（報告出品方/作者：長城證券，劉鵬）1.傳承+創(chuàng)新雙輪驅(qū)動，OTC快速發(fā)展業(yè)績反彈1.1傳承百年湘牌中華老字號，創(chuàng)新活力十足九芝堂股份有限公司（以下簡稱“九芝堂”或“公司”）前身“勞九芝堂藥鋪”起源于清順治七年（公元1650年），被列入國家

（報告出品方/作者：長城證券，劉鵬）

1. 傳承+創(chuàng)新雙輪驅(qū)動，OTC快速發(fā)展業(yè)績反彈

1.1 傳承百年湘牌中華老字號，創(chuàng)新活力十足

九芝堂股份有限公司（以下簡稱“九芝堂”或“公司”）前身“勞九芝堂藥鋪”起源于 清順治七年（公元 1650 年），被列入國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)保護目錄。現(xiàn)代的公司于 1999 年設(shè)立并于 2000 年在深交所上市，現(xiàn)已發(fā)展成為員工總數(shù) 4000 余人，下轄 30 余家分子 公司和 400 多家連鎖門店，集科研、生產(chǎn)、銷售、健康管理于一體的現(xiàn)代大型醫(yī)藥企業(yè)。

公司為中華老字號品牌，三大產(chǎn)品梯隊豐富，擁有傳統(tǒng)中藥類“九芝堂”牌系列產(chǎn)品、 現(xiàn)代中藥類“友搏”牌產(chǎn)品、生物制劑產(chǎn)品“斯奇康”及藥食同源系列產(chǎn)品。據(jù) 2021 年 半年報記載，公司擁有國家藥品注冊批文 309 個，覆蓋心腦血管、補腎、補血、婦兒、 五官科等多個領(lǐng)域。公司是國家重點高新技術(shù)企業(yè)、國家級創(chuàng)新型試點企業(yè)、國家博士 后科研工作站、國家中醫(yī)藥管理局中醫(yī)藥工程學(xué)重點學(xué)科建設(shè)單位、國家企業(yè)技術(shù)中心、 國家知識產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)。公司連續(xù)多年入選中國最有價值品牌 500 強，始終位列湖南省 中華老字號企業(yè)第一名。

截至 2021 年 10 月 25 日，公司總股本為 86,935.42 萬股，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，實際控 制人為李振國先生，直接持有公司 30.53%股權(quán)。公司下轄子公司可分為工業(yè)板塊、商業(yè) 板塊和創(chuàng)新板塊，工業(yè)板塊中長沙基地和金鼎藥業(yè)主要生產(chǎn) OTC 類中藥產(chǎn)品，友搏藥業(yè)主要負(fù)責(zé)處方藥疏血通注射液的生產(chǎn)，斯奇生物制藥主要負(fù)責(zé)斯奇康注射液的生產(chǎn)；商 業(yè)板塊由湖南九芝堂醫(yī)藥有限公司和九芝堂醫(yī)藥貿(mào)易有限公司負(fù)責(zé)連鎖藥房經(jīng)營；創(chuàng)新 板塊負(fù)責(zé)已上市產(chǎn)品再開發(fā)、推進干細(xì)胞和創(chuàng)新藥研發(fā)項目。

1.2 OTC 板塊表現(xiàn)良好，業(yè)績恢復(fù)性反彈

公司 2018-2019 年處方藥產(chǎn)品受醫(yī)保政策影響，利潤承壓，2020-2021 年恢復(fù)。2015 年公 司與友搏藥業(yè)并購重組后，大單品疏血通注射液帶動業(yè)績增長明顯。2018-2019 年由于疏 血通注射液受醫(yī)保控費、限輔等政策影響，營收和歸母凈利潤下滑。公司及時調(diào)整策略， 加強渠道管理和學(xué)術(shù)推廣，2020-2021H1 處方藥板塊實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的企穩(wěn)回升。

2021 年 9 月 14 日，疏血通注射液相關(guān)科研成果《基于蟲類創(chuàng)新中藥研發(fā)與上市后再評價 的關(guān)鍵技術(shù)體系創(chuàng)建與應(yīng)用》項目榮獲 2021 年度中華中醫(yī)藥學(xué)會科技進步一等獎，反映 了行業(yè)協(xié)會頂級專家對疏血通注射液產(chǎn)品及對友搏藥業(yè)研發(fā)實力的認(rèn)可。該獎項獲評對 于公司的已上市品種再評價工作具有里程碑式的意義，有利于產(chǎn)品的臨床推廣。

