如果此內(nèi)容對(duì)你有所幫助請(qǐng)點(diǎn)贊+關(guān)注，你的關(guān)注是對(duì)我最大的鼓勵(lì)每天分享期貨行業(yè)各種優(yōu)質(zhì)策略報(bào)告！此文較長，建議收藏仔細(xì)閱讀基本面分析期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)包含了兩層含義，一是期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系，期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，稱為期貨升水于現(xiàn)貨，或者現(xiàn)貨貼水于

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每天分享期貨行業(yè)各種優(yōu)質(zhì)策略報(bào)告！

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基本面分析

期限結(jié)構(gòu)

期限結(jié)構(gòu)包含了兩層含義，一是期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系，期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，稱為期貨升水于現(xiàn)貨，或者現(xiàn)貨貼水于期貨；二是期貨合約之間的價(jià)差關(guān)系，遠(yuǎn)月合約的價(jià)格高于近月合約的價(jià)格，成為遠(yuǎn)月升水于近月，或近月貼水于遠(yuǎn)月。由現(xiàn)貨價(jià)格、近月價(jià)格、遠(yuǎn)月價(jià)格構(gòu)成的價(jià)差結(jié)構(gòu)稱之為期限結(jié)構(gòu)。

最常見的有contango結(jié)構(gòu)和backwardation結(jié)構(gòu)（back結(jié)構(gòu)），contango結(jié)構(gòu)下現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格，近月合約低于遠(yuǎn)月價(jià)格，即近低遠(yuǎn)高；back結(jié)構(gòu)下，近高遠(yuǎn)低。

概念

升貼水

升貼水報(bào)價(jià)是指現(xiàn)貨價(jià)格的一種報(bào)價(jià)方式，是在期貨價(jià)格上按升水或貼水的報(bào)價(jià)，如m2001+50是指在2001合約上加上50元/噸，即期貨貼水50個(gè)點(diǎn)。

期貨貼水幅度的變化往往反映了盤面利潤的情況和現(xiàn)貨市場的成交情況，盤面利潤較高，通常情況下會(huì)抑制現(xiàn)貨市場的需求，因此現(xiàn)貨市場成交不暢，往往期貨貼水幅度收窄甚至為負(fù)；盤面利潤較低，現(xiàn)貨市場成交較好，往往期貨貼水幅度開始增加。

當(dāng)基差發(fā)生升貼水轉(zhuǎn)換后，往往意味著整個(gè)市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，所以基差也是市場行情的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)。

基差

基差：是指現(xiàn)貨價(jià)格減去期貨價(jià)格。其本質(zhì)上反映了三個(gè)價(jià)差：時(shí)間價(jià)差、品質(zhì)價(jià)差和地區(qū)價(jià)差。

時(shí)間價(jià)差是指未來距離當(dāng)下這段時(shí)間存在諸多不確定性，由于這種不確定性帶來的預(yù)期溢價(jià)或折價(jià)就是時(shí)間價(jià)差；品質(zhì)價(jià)差是指期貨交割品和現(xiàn)貨的品質(zhì)區(qū)別，因?yàn)槠谪洷P面反映的是標(biāo)準(zhǔn)品的價(jià)格，而替代品與其之間存在品質(zhì)差別，所以交易所一般會(huì)設(shè)置升貼水；地區(qū)價(jià)差是指由于基準(zhǔn)交割庫所在地與非基準(zhǔn)交割庫所在地的價(jià)格不同，哪個(gè)地區(qū)交割庫交割量更大更能反映盤面的期貨價(jià)格。

嚴(yán)格來講，計(jì)算基差的時(shí)候應(yīng)該把現(xiàn)貨價(jià)格折成盤面價(jià)格再減去期貨價(jià)格，這步就是在處理品質(zhì)、地區(qū)價(jià)差的問題。如計(jì)算華東地區(qū)螺紋鋼基差時(shí)會(huì)用現(xiàn)貨價(jià)格/0.97，因?yàn)槁菁y鋼交割采用過磅交割需要處理磅差問題，華北地區(qū)螺紋鋼同樣需要/0.97，因?yàn)槿A北交割庫存在貼水交割問題；鐵礦石則需要把濕噸變?yōu)楦蓢嵲儆?jì)算品質(zhì)價(jià)差等。

現(xiàn)貨價(jià)格>期貨價(jià)格，為正基差或現(xiàn)貨升水，當(dāng)現(xiàn)貨開始強(qiáng)于期貨從而導(dǎo)致現(xiàn)貨升水幅度越來越大或貼水幅度越來越小時(shí)成為基差走強(qiáng)；反之為負(fù)基差或現(xiàn)貨貼水，以及基差走弱。

點(diǎn)價(jià)交易

假設(shè)合同規(guī)定某日之前進(jìn)行點(diǎn)價(jià)，買方在某日前3天點(diǎn)價(jià)，當(dāng)日收盤價(jià)為2800元/噸，即合同最終成交價(jià)為2800+50=2850元/噸。

基差交易下的點(diǎn)價(jià)模式有利于賣方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。以壓榨產(chǎn)業(yè)為例，原料大豆從國外進(jìn)口，接受國外的升貼水報(bào)價(jià)，到時(shí)候在CBOT盤面進(jìn)行點(diǎn)價(jià)，從而確定原料的進(jìn)口成本，一旦壓榨企業(yè)點(diǎn)價(jià)后，同時(shí)提前進(jìn)行遠(yuǎn)期鎖匯，未來的進(jìn)口成本就確定了。同時(shí)壓榨企業(yè)在國內(nèi)大商所做空豆粕和豆油，鎖定這部分壓榨收入，再根據(jù)盤面價(jià)格加上升貼水報(bào)價(jià)，形成基差合同，一旦有下游買方接受基差合同，并在未來某一時(shí)刻點(diǎn)價(jià)，那么壓榨企業(yè)就平掉空單、交付現(xiàn)貨，把盤面利潤進(jìn)行兌現(xiàn)，現(xiàn)貨毛利=盤面利潤-現(xiàn)貨基差。

