（報告出品方/作者：國金證券，謝麗媛）1、鉆飾行業新龍頭，營收、業績展現高成長能力迪阿股份致力于珠寶首飾的品牌運營、定制銷售和研發設計，主打為婚戀人群定制高品質的求婚鉆戒、結婚對戒等飾品。公司前身茵賽特咨詢成立于2010年4月，2015年實

（報告出品方/作者：國金證券，謝麗媛）

1、鉆飾行業新龍頭，營收、業績展現高成長能力

迪阿股份致力于珠寶首飾的品牌運營、定制銷售和研發設計，主打為婚戀 人群定制高品質的求婚鉆戒、結婚對戒等飾品。公司前身茵賽特咨詢成立于 2010 年 4 月，2015 年實控人股權轉讓后公司變更為深圳市戴瑞珠寶有限公司， 轉做珠寶行業，2019 年戴瑞有限變更為迪阿股份，并憑借“一生僅能定制一枚” 的獨特情感內涵成為鉆飾行業新龍頭。從股權結構來看，公司實控人夫婦張國 濤、盧依雯合計持股比例超 98%，公司股權高度集中、結構穩定。

公司于 2021 年 12 月 15 日在創業板上市，共發行 4001 萬股，發行價格為 116.88 元。根據招股書，公司計劃將募集資金中 7.39 億元用于渠道網絡建設 項目，完善線下銷售渠道布局， 1.10 億元用于信息化系統建設項目以實現自動 化、網絡化、智能化運營， 0.54 億元用于鉆石珠寶研發創意設計中心建設項目， 另外 3.8 億元用于補充營運資金。

公司位于鉆石產業鏈下游端。鉆飾珠寶行業上游主要是負責礦藏開采和毛 坯鉆生產的原材料供應商，目前埃羅莎（ALROSA）、戴比爾斯（DeBeers Group）、力拓（Rio Tinto）等幾大巨頭市場份額領先，競爭格局上高度壟斷； 中游主要是對毛坯鉆進行切割和拋光的加工制造商，其中印度在該環節包攬絕 大多數的市場份額；迪阿所處的下游品牌零售商主要對成品鉆進行設計及銷售， 下游品牌眾多、格局分散，受益于品牌高溢價影響，下游企業整體毛利率水平 偏高。

近兩年來公司營收、凈利展現出高成長能力。2017-19 年公司保持穩健增 長，營收、歸母凈利潤分別實現 22.06%、2.65%的復合增長。2020 年以來營 收、業績提速明顯，其中 2020 年營收、歸母凈利潤分別實現 24.65 億元、 5.63 億元，同比分別增長 48.06%、 113.44%；2021Q1-3 高增長趨勢持續， 營收、歸母凈利潤分別達 34.11 億元、9.9 億元，同比分別高增 127.54%、 218.36%，表現亮眼。2022 年 2 月 28 日公司發布 21 年度業績預告，其中營 收、歸母凈利潤預計分別為 46.23 億元、13.02 億元，增速分別達到 87.57%、 131.11%。近兩年營收、凈利呈現出爆發式增長一方面得益于公司對消費者的 長期認知教育開始轉化，另一方面系公司從 2020 年起發力短視頻營銷、優化 渠道選址策略加速業績兌現。

2、圍繞公司核心競爭優勢的幾點思考

2.1、思考 1：結婚率持續下行，公司從何處獲得新增量？

由于鉆飾產品與婚戀事件高度相關，產品屬性決定了其較低的復購率；而 鉆戒、婚戒的核心客群為新婚夫婦，隨著當下國內結婚率持續走低，DR 所處 的鉆飾行業空間存在被不斷壓縮的風險。我們認為，關于公司如何獲取新增量 的問題主要可以從三個方向進行探索：（1）鉆飾行業整體近千億規模，留給公 司成長的空間很大；（2）從定位人群來看，增量市場中年輕人占比高，他們的 消費鉆飾意愿強烈；而已婚人群這一存量市場有望促進復購率提高；（3）市場 集中度有望提升，鉆飾龍頭 DR 將從中受益。