2021 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 29.92 億元（+12.44%），歸母凈利潤 2.70 億元 （+18.54%），系 OTC 板塊加大營銷推廣力度以來主要品種的銷量持續(xù)性提升所致。

從產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)來看，2020 年公司主營業(yè)務(wù)收入可分三大板塊：1）中成藥業(yè)務(wù)：OTC 藥品和處方藥共實現(xiàn)營收 26.09 億元（+12.94%），營收占比 73.3%，其中處方藥大品種 為疏血通注射液；2）連鎖商業(yè)：2020 年營收為 10.00 億，包括西成藥（實現(xiàn)營收 8.05 億元（+11.92%））和自有中成藥產(chǎn)品（收入轉(zhuǎn)入中成藥業(yè)務(wù)計算）；3）生物藥品：實 現(xiàn)收入 0.90 億元（-10.74%），大品種為斯奇康注射液；其他業(yè)務(wù)包括藥食同源類產(chǎn)品， 目前收入規(guī)模較小。公司對干細(xì)胞項目的投資目前仍處于研發(fā)支出階段，2020 年度投資 收益-7,525.45 萬元。結(jié)合多方面因素，公司 2020 年度歸母凈利潤為 2.72 億元。

從資產(chǎn)負(fù)債率來看，自 2019 年起，公司資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢，2021 前三季度為 25.54%。

從毛利率來看，2019-2021Q3，公司毛利率較為穩(wěn)定，自 2018 年開始投資干細(xì)胞項目后， 負(fù)投資收益帶動凈利率降低。分產(chǎn)品來看，中成藥業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，2021H1 為 72.71%，連鎖商業(yè)銷售的大部分西成藥非自有品牌，毛利率較低，2021H1 為 18.21%；生物藥品毛利 率呈下降趨勢。四項費用率近三年基本保持穩(wěn)定，公司中成藥產(chǎn)品主要依托大藥房經(jīng)銷 和自有商業(yè)直營，經(jīng)銷模式下銷售費用率較高。

從現(xiàn)金流來看，2019 年以來凈現(xiàn)比較高，2021 前三季度公司凈現(xiàn)比約為 163%，系投資 收益影響凈利潤降低所致。

1.3 各業(yè)務(wù)板塊制定針對性發(fā)展策略，賦能業(yè)績增長

公司對各業(yè)務(wù)板塊制定針對性發(fā)展策略，目標(biāo)形成“傳統(tǒng) OTC 中藥+現(xiàn)代中藥處方 藥+創(chuàng)新藥”三大戰(zhàn)略板塊

1）處方藥板塊主動適應(yīng)醫(yī)保控費、限輔等政策變化，維持拳頭產(chǎn)品疏血通注射 液銷售穩(wěn)定，爭取形成穩(wěn)定利潤和現(xiàn)金流。目前疏血通注射液正在開展再評價研 究與循證研究。未來將重點推介天麻鉤藤顆粒等產(chǎn)品，推動公司處方藥品種進入 基藥目錄；對于部分處方藥，公司計劃采取拓展醫(yī)院端、公司直營替代代理經(jīng)營 模式，疊加推廣等措施，來發(fā)展處方藥。

2）OTC 板塊自實行文化營銷策略以來，渠道下沉實現(xiàn)突破性發(fā)展。未來將繼續(xù) 做大做強六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、足光散等戰(zhàn)略品種；

3）醫(yī)藥商業(yè)板塊實施精細(xì)化管理。提升門店服務(wù)水平，服務(wù)于九芝堂品牌，積 極拓展客戶；

4）醫(yī)療健康服務(wù)板塊加強互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院系統(tǒng)建設(shè)，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)醫(yī)療體系。公 司致力于搭建中醫(yī)藥垂直領(lǐng)域醫(yī)療健康服務(wù)平臺，為客戶提供更加全面、精準(zhǔn)、 高效的醫(yī)療及健康管理服務(wù)；

5）健康產(chǎn)品經(jīng)營板塊實施“大健康”戰(zhàn)略。公司 2021 年成立了新的事業(yè)部，并 與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，用大數(shù)據(jù)選擇適合現(xiàn)代消費者的產(chǎn)品，主打藥食同源以及中 藥提取物的食品、化妝品等產(chǎn)品。

