（報告出品方/作者：平安證券，楊侃，鄭南宏）一、研究方法：玻璃供需主導價格，行業周期性顯著1.1生產具有連續特征，供給端關注冷修復產節奏國內平板玻璃以浮法生產工藝為主。國內平板玻璃生產工藝主要包括浮法與壓延法，其中浮法為最主要生產方式、產能

（報告出品方/作者：平安證券，楊侃，鄭南宏）

一、 研究方法：玻璃供需主導價格，行業周期性顯著

1.1 生產具有連續特征，供給端關注冷修復產節奏

國內平板玻璃以浮法生產工藝為主。國內平板玻璃生產工藝主要包括浮法與壓延法，其中浮法為最主要生產方式、產能占比 8 成以上，壓延法主要用于生產光伏和部分建筑如室內隔斷、部分門窗玻璃。由浮法或壓延法生產的平板玻璃亦稱為玻璃原 片，經過深加工后可得到鍍膜玻璃、鋼化玻璃、夾層玻璃、中空玻璃等，進而應用于多種領域，成為建筑玻璃（工程玻璃為 主、節能玻璃如 Low-E 玻璃）、汽車玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、家電玻璃等。

浮法玻璃生產具有連續、不間斷特點，通常 8-10年后需進行 6個月左右冷修。浮法玻璃制造具有高溫、連續、不間斷的生 產特性，生產期間熔融的玻璃液在錫槽中均勻攤開（錫主要作用是在玻璃還是液體時像水一樣把油托起），生產一旦開始， 每天 24小時不停。一般而言，一條浮法玻璃生產線在窯爐點火投產后有 8-10年生產周期，之后需進行停產冷修，冷修周期 為 6個月左右。2009-2014年玻璃生產線投產較多，按照 8-10年窯齡冷修周期測算，推算 2017-2024年玻璃行業將進入冷 修高峰期。2016-2020年，全國浮法玻璃冷修日熔量從 1.65萬噸升至2.96萬噸，占浮法玻璃總日熔量比重從 7.8%升至12.7%。 值得一提的是，優質窯爐生產周期可能超過 10年，特別當玻璃價格高企，企業為追求高額利潤可能延遲冷修停產。

窯爐陸續冷修停產，疊加房地產進入存量市場，2013年以來玻璃在產產能趨于平穩，與總產能差距擴大。2008年以前，國 內浮法玻璃總產能與在產產能基本保持同步，一方面因國內玻璃產能大多于 2001 年以后投產，按照8-10 年窯齡計算，冷 修需求不大；另一方面因房地產市場蓬勃發展、下游需求旺盛，玻璃行業景氣度高，停產冷修對廠商來說代價巨大。

2008 年以后浮法玻璃在產產能與總產能出現背離，主要因：1）隨著房地產逐步進入存量房市場，玻璃需求亦有所放緩，需要的 實際產能規模趨于平穩；2）行業冷修需求逐步來臨，尤其是當產能過剩問題日益嚴重，例如 2009、2010 年在四萬億政策 和房地產新一輪周期帶動下，玻璃產能需求持續增加，隨著供求矛盾逆轉、玻璃行業進入低谷，玻璃企業選擇提前冷修；3） 政策要求淘汰落后產能，例如《建材工業“十二五發展規劃》中提出“十二五”期間淘汰落后平板玻璃產能 5000萬重量箱 目標，2011-2015年停產生產線從 21條升至 68條，到 2020年末進一步升至 77條。2013年以來，浮法玻璃生產線開工數、在產產能在較小區間范圍波動。

當前玻璃行業供給主要關注冷修停產、復產節奏。玻璃實際產能主要受新增點火投產產線、冷修停產產線和冷修復產產線三 者影響，在過去不同階段對產能供給影響存在差異。2008年以前行業尚未進入冷修期，供給主要受新增點火投產產線影響； 2009-2015 年，隨著產線陸續進入冷修期，新增產線、冷修停產和冷修復產產線均對供給有較大影響，但新增產線仍為關鍵， 2009-2014 年為玻璃產能密集投產期；2016 年以來隨著政策嚴禁玻璃新增產能，新增產線逐步減少，冷修停產與復產成為 影響供給主要因素。