2.1.1、規模：疫后珠寶景氣度恢復，高價鉆飾需求抬升

我國珠寶行業近年來整體呈現緩慢增長趨勢，2021 年隨著疫情受控、消費 回暖，行業景氣度有明顯提升。根據 Euromonitor，2019 年珠寶行業規模為 7072.8 億元、2015-19 年復合增速僅為 3.88%；2020 年行業規模降 8.52%至 6470 億元；在 20 年低基數影響下，21 年規模同比高增 18.11%至 7641.7 億元。 若按照中寶協基金在《中國珠寶產業發展報告》對細分品類進行劃分，鉆石占 整個珠寶行業的 13%，2021 年鉆飾規模預計達到 993.43 億元。

中國鉆飾市場在疫情影響下仍具有一定的韌性，長期穩中向好，高價、高 質量鉆飾需求上升。根據 De Beers 發布的《2021 鉆石行業洞察報告》顯示，2020 年中國大陸消費者對于鉆飾的需求下降 26%，而中國鉆飾市場的需求降 幅只有 13%，主要系疫情下出境購買鉆飾行為受到限制，境內鉆飾購買能力在 疫情影響下仍具有一定的韌性。2021 開年以來鉆石市場強勢反彈，根據上海鉆 石交易所數據顯示，2021 上半年鉆石交易總額達到 38.21 億美元，同比增長 86.39%；其中成品鉆進口額為 15.76 億美元，超過 2020 年全年進口額，較 2019 年同期增長 49.24%。按目前的增長勢頭，2021 全年鉆石進口或將超 2018 年 27.4 億美元的歷史高點。另外，根據 2021 年 De Beers 的用戶調查， 中國鉆飾市場顧客購買的克拉質量及均價上升了 30%，消費者對于更高價、高 質量鉆飾的需求抬升。根據貝恩咨詢，未來中國高凈值人群將以 4%速度增長， 鉆飾市場在高凈值消費者及渠道下沉的驅動下長期發展穩中向好。

2.1.2、消費者畫像：Z 世代步入適婚年齡，存量人群拓寬鉆飾消費場景

根據國家統計局數據，我國結婚人數自 2015 年至今維持負增長且持續走 低，其中 2020 年登記結婚對數僅為 814.3 萬人，同比降 12.19%。千禧一代、 Z 世代位于適婚年齡帶，進而成為消費鉆石飾品的主力軍，依據 De Beers 數據， 21-39 歲人群貢獻了我國近 80%的鉆石飾品銷售額。Z 世代注重通過時尚單品 彰顯個性、表達自我，根據 CBNData 聯合國際鉑金協會發布的《Z 世代貴重首 飾消費白皮書》表示，2020 年 Z 世代貢獻了時尚消費額的三分之一，而消費額 最高的品類是珠寶首飾，年均 10,920 元。Z 世代對珠寶飾品有著更高的消費能 力與消費意愿，該趨勢有望對沖新婚增量人群下降的部分影響，為鉆飾企業成 長帶來新契機。

存量人群貢獻新增量，主要表現在（1）已婚夫婦將鉆飾產品作為紀念、 情人節禮物等；（2）已購人群的復購。除了作為訂婚信物，鉆戒還被廣泛作為 “悅己”或者已婚夫妻之間的紀念日、情人節禮物等；截至 1H21 公司的消費者中 30-34 歲、35-39 歲、40-49 歲以及 50 歲以上人群占比分別為 22%、7%、 5%和 1%，較 2018 年占比均有不同程度的提升，已婚人群購買鉆戒、對戒作 為紀念日禮物表達愛意的消費行為有所增加。除此之外，已購買鉆戒的客戶可 以繼續在 DR 購買結婚對戒或對原來購買的產品進行升級換款；2020 年公司購 買頻次達到 2 次及以上的客戶收入占比達到 6.7%，換貨及升級金額達到 3111 萬元。雖然當前復購率小、高年齡段已婚消費者占比低，但是隨著居民消費水 平提高、情感表達需求增強，未來公司的鉆飾產品消費場景有進一步從增量市 場向已婚存量市場延伸的趨勢。

2.1.3、格局：市場集中度提升，品牌力帶動國產珠寶突圍

中國珠寶首飾行業進入壁壘低，高需求下從業企業數量與日俱增，行業競 爭劇烈。根據 Euromonitor 統計，自 2016 年起國內珠寶首飾行業市場逐漸呈 現頭部化趨勢，市場集中度逐年上升，其中行業 CR3 從 2016 年的 12.5%提升 至 2020 年的 18.6%，CR8 從 2016 年提升了 7.7 Pct 至 2020 年的 23.8%。橫 向比較來看，2020 年日本珠寶市場 CR3、CR10 分別為 25.9%、39.8%，市占 前三的品牌分別為蒂芙尼（15.2%）、卡地亞（6.7%）、寶格麗（4.0%），我國 珠寶市場集中度較日本仍有一定差距。