所以當(dāng)盤面利潤較高的時(shí)候，壓榨企業(yè)為了早一點(diǎn)將利潤兌現(xiàn)，往往把期貨升貼水報(bào)的很低，以便讓下游買方接受基差合同并完成點(diǎn)價(jià)。所以，在大多數(shù)情況下，盤面利潤與現(xiàn)貨基差往往是負(fù)相關(guān)的，盤面利潤較高，則現(xiàn)貨基差較低，盤面利潤較低，則現(xiàn)貨基差往往較高，這里現(xiàn)貨基差就是期貨貼水的幅度。

利潤

產(chǎn)業(yè)利潤分為現(xiàn)貨利潤和盤面利潤，現(xiàn)貨利潤是根據(jù)當(dāng)下市場上的原材料和產(chǎn)成品的價(jià)格計(jì)算的利潤，盤面利潤是根據(jù)當(dāng)前期貨市場上的原材料和產(chǎn)成品的期貨價(jià)格計(jì)算的利潤。現(xiàn)貨利潤和盤面利潤之間也存在不同形式的期限結(jié)構(gòu)。

如果現(xiàn)貨利潤低于盤面利潤，同時(shí)近月合約盤面利潤低于遠(yuǎn)月合約盤面利潤，那么這個(gè)品種產(chǎn)業(yè)利潤的期限結(jié)構(gòu)是contango結(jié)構(gòu)，相反，如果現(xiàn)貨利潤高于盤面利潤，同時(shí)近月合約盤面利潤高于遠(yuǎn)月合約盤面利潤，那么這個(gè)品種產(chǎn)業(yè)利潤的期限結(jié)構(gòu)就是back結(jié)構(gòu)。

無論是價(jià)差還是利潤，一般情況下，contango結(jié)構(gòu)最好是逢高做空或者反套；back結(jié)構(gòu)最好是逢低做多或者正套；尤其是近月主力合約距離交割月比較近的時(shí)候，近月主力合約升水或貼水幅度比較大，結(jié)合著相應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行交易往往成功率非常高。

比如黑色系品種的盤面利潤計(jì)算方式：

1. 螺紋鋼盤面利潤=螺紋鋼期貨價(jià)格-1.6×鐵礦期貨價(jià)格-0.5×焦炭期貨價(jià)格-1200
2. 熱卷盤面價(jià)格=熱卷期貨價(jià)格-1.6×鐵礦期貨價(jià)格-0.5×焦炭期貨價(jià)格-1350
3. 焦炭盤面價(jià)格=焦炭期貨價(jià)格-1.3×焦煤期貨價(jià)格-160

正向反向市場

正向市場，即現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格，近月合約價(jià)格低于遠(yuǎn)月合約價(jià)格，表現(xiàn)出來的期限結(jié)構(gòu)是contango結(jié)構(gòu)。正向市場和contango結(jié)構(gòu)是一個(gè)意思。反向市場，即現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，近月合約價(jià)格高于遠(yuǎn)月合約價(jià)格，表現(xiàn)出來的期限結(jié)構(gòu)是back結(jié)構(gòu)。反向市場和back結(jié)構(gòu)是一個(gè)意思。

內(nèi)在邏輯

期限結(jié)構(gòu)靠近現(xiàn)貨的一端反映了現(xiàn)貨市場上的供求關(guān)系，遠(yuǎn)月的一端更多反映了對(duì)未來的預(yù)期。

contango結(jié)構(gòu)從近月角度來說，價(jià)格是低的，說明當(dāng)下現(xiàn)貨市場供應(yīng)過剩，現(xiàn)貨價(jià)格低，越靠近現(xiàn)貨價(jià)格的一端，期貨合約的價(jià)格就越低。從遠(yuǎn)月角度來說，第一是持有成本理論，由于當(dāng)下現(xiàn)貨市場供應(yīng)過剩，庫存較大，所以遠(yuǎn)月合約的持有成本會(huì)增加，因此遠(yuǎn)月價(jià)格高于近月價(jià)格；第二是預(yù)期理論，由于供應(yīng)過剩、價(jià)格較低，容易刺激需求，所以市場預(yù)期過剩的庫存會(huì)不斷下降，未來供求關(guān)系會(huì)發(fā)生改善，不再是供應(yīng)過剩，所以遠(yuǎn)月價(jià)格更高一些。

因此可以將contango結(jié)構(gòu)理解為悲觀的現(xiàn)實(shí)和樂觀的預(yù)期，即短期內(nèi)供過于求，現(xiàn)貨疲軟，買方不愿意為當(dāng)下購買和使用現(xiàn)貨支付高價(jià)格，現(xiàn)貨貼水；而長期看低價(jià)格刺激需求、限制供給，預(yù)期未來供求寬松的局面會(huì)得到改善，期貨升水。

back結(jié)構(gòu)則是樂觀的現(xiàn)實(shí)和悲觀的預(yù)期，即短期內(nèi)供不應(yīng)求，現(xiàn)貨偏緊，買方愿意為當(dāng)下購買和使用現(xiàn)貨支付高價(jià)格，現(xiàn)貨溢價(jià)；長期看高利潤不可持續(xù)，高利潤影響需求，預(yù)期未來供求寬松，期貨貼水。

contango結(jié)構(gòu)反映了現(xiàn)貨的熊市，back結(jié)構(gòu)反映了現(xiàn)貨的牛市。contango結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)貨商品供過于求，貿(mào)易商拋貨，現(xiàn)貨價(jià)格往往松動(dòng)并下跌，而下游買方往往買漲不買跌，不愿意為滿足即期需求而支付更高的溢價(jià)，所以上游賣方只能把過剩庫存儲(chǔ)存起來從而產(chǎn)生一定的持有成本，所以這些庫存的成本更高一些，這反映在庫存上就是較高，反映在基差上就是期貨升水，反映在倉單上就是較多，反映在利潤上就是較低；back結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)貨商品供不應(yīng)求，貿(mào)易商囤貨惜售，現(xiàn)貨價(jià)格往往堅(jiān)挺并上漲，下游買方為了滿足即期現(xiàn)貨需求而愿意支付更高的溢價(jià)，所以現(xiàn)貨價(jià)格往往不斷上漲，這反映在庫存上就是低庫存，反映在基差上就是期貨貼水，反映在倉單上是較少，反映在利潤上是偏高。