1.2 玻璃需求以地產為主，關注竣工、銷售指標

玻璃下游需求主要來自地產。浮法玻璃下游需求主要來自房地產，占比或超過七成，主要因房屋建成之后需要玻璃作為門窗 和室內裝修材料，寫字樓、酒店、商場亦廣泛使用大面積玻璃取代混凝土材料作為幕墻，并大量使用玻璃護欄、欄板；另外 汽車需求占比 20%左右，家電、出口等占比 10%左右。壓延法玻璃產能規模遠小于浮法玻璃，且應用以光伏領域為主，不 作為下文分析重點。

房屋竣工統計數據存在失真，不宜簡單用其判斷玻璃需求。考慮商品房竣工交付前半年左右會安裝外墻窗玻，理論上玻璃需求應該與房屋竣工高度相關、且領先半年左右，但統計局平板玻璃產量、房屋竣工數據擬合顯示兩者相關性并不強。我們認 為竣工指標難以成為玻璃需求單一跟蹤指標，主要因竣工數據存在失真、口徑可能偏小，我們此前在《地產數據深度觀察系 列之二：竣工高峰何時至——解惑邏輯與現實的反差》指出，盡管統計局對竣工填報有嚴格規定，但實操中部分房企因避稅 等原因可能存在竣工漏報或延報，尤其是 2016年以來房企境內外融資持續收緊，疊加三四線樓市火熱、對項目填報要求可 能不如一二線城市嚴格，導致全國真實竣工存在被低估的可能。

對比玻璃產量與竣工面積，可以看到 2001年以來兩者比值 在 65%-90%間波動，但 2018年以來大幅走高，而統計的 10家左右主流房企 2018年竣工亦明顯提速，側面印證近年來統 計局竣工絕對值可能存在一定低估。

商品房銷售作為領先指標，可與竣工結合共同判斷玻璃需求。盡管有觀點認為玻璃產量與施工面積增速走勢較為一致，可將 后者作為需求反應指標，但我們認為施工面積口徑偏大，包括本期新開工的面積、上期跨入本期繼續施工的房屋面積、上期 停緩建在本期恢復施工的房屋面積、本期竣工的房屋面積以及本期施工后又停緩建的房屋面積，而玻璃需求僅涉及施工后期。

相比之下，我們認為可以將竣工與銷售結合起來共同分析。因為銷售作為竣工領先指標，亦可以作為玻璃需求的領先指標， 實際上，房地產銷售改善將提升玻璃市場預期，并通過期貨市場引導玻璃價格，玻璃價格提升促使加工廠商增加備貨，帶動原片廠商擴大產量。實際數據表明，房地產銷售面積增速明顯領先于玻璃價格。

當然，我們也在《地產數據深度觀察系列 之二：竣工高峰何時至——解惑邏輯與現實的反差》指出，由于 2016年以來資金收緊、三四線銷售占比高等原因，全國房 地產銷售到竣工周期有所拉長，因此銷售與平板玻璃量價關系亦有所滯后；同時考慮盡管統計局竣工數據存在失真可能，但 只要統計口徑變動不大，同比增速仍能一定程度反映竣工情況，尤其是 2021H1竣工大增，增速遠高于前兩年銷售增速，而 玻璃價格亦屢創新高，表明近兩年平板玻璃需求與竣工相關性更強。

1.3 供需錯配致量價周期性波動，短期關注庫存

受房地產周期性影響，玻璃行業量、價呈現周期波動。供給端，因浮法玻璃新產能投放、冷修或停產產線復產需要時間，平 板玻璃供給存在一定剛性，滯后于市場行情變動。需求端，房地產為典型的周期性行業，對玻璃等上游建材需求亦存在周期 波動。當經濟下行壓力大時，政策開啟逆周期調節，地產銷售投資向好，玻璃下游需求回暖，供需矛盾加大、庫存持續下滑 促使玻璃漲價，玻璃企業隨后加大生產線開工率或新增產能，帶動產能供給增加；