國內珠寶首飾行業呈現外資品牌，港資品牌以及國內品牌三足鼎立的競爭 格局，不同品牌從價位、主要客群、品牌調性等方面都有明顯區隔度。從 2015 年以來，排名靠前的珠寶品牌市占率整體呈現上升趨勢，頭部化優勢逐漸 凸顯。

1）國際品牌定位于高端奢侈品珠寶市場，品牌調性高、歷史悠久、文化內 涵豐富、制造工藝精湛，覆蓋國內一、二線城市，產品溢價高；其中卡地亞 (Cartier)、蒂芙尼(Tiffany&Co)和梵克雅寶（Van Cleef & Arpels）在中國大陸市 場份額提高，2020 年市占率分別為 1.1%、1.0%、0.7%。

2）港資品牌定位于高端市場，精耕品牌形象并率先推出具有時尚感設計感 的年輕化產品，主要品牌包括周大福、周生生、六福珠寶等，其中周大福以 7.6%的市場份額位居品牌之首。

3）內資品牌主要定位中高端市場，其中市占率排名靠前的老鳳祥（7.5%）、 老廟黃金（3.5%）依靠加盟體系快速布局一線至四線城市。新銳品牌 I DO、 DR 等主要定位婚戀群體、SKU 精簡，雖然在珠寶市場的市場份額不大，但在 鉆飾這一細分市場表現亮眼，2021 上半年我國結婚登記對數達到 417 萬對， 而 DR 的消費客戶達到近 29 萬人，市場占有率在 6.5%。

主要品牌之間客單價差別明顯，價格段分布廣泛，客單價上國際品牌遠超 港資、內資品牌。隨著內資珠寶企業設計能力、品牌形象逐步提升，未來國內 品牌競爭力有望加強。我國珠寶企業正處在從過去的代工生產階段向品牌化過渡的階段，代工生產伴隨的創新意識薄弱、設計投入較少等問題仍未完全解決， 而海外珠寶經歷了長年積淀，擁有多款經典產品和鮮明的品牌風格，隨著潮流 變更依然具有較強的生命力。未來隨著我國珠寶企業更加注重品牌建設，豐富 品牌內涵，國內品牌有望探索出適合自身的發展之路，品牌競爭力有望提升。（報告來源：未來智庫）

2.2、思考 2：品牌勢能筑起的壁壘，是否足夠堅固、足夠深厚、足夠持久？

鉆戒除了鉆石純度、大小帶來的稀缺性之外，還附帶厚重的情感價值和特 殊的儀式感，因此珠寶品牌紛紛通過豐富自身品牌內涵來獲取用戶的認同感， 進而完成消費轉化。DR“一生只送一人”的理念有何差異性，能夠在高舉“真 愛” 大旗的眾多珠寶品牌中脫穎而出。

2.2.1、業內首創獨特購買規則，自營為本、品質服務堅守

DR 在業內獨創“一生只送一人”的購買規則，有效區隔其他珠寶品牌， 將 “唯一、真愛”等模糊的概念具象化，并嚴格查驗、堅定遵守。獨特的概念 和購買模式讓 DR 的品牌壁壘足夠堅固。

DR 的購買規則讓購買行為和“唯一”、“真愛”劃上等號，充分契合了熱 戀情侶對于彼此安全感的渴求和愿意相守一生的誠摯表達。消費者選擇 DR 不 再僅僅出于對產品的喜好，更是對伴侶之間攜手相伴、一生一世的莊重承諾和美好祝愿。這樣的概念輸出有效轉化成為消費行為，2018-1H21 期間公司存在 身份證明信息的訂單收入占比始終在 99.5%以上，占比高且穩定。