此外，除了正常的供需和預(yù)期能影響商品的期限結(jié)構(gòu)外，交易所的規(guī)則、相關(guān)政策調(diào)整及意外事件的沖擊也會(huì)導(dǎo)致商品期限結(jié)構(gòu)的變化。例如，交易所對(duì)于某個(gè)品種的交割品質(zhì)進(jìn)行修訂，從而導(dǎo)致某個(gè)合約之后的商品交割范圍變小了，使得期貨合約從那個(gè)月份之后開始變高；又比如，不同倉單期限往往也會(huì)對(duì)期限結(jié)構(gòu)造成影響，倉單有效期長的品種往往容易呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)，有效期短的品種容易呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)。

期限結(jié)構(gòu)除了contango和back結(jié)構(gòu)外，還有U型、倒U型，極端的還有V型、倒V型。嚴(yán)格來說，期限結(jié)構(gòu)的排列應(yīng)該與市場預(yù)期的月度供需平衡表相對(duì)應(yīng)，當(dāng)一個(gè)商品呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)時(shí)，一個(gè)供需平衡表結(jié)果是供需偏緊的，那該平衡表可能是錯(cuò)誤的。

周期

工業(yè)品的庫存周期

商品周期的兩個(gè)階段——庫存重建過程中的價(jià)格上漲階段和去庫存過程中的價(jià)格下跌階段。K線圖從大周期來看必定是按照這個(gè)趨勢發(fā)展的，體現(xiàn)的是趨勢的表象。簡單來說，通過庫存周期來判斷趨勢、通過K線圖來驗(yàn)證趨勢。

工業(yè)品的庫存周期又被稱為基欽周期，工業(yè)品的庫存周期是從需求端出發(fā)的，這個(gè)周期有兩大趨勢，一是補(bǔ)庫上漲趨勢和去庫下跌趨勢，每個(gè)趨勢又分為兩個(gè)階段。

產(chǎn)業(yè)陷入低迷，供需都很薄弱，突然需求開始啟動(dòng)，采購增加，需求從終端用戶向零售商、廠商傳導(dǎo)，存在一定時(shí)滯，帶來現(xiàn)貨價(jià)格的上漲，而廠商還沒有擴(kuò)大生產(chǎn)、經(jīng)銷商也沒有主動(dòng)補(bǔ)庫存，這個(gè)時(shí)候庫存是消耗下降的，所以在被動(dòng)去庫階段，下游需求增加，中游和上游庫存下降，價(jià)格開始上漲。

當(dāng)經(jīng)銷商和廠商看見下游需求起來的時(shí)候，會(huì)逐漸擴(kuò)大生產(chǎn)，同時(shí)提高產(chǎn)品價(jià)格，經(jīng)銷商也會(huì)積極建庫存，下游需求端預(yù)期未來價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲，所以會(huì)加速采購，需求增加，供需兩端發(fā)力，價(jià)格繼續(xù)上漲，庫存同時(shí)累計(jì)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都開始把手中的資金轉(zhuǎn)化為即將升值的庫存，因此需求增加，庫存開始增加，價(jià)格進(jìn)一步上漲。

當(dāng)商品價(jià)格過高，市場上庫存也很高，需求端由于前期備貨充足，開始減少采購，需求下降、價(jià)格下跌，而傳導(dǎo)時(shí)滯還在，廠商還在加大生產(chǎn)，經(jīng)銷商也在備貨，下游需求下降、上游供給增加，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈庫存在累積，價(jià)格下跌，這是被動(dòng)建庫階段。

當(dāng)經(jīng)銷商和廠商發(fā)現(xiàn)，下游需求不足時(shí)，為了及時(shí)將手中的資源轉(zhuǎn)換為資金，就會(huì)降價(jià)出售，需求端預(yù)期后續(xù)價(jià)格會(huì)繼續(xù)下降，采購延緩，這個(gè)時(shí)候商品價(jià)格不斷下降、庫存不斷下降，這就是去庫過程中的下跌。

農(nóng)產(chǎn)品的蛛網(wǎng)周期

農(nóng)產(chǎn)品需求端相對(duì)穩(wěn)定，變化較大的主要是供應(yīng)端。

蛛網(wǎng)模型的基本假設(shè)是當(dāng)年的產(chǎn)量取決于前一年的價(jià)格，從而得到一個(gè)供應(yīng)曲線，當(dāng)年的需求量取決于當(dāng)年的價(jià)格，從而得到一個(gè)需求曲線。在供給和需求的作用下，得到一個(gè)均衡價(jià)格，這個(gè)價(jià)格又會(huì)影響到下一年的產(chǎn)量。由于供給曲線和需求曲線的彈性存在差異，會(huì)出現(xiàn)三種形式的模型——發(fā)散型蛛網(wǎng)、封閉型蛛網(wǎng)、收斂型蛛網(wǎng)。

發(fā)散型蛛網(wǎng)，供給曲線彈性大于需求曲線彈性，實(shí)際價(jià)格和實(shí)際產(chǎn)量的波動(dòng)幅度會(huì)越來越大，這種類型的農(nóng)產(chǎn)品，遭遇供給沖擊后價(jià)格往往會(huì)暴漲，價(jià)格上漲的幅度可能遠(yuǎn)大于產(chǎn)量減少的幅度。

封閉型蛛網(wǎng)，供給曲線彈性等于需求曲線彈性，實(shí)際價(jià)格和實(shí)際產(chǎn)量的發(fā)生變化幅度適中，按照相同幅度圍繞著均衡點(diǎn)上下波動(dòng)，不會(huì)不斷偏離均衡點(diǎn)，也不會(huì)不斷靠近均衡點(diǎn)。