隨著經濟出現過熱跡象，政策趨于收緊， 地產投資銷售下行，玻璃需求趨弱，供需矛盾逆轉、庫存持續累積下玻璃價格、產能利用率下滑，由于玻璃同質性高與階段 性產能過剩，甚至可能引發激烈價格戰導致行業面臨虧損，整體看行業景氣度重復著“市場需求旺盛—玻璃漲價—產能擴張 —供給過剩而需求轉弱—玻璃降價—行業洗牌—市場復蘇”的周期性演繹，與水泥行業較為相似，周期性驅動力都在于房地產，但水泥主要應用于施工前期，水泥價格亦與房地產新開工走勢更為密切。

考慮玻璃庫存反映當前供需匹配程度，可作為短期價格、景氣度判斷指標。如前文分析，玻璃供需差異將導致水泥價格波動， 但由于差異程度難以量化，往往只能定性分析，而玻璃庫存反映當前供需匹配程度，可作為短期價格判斷指標。從歷史走勢 看，玻璃庫存與價格具有較強的負相關性，且略微領先價格走勢。另外，玻璃庫存呈現季節性波動，春節前后庫存往往升至 較高水平，主要因春節期間施工需求少，供給保持剛性，庫存被動上升，隨著假期結束、天氣好轉，施工旺季來臨，庫存水 平則逐步下行。

玻璃期貨價格與現貨價格高度相關，且領先現貨價格大約兩周，亦可以作為玻璃價格走勢觀察指標。

1.4 成本端關注純堿、燃料，燃料價格波動較大

玻璃生產成本以純堿、燃料為主，合計占比超過一半。玻璃原材料包括純堿、石英砂、石灰石、白云石、芒硝等，燃料主要 包括重油、石油焦、天然氣、煤制氣四種類型。從成本占比看，純堿占玻璃生產成本比重約 20%-30%，燃料占 30%-40%， 其他材料占比較小，價格波動也較低，因此純堿、燃料為影響玻璃成本的主要因素。

純堿需求以玻璃為主，價格波動與玻璃價格呈現一定相關性。純堿即碳酸鈉，上游原材料為鹽與氨氣，下游需求來自玻璃、 無機鹽、氧化鋁、洗滌用品等行業，其中玻璃消耗純堿占比最大、接近四成，因此玻璃需求對純堿量價影響最大，純堿價格 走勢亦與玻璃價格呈現一定相關性，且滯后于后者。

四種玻璃燃料各有優劣，目前石油焦應用較廣。重油、石油焦、天然氣、煤制氣四種燃料類型中，重油過去曾是玻璃生產的 主要燃料，具有熱值高等優點，但 2009年以來受油價大幅上漲影響，重油價格水漲船高，價格相對低廉的石油焦逐步成為 玻璃生產最主要燃料類型。煤制氣主要在河北沙河地區以及北方地區使用，燃燒過程中會產生粉塵及氮硫氧化物的污染。天 然氣作為清潔能源，隨著環保政策趨嚴，疊加 2020年石油焦跟隨油價大幅上漲，近年來在玻璃生產中亦逐步推廣。值得一 提的是，不同燃料類型的使用促使玻璃企業生產成本產生差異，當然規模優勢與技術工藝亦為優質企業奠定成本基礎。

1.5 玻璃價格對業績影響大，與股價相關性亦高

盡管成本端存在波動，但玻璃利潤以價格為主導。因玻璃為純堿重要需求來源，純堿價格與玻璃價格走勢相近，同時為應對 燃料價格波動，玻璃生產企業通常為生產線配備兩套或更多的燃燒系統，或是向下游轉移成本，因此盡管成本端存在波動， 尤其是油價波動導致石油焦、重油價格調整，但玻璃企業仍能一定程度上緩解成本端壓力，玻璃利潤率與價格走勢基本一致； 同時玻璃價格漲跌亦促使企業調整產能供給，通過量的維度影響企業收入業績。從歷史數據看，玻璃價格與旗濱、南玻等主 流玻璃企業營收、毛利率趨勢基本一致。