扎實推進新業(yè)務(wù)，統(tǒng)籌布局新模式

（1）統(tǒng)籌規(guī)劃線上經(jīng)營模式,持續(xù)開發(fā)特色健康產(chǎn)品

2021 年 4 月 1 日，公司與京東健康簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方就藥品及大健康產(chǎn)品零售、 學(xué)術(shù)營銷、“藥京采”供應(yīng)鏈、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療資源等方面開展全方位合作。公司成立網(wǎng)絡(luò) 營銷事業(yè)部，整合公司內(nèi)外部優(yōu)勢資源，以大健康板塊為基礎(chǔ)，以自有產(chǎn)品為核心，積 極開展、嘗試電商、新媒體、社群等全渠道的網(wǎng)絡(luò)營銷運營模式，摸索公司數(shù)字化營銷 升級轉(zhuǎn)型路徑。上半年已在京東健康平臺開通了九芝堂滋補京東自營旗艦店及京東九芝 堂滋補旗艦店，主要經(jīng)營大健康品類、品系產(chǎn)品，2021 年上半年公司已開發(fā)完成植物茶 飲以及藥食同源產(chǎn)品。

（2）探索“走出去”的創(chuàng)新合作模式

2021 年 6 月 18 日，公司與南山控股集團有限公司正式簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方優(yōu)勢互 補、資源共享，在醫(yī)療健康領(lǐng)域開展全面合作，具體包括公司將進駐齊魯大學(xué)南山分院 并規(guī)劃運營國醫(yī)堂，開展中醫(yī)特色專科建設(shè)，共同探索開展中醫(yī)藥及大健康產(chǎn)品的研發(fā) 工作，聯(lián)合成立干細(xì)胞藥物研發(fā)和轉(zhuǎn)化研究基地等。

（3）完善互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院推廣模式，優(yōu)化線下國醫(yī)館運營模式

九芝堂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院于 2020 年 10 月 25 日在湖南區(qū)域正式上線運行，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院平臺患者 端微信公眾號、醫(yī)生端 APP 已完成功能開發(fā)，據(jù) 2020 年報記載，平臺共有 200 余名中醫(yī) 醫(yī)生入駐，總注冊用戶數(shù)超過 7000 名。九芝堂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院系統(tǒng)不斷優(yōu)化，實現(xiàn)三方視頻、 面對面開方、一鍵復(fù)診等新功能；基本完成互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院組織架構(gòu)及管理體系， 持續(xù)引進 專家，并開展醫(yī)療機構(gòu)專科合作，不斷增強互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)能力；積極向外推廣自身互 聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)醫(yī)療體系，根據(jù)企業(yè)需求側(cè)重不同，形成了企業(yè)采購服務(wù)與企業(yè)采購商品兩種 合作模式。

2. OTC 五大單品知名度高，終端提價消化能力較強

2.1 OTC 大單品銷量增長迅速，提價應(yīng)對原材料漲價

據(jù) 2020 年報記載，公司疏血通注射液和 5 個 OTC 大單品實現(xiàn)銷售收入過億元，分別為 六味地黃丸、驢膠補血顆粒、阿膠、安宮牛黃丸和足光散，其中安牛銷售收入同比增長 44%，疏血通注射液銷售收入同比增長 14.54%；23 個產(chǎn)品品種實現(xiàn)銷售收入過千萬元， 其中逍遙丸、歸脾丸、杞菊地黃丸、知柏地黃丸、桂附地黃丸等產(chǎn)品銷售收入同比均增 長 20%以上。

據(jù)中藥材天地網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年 12 月 25 日，中藥材綜合 200 指數(shù)報收 2710.04，相較于 2020 年同期上漲 10.28%。公司受原材料漲價影響進行價格調(diào)整，中成 藥產(chǎn)品價格調(diào)整的整體原則是應(yīng)對原材料以及綜合成本的上漲，保證產(chǎn)品的利潤率。我 們據(jù)財聯(lián)社 app2022 年 1 月 5 日發(fā)文，整理相關(guān)提價信息如下：

記者從九芝堂獲得的產(chǎn)品調(diào)價函顯示，公司 1 月1 日已向客戶正式下發(fā)調(diào)價通知， 考慮原材料漲價影響，將旗下包括安宮牛黃丸、六味地黃丸、逍遙丸等在內(nèi)的 21 個品規(guī)中成藥供貨價或建議零售價上調(diào)，調(diào)價幅度在 6%-30%不等，其中安宮 牛黃丸三個品規(guī)的漲價幅度在 12%-25%之間，OTC 營收占比最大的六味地黃丸 漲價 10%，漲價幅度最高的品種為牛黃解毒丸，漲價幅度超過 30%，另有逍遙丸、 上清丸、通宣理肺丸、銀翹解毒丸等的漲價幅度也在 25%以上。據(jù)記者采訪，2020 年度，公司 OTC 業(yè)務(wù)收入約 16 億（占總營收約為 45%），其中六味地黃丸年銷 售額超 3 億元，安宮牛黃丸年銷售額約 1.5 億元，這 21 個品規(guī)藥品占比 2020 年 公司 OTC 藥品業(yè)務(wù)收入約三成。