收斂型蛛網(wǎng)，供給曲線彈性小于需求曲線彈性，實(shí)際價(jià)格和實(shí)際產(chǎn)量的波動(dòng)幅度會(huì)越來越小，從而向均衡點(diǎn)不斷靠攏。

所以按照蛛網(wǎng)模型，農(nóng)產(chǎn)品每年都會(huì)有一波行情，但實(shí)際上農(nóng)產(chǎn)品發(fā)生大行情沒那么頻繁，一般是3-4年一次。

生長特性導(dǎo)致的供應(yīng)周期

最典型的是國內(nèi)的白糖。國內(nèi)白糖有兩種，一種是以甘蔗為原料制成的甘蔗糖，另一種是以甜菜為原料制成的甜菜糖，其中甘蔗糖占了絕大部分。而國內(nèi)種植的甘蔗主要以宿根蔗為主，由于維度和氣候的原因，國內(nèi)宿根蔗的生長周期一般是3年，因?yàn)殡S著宿根蔗年份的增加，其糖分會(huì)不斷下降，所以一般到了第3年都會(huì)砍了重新種植，也因此導(dǎo)致了國內(nèi)白糖產(chǎn)量的3年增產(chǎn)和3年減產(chǎn)周期，價(jià)格上也是平均3年牛市和3年熊市。

雞蛋也存在類似的周期，根本原因在于利潤驅(qū)使下的補(bǔ)欄與蛋雞生長周期，在蛋雞養(yǎng)殖利潤較差的時(shí)候，就會(huì)導(dǎo)致養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖積極性下降，補(bǔ)欄開始下降，從而導(dǎo)致蛋雞的存欄量下降，存欄量的下降導(dǎo)致雞蛋的供應(yīng)減少。

雞蛋基本也是3年左右一個(gè)周期，蛋雞從出殼到產(chǎn)蛋大約120天，產(chǎn)蛋以后大約300天以后的產(chǎn)蛋能力開始下降，蛋雞的完整生命周期大約在520天左右，基本上是一年半的時(shí)間，一個(gè)主動(dòng)補(bǔ)庫周期加上一個(gè)主動(dòng)去庫周期大約3年左右。

另外，這些周期是在市場經(jīng)濟(jì)下自然發(fā)生的交替性的周期規(guī)律，但有時(shí)候會(huì)由于國家的一些政策原因?qū)е轮芷诶L或縮短，即政策因素可能會(huì)改善或打破周期規(guī)律。

天氣因素導(dǎo)致的行情周期

有些農(nóng)產(chǎn)品的周期是由天氣導(dǎo)致的，天氣的周期性變化與地球的轉(zhuǎn)動(dòng)速度變化有關(guān)。

豆粕有比較典型的4年周期，在2004年之前，天氣的炒作不明顯，但2004年之后，豆粕大漲的年份都有天氣配合，如2008-2美國大豆主產(chǎn)區(qū)發(fā)生洪水，2012-1南美干旱，2016-2厄爾尼諾導(dǎo)致南美減產(chǎn)等。而厄爾尼諾和拉尼娜轉(zhuǎn)變需要大約4年的時(shí)間，因此豆粕4年周期都伴隨著天氣因素。

產(chǎn)業(yè)鏈

供需平衡表

供需平衡表中，總供給-總需求=期末庫存，期末庫存越高，說明供應(yīng)過剩越嚴(yán)重，總供給=期初庫存+產(chǎn)量+進(jìn)口，總需求=消費(fèi)+出口。

一般使用期末庫存的高低來反映供求平衡的狀態(tài)，單純看庫存高低不一定說明問題，如某個(gè)商品期末庫存很高，不一定說明供求過剩很嚴(yán)重，也有可能是這個(gè)商品每年的消耗量巨大，期末庫存對(duì)于年度需求量來說非常小。庫銷比也是反映供需的一個(gè)指標(biāo)。

月度供需平衡表是從月度總產(chǎn)能、檢修計(jì)劃、開工率等角度來計(jì)算一個(gè)合理的當(dāng)月產(chǎn)量，再結(jié)合歷史上的當(dāng)月進(jìn)口量，預(yù)估一下本月的進(jìn)口情況。

在進(jìn)行數(shù)據(jù)比較時(shí)，通常使用同比來判斷高低，使用環(huán)比來判斷趨勢。·

庫存與利潤

利潤是一個(gè)行業(yè)的生命線，某個(gè)環(huán)節(jié)處于高利潤階段往往會(huì)導(dǎo)致該環(huán)節(jié)加大供應(yīng)，短期在高利潤的驅(qū)使下會(huì)導(dǎo)致開工率的上升，長期在高利潤的驅(qū)使下可能導(dǎo)致產(chǎn)能投放，隨著短期開工率的提高以及長期產(chǎn)能的投放，供應(yīng)端的壓力會(huì)越來越大；高利潤往往代表著高價(jià)格，而高價(jià)格會(huì)抑制需求，從而導(dǎo)致需求開始變差，需求端發(fā)生邊際變化；整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，價(jià)格也會(huì)因此尋求新的平衡；因此對(duì)行業(yè)進(jìn)行分析最重要的是去分析產(chǎn)業(yè)利潤在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的傳導(dǎo)，以及在此過程中開工率、預(yù)期產(chǎn)能投放的變化。

供求相互作用的結(jié)果體現(xiàn)在庫存上，高利潤會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，短期提高開工率、長期增加產(chǎn)能投放，從而增加產(chǎn)量，需求端在上游高利潤的影響下受到影響，需求不斷下降，所以庫存理論上會(huì)不斷累積，但由于庫存無法快速出售回籠資金，慢慢會(huì)遭遇現(xiàn)金流的壓力，會(huì)迫使企業(yè)不得不去庫存、降低價(jià)格，所以哪個(gè)環(huán)節(jié)庫存較多，哪個(gè)環(huán)節(jié)就會(huì)面臨較大的現(xiàn)金流壓力，就會(huì)面臨主動(dòng)去庫的問題。

利潤和庫存是兩個(gè)終極指標(biāo)，開工率及產(chǎn)能變化是需要跟蹤的中間指標(biāo)，從而把握整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)下的格局和主要矛盾在哪。