受此影響，玻璃價格與上市公司股價相關性亦高。從歷史走勢看，玻璃價格與玻璃指數收盤價趨勢有一定相關性，旗濱集團、 南玻 A 作為行業主流企業，其股價表現亦與玻璃價格呈現一定相關性，尤其是 2020年以來，玻璃價格上漲對玻璃企業業績、 股價拉動效應尤為顯著。

拆分玻璃指數可知，玻璃價格與業績表現高度相關，近年板塊估值波動弱化。為剔除市場情緒波動對玻璃板塊股價表現影響， 我們將申萬玻璃制造指數除以萬德全 A 的 PE（TTM）得到調整后玻璃指數，因 Wind 披露的浮法玻璃銷售加權平均價只更 新至 2020年底且為月頻數據、玻璃現貨價格為日頻數據、自 2012 年 12月 3日期更新，我們將調整后玻璃指數與玻璃現貨 價格，可見兩者自 2019H2 以來相關性很高，但 2012-2019H1 相關性一般。（報告來源：未來智庫）

二、 復盤歷史：供需錯配帶來五輪周期演變

根據玻璃價量表現，我們將 2001 年以來玻璃行業發展分為五個階段：2001-2008、2009-2011、2012-2015、2016-2018、 2019-2021，除 2001-2008 年行業處于成長期外，其余四輪周期普遍歷時 3-4 年，經歷玻璃價格由升轉跌的變化。

2.1 2001-2008：玻璃產業快速發展，但金融危機下行業承壓

2001-2007 年，玻璃行業進入高速發展期，呈現供需兩旺局面。

需求端，城鎮化、經濟高速發展帶動房地產、汽車產業高速發展。1998 年房改以來，受益于經濟高速發展、按揭貸款與公 積金等制度不斷成熟、居民購買力顯著提升，疊加城鎮化快速推進、帶來大量住房需求釋放，房地產市場迎來高速發展。 2001-2007 年房地產投資增速保持 20%以上，商品房銷售面積從 1.7億平米增長至 7.7億平米，竣工面積亦從 2.3億平米增 長至 6.1億平米，帶來大量玻璃需求。此外，汽車作為平板玻璃另一重要應用領域，行業同樣發展快速，2003-2007年乘用 車銷量從 197.2萬輛升至 629.8 萬輛，年增速保持 15%以上。

供給端，玻璃產能快速提升，行業供需兩旺。2002-2007 年，浮法玻璃總產能從 2.25億重箱升至 4.92億重箱，在產產能從 2.14 億重箱升至4.74 億重箱，平板玻璃產量也從 2001 年 2.04 億重箱升至 2007 年 4.97 億重箱，年增速保持 10%以上。

隨著 2008 年金融危機襲來，玻璃行業受到明顯沖擊。受金融危機影響，2008 年下半年房地產單月投資增速顯著回落，全 年商品房銷售面積、銷售額分別同比下滑 14.7%、16.1%，資金端壓力也促使房企暫緩竣工，全年竣工面積同比下滑 3.5%， 增速較上年下滑 7.8PCT。國內下游需求放緩亦對玻璃行業形成沖擊，疊加外圍經濟不振、人民幣升值以及平板玻璃出口退 稅率下降（2007年 7月 1日起出口退稅率由11%降至 5%），影響平板玻璃出口，2008年我國平板玻璃產量僅同比增長6.5%， 增速較上年下滑 6.9pct，生產線開工率顯著降低，四季度玻璃價格快速下滑，行業利潤率亦持續承壓，如南玻 A 單季度毛利 率從 2008 年一季度 32.5%降至四季度 25.3%，全年歸母凈利潤同比下滑 2.6%。