全自營模式統一終端體驗，增值服務加強購買儀式感。公司對線上平臺和 線下門店均采取自營的銷售模式，這樣有助于建立統一、鮮明的品牌形象，無 論是門店選址裝修、貨品陳列還是銷售人員服務上都維持相同的高標準，為不 同城市的消費者帶來同等良好的購買體驗，有利于塑造品牌形象。DR 是我國 珠寶行業主要參與者中唯一采取全自營銷售的品牌，其他競爭者如恒信璽利、 曼卡龍的加盟門店幾乎占到一半，而傳統品牌周大生、周六福的加盟門店占比 分別達 94.29%、99.19%。

DR 為凡是訂購戒指的消費者提供真愛協議和愛的確認書，通過簽署協議 將 DR 戒指贈予心中摯愛，以此作為一生唯一真愛的憑證。除此之外，公司布 局全國近 400 家真愛體驗店，為消費者帶來從求婚到結婚的一站式專屬服務， 由金牌婚禮顧問和行業明星團隊負責策劃和執行整個婚禮流程，并為 DR 族定 制專屬綁手禮。一系列增值服務加強了購買行為帶來的儀式感和承諾感，豐富 消費者的情感體驗，浪漫、神圣的品牌屬性不斷加深。

2.2.2、情感價值賦予品牌強定價權，盈利能力優越

獨特的內涵與附加的品質服務為品牌帶來較高的溢價，而公司優于同業的 盈利能力則反過來印證了品牌先行邏輯的市場可行性，品牌壁壘足夠深厚。

鉆石產品主要根據 4C（鉆重、凈度、顏色、切工）進行定價，其中凈度參 數由 IF、VVS、VS、SI 依次遞減，顏色從 D 至 J 依次變差。對比 DR 和其他 珠寶品牌，在各規格參數相似基礎上 DR 價格整體偏高，一克拉鉆戒價格在 8.16 萬元、較周生生品牌相似參數產品高出 28.3%，而 DR 銷售的 0.3 克拉戒 指單價也在 1.3 萬-1.8 萬區間，整體定價高于周生生、周大生、周大福等品牌。 從渠道調研數據來看，DR 整體單品在定價上高于相似競品 20-40%，強定價權 有所體現。

其次，公司不同鉆重區間的產品價格帶均有不同程度的提價。具體來看， 從 2018 年至 1H21 年，0.3 克拉及以下產品平均單價從 0.56 萬元升至 0.67 萬 元，提價 20%；0.3-0.699 克拉鉆戒價格從 1.6 萬元升至 2.2 萬元，提價 26%； 0.7-0.999 克拉鉆戒價格從 3.97 萬元升至 4.6 萬元，提價 16%；而 1 克拉及以 上鉆戒從 8.9 萬元升至 9.7 萬元，提價 9%。

行業平均毛利率在 40%左右，而公司歷年來毛利率穩定在 69%-70%區間。 我們認為公司的毛利高于同業，一方面是因為公司主營鉆飾產品，而其他公司 黃金飾品占比高，黃金價格的公開透明使得品牌方對于黃金的議價能力低，進 而拉低同業公司整體毛利率水平；另一方面則是得益于 DR 品牌自營為主的銷 售模式，省去中間商批發讓利的環節。分品類來看，近幾年公司主要銷售品類 求婚鉆戒毛利率穩定在 70%左右，高于結婚對戒和其他飾品；分渠道來看， 2020 年線下、線上渠道毛利率分別為 70.29%、64.60%，線下毛利率持續高于 線上主要系消費者對于線上購買高價值產品意愿更為謹慎，導致線上銷售單價 偏低。

2.2.3、品牌概念先入為主，模式具有領先性

將品牌內涵及制訂的一系列購買規則作為公司的核心競爭力，該種商業模 式是否有被其他品牌模仿的可能性，這可能是市場最關心的問題之一。我們主 要從品牌認知建立時點、消費者心理以及模仿成本三個方面來回答，模式是否 容易被復制，品牌壁壘是否夠持久。

心理學上有個理論叫做“銳化效應”（Sharpening Effect），即人的既有認 知對其知覺作用有明顯的促進作用，DR 從 2015 年就開始宣揚“一生只送一人” 的品牌理念，大眾已經先入為主將身份證綁定購買的規則與 DR 品牌聯接起來， 新晉品牌很難通過模仿快速消除大眾的既往認知、并建立新的認知。

