這些傳統行業缺乏興趣了。如房地產、銀行、煤炭是從2009年以來成交額占比下降幅度最大的3個行業。反映市場對傳統行業的預期在不斷下降。

2009年以來成交額占比下降最大的三大行業

但由于中國經濟增長仍然主要靠傳統產業來推動，在新舊動能的比例尚未達到均衡之前，放棄舊動能顯然是不可能的。例如，房地產對我國GDP增長的直接和間接貢獻接近30%，房地產業一旦崩塌，則對銀行的沖擊將是巨大的。而當前銀行貢獻了上市公司總利潤的40%左右，因此，這兩個行業的交易清淡，成為資本市場風險偏好下降的主因。

盡管如電子、電力設備及新能源、計算機是2009年以來成交額占比上升最多的3個行業，反映市場對新興行業的預期較高。但這三大行業的市值占比并不大，這與我國當前產業結構的分化特征也是相吻合的。

2009年以來成交額占比上升最大的三大行業

通過以上分析，我們不難得出以下幾點結論：一是需求不足已經成為越來越突出的問題，主要是中低收入居民的收入增長乏力，居民部門無論是房地產投資還是消費都存在有效需求不足問題；二是經濟結構分化越來越顯著，新經濟的增長保持較高增速，但對GDP的貢獻率還是偏低，遠水不解近渴；三是在國民經濟中占比較高的傳統部門總體缺乏活力，這是可能是導致投資者對這些行業風險偏好下降的主要原因。

僅靠寬松貨幣難以扭轉預期

影響企業加杠桿的因素除了利率（加杠桿的成本）之外，還有對企業未來的盈利預期。而影響居民加杠桿的因素除了利率之外還有自身的消費能力以及對未來收入的預期。從各國貨幣政策的實際效果來看，改變預期遠比貨幣寬松更重要。單一靠貨幣寬松，如降準降息，對恢復信用擴張作用非常有限。

我國銀行業信用擴張自2017年以來迅速下降，尤其是表外業務規模，這與金融監管力度加大有關。如果用“（銀行業表內資產擴張+ 表外規模變化） / 名義GDP”來表示信用擴張度的話，2020年下半年以來又有所回落。

我國銀行業信用總擴張/名義GDP

從美國過去幾輪量化寬松貨幣政策（QE）的效果來看，貨幣寬松對恢復信用擴張的作用是很有限的。比如2008年到2014年期間，QE迅速把利率降了下來，但美國商業銀行的信貸和企業債融資恢復緩慢，直到2016年才恢復到2007年高點的一半左右。

而在2020年新冠疫情后，美聯儲再次采取無限量QE政策，同時政府大幅舉債給居民發放補貼。由于大量補貼提升了居民的消費和投資能力，帶來了房地產的繁榮，由此使得美國信貸和企業債融資明顯上升了。

美國債券融資（不含國債）、銀行信貸與利率的關系不明顯

中國的社融規模與利率水平的關系也不是很明顯，由于過去信用擴張的兩大動力是房地產和地方政府加杠桿，因此證券市場對政策的敏感度會比較高。社融規模上升速度最快的時候應該是2009年推出兩年4萬億刺激計劃的時候（2018年上去比較快可能是因為調整統計口徑的原因）。

中國社融規模與國債收益率關系不明顯

今年貨幣當局降準降息的舉措早已在大家的預期中，而且，央行副行長也表態貨幣政策

要走在市場曲線的前面，但大家對單純的貨幣寬松的效果并沒有太大期待，因為以往的貨幣政策效果都不太明顯，尤其在經濟下行時更是如此。雖然降息對降低債務還息成本是十分有效的，但當前中國經濟面臨的最大問題還是居民和企業部門的借債需求收縮。因此，要實現從寬貨幣到寬信用，單純靠貨幣政策有一定難度。

近年來居民和企業部門的舉債意愿下降

綜合美國和中國過去的貨幣政策效果來看，單純的貨幣寬松、降低利率，在經濟悲觀預期下很難使信用擴張恢復。例如，央行曾在2014-2015年采取6次降息、7次降準的空前寬松貨幣政策，但A股卻在2015年經歷了短暫的瘋漲之后便大幅下跌，以至于不得不采取“救市”舉措。

財政發力和改革超預期才能提高風險偏好

這輪美國的高通脹之所以能形成，與美國政府通過加杠桿大幅提高財政赤字率有關，即美國給居民部門投放大量補貼，增加了居民消費和投資能力。如今，盡管美國財政部不再發放巨額補貼，卻已經推動了房價的上漲和房地產業的繁榮，從而刺激了投資，帶來了通脹。這也就是為何居民部門補貼暫停后通脹還會持續的一個重要原因。

五中全會提出的新發展格局以立足擴大內需為戰略基點，以科技創新為戰略支撐，前者可以通過財政、貨幣政策的積極和寬松而立竿見影，后者則需要長期努力才能形成對經濟的支撐。寬松的貨幣政策本質是寬貨幣（擴大供給），但是否能夠實現寬信用（擴大需求）尚不確定，但如果輔之以財政支出的大幅擴張，就很容易實現。