2.2 2009-2011：政策救市下行業復蘇，但產能擴張埋下隱患

受益于貨幣、地產支持政策，2009-2010 年玻璃行業復蘇，量價表現均好。

需求端，貨幣、地產支持政策密集出臺，帶動樓市復蘇走強。

貨幣政策持續寬松：5年期以上貸款基準利率從 2008年 9月初的 7.83%連續 5次下調，到 2008 年 12月降到 5.94%； 大型金融機構的存款準備金率連續三次下調，從 17.5%下調到 15.5%。受此影響，M2同比增速自 2009年 2月起，連 續 15 個月保持 20%以上的增速，最高逼近 30%的增速。

房地產政策轉向刺激：1）信貸方面，2008 年 10 月房貸利率下限降至基準利率 0.7 倍，最低首付款比例下調至 20%， 地產項目最低資本金此后也下調至 20%。2）稅收方面，2008 年 10 月財政部提出首次購買 90 平米以下普通住房的， 契稅稅率下調至 1%，對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅，對個人銷售住房暫免征收土地增值稅。3）住房保障方 面，2008 年 11 月國務院常務會議提出“四萬億”投資計劃，包括加快建設保障性安居工程，總投資約 4000 億元。

地產銷售、竣工顯著恢復：受益政策大幅刺激，疊加城鎮化快速推進、住房需求尚未見頂，全國銷售面積單月同比增速自 2009年 3月轉正（+16.4%），11月達到 99.6%的高點，2009、2010年全國商品房銷售面積分別同比增 43.60%、 10.10%，危機導致的竣工交付擱置問題亦得到緩解，2009、2010 年房屋竣工面積分別同比增長 9.20%、4.50%。另 外受益經濟向好，2009、2010 年乘用車銷量分別同比增長 53%、33%。

供給方面，金融危機導致玻璃產能收縮，供求關系改善下玻璃價格快速走高。2008年金融危機導致玻璃行業面臨虧損壓力， 當年末停產產線較 2007年末增加 13條至 14條，冷修產線亦增加 6條至 9條，促使玻璃當年在產產能下滑、供給能力收縮， 隨著政策積極救市，地產、汽車產業復蘇，玻璃供求關系得到較大改善，2009年平板玻璃產量僅增長 1.7%，玻璃庫存回落， 價格快速走高；2010 年需求支撐下玻璃產量同比增長 10.90%，價格維持較高水平。

2011 年隨著產能大幅擴張，需求預期轉弱，供需寬松下玻璃價格走低，行業盈利承壓。

需求端，隨著經濟逐步復蘇，房地產出現過熱跡象，2010 年地產調控政策開始收緊，1 月國務院辦公廳發布《關于促進房 地產市場平穩健康發展的通知》，要求增加保障性住房和普通商品住房有效供給，加大差別化信貸政策執行力度、購房首付 比例提高等，此后調控政策密集出臺，部分城市開始限購，2011年央行多次上調存貸款基準利率。受此影響，2011年商品 房銷售面積增速由上年 10.6%降至4.4%，需求預期逐步轉弱。

供給端，2009 年以來需求向好、價格上升帶動下，2010、2011 年玻璃新點火產能大幅增加，促使 2009 年末至 2011 年末 浮法玻璃總產能從 6.31億重箱升至 8.56億重箱，在產產能從 5.31億重箱升至 6.96億重箱。從產量看，2011年平板玻璃產 量同比增長 15.80%，與領先指標 2010 年銷售面積同比增長 10%相符，印證全年真實需求不弱，但玻璃產能擴張與需求預 期轉弱，促使玻璃價格大幅回落，疊加 2011 年油價大漲、燃料價格上升，上市玻璃企業多數面臨業績下滑，旗濱集團、信 義玻璃、南玻 A、中國玻璃、三峽新材 2011 年歸母凈利潤降幅在 19%以上，增速較上兩年大幅下滑。