九芝堂公司人士受采訪表示，目前中藥材價格居于高位，有供給受限、需求拉動、 周期性等多種原因，預(yù)計藥材價格上漲推高中藥產(chǎn)品售價的形勢仍將持續(xù)一段時 間，且牛黃等名貴藥材漲價趨勢預(yù)計短期難以改變。

我們依據(jù)九芝堂 1 月 14 日投資者說明記錄表，總結(jié)公司五大 OTC 大單品銷售情況如下：

六味地黃丸：是九芝堂的傳統(tǒng)優(yōu)勢品種之一，近年來隨著營銷渠道的拓展、營銷 團隊的下沉，公司估算其市占率及市場排名正逐步提升。受到原材料價格大幅上 漲的影響，從 2022 年 1 月 1 日起，公司六味地黃丸的部分主打品規(guī)的供貨價進 行了向上的調(diào)整。

安宮牛黃丸：公司介紹受益于安宮牛黃丸整體終端市場銷量的提升，以及公司營 銷渠道的拓展以及品牌及產(chǎn)品宣傳，該品種近年來銷售收入增長非常快， 2018-2020 每年同比增長約 50%。分為單天然（使用天然牛黃）和體培（使用體 培牛黃）兩個品種，共三個品規(guī)。受到原材料價格大幅上漲的影響，從 2022 年 1 月 1 日起，公司對九芝堂安宮牛黃丸的各品規(guī)的終端指導(dǎo)價進行了向上的調(diào)整。 另外，公司國藥健康產(chǎn)業(yè)園項目計劃在 2022 年開始試生產(chǎn)，該項目投產(chǎn)后將大 幅提高公司安宮牛黃丸的產(chǎn)能。

阿膠、驢膠補血顆粒：作為補血補氣的產(chǎn)品，是公司有特色的傳統(tǒng)主打產(chǎn)品，近 三年穩(wěn)步增長，有較好的市場潛力。補血補氣產(chǎn)品的市場規(guī)模較大，也會有較大 的增長空間，公司預(yù)計產(chǎn)品未來的增長點主要來自于新渠道的拓展、新地區(qū)的開 發(fā)以及新客戶的推廣。

足光散：九芝堂金鼎藥業(yè)生產(chǎn)的足光散是皮膚外用的中成藥，在泡腳時使用，治 療腳氣及汗腳的效果較好。公司說明該產(chǎn)品近年來銷量保持穩(wěn)步增長，產(chǎn)品價格 隨著原材料價格的上漲有所提高，其市場占有率亦逐步提高。

我們認(rèn)為九芝堂品牌具備知名度，大單品單價低于行業(yè)頭部品牌，在行業(yè)頭部品牌提 價的帶動下，預(yù)計九芝堂終端漲價客群消化能力較強，OTC 板塊大單品提價或?qū)⒅?力公司 2022 年營收和利潤增長。

2.2 其他產(chǎn)品覆蓋多個領(lǐng)域，具備市場發(fā)展?jié)摿?/strong>

目前，公司已建立起以疏血通注射液、驢膠補血顆粒、 六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、 足光散等為核心的第一梯隊產(chǎn)品，補腎固齒丸、小金丸、逍遙丸、 杞菊地黃丸、歸脾丸、 補中益氣丸、斯奇康、裸花紫珠片等第二梯隊產(chǎn)品，孵化獨家、特色的阿珍養(yǎng)血口服液、 補腎填精口服液、生發(fā)丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯隊產(chǎn)品。

從功效來看，補益類系列產(chǎn)品包括六味地黃丸、補腎固齒丸、逍遙丸、益齡精、杞菊地 黃丸、生發(fā)丸、補腎填精口服液等，其他 OTC 傳統(tǒng)特色產(chǎn)品涵蓋了內(nèi)科、外科、皮膚科、 婦科、骨科等多個領(lǐng)域，在同類產(chǎn)品中擁有良好的品牌優(yōu)勢及產(chǎn)品口碑，具備市場發(fā)展 潛力。