另外，關(guān)于庫存，需要注意的是產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)庫存的變化，如下游需求差時(shí)，社會(huì)庫存在不斷下降、廠庫庫存不斷累積，由于社會(huì)庫存下降超過廠庫的增加，總庫存也是下降的，但這種情況下往往說明市場需求并不好，或者預(yù)期市場需求較差，所以貿(mào)易商采取主動(dòng)去庫的策略，社會(huì)庫存不斷下降；與此同時(shí)，由于生產(chǎn)有利潤，所以上游生產(chǎn)商依然在不斷生產(chǎn)，可以選擇在期貨盤面賣出套保，因此生產(chǎn)商產(chǎn)量不斷增加，下游去庫采購延緩，所以廠庫庫存不斷增加，這種情況價(jià)格往往容易承壓下跌。

側(cè)重點(diǎn)

常規(guī)需要關(guān)注庫存、基差、利潤、產(chǎn)能、開工率，上游需要著重關(guān)注集中度、產(chǎn)能、開工率、庫存，下游需要著重關(guān)注現(xiàn)金流、庫存、產(chǎn)能、開工率。

因?yàn)閷?duì)于上游來說，集中度不同，產(chǎn)業(yè)定價(jià)的邏輯也不同，完全競爭市場里高利潤是不合理且不可持續(xù)的，寡頭市場里高利潤是相對(duì)不合理的，因?yàn)楣杨^具有不穩(wěn)定性的特征，最終會(huì)回歸正常利潤，壟斷市場里高利潤是合理的，而且持續(xù)時(shí)間非常長。

對(duì)于下游來說，下游主要提供需求，現(xiàn)金流的好壞往往影響下游需求，從而影響下游的采購數(shù)量。除了現(xiàn)金流、庫存外，還可以研究其融資能力、相關(guān)發(fā)展計(jì)劃等。

工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品

工業(yè)品的金融屬性更強(qiáng)一些，同時(shí)供應(yīng)周期較短且能連續(xù)供應(yīng)，需求端受經(jīng)濟(jì)影響較大，所以受到宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、下游需求的影響較大；農(nóng)產(chǎn)品的金融屬性弱一些，同時(shí)需求彈性較小，供應(yīng)端容易受到天氣、自然災(zāi)害的影響，因此關(guān)注國家的產(chǎn)業(yè)、關(guān)稅政策以及供應(yīng)端的情況。

此外，也要關(guān)注一些細(xì)小指標(biāo)，比如工業(yè)品的預(yù)期產(chǎn)能投放、開工率、檢修計(jì)劃、進(jìn)口利潤等，農(nóng)產(chǎn)品的種植意向、種植面積、天氣、災(zāi)害、收割進(jìn)度、USDA報(bào)告、MPOB報(bào)告等。

商品期貨的價(jià)值投資

從結(jié)果來講，只虧時(shí)間不虧錢的是價(jià)值投資。

對(duì)商品期貨來說，價(jià)就是現(xiàn)貨和期貨價(jià)格，對(duì)于交易者而言，期貨價(jià)格就是生產(chǎn)成本，當(dāng)期貨價(jià)格明顯低于生產(chǎn)成本，這就是交易的安全邊際。

所以對(duì)于價(jià)格處于低位，尤其是利潤虧損了的品種，如果是back結(jié)構(gòu)，可以做多甚至定投，只要你比生產(chǎn)企業(yè)更能忍受虧損、不爆倉，如果是contango結(jié)構(gòu)，有對(duì)應(yīng)的商品期權(quán)的話，可以采取做多期貨同時(shí)買入看跌期權(quán)的方式，用期權(quán)的收益來彌補(bǔ)換月的損失。

但能化產(chǎn)品不適用于該思路，因?yàn)槟芑贩N的裝置一般有多個(gè)產(chǎn)品，不會(huì)因單一品種利潤虧損而停產(chǎn)，而是要考慮整個(gè)裝置的綜合利潤情況。

如何做

對(duì)商品期貨來說，成本可以理解為商品的價(jià)值，而成本有生產(chǎn)與倉單成本之分，生產(chǎn)成本反映了商品的價(jià)值，倉單成本反映了合約的價(jià)值。

之前基于低庫存+深貼水+低利潤做多近月合約本質(zhì)上是做盤面期貨價(jià)格與現(xiàn)貨倉單價(jià)值的偏離，判斷在有限的時(shí)間里合約價(jià)值不會(huì)發(fā)生大的貶值，而價(jià)格目前偏離價(jià)值較大，做多就是做價(jià)格向價(jià)值的修復(fù)。同樣的道理低庫存+深貼水+利潤虧損就可以大膽做多。

真正的價(jià)值投資是指商品的價(jià)格處于成本線之下，價(jià)格處于歷史較低水平，而且要看商品的終極成本，即整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的成本，當(dāng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的任何一個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)格都降無可降了，安全邊際才能達(dá)到最高，才是真正的價(jià)值投資。

量化

采用二維四象的方式對(duì)商品進(jìn)行分類，橫軸是驅(qū)動(dòng)，縱軸是估值。

估值中，現(xiàn)貨可以用利潤率表示，期貨可以用盤面利潤和基差率來表示，利潤除了利潤率外還可以用利潤分位數(shù)。從估值角度來說，應(yīng)做多低估值品種，做空高估值品種。

基差率=（現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格）/現(xiàn)貨價(jià)格。

驅(qū)動(dòng)中，可以從庫銷比、庫存、開工率、產(chǎn)能利用率等相關(guān)數(shù)據(jù)中去找。從驅(qū)動(dòng)角度來說，應(yīng)做多驅(qū)動(dòng)向上的品種，做空驅(qū)動(dòng)向下的品種。