2.3 2012-2015：供需矛盾有所緩和，但樓市下行致需求轉弱

2012-2013 年玻璃行業供需矛盾有所緩和，價格逐步回升。

需求方面有所改善：受益貨幣政策寬松、房貸利率下行、部分城市變相放松“限購”或減免契稅，2012 年下半年商品房單 月銷售面積增速轉正，樓市熱度逐步回升，2012 年商品房銷售面積、銷售額分別同比增長 1.8%、10.0%，2013 年進一步 升至 17.3%、26.3%。此外 2012-2013 年乘用車銷售增速走高，帶動玻璃下游需求逐步改善。

盈利壓力致產能供給收縮：產能擴張導致 2011年行業競爭加劇，玻璃價格、行業盈利大幅下行，信義等玻璃龍頭業績大幅 下滑， 2011年末在產生產線較 2010年末下降 7條至 201條，2012年玻璃產能投放有所放緩，疊加下游需求與預期改善， 玻璃供需矛盾略有緩和，價格回升，但燃料價格維持高位，行業盈利仍不樂觀，2012年信義、旗濱、南玻 A 等歸母凈利潤 仍同比下滑。隨著需求端進一步改善，玻璃價格進一步走高，行業盈利狀況顯著好轉，信義、旗濱、南玻 A 等業績轉正。值 得一提的是，由于此輪周期地產需求弱于 2009-2010 年，玻璃上漲最高價格亦不如后者。

2014 年樓市下行壓力加大，需求轉弱下玻璃價格回落。需求端，2013 年 2 月國務院發布“新國五條”，出臺五項調控政策 措施并要求各直轄市、計劃單列市和除拉薩外的省會城市要按照保持房價基本穩定，此后調控政策趨緊，疊加行業逐步進入 存量房時代，購房需求逐漸見頂，導致樓市下行壓力加大。2014年商品房銷售面積、銷售金額分別同比下滑 7.6%、6.3%， 庫存大幅累積。供給端，隨著玻璃行業盈利改善，2013、2014年新點火產線再次大增，盡管 2013年停產產線增加 16條至 43 條，2014、2015年冷修產線增加至 50條、57條（2013年僅 29條），但總產能仍進一步擴張，產能過剩問題日益嚴重，疊加樓市下行壓力大，玻璃價格逐步回落。2014、2015 年平板玻璃產量增速分別降至 1.10%、-8.60%。

2.4 2016-2018：供給側改革開啟，但需求釋放不及預期

2016-2017 年供給側改革開啟，供給收縮疊加需求回暖，玻璃價格逐步回升。

供給端，政策限制新增產能，疊加沙河等地環保限產，玻璃產能供給收縮。隨著行業產能過剩問題日益凸顯，疊加玻璃生產 存在高耗能、污染大問題，2016年 5月國務院辦公廳發布《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》，提出 2020 年底前嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料、平板玻璃建設項目，導致新點火玻璃產能減少；同時國家環保政策執行趨嚴， 河北沙河市作為玻璃生產重要產地，因排污許可證問題面臨玻璃產線停爐改造，2017 年 11月和 2018年 8月沙停產產能分 別高達 3840萬重箱和 1620萬重箱，占全國總產能比重為 3.0%和 1.2%，占在產產能比重為 4.3%、1.8%。值得一提的是， 政策端對于玻璃行業產能約束強度不如水泥，疊加產能開關不如水泥行業靈活、企業協同生產能力差，決定了 2016年供給 側改革以來玻璃供給收縮幅度弱于水泥，玻璃漲價彈性亦不如水泥。

需求端，地產支持政策密集出臺，樓市逐步升溫。2014 年經濟下行壓力加大，貨幣政策轉向寬松，央行多次降準降息；同 時地產政策轉向放松，呼和浩特率先取消限購，此后大部分城市跟進取消；2014年“930”、2015年“330”等新政陸續出 臺，包括取消“認房認貸”，降低購房首付比例、降低房貸利率，降低契稅等，帶動樓市自 2015 年二季度開始恢復，2016 年樓市進一步升溫，帶動玻璃價格走高。