2.3 連鎖商業(yè)盈利能力比肩連鎖大藥房，文化營銷推動渠道下沉

2015 年之前，公司的主軸為傳統(tǒng)中成藥板塊；2015 年與友搏藥業(yè)并購重組后，公司加入 了現(xiàn)代中成藥板塊，以疏血通注射液為代表，目前公司又布局了創(chuàng)新藥板塊。未來公司 會繼續(xù)保持 OTC 重心不變，加強過億單品的市場推廣，繼續(xù)鞏固市場地位，努力拓展第 二梯隊產(chǎn)品的市場。疏血通注射液保持經(jīng)營策略不變，但公司會更積極主動應(yīng)對包括集 采和醫(yī)保談判等市場變化，通過掌握終端渠道、改變營銷模式、加強成本控制、強化中 間環(huán)節(jié)管理等多種方式保持該產(chǎn)品的穩(wěn)定發(fā)展。

連鎖商業(yè)板塊：公司堅持“以市場為導(dǎo)向，以客戶為中心”的原則，不斷創(chuàng)新思路，優(yōu)化 營銷模式，加強業(yè)務(wù)培訓(xùn)，強化隊伍建設(shè)，持續(xù)提升終端、渠道掌控能力：

1）采用自營與招商代理并存的銷售模式，構(gòu)建了遍布全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，通過優(yōu) 化細(xì)化市場營銷活動及強化專業(yè)學(xué)術(shù)推廣，持續(xù)提升營銷能力，渠道下沉。利用 場景營銷、文化營銷等方式推動從藥店繼續(xù)下沉到消費者端；

2）不斷拓展新的連鎖藥房，并與其開展深度合作，在穩(wěn)定發(fā)展醫(yī)藥渠道的同時， 結(jié)合市場變化及消費者需求，大力開發(fā)商超渠道，并積極嘗試和探索電商、微商 等現(xiàn)代銷售模式，不斷拓寬銷售渠道。公司目前針對藥店渠道的銷售人員遍布全 國各地，營銷團隊也將持續(xù)發(fā)力，下沉到終端，常駐終端藥店進行中醫(yī)文化推廣、 品牌及產(chǎn)品推廣、社區(qū)中藥講堂等文化營銷工作，與消費者直接對接，以取得良 好的營銷效果。

從公司門店擴張及盈利能力來看，公司連鎖門店正處于平穩(wěn)拓展期，單店營收情況可比 肩益豐藥房和大參林等知名連鎖藥房。

2021 年 12 月 30 日，國家醫(yī)保局、國家中醫(yī)藥管理局發(fā)布《國家醫(yī)療保障局國家中醫(yī)藥 管理局關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出，及時將符合條件的中醫(yī)醫(yī) 療機構(gòu)、中藥零售藥店等納入醫(yī)保定點協(xié)議管理；及時將符合條件的定點中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu) 納入異地就醫(yī)直接結(jié)算定點范圍，提升中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)區(qū)域輻射力；開展互聯(lián)網(wǎng)診療的定 點中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)，按規(guī)定與統(tǒng)籌地區(qū)醫(yī)保經(jīng)辦機構(gòu)簽訂補充協(xié)議后，將其提供的“互聯(lián) 網(wǎng)+”中醫(yī)藥服務(wù)納入醫(yī)保支付范圍。

我們認(rèn)為九芝堂品牌力較強，自有商業(yè)和合作連鎖藥房對于 OTC 單品的放量具備市場潛 力，疊加政策面支持，OTC 零售發(fā)展前景較好。

3. 投資干細(xì)胞潛力賽道、攜手創(chuàng)新藥項目為中長期發(fā)展賦能

3.1 干細(xì)胞市場潛力較大，公司積極投資該賽道

干細(xì)胞治療目前主要被應(yīng)用于心血管病、自體免疫疾病、骨骼及軟骨修復(fù)等領(lǐng)域，在罕 見病領(lǐng)域具備治療潛力。目前臨床應(yīng)用最廣的是移植技術(shù)，以造血干細(xì)胞移植治療方式 較為成熟，部分發(fā)達(dá)國家已進行間充質(zhì)干細(xì)胞移植，間充質(zhì)干細(xì)胞有望進入廣泛臨床應(yīng) 用。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，我國干細(xì)胞醫(yī)療市場規(guī)模從 2012 年的 62 億元增長到 2019 年的 785 億元，CAGR 達(dá) 32.59%。目前，中國有大量心血管病、糖尿病、阿爾茨海默病 患以及血液腫瘤病患正等待更積極有效的治療，未來隨著干細(xì)胞監(jiān)管政策的明確以及相 關(guān)藥品的獲批上市，我國干細(xì)胞產(chǎn)業(yè)的市場潛力巨大，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計，到 2024 年，我國干細(xì)胞醫(yī)療產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將超過 1300 億元。