其次，對于已經購買過 DR 的消費者來說，他們在完成購買轉化時已經成 為了品牌價值觀的認同者和擁護者。如果有模仿者出現，消費者所購產品的稀 缺性和附加價值受到了沖擊。在這樣的情況下，他們會與品牌成為利益共同體， 自發擁護品牌。隨著公司營收逐年增加、消費者基數不斷擴充，消費者的發聲 將極大程度強化大眾對品牌的印象，形成較為良性的引導。

另外，模仿對其他品牌來說意味著高成本、高風險。一方面該品牌需要在 流量平臺投放大量營銷廣告，以增加曝光率、建立認知；另一方面該品牌需要 堅決維護“只賣一次”的購買規則、并通過高度自營的模式來統一管理、貫徹 規則，這對新品牌來說很難實現。根據幸存者偏差理論，或許多年來并不是沒 有模仿者出現，只是因為模仿太難、成本太高，他們還來不及走入大眾視野就 已經在競爭中走向沉寂。

2.3、思考 3：公司有哪些區別于其他珠寶品牌的經營方式？

在品牌打法上，傳統珠寶品牌更多地從渠道切入，通過快速拓店提高覆蓋 基數，再利用折扣、宣傳、導購提高進店消費比例。而公司主要從品牌勢能切 入，通過營銷讓人群了解到品牌內涵，再篩選出認同和向往的用戶主動尋找門 店并完成消費轉化。根據不同的獲客邏輯，我們梳理出公司對應在交貨方式、 產品結構、營銷打法上的差異化策略。

2.3.1、“定制化”契合品牌勢能打法，鋪貨輕、周轉快

公司主要采取定制化的模式進行銷售。在該模式下，顧客首先基于現有產 品系列選款，再結合自身需求和喜好確定鉆石參數、戒托材質、手寸大小以及 個性化刻字服務等；隨后公司通過 SAP 系統委托供應商進行生產，定制周期通 常不超過 30 天。這樣的產品交付模式依托于品牌先行的打法，消費者進店選 購不再是按照門店引流、挑選、交付帶走的流程進行，而是消費者對品牌理念 有所了解后主動進店、試戴、交付、等待拿貨，對品牌的認知讓消費者對于延 遲拿貨有所預判、并愿意為之等待。另一方面，定制也為產品交付帶來儀式感， 品牌理念得到很好的延續。

公司定制化產品占比始終在 95%以上。從經營效率層面來看，“以需定產” 進行備貨，讓公司能夠保持在較低的存貨水平、較低的開店成本和良好的現金 流，有效提高經營 效 率 。 2018-21Q1-3 公司的存貨周轉天數分別為 129.4/149.9/121.7/96.1 天，周轉能力持續優于同業。

2.3.2、推出產品“精而不簡”，圍繞經典款打造強矩陣

DR 品牌專注于婚嫁這一細分領域，推出產品精而不減，每款產品背后都 有相應的設計理念和寓意，與品牌整體形象打造相得益彰。從產品類別來看， 以周生生、周大福為首的傳統珠寶品牌旗下產品涵蓋黃金、K 金、鉆石、鉑金、 彩色珠寶、珍珠等多種材質、多種風格，滿足消費者的多元化需求；而 DR 產 品主要用到鉆石、18K 金等，這些材質制造出來的產品更加年輕、時尚化， 在 產品的傳達下品牌與“求婚、愛戀”等主題實現深度融合。從 SKU數量來看， DR 目前在售 26 個系列、312 款產品，遠低于傳統珠寶品牌周生生、周大福； 其中 DR 共有 13 個婚嫁系列（包括求婚鉆戒和結婚對戒），包含 179 款產品， 占所有產品的 57.4%，占比高于其他珠寶品牌，從消費者認知層面實現與婚戀 主題的深度綁定。

公司聚焦婚戀市場，核心業務清晰，其主要銷售品類求婚鉆戒和結婚對戒 自 2018 年以來營收占比穩定在 98%以上。具體來看，2020 年求婚鉆戒收入實 現 18.68 億元，占總營收的 76.3%；2021 僅上半年求婚鉆戒收入就實現了 18.30 億元，與 2020 全年該品類營收水平接近，表現亮眼。結婚鉆戒業務2020 年營收 5.55 億元，同比高增 118.09%，占比 22.65%、較往年有所增長； 1H21 該品類收入實現 4.50 億元，接近該品類 2020 全年的營收水平，高增長 趨勢有望延續。公司的其他飾品主要包括項鏈、手鏈、耳環等，該品類體量較 小，2020 年收入為 0.25 億元（-3.07%），僅占總營收的 1.1%。