倉單

期貨的交割需要注冊(cè)倉單，其數(shù)量暗示了賣方的交割意愿，通過比較倉單的成本與盤面價(jià)格，可以判斷買方交割與賣方交割的盈虧情況。

在倉單較少的情況下，有可能發(fā)生逼倉行情，在倉單較多的情況下，容易走交割邏輯。

倉單分為標(biāo)準(zhǔn)倉單、注冊(cè)倉單和有效預(yù)報(bào)三種，標(biāo)準(zhǔn)倉單是指入庫檢驗(yàn)合格后開具標(biāo)準(zhǔn)倉單，注冊(cè)倉單是指標(biāo)準(zhǔn)倉單辦理注冊(cè)成為注冊(cè)倉單，只有經(jīng)過注冊(cè)的倉單才能進(jìn)行交割，有效預(yù)報(bào)是指進(jìn)入交割倉庫內(nèi)但未注冊(cè)的倉單和注冊(cè)又注銷的倉單。

與期貨升貼水的關(guān)系

注冊(cè)倉單數(shù)量非常高時(shí)，該品種大概率處于供求寬松甚至過剩狀態(tài)，注冊(cè)倉單數(shù)量低時(shí)，說明現(xiàn)貨供求偏緊，因?yàn)楝F(xiàn)貨市場如果交易火爆，倉單就可以直接在現(xiàn)貨市場出售。

倉單數(shù)量較高時(shí)，往往為contango結(jié)構(gòu)，倉單數(shù)量較低時(shí)，往往為back結(jié)構(gòu)。期貨價(jià)格較高時(shí)，往往伴隨著大量倉單生成，現(xiàn)貨商就會(huì)在期貨市場銷售從而鎖定利潤，期貨價(jià)格下跌時(shí)，倉單往往溢出，因?yàn)槠谪浭袌鲣N售利潤較低，所以倉單紛紛注銷。

因此倉單數(shù)量的大幅增減反映的是期貨和現(xiàn)貨的價(jià)差問題。

倉單強(qiáng)制注銷的意義

注冊(cè)倉單在兩種情況下需要注銷，一種是在交割時(shí)，貨物所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，倉單需要注銷，另一種是在倉單到期日，必須強(qiáng)制進(jìn)行注銷進(jìn)行期轉(zhuǎn)現(xiàn)，此后這部分倉單無法再注冊(cè)倉單。

之所以要進(jìn)行倉單強(qiáng)制注銷，是因?yàn)橐恍┢贩N有一定的保質(zhì)期，一段時(shí)間后產(chǎn)品質(zhì)量無法得到保證。

虛實(shí)盤比

期貨合約不同的階段里主導(dǎo)行情的邏輯是不同的，在合約剛上市不久，往往由投機(jī)資金主導(dǎo)行情，任何預(yù)期的波動(dòng)在投機(jī)資金的作用下都會(huì)被放大，隨著期貨合約距離交割月的不斷臨近，產(chǎn)業(yè)資金逐步介入近月合約，所以近月主力合約開始被產(chǎn)業(yè)資金所主導(dǎo)，這時(shí)候期貨合約往往會(huì)遵循產(chǎn)業(yè)邏輯、波動(dòng)會(huì)小一些、趨勢會(huì)強(qiáng)一些。

實(shí)盤是指用于交割的持倉，虛盤是指期貨合約減去可以交割的持倉，嚴(yán)格來說，虛實(shí)盤比就是虛盤持倉與實(shí)盤持倉之間的比值。在實(shí)際過程中往往用主力合約持倉量除以2得到單邊持倉量作為虛盤，將倉單數(shù)量折成盤面手?jǐn)?shù)作為實(shí)盤的量。

虛實(shí)盤比越大，說明貨越少、資金越多，這種情況下價(jià)格容易上漲，虛實(shí)盤比越小，說明貨較多、資金相對(duì)少，這種情況下價(jià)格容易下跌。

跨期套利

從時(shí)間維度套利是跨期套利，從產(chǎn)業(yè)鏈維度套利是跨品種套利，從貿(mào)易流維度套利是跨市套利。

跨期正套是做多近月、做空遠(yuǎn)月，跨期反套是做空近月、做多遠(yuǎn)月；產(chǎn)業(yè)正套是做多原料、做空成品，即做空產(chǎn)業(yè)利潤，產(chǎn)業(yè)反套是做空原料、做多成品，即做多產(chǎn)業(yè)利潤；跨市正套是做多出口國、做空進(jìn)口國，順貿(mào)易流，跨市反套是做空出口國、做多進(jìn)口國，逆貿(mào)易流。

跨期套利的四種邏輯

遠(yuǎn)期合約是指距離交割月2個(gè)月以上的合約，驅(qū)動(dòng)的核心邏輯是成本以及庫存的變化趨勢，近期合約是指距離交割月1-2月，驅(qū)動(dòng)的核心邏輯是基差的收斂與庫存絕對(duì)水平的高低，即期合約是指距離交割月1個(gè)月以內(nèi)，驅(qū)動(dòng)的核心邏輯是倉單的交割與基差的修復(fù)。

跨品種套利

基于產(chǎn)業(yè)利潤的套利邏輯

基于產(chǎn)業(yè)利潤的邏輯，即高利潤與高虧損不可持續(xù)，可以做產(chǎn)業(yè)利潤回歸的套利。

如大豆壓榨產(chǎn)業(yè)利潤，原料是進(jìn)口大豆，產(chǎn)成品是豆粕和豆油，對(duì)于套利資金來說，做多壓榨利潤也可以變相選擇做空油粕比，即做多豆粕、做空豆油，原因是壓榨企業(yè)的利潤主要來源于豆粕，當(dāng)油廠利潤較差的時(shí)候會(huì)選擇挺粕價(jià)。其它還有玉米和玉米淀粉，棉花和棉紗。對(duì)于黑色系來說，焦化企業(yè)原材料是焦煤、產(chǎn)成品是焦炭，對(duì)于鋼廠來說，原材料是鐵礦石、產(chǎn)成品是螺紋鋼。能化產(chǎn)業(yè)鏈中，MTO利潤套利，即原料是甲醇、產(chǎn)成品是聚丙烯。

基于伴生關(guān)系的套利邏輯

伴生關(guān)系是指產(chǎn)成品是從同一種原料加工來的，總是相伴而生，這類產(chǎn)品的價(jià)格往往存在此消彼長的關(guān)系，即一種商品走強(qiáng)，另一種商品往往容易走弱。