公司自 2018 年開始通過并購基金（雍和啟航）投資干細(xì)胞項目。美國 Stemedica 公司在 低氧環(huán)境下的干細(xì)胞擴增技術(shù)優(yōu)秀，公司成立九芝堂美科（北京）在國內(nèi)獨家承接其干 細(xì)胞分離純化、體外擴增培養(yǎng)等生產(chǎn)技術(shù)以及干細(xì)胞臨床轉(zhuǎn)化經(jīng)驗，推進產(chǎn)業(yè)化。九芝 堂美科已在北京大興生物醫(yī)藥基地建成北京市首個符合中國、美國和歐盟 cGMP 標(biāo)準(zhǔn)的 大規(guī)模同種異體干細(xì)胞研發(fā)生產(chǎn)基地。干細(xì)胞藥品賽道發(fā)展?jié)摿Υ螅驹诜€(wěn)步推進干 細(xì)胞新藥研發(fā)的同時，探索推進干細(xì)胞的海外合作、適應(yīng)癥轉(zhuǎn)讓、科研級干細(xì)胞銷售、 臨床級干細(xì)胞生產(chǎn)等方向。

2021 年 12 月 11 日，九芝堂發(fā)布公告，以自有資金向并購基金追加投資人民幣 10,000 萬 元以認(rèn)購并購基金份額。上述款項將由并購基金主要用于向其已投資的項目繼續(xù)支付投 資款，該筆投資實際完成后，并購基金履行完畢所有的出資義務(wù)，將持有增資擴股后的 Stemedica 51%股權(quán)。由于 Stemedica 目前尚未產(chǎn)生盈利，虧損金額體現(xiàn)為公司合并報表 負(fù)投資收益，本次投資后，隨著公司間接持股進一步增加，對公司凈利潤的影響或?qū)⒃?大。

2021 年 8 月，CDE 發(fā)布關(guān)于公開征求《人源性干細(xì)胞產(chǎn)品藥學(xué)研究與評價技術(shù)指導(dǎo)原則 （征求意見稿）》意見的通知，意在規(guī)范和引導(dǎo)人源性干細(xì)胞產(chǎn)品的藥學(xué)研究和申報， 促進干細(xì)胞產(chǎn)業(yè)發(fā)展。我們認(rèn)為公司通過投資國際先進的創(chuàng)新研發(fā)平臺，進入干細(xì)胞研 究領(lǐng)域，是干細(xì)胞行業(yè)政策受益標(biāo)的。

2021 年 11 月 25 日，《干細(xì)胞來源倫理評估指南》團體標(biāo)準(zhǔn)正式發(fā)布，九芝堂美科為兩 家起草單位之一，本指南由中國醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會主導(dǎo)，組織業(yè)內(nèi)骨干單位及專家制定。 旨在指導(dǎo)相關(guān)機構(gòu)開展干細(xì)胞來源倫理評估，促進干細(xì)胞來源的生物材料采集與干細(xì)胞 制備符合倫理規(guī)范與法規(guī)要求，彰顯了九芝堂美科在干細(xì)胞領(lǐng)域的技術(shù)實力和影響力。

罕見病人口基數(shù)較大，公司研發(fā)方向主要針對目前沒有或罕有藥品，但干細(xì)胞治療效果 較好的疾病。公司目前正分別與廣州醫(yī)科大學(xué)、北京天壇醫(yī)院合作推進罕 見病項目，公司期望在罕見病領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，形成能夠較快上市的藥品。

3.2 創(chuàng)新藥項目穩(wěn)步推進，為中長期發(fā)展賦能

據(jù) 2021 年度半年報及近期公告記載，公司研發(fā)中心及參股公司穩(wěn)步推進創(chuàng)新藥物研發(fā)：

抗凝 1.1 類新藥 YB209（LFG 項目）在美國獲批開展Ⅰ期臨床試驗，是新一代低 出血傾向抗血栓藥物。2021 年 7 月 19 日，公司發(fā)布《關(guān)于全資子公司研發(fā)新藥 獲得美國 FDA 臨床試驗批準(zhǔn)的公告》，LFG 項目正式獲批在美國開展臨床試驗。 另外，公司向 CDE 提交了 LFG 項目的 Pre-IND 申請。