但地產竣工交付節奏放緩，2018年玻璃需求不及預期，價格小幅回落。盡管政策刺激下 2016年全國樓市火熱，2017-2018 年三四線棚改貨幣化大范圍推廣促使銷售保持韌性，但因三四線預售門檻低、竣工距離銷售周期較一二線更長，2016 年以 來地產融資政策趨緊、房企暫緩竣工交付，疊加商品房精裝修比例逐步提高，導致全國商品房銷售到竣工周期拉長，2018 年玻璃需求不及預期，價格持續回落至 2019 年 5月。當然，因本輪玻璃供給側改革、產能限制，玻璃價格回落幅度明顯弱 于前兩輪周期下行期。

2.5 2019-2021：竣工高峰逐步來臨，但房企違約潮來襲

2019H2 至 2021H1，地產竣工高峰逐步來臨，需求旺盛下 2021H1 玻璃價格持續創新高。

供給端，政策繼續限制新增產能，冷修高峰逐步來臨。2020年 1月工信部印發《水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答》， 要求位于環境敏感區的平板玻璃建設項目，產能置換比例分別至少為 1.25:1，已停產兩年或三年內累計生產不超過一年的平 板玻璃生產線不能用于產能置換。同時玻璃產線也逐步進入冷修高峰期，尤其是 2010-2014年新點火產能規模大，按照 8-10 年計算，2018 年以后冷修數量較多，促使玻璃在產產能保持平穩。

需求端，竣工高峰逐步來臨，玻璃需求陸續釋放。盡管銷售至竣工周期拉長，但隨著 2016年以來銷售進入交房階段，2019 年下半年開始竣工需求逐步釋放，2019全國竣工面積同比增長 2.60%，2020新冠疫情影響地產施工進度，竣工面積略有回 落（同比降 4.90%），但隨著疫情得到控制，2021 年前八月竣工面積同比增長 26%。玻璃需求旺盛支撐下，玻璃價格持續 上漲，尤其是 2020 下半年開始玻璃價格大幅攀升，屢創歷史新高，帶動玻璃行業利潤水平大幅改善。

隨著 2021H2房企資金壓力加大、甚至頻繁違約，竣工節奏放緩，玻璃價格回落。受 2020年下半年以來樓市調控、房貸政 策收緊，2021年下半年以來房地產銷售快速回落，疊加“三道紅線”、“房貸集中度”新規對房企資金端限制，2021年下半 年地產資金壓力顯著加大，部分房企信用事件頻發，導致房地產竣工節奏明顯放緩，全年竣工增速回落至 11.2%，2022 年 1-2 月竣工增速進一步降至-9.8%；2021年九、十月限電限產對玻璃深加工企業亦有所約束。產能供給保持平穩而需求端大 幅減弱背景下，玻璃庫存持續走高，價格亦明顯回落。（報告來源：未來智庫）

三、 展望未來：短期竣工或難有起色，下半年需求不悲觀

3.1 本輪周期需求恢復為關鍵，玻璃價格起點高

一方面，不同于過去產能擴張加速景氣度下行，2021H2以來玻璃價格下行主要因需求迅速轉弱。2009-2011年、2012-2015 年兩輪玻璃周期，行業重復著“需求旺盛—玻璃漲價—產能擴張—需求轉弱而供給過剩—玻璃降價—行業洗牌—市場復蘇” 的周期性演繹，2016 年以來隨著供給側改革、新增產能大幅減少，行業景氣度下行更多源于需求轉弱，尤其是 2019-2021 年這輪周期，隨著竣工高峰來臨，需求旺盛支撐下 2021 年上半年玻璃價格大幅上漲、屢創歷史新高，下半年則顯著回落，景氣度大幅反轉并非為玻璃產能擴張拖累，而是因房企資金端緊張、竣工交房節奏被迫延緩、下游玻璃加工廠商墊資換業務 意愿亦大幅下滑所致，有點類似 2020 年疫情期間。2022 年作為可能的新一輪周期起點，后續需求恢復尤為關鍵。