大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈中，進(jìn)口大豆為原料，壓榨過程中同時(shí)產(chǎn)生豆油和豆粕，這就屬于伴生品。黑色系中，螺紋鋼和熱壓卷板存在鐵水的競爭，當(dāng)螺紋的利潤較高而熱卷虧損時(shí)，鐵水更多會(huì)流向螺紋鋼，卷螺差開始變化（不過兩種商品都盈利的話不存在競爭邏輯了，因?yàn)殇搹S對(duì)高利潤不敏感）。

基于替代關(guān)系的套利邏輯

三大油脂中菜籽油的價(jià)格是最高的，豆油次之，棕櫚油的價(jià)格是最低的。當(dāng)豆油和棕櫚油的價(jià)差超過了其正常的價(jià)差范圍，就會(huì)導(dǎo)致棕櫚油對(duì)豆油進(jìn)行需求替代，造成棕櫚油相對(duì)于豆油價(jià)格走強(qiáng)，價(jià)差回歸，其它油同理。

基于宏觀對(duì)沖的套利邏輯

我們?cè)谶x擇跨品種對(duì)沖組合的時(shí)候，需要分析影響這兩個(gè)品種的因素都有哪些，對(duì)沖掉共同的影響因素，然后留下不同的因素，我們做的就是不同因素的對(duì)沖。最常見的一種宏觀對(duì)沖就是工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品之間的對(duì)沖，或者說是PPI和CPI的對(duì)沖。

因?yàn)楣I(yè)品的金融屬性更強(qiáng)一些，受整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策的影響更大一些，而農(nóng)產(chǎn)品的商品屬性更強(qiáng)一些，受整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策的影響小一些，需求相對(duì)比較穩(wěn)定。所以在進(jìn)行不同品種的配置時(shí)，往往在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，選擇多農(nóng)產(chǎn)品空工業(yè)品的配置，在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候，選擇多工業(yè)品空農(nóng)產(chǎn)品的配置。

工業(yè)品當(dāng)中不同的板塊之間也是可以對(duì)沖的，如黑色系和有色系的對(duì)沖，有色屬于全球性的品種，內(nèi)外價(jià)差不會(huì)太大，黑色屬于國內(nèi)特有的品種，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，有色往往會(huì)在宏觀的影響下不斷下跌，而黑色會(huì)由于國家的逆周期調(diào)節(jié)存在政策利好。

能源也可以對(duì)沖，世界上最主要的兩種能源煤炭和原油，理論上講煤油比的高低代表著兩種能源的性價(jià)比，對(duì)于看多煤炭、看空原油的交易者，往往會(huì)多黑色系、空能化品種，反則反之。

基于期限結(jié)構(gòu)的套利邏輯

對(duì)于back結(jié)構(gòu)的品種，做多，對(duì)于contango結(jié)構(gòu)的品種，做空，同時(shí)最好選擇相關(guān)性較大的產(chǎn)品，尤其是同一板塊、同一產(chǎn)業(yè)鏈的品種。

交易邏輯

決定交易長期下來是否能賺錢的核心因素有兩個(gè)：勝率、盈虧比。安全邊際：一種是從基差角度尋找，另一種是從虛實(shí)盤比角度尋找，即期貨貼水不做空、期貨升水不做多，虛實(shí)盤比高不做空、虛實(shí)盤比低不做多。跨期正套的風(fēng)險(xiǎn)小于跨期反套，原因是交易中各種意外事件的沖擊往往是天氣、罷工、政策等，往往會(huì)對(duì)近月的供應(yīng)造成比較大的預(yù)期影響，近月合約容易走強(qiáng)，反套就容易虧損。還有以此作為交易邏輯的時(shí)候盡量選擇倉單到期無法轉(zhuǎn)拋的合約，這樣倉單即將失去金融屬性，多頭接貨的意愿比較差。

順基差交易

順基差交易，即期貨升水做空，期貨貼水做多。

順基差交易可以帶來客觀的高盈虧比。基差修復(fù)的方向有兩種，一種是期貨上漲來修復(fù)基差，另一種是現(xiàn)貨下跌來修復(fù)基差。通過基本面分析或者技術(shù)分析，更多的是主觀判斷基差修復(fù)的方向，從而提高交易的勝率。

假設(shè)，現(xiàn)在螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格是4000元／噸，期貨價(jià)格是3700元／噸，假設(shè)修復(fù)基差兩種方式的概率都是50%，如果順基差交易做多期貨，如果做對(duì)了，最終期貨和現(xiàn)貨價(jià)格都是4100元／噸，那么可以賺400元／噸；如果做錯(cuò)了，最終期貨和現(xiàn)貨價(jià)格都是3600元／噸，那么虧損100元／噸。因此，這筆交易的盈虧比就是4∶1。

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但基差只是判斷一個(gè)相對(duì)有利的交易方向，并不能保證較高的交易勝率。如當(dāng)市場預(yù)期較樂觀的時(shí)候，即使期貨升水，也會(huì)出現(xiàn)期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格上漲的情況，2017年橡膠期貨，一直是期貨升水現(xiàn)貨，結(jié)果期貨價(jià)格上漲把升水幅度拉大，然后現(xiàn)貨跟漲進(jìn)行基差修復(fù)。又比如市場預(yù)期較悲觀的時(shí)候，即使期貨貼水，也會(huì)出現(xiàn)期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌的情況，2018年的螺紋鋼，一直是期貨貼水現(xiàn)貨，當(dāng)時(shí)RB1801追隨現(xiàn)貨上漲，最終發(fā)生了逼倉行情，RB1805沒跟漲反而下跌，結(jié)果期貨價(jià)格下跌把貼水幅度拉大，然后現(xiàn)貨跟跌，進(jìn)行基差修復(fù)。

期限結(jié)構(gòu)