參股公司科信美德的胰高血糖素受體的抗體藥物 Volagidemab（REMD-477 項目） 項目在美國已經(jīng)成功完成了 1 型糖尿病的Ⅱ期臨床試驗，目前在進行臨床 III 期前 的準(zhǔn)備工作。報告期內(nèi)，科信美德與其母公司美國瑞美德生物醫(yī)藥公司在美國糖 尿病協(xié)會第 81 屆科學(xué)會議上首次發(fā)布 Volagidemab 治療 1 型糖尿病患者的Ⅱ期臨 床試驗結(jié)果。該藥物能夠降低糖化血紅蛋白和每日胰島素使用量，具有統(tǒng)計學(xué)意 義，治療并未觀察到低血糖事件增加，為推進臨床試驗工作提供了有力依據(jù)。

咔喏霉素（YB211 項目）擬用于治療革蘭氏陽性菌感染，是經(jīng)香港大學(xué)科技轉(zhuǎn)化 公司全球獨家許可、后續(xù)自主研發(fā)的創(chuàng)新型環(huán)脂肽類抗生素。報告期內(nèi)，YB211 項目持續(xù)推進臨床前研究，完成工藝放大優(yōu)化和確定，成功獲得制劑研究和正式 藥效試驗用的合格原料藥；完成原料藥的部分質(zhì)量優(yōu)化研究工作，中試原料藥的 質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)初步建立；完成制劑處方篩選、制劑質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)草案、制劑小試等；完成 藥理毒理的前期相關(guān)工作。

創(chuàng)新藥研發(fā)周期普遍較長，上述創(chuàng)新藥項目未來若能成功上市，將為公司中長期發(fā)展賦 能，提供新的利潤增長點。

4.產(chǎn)能擴建提升生產(chǎn)能力、員工持股計劃提振發(fā)展信心

4.1 產(chǎn)能擴建適應(yīng)OTC板塊的快速發(fā)展

公司目前在長沙、海口、成都、牡丹江等多地布局生產(chǎn)基地，產(chǎn)能利用充分。近年來， 由于公司 OTC 板塊發(fā)展迅速，公司出現(xiàn)產(chǎn)能不足、旺季供不應(yīng)求的情況。2021 年，除國家限電時期與法定節(jié)假日，公司全部生產(chǎn)基地基本均為滿產(chǎn)狀態(tài)。為充分釋放產(chǎn)能，向 終端銷售提供有力的供應(yīng)保障，公司制定產(chǎn)業(yè)園建設(shè)產(chǎn)能擴大計劃。

據(jù)公司 2021 年中報披露，公司國藥健康產(chǎn)業(yè)園一期項目已完成主體工程驗收工作。九芝 堂國藥健康產(chǎn)業(yè)園（一期）計劃將于 2022 年啟動試生產(chǎn)，一期將主要用于提升阿膠以及 安宮牛黃丸的產(chǎn)能 ，服務(wù)于公司安牛與阿膠的雙十億銷售額工程目標(biāo)，同時可有效保障 公司第一梯隊、第二梯隊產(chǎn)品的產(chǎn)能并促進其快速增長，從而推動公司 OTC 板塊的快速 發(fā)展。此外，一期產(chǎn)業(yè)園的投產(chǎn)并不涉及品種內(nèi)部轉(zhuǎn)移，只涉及 GMP 認(rèn)證工作。產(chǎn)能轉(zhuǎn) 移后原來的生產(chǎn)產(chǎn)能將轉(zhuǎn)而用于生產(chǎn)公司其他產(chǎn)品，有助于公司完善主打產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)， 形成具有較強競爭力的產(chǎn)品集群。 此外，友搏藥業(yè)持續(xù)開展凍干生產(chǎn)線歐盟 GMP 認(rèn)證相關(guān)工作，目前已完成工藝驗證產(chǎn)品 的生產(chǎn)并已開展穩(wěn)定性考察、培養(yǎng)基模擬灌裝實驗等工作，上述措施有力地擴大了公司 多元化產(chǎn)品生產(chǎn)能力。

4.2 實施員工持股計劃，提高工作積極性

公司緊隨時代變化制定十四五規(guī)劃，扎實推進業(yè)績穩(wěn)定增長與公司高質(zhì)量發(fā)展，為股東 創(chuàng)造長期價值并積極通過現(xiàn)金分紅、員工持股計劃、國資入股等多種方式提振發(fā)展信心。