依托于經典設計延伸出升級款、特別款，通過市場驗證流行趨勢。鉆戒并 不屬于時尚飾品，因此經典款相較于特別款反而更有優勢，公司近年來銷售前 五系列均來自經典款式，這一現象也驗證了經典款的持續競爭力。公司計劃在 未來三年陸續投入 0.5 億元募集資金用于建設珠寶鉆石研發創意設計中心，主 要將用于加碼設計經典款式產品，增加產品辨識度；除此之外，公司計劃通過 與稀缺性 IP 展開合作來為款式增添一定的時尚度和差異性，以滿足經典款式無 法觸及的部分消費者的需求。

內部設計師的產品銷售比重逐年提升。公司早期銷售的產品基本由合作廠 商進行選款，2018-20 年合作廠商選款的產品銷售數量占比逐步降至 73.46% （兩年降 22.19 Pct）；內部設計師銷售數量占比從 2018 年的 0.34%提升至 2020 年的 21.62%，自身設計實力有所增強。

2.3.3、營銷放大品牌效應，重視輸出媒介與內容

敏銳洞察流量變遷趨勢，先后通過微博、小紅書、抖音平臺觸達年輕群體， 建立品牌認知度。2018-19 年微博、微信、小紅書等社交網絡為年輕人集中的 流量高地，也是 DR 主要推廣宣傳的渠道；2019 年公司共投放 6955 萬元至社 交平臺、占市場推廣總額的 50.39%。隨著 2020 年抖音、快手平臺快速崛起， DR 及時應變，在短視頻平臺支出 3453 萬元、同比增幅達到 991%，占比也提 升 23Pct 至 25.2%；2021 年在短視頻上的投入繼續加大，僅上半年投入金額 就達到了 2964.07 萬元、占市場推廣費用的 34%。2017-19 年公司銷售費用率 持續攀升，2020 年降至 29.58%改善明顯，變化主要是因為公司持續營銷投入 和品牌價值傳導有效轉化帶來營收水平大幅提升；公司與同業銷售費用率差異 明顯，主要是因為公司通過內容營銷助推品牌價值傳播，與以渠道為獲客主要 驅動力的周大生等傳統珠寶品牌在營銷模式上區別較大。

精耕社交平臺運營，粉絲數量、輸出頻率均處于行業領先。公司在各平臺 的粉絲數及互動帖數量是公司市場推廣有所成效的直接體現，DR 在微博、小 紅書、抖音上分別有 403.6 萬、9.9 萬、185 萬、227.5 萬粉絲，超過大部分珠 寶品牌。從內容輸出來看，DR 品牌在小紅書上的相關筆記超 44 萬條，在微信 公眾號的原創帖數達到 1012 條，在抖音平臺發布自制視頻超 560 條，且抖音 賬號獲贊 3160 萬次，曝光范圍和強度優勢領先。

從品牌內涵入手打造優質內容，引導用戶對感情觀、婚姻觀展開思考。在 短視頻運營上，公司一方面在抖音官方賬號發布一系列自制情景短劇探討當代 年輕人“閃婚”、“快餐戀愛”等熱門情感話題，并在視頻中持續滲透“一生一 世只愛一個人”的感情觀，極具創意的同時更易引發用戶的熱烈討論；另一方 面，公司鼓勵素人用短視頻分享購買鉆戒的過程，以真實的購買場景傳遞品牌 內涵，鞏固與消費者的互動。對比各品牌熱度最高的微博話題，其他品牌大多 通過代言人、新品推動話題熱度，而 DR 熱度排名靠前的話題均圍繞品牌本身 展開，這樣的內容營銷方式更具穩定性和可持續性，也在潛移默化中完成消費 者教育和品牌形象鞏固。目前公司在抖音平臺共有粉絲、自制視頻 558 條、獲 贊 3160.2 萬次，其中部分熱門作品單條獲贊超 10 萬，在內容吸引度上遠勝其 他珠寶品牌。