在back結(jié)構(gòu)下，隨著期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)上漲，價(jià)格從低位上漲至高位時(shí)，如果近月主力合約貼水幅度較大，往往是市場見頂即將反轉(zhuǎn)的一個(gè)信號(hào)，隨后期貨開始不再跟隨現(xiàn)貨上漲，而是先于現(xiàn)貨開始下跌，從而帶動(dòng)現(xiàn)貨一起下跌。

因此back結(jié)構(gòu)下常規(guī)的交易思路是逢低做多，當(dāng)價(jià)格（嚴(yán)格來說是利潤）處于高位時(shí)，如果近月主力合約貼水較大，不應(yīng)盲目去追高做多，當(dāng)期限結(jié)構(gòu)從back變?yōu)閏ontango時(shí)，交易思路需轉(zhuǎn)為做空為主。

而contango結(jié)構(gòu)下常規(guī)的交易思路是逢高做空，當(dāng)現(xiàn)貨利潤處于虧損時(shí)，如果期貨合約升水，不宜盲目去追空，當(dāng)期限結(jié)構(gòu)從contango變?yōu)閎ack時(shí)，交易思路需轉(zhuǎn)為做多為主。

但是contango結(jié)構(gòu)下不代表商品價(jià)格就不會(huì)一路上漲、back結(jié)構(gòu)下也不會(huì)一路下跌，contango結(jié)構(gòu)下想要持續(xù)上漲，要有足夠的投機(jī)資金去接盤，否則價(jià)格一上漲，就給產(chǎn)業(yè)客戶提供了很好的套保機(jī)會(huì)。

從資金博弈的角度來說，contango結(jié)構(gòu)是貨比錢多，back結(jié)構(gòu)是錢比貨多。

庫存+基差+利潤

低庫存+深貼水，逢低做多，高庫存+高升水，逢高做空。

當(dāng)期貨深度貼水時(shí)，未來基差修復(fù)有兩個(gè)方向，一是期貨上漲向現(xiàn)貨修復(fù)，二是現(xiàn)貨下跌向期貨修復(fù)。而商品現(xiàn)貨價(jià)格由供求決定，供不應(yīng)求則價(jià)格上漲、供過于求則價(jià)格下跌，供求相互作用的結(jié)果體現(xiàn)在庫存上，所以低庫存則現(xiàn)貨價(jià)格容易上漲，高庫存則現(xiàn)貨價(jià)格容易下跌。

低庫存+期貨深貼水+低利潤，逢低做多；高庫存+期貨高升水+高利潤，逢高做空。

市場上經(jīng)常出現(xiàn)期貨大幅升水，而且現(xiàn)貨高庫存，結(jié)果期貨和現(xiàn)貨大幅上漲的情況，出現(xiàn)這種情況的根本原因在于現(xiàn)貨利潤較低甚至虧損，低利潤和虧損是不可持續(xù)的，市場預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格見底，所以期貨會(huì)引領(lǐng)現(xiàn)貨上漲。

當(dāng)這三個(gè)指標(biāo)同時(shí)滿足我們的條件時(shí)，策略是單邊做多或做空，但有時(shí)候會(huì)相互矛盾，就需要從單邊變?yōu)榭缙谔桌?/p>

期貨深貼水+低庫存+高利潤，跨期正套；期貨高升水+高庫存+低利潤，跨期反套。

正套是指做多近月合約、做空遠(yuǎn)月合約，近月做現(xiàn)貨邏輯、遠(yuǎn)月做預(yù)期邏輯，近月合約面臨基差修復(fù)的主要矛盾，當(dāng)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期矛盾越來越大的時(shí)候，正套價(jià)差會(huì)越來越大，風(fēng)險(xiǎn)小于單邊，收益甚至有可能比單邊還高；反套是指做空近月合約、做多遠(yuǎn)月合約，邏輯同理。

估值+驅(qū)動(dòng)

當(dāng)估值與驅(qū)動(dòng)一致的時(shí)候，采取單邊策略，當(dāng)估值與驅(qū)動(dòng)不一致的時(shí)候，采取套利或?qū)_交易。

期限結(jié)構(gòu)+倉單

深貼水+虛實(shí)盤比大，單邊做多；高升水+虛實(shí)盤比小，單邊做空；深貼水+倉單增加，多單減倉，高升水+倉單減少，空單減倉。

back結(jié)構(gòu)+少量倉單，跨期正套；contango結(jié)構(gòu)+巨量倉單，跨期反套。

本質(zhì)上，這個(gè)交易方法也是“庫存+基差+利潤”框架的一個(gè)變形，因?yàn)樯倭總}單往往暗示著庫存較低，巨量倉單暗示著庫存較高，與此同時(shí)，少量倉單還暗示著現(xiàn)貨市場銷售較好，巨量倉單還暗示著現(xiàn)貨市場銷售較差。

行情反轉(zhuǎn)的重要信號(hào)

1. 價(jià)格處于高位或低位，基差得以修復(fù)后需謹(jǐn)慎。
2. 價(jià)格處于高位或低位，日內(nèi)頻繁實(shí)現(xiàn)基差的升貼水轉(zhuǎn)換時(shí)需謹(jǐn)慎。
3. 價(jià)格處于高位或低位，持倉量大幅下降時(shí)需謹(jǐn)慎。
4. 基差的騙局，當(dāng)價(jià)格或利潤處于歷史高位時(shí)，期貨大幅度貼水往往是假貼水，因?yàn)楝F(xiàn)貨提前見頂，反之同理，此時(shí)不適再按照基差的升貼水邏輯去做多或做空。

根據(jù)主力持倉判斷行情反轉(zhuǎn)

凈多單率=(前20名多頭持倉-前20名空頭持倉)/前20名多頭持倉。

凈空單率=(前20名空頭持倉-前20名多頭持倉)/前20名空頭持倉。

凈多單率高+價(jià)格高位，多頭行情即將結(jié)束；凈空單率高+價(jià)格低位，空頭行情即將結(jié)束。

凈多單率下降+價(jià)格下跌+持倉量下降，多頭行情已經(jīng)結(jié)束；凈空單率下降+價(jià)格上漲+持倉量下降，空頭行情已經(jīng)結(jié)束。