2016-2020 年，公司每年向全體股東每 10 股派發(fā) 4.00 元人民幣現(xiàn)金，派發(fā)現(xiàn)金分紅分別 達(dá) 3.48/3.48/3.36/3.36/3.42 億元，5 年來現(xiàn)金股利均超過 3 億元。

2020 年公司首次實施大規(guī)模員工持股計劃，建立了較為廣泛的互利共贏激勵與約束機制。 公司該持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，受讓公司回購股票的價格 為 5 元/股，擬籌集的資金總額上限 8,000 萬元，計劃的實際參加對象為公司董事（不含 獨立董事）、監(jiān)事、高級管理人員、公司及其分子公司中高層管理人員、公司核心技術(shù) 及業(yè)務(wù)骨干人員，共 1,104 人，持有股份共計 1,600 萬股（占公司總股本的 1.84%）。

本次員工持股計劃的開展有利于提高公司員工的工作積極性和公司經(jīng)營效率，未來公司 將積極關(guān)注各種中長期激勵手段，提升員工對公司長期發(fā)展的參與度，公司預(yù)計 2020-2022 年員工持股計劃費用攤銷分別為 0/4,392/1,464 萬元。

據(jù)公司《關(guān)于控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司部分股份完成過戶登記的公告》，2021 年 7 月，實 際控制人李振國先生通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式將其持有的公司股份 47,814,483 股無限售流通 股（占公司總股本的 5.50%）轉(zhuǎn)讓給壹號發(fā)展基金，過戶完成后壹號發(fā)展基金成為公司的 第三大股東。據(jù)公司公告，2021 年 9 月和 12 月，實控人李振國先生分別將所持有的 2,538.13和1576.71萬股股份辦理解除質(zhì)押手續(xù)，目前大股東股權(quán)質(zhì)押比例已降至67.81%， 公司股權(quán)穩(wěn)定性進一步增強。

我們認(rèn)為，國資入股、實控人解質(zhì)押緩解了公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，有利于進一步穩(wěn)固股權(quán) 結(jié)構(gòu)，彰顯公司未來發(fā)展信心。

5.盈利預(yù)測

主要假設(shè)

與 2021 年 12 月 29 日我們發(fā)布公司研報時可參考條件相比，新增年初多個 OTC 單品提 價及 12 月 30 日醫(yī)保局發(fā)布的新政策等利好。我們本次調(diào)整了盈利預(yù)測與估值水平，較 前次保守估計了處方藥板塊增速（考慮集采等政策潛在影響），上調(diào)了 OTC 板塊毛利率 （考慮提價影響）。因此呈現(xiàn)收入增速下調(diào)，毛利率和凈利率上調(diào)的區(qū)別：

（1）處方藥板塊：隨著公司處方藥板塊逐漸回暖，我們估計 2021-2023 年該板塊營收增 速分別為 12.00%/11.00%/11.00%；預(yù)計毛利率保持穩(wěn)定，2020 年 75%為估計值。

（2）OTC板塊：考慮公司OTC單品銷量快速增長的態(tài)勢和提價影響，我們估計2021-2023 年該板塊營收增速分別為 19.58%/25.23%/19.85%；預(yù)計 2022 年毛利率水平較 2020、2021 年有所提升。

（3）生物制劑板塊：2021H1 該業(yè)務(wù)營收同比增長 39.81%，我們保守估計 2021-2023 年 該板塊收入增速分別為 15.00%/13.00%/13 .00%。

（4）西成藥板塊：考慮公司歷史情況，2021H1 該業(yè)務(wù)營收同比增長 9.42%，我們保守估 計 2021-2023 年該板塊收入增速分別為 8.12%/10.00%/10.00%。

（5）其他業(yè)務(wù)板塊（含大健康業(yè)務(wù)）：考慮公司歷史情況，目前公司大健康業(yè)務(wù)正處于 發(fā)展初期，我們估計 2021-2023 年該板塊收入增速分別為 8.13%/10.00%/10.00%。

（6）期間費用率：按照公司歷史情況估計，我們預(yù)計 2021-2023 年公司銷售費用率為 38.00%/38.00%/38.00%；考慮員工持股計劃股份支付費用影響，我們預(yù)計管理費用率分別 為 8.00%/6.50%/6.00%；考慮公司持續(xù)研發(fā)投入及收入規(guī)模擴大影響，我們預(yù)計研發(fā)費用率分別為 3.50%/3.00%/3.00%，財務(wù)費用率分別為-0.10%/-0.10%/-0.10%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站