另一方面，受燃料價格上升影響，本輪周期玻璃價格起點更高。受供給不足、經濟修復、冷冬預期等影響，2021 年下半年 以來天然氣價格持續上漲，年初以來原油價格受地緣政治等影響亦大幅攀升，帶動石油焦價格上漲，導致浮法玻璃利潤水平 明顯回落。因此，盡管 2021H2需求迅速轉弱，但玻璃廠家漲價意愿較高，價格仍保持較高水平。截至 2022/3/20，全國 4.8/5mm 浮法平板玻璃市場價 2250 元/噸，顯著高于 2020 年同期 1688 元/噸。

3.2 短期房企資金壓力猶大，需求難見明顯恢復

地產基本面未見修復，房企資金壓力猶大。2022年 1-2月全國銷售面積同比下降 9.6%，3月前 18日重點 50城新房日均成 交同比降 47.3%，降幅較 2月擴大 17.6pct，銷售未見明顯回暖；并且 3月仍有個別大型房企出現債務展期情況，民營房企 資金環境未見明顯好轉。從鄭州松綁“認房又認貸”到廣西降首付比例，近期政策力度明顯加大，結合 3月 16日國務院金 融穩定發展委員會的定調與多部委積極發聲，后續政策端改善力度有望持續加大。但考慮地產政策存在時滯、市場信心恢復仍需時間，短期竣工與玻璃需求仍然承壓。

行業庫存走高，印證需求疲弱，短期玻璃價格或難有起色。如前文分析，玻璃庫存與價格具有較強的負相關性，且略微領先 價格走勢。當期玻璃庫存逐步走高，印證下游需求疲弱，較高的玻璃庫存可能會對短期玻璃價格形成拖累。當然，正如前文 分析，因燃料價格大幅上行，后續玻璃價格下行空間亦相對有限。從玻璃期貨價格看，作為玻璃現貨領先指標（大約領先兩 周），玻璃期貨價格近期延續震蕩態勢。

3.3 下半年竣工或重回正軌，玻璃景氣度不必悲觀

若后續地產政策如期改善，下半年竣工有望重回正軌。如前文所述，2022 年作為可能的新一輪周期起點，需求恢復尤為關 鍵。若后續地產政策持續如期發力，房企資金環境逐步改善，疊加“保交房”政策要求，交房高峰期壓力下，竣工修復速度 將快于開工，疊加 2021 年下半年以來積壓竣工需求逐步釋放，預計 2022 年下半年竣工有望步入正軌，此外老舊小區改造 加速、購房者對采光要求提高、汽車全景天幕使用等，亦將帶動玻璃需求釋放。

供給端趨于收縮，冷修高峰延續亦有助于緩解產能壓力。考慮政策嚴控玻璃新增產能，供給端主要關注冷修、復產節奏。冷修產線方面，2009-2014年玻璃生產線投產較多，按照 8-10年窯齡冷修周期測算，推算 2017-2024 年玻璃行業將處于冷修 高峰期。盡管現有冷修產線將逐步恢復生產，但后續逐步進入冷修的產線數量規模更多，對產能供給形成調節。停產產線方 面，玻璃價格自 2016年以來走高，企業盈利改善下停產產能理應更多復產，但 2016-2020年末停產產線維持 77條，或因 其中包含許多停產兩年以上而無法進行置換，以及技術改造、搬遷成本較高的產能。

四、 投資分析

復盤過去 20 余年，平板玻璃行業周期性顯著，供給相對剛性，需求受地產周期影響起伏波動，供需主導玻璃價格漲跌，繼 而影響玻璃企業股價表現。站在當前時點，我們認為不同于過去幾輪周期、行業景氣度下行更多源于需求迅速轉弱，產能擴 張無需過度擔憂。實際上，后續復產產線沖擊有限、冷修高峰邏輯延續，產能供給整體趨于收縮，因此行業景氣度更多關注 需求端。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站