3、從渠道空間測算看公司未來增長潛力

3.1、現狀：門店數遠低于同業，店效、坪效持續改善

公司的銷售渠道覆蓋線上和線下。線上主要通過官網、天貓旗艦店、京東 旗艦店進行銷售，2019 年線上營收為 1.26 億元（-21.85%），負增長主要系線 下渠道快速開拓導致客流有所分散；受益于線上渠道持續優化疊加疫情影響， 2020 年線上營收實現 2.23 億元，同比增速實現 76.3%，占比提升至 11.21% （+2.1 Pct）。公司 2020 年線下營收實現 22.25 億元，占總營收的比重為 88.79%，2018-2020 年復合增速為 29.28%，增勢穩健。

線下門店按銷售性質可分為直營店、聯營店和經銷店，其中主品牌 DR 為 全自營（包括直營、聯營），子品牌 Story Mark 除一家自營門店仍在通過經銷模式拓展業務。2020 年公司直營收入 20.38 億元，占線下營收的 91.58%；經 銷模式營收占比不足 0.01%，對公司整體業務影響不大。（報告來源：未來智庫）

3.1.1、持續擴店覆蓋空白區域，門店數仍低于同業

早期公司主要通過互聯網初步引流，并在流量密度高的一線城市開設門店， 店鋪基數比較低。2018-19 年公司通過大幅新設門店培育線下流量入口，以擴 大品牌曝光度和市場份額。與大部分消費品不同，珠寶產品由于單價高、品牌 溢價強，消費者更愿意線下經過服務指引、挑選試戴后再進行購買，因而線下 門店成為實現消費轉化的主要場所。截至 2018/19 年末公司共開設門店 250/302 家，同比增幅分別為 92.3%/20.8%，絕大多數為直營。隨著渠道大幅 鋪設基本完成，公司在 2020 年將新開門店的選址策略調整為以填補空白城市、 空白商圈，并優化現有門店運營為主，截至 2020 年末直營/聯營門店數分別達 到 324/29 家，總門店凈增 51 家至 353 家，同比增速 16.9%，渠道開拓速度有 所放緩。

DR 與同業相比拓店空間較大。截至 2020 年底，傳統珠寶品牌周大生共有 門店 4189 家，同比增 4.44%，以加盟為主深入下沉市場；與公司定位相似的 恒信璽利、萊紳通靈門店數分別為 716/587 家，同比降 4.41%/6.83%。我們認 為，公司目前門店基數較低，未來幾年有望保持高于同業的速度進行拓店。

公司早期主要在一線、新一線城市等核心商圈開店，并逐步下沉滲透至中 低 城 市 ， 2018-1H21 公 司 在 全 國 二 線 及 以 上 城 市 門 店 占 比 分 別 為 72.06%/74.25%/68.56%和 68.80%。分區域來看，2019-20 年期間公司在華東 和華南地區積極拓店，截至 1H21 在華東/華南地區門店數分別達到 154/48 家。 公司計劃將 7.4 億元的募集資金用于渠道建設，主要用于未來三年在全國一線/ 準一線/二線城市共建 10 家旗艦店用于品牌形象推廣，在一線/準一線/二線/三 線城市新建 228 家標準店以提升市場份額。

3.1.2、店效、坪效隨開店放緩持續提升，新店爬坡期縮短

2019 年公司年店均收入 536.38 萬元，同比降 26.61%，已有門店和新增 門店的月坪效同比-30.29%、-12.75%，呈下降趨勢一方面是因為公司大量開店 導致的客流分散和新店爬坡期拉低店均營收，另一方面是因為隨著互聯網流量 遷向短視頻平臺，公司對于品牌推廣仍處于探索中導致總營收增長放緩。2020 年公司年店均收入實現 717.44 萬元、同比增 33.76%，已有門店月坪效分別實 現 6644.61 元/平方米，同比增長 32.02%。店效、坪效明顯回升，一方面系公 司調整開店策略，新開門店以填補空白城市、空白商圈為主，拓店速度放緩、 新店爬坡期對整體的影響減弱，另一方面系公司持續優化門店運營，提升客戶 服務水平和品牌影響力。另外，新增門店的月坪效從 2018 年占比成熟門店的 54.91%提升至 2020 年的 95.56%，新店爬坡期限縮短、起步經營效率提升。