從去年四季度的數據看，我國經濟增速下行的壓力顯而易見。例如，10-12月份，社會消費品零售總額同比增長分別為4.9%、3.9%和1.7%，剔除價格上漲因素后，12月份的實際增速估計為負。從投資的數據看，基建投資和房地產投資均疲弱，其中四季度房地產投資為-2.7%，步入負增長區間。

擴內需包括擴投資需求和擴消費需求，就投資而言，基建投資中民間資本參與度在下降，所以，政府投資的力度必須加大。現在的問題在于，地方專項債額度是足夠的，但缺乏符合財政部門要求的、能帶來現金流的項目，因為財政支出項目要求“提質增效”。這也容易解釋民間投資的參與度下降，因為好項目少了，民間投資的回報率下降，但資金成本依然比較高。即便在二級市場上，也會發現民企預期有趨弱的跡象。

由于民營企業市場化程度更高，更加能反映市場的預期。從中證民企指數的PE來看，2016年之后跟隨中證500指數下降明顯，2019年反彈幅度較大可能是因為股價低位反彈而企業盈利處于低位（分母小）。從中證民企指數的成交額占比來看，也是在2016年之后停止了上行趨勢，2021年有回落的跡象。

中證民企指數的PE與成交額占比

此外，外貿環境對民企盈利預期影響也比較大。從中證民企指數的凈利潤總額以及凈利潤占全市場的比例來看，2018年和2019年明顯偏低，可能與當時中美貿易關系惡化有關。2020年和2021年凈利潤反彈明顯，這也可能與新冠疫情之后我國出口份額提升有關，但中證民企指數對應的凈利潤占比仍未回到2017年之前的上行趨勢中。這或許也是市場預期偏弱的一個表現。

中證民企指數的凈利潤及凈利潤占比

在經歷了2021年出口30%的超高增長后，預期2022年出口增速會顯著下降，故擴內需尤為必要。2021年我國的財政支出增速明顯下降，這可能與地方政府降杠桿的目標有關，估計2021年公共財政支出增速僅為3.8%，且政府性基金支出增速為負，說明過去兩年我國公共財政的支出增速與過去平均10%以上的增速相比是明顯不足的。

目前我國政府部門的杠桿率水平（中央+包含隱形債在內的地方債/GDP）估計在70%左右，與日本政府（260%左右）、美國聯邦政府（120%左右）相比都不算高，如果把政府資產總規模作為分母的話，則大大低于任何一個發達經濟體。但應該看到，由于我國解放后前30年經濟增速沒有象日韓那樣實現趕超，后40年雖然創造了高增長奇跡，但已經成為一個未富先老的巨大經濟體，隨著人口老齡化加速，今后政府部門擴大開支、杠桿率上升十分正常。

因此，建議2022年財政部門應超預期擴大財政支出。支出無非用在促內需的兩個方面，一方面是投資，另一方面是消費。也就是說，一要拉動投資，二是要拉動消費。即改善企業和居民部門的資產負債表，而通過家具汽車優惠下鄉、發放消費券或通過收入補貼來增加中低收入階層的收入，就一定能拉動消費，進而改善民營企業的資產負債表，并且可以在社會融資領域形成寬信用環境，有望拉動民間投資提速。

最后，超預期的舉措還在于要推進各方面改革，如減稅降費與稅制改革同步推進、第三次分配改革和擴大社保支出相結合等，進而朝共同富裕目標邁進。此外，與股市相關的國企改革的預期也需要進一步提高。

國企改革指數自2014年推出以來，PE從30倍左右下降到目前15倍左右，并且低于wind全A指數。之前受熱捧的國企改革相關的ETF規模近兩年明顯縮水了，而過去幾年是ETF蓬勃發展的幾年，國企改革ETF規模是逆勢縮水。這些或許都反映了市場對國企改革的預期在下降。

國企改革指數的PE與全市場PE比較

當前證券市場上被動型基金規模越來越大，今后被動型基金的規模還會繼續擴大，今年也是國企改革三年行動方案的收官之年，完全可以借助資本市場推進混改、員工持股模式上進行改革和創新。

國企改革ETF規模逆勢下降

上海的國企總量規模在全國各省市中最大，國企改革一直以來走在全國前列。但從二級市場的表現看，上海國企指數中的市凈率從2016年8月份的接近2倍，跌至如今的1倍，短短5年多時間，跌幅達到50%，市盈率水平也從五年前的16倍降至10倍。而同期上證綜指上漲了14%，說明上海國企的股價指數走勢與全市場指數的走勢相背離。

上海國企指數

國企總市值在A股市場上占比最大，因此，國企估值水平的變化，對A股市場舉足輕重。但國企市凈率的下行，反映了投資者對投資國企的風險偏好下降，如果能夠提高投資國企的風險偏好，既有利于國企的保值增值，又可以帶來證券市場繁榮。

總之，當前及今后幾年，都需要擴大財支出規模，尤其在地方財政杠桿率水平偏高的背景下，擴大國債發行規模，來拉投資、惠民生，積極財政政策與穩健貨幣政策相互促進，才能創造一個寬信用的環境。同時，通過進一步改革開放，恢復民營企業的信心和創造力，繼續推進國企改革，促進市場活力，扭轉趨弱的預期，使經濟回到正反饋和正循環中，或許是更具有長效意義的宏觀對策。