3.2、空間測算：未來開店規模有望超過 1600 家

基于公司全自營，所售產品高單價、低頻次的特點，并考慮到公司計劃優 先覆蓋優質空白區域的拓店策略，我們認為城市的消費水平、商圈的選擇以及 對密度覆蓋的把控對于門店選址極為關鍵，未來公司的重點開店方向在于開拓 一線、新一線城市的優質區域商圈，以及入駐二線及以下城市核心商圈。經過 我們的預測，長期來看公司的門店規模達到 1611 家，具體測算過程如下：

測算原理：不同層級城市的核心/次核心/區域商圈數量不同，人流量和購買 水平也有所差異，我們計劃在不同層級城市的不同類型商圈開設相應的門 店數，以此來預測公司在全國的開店空間。

測算假設：

（1）我們根據第一財經和新一線城市研究所聯合發布的《2021 城市商業 魅力排行榜》對城市進行劃分，主要考慮商業資源集聚度、城市樞紐性、 城市人活躍度、生活方式多樣性和未來可塑性五項指標。

（2）由于我們基于公司長期渠道空間做出測算，我們分別從一線、新一線、 二線、三線、四線城市中選取同層級中較發達的城市北京、成都、昆明、 海口、西寧作為樣本城市。

（3）由于各級城市對核心/次核心商圈的劃定標準不同，我們通過比對主 要一二線城市商圈業態、主力店、人流、交通等情況，并結合消費能力差 距，將各樣本城市中 LV、卡地亞、Gucci、Tiffany 等奢侈品牌門店數量取 平均值作為城市核心商圈數參考；選取各樣本城市中優衣庫入駐商圈的數 量（減去核心商圈數后）作為次核心/區域商圈數的參考。

（4）基于我們的開店原理，我們認為公司將重點覆蓋高線城市的次核心/ 區域商圈，以及保證中低線城市核心商圈至少覆蓋一家門店。

測算結果：在我們的測算模型下，未來公司總門店開店空間在 1611 家，其 中一線城市 312 家（占比 19%）、新一線城市 510 家（32%）、二線城市 498 家(31%)、三線城市 210 家（13%）、四線城市 81 家（5%）；核心商 圈的門店數達到 400 家（25%），次核心/區域商圈門店數達到 1211 家 （75%）。

4、盈利預測

我們預測 2021-23 年公司營收分別為 46.2/61.0/79.8 億元，同比增長 88%/32%/31% ，歸母凈利潤分別為 13.0/16.7/21.3 億 元 ， 同 比 增 長 131%/28%/28%，對應 EPS 為 3.25/4.16/5.33 元。核心假設如下：

收入端：拆分為線上營收、線下直營、線下聯營、經銷及其他。

（1）線上：2020 年公司重點布局短視頻平臺吸引年輕消費者，疊加疫情影響 線下門店經營導致客流轉移到電商平臺，線上營收同比增長 76%。隨著公司在 短視頻、社交媒體的進一步發力，品牌認知度提高繼續帶動線上營收高增長， 預計 21-23 線上營收分別實現 5.1/9.1/14.4 億元，同比增長 128%/78%/59%。 毛利率穩定在 68%-70%區間內。

（2）線下直營：2019-20 年公司凈增門店 41/47 家，主要覆蓋高線城市核心商 圈，并把控開店密度以優先覆蓋空白區域。隨著公司將 7.4 億募集資金用于渠 道拓展，我們認為公司將加大開店力度覆蓋一二線城市優質次核心/區域商圈及 下沉低線城市核心商圈，2021-23 凈增門店 221/138/167 家，高速拓店下店效 略有下降，同比+8%/-3%/-2%。綜上，我們預計公司 2021-23 線下直營收入達 到 37.1/45.3/55.5 億元，同比增長 82%/22%/23%。毛利率穩定在 71%左右水 平，與往年基本一致。

（3）線下聯營：整體占比不足 10%體量較小，我們預計 2021-23 該部分營收 3.7/6.3/9.4 億元，同比增長 95%/72%/50%。毛利率維持在 70%左右。

費用端：公司計劃將部分募集資金用于渠道開拓、信息系統及研發中心建 設，預計拓店提速將帶來較高的門店租金、裝修以及鋪貨費用，且信息化建設 帶來的開發費用等導致管理費用提升。但考慮到公司營收快速增長帶來的規模 效應，我們預計 2021-23 銷售費用率為 27%/30%/30%，管理費用率為 4.0%/3.7%/3.6%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站