保健品行業(yè)，向來是一個(gè)集中誕生富豪的地方。大名鼎鼎的“養(yǎng)生堂龜鱉丸”“哇哈哈兒童營養(yǎng)液”“腦白金”等一系列經(jīng)典產(chǎn)品，成就了鐘睒睒、宗慶后、史玉柱等富豪榜上的常客。但這些巨頭們大多選擇悶聲發(fā)財(cái)，并不在資本市場上顯山露水。相比之下，湯臣倍健及其

保健品行業(yè)，向來是一個(gè)集中誕生富豪的地方。大名鼎鼎的 “養(yǎng)生堂龜鱉丸”“哇哈哈兒童營養(yǎng)液”“腦白金”等一系列經(jīng)典產(chǎn)品，成就了鐘睒睒、宗慶后、史玉柱等富豪榜上的常客。

但這些巨頭們大多選擇悶聲發(fā)財(cái)，并不在資本市場上顯山露水。相比之下，湯臣倍健及其實(shí)控人梁允超算是一個(gè)例外。

1995年創(chuàng)業(yè)至今，梁允超先是在太陽神集團(tuán)耀眼的光環(huán)下對保健品行業(yè)有了認(rèn)知，而后其創(chuàng)立的湯臣倍健在2010年作為“國內(nèi)膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑第一股”登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

湯臣倍健自此走上了快車道——2009年至2021年，其收入凈利潤均翻了30倍有余，最新市值已達(dá)424.4億元。持股比例高達(dá)41.79%的實(shí)控人梁允超，坐擁177億元身家。

但如果和2021年5月份640億元的高點(diǎn)相比，湯臣倍健的市值其實(shí)已經(jīng)跌去三分之一，實(shí)控人的財(cái)富也縮水約90億元。

在這背后，3月4日晚最新公布的2021年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中，湯臣倍健在顯示其一貫優(yōu)秀的吸金能力的同時(shí)，也釋放出了一些危險(xiǎn)的信號。

01 高毛利、低研發(fā)特征不改

從剛剛公布的2021年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，湯臣倍健依然是一家賺錢能力一流的公司。

數(shù)據(jù)顯示，2021年湯臣倍健實(shí)現(xiàn)收入74.31億元，同比增長21.93%，歸母凈利潤17.54億元，同比增長15.07%。

從2010年上市至今，湯臣倍健始終以膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑為主要產(chǎn)品，目前由“湯臣倍健”“健力多”“Life-Space”幾個(gè)主要品牌貢獻(xiàn)業(yè)績，其中主品牌“湯臣倍健”系列產(chǎn)品帶來的收入一直占總收入的5成以上。

由于保健品行業(yè)天然的超強(qiáng)吸金能力，湯臣倍健的毛利率始終穩(wěn)定在60%以上，2021年更是同比提高3.24個(gè)百分點(diǎn)至66.06%，在Wind數(shù)據(jù)的“SW保健品”行業(yè)分類下，也是常年位列第一。

這也是為什么保健品行業(yè)能夠催生出一代又一代富豪的重要原因。

超高毛利率的背后，作為醫(yī)藥及保健品行業(yè)“通病”，湯臣倍健在銷售費(fèi)用方面的投入依舊相當(dāng)?shù)母摺?017年以來銷售費(fèi)用占收入的比重，始終維持在30%左右，剛剛公布的2021年財(cái)報(bào)中，更是以24.78億元的金額刷新了紀(jì)錄，占收入比重也首次達(dá)到33.35%。

這意味著，消費(fèi)者每花100元買湯臣倍健的保健品，其中就有33.35元被企業(yè)用于銷售推廣等用途。

巨額的營銷推廣費(fèi)用背后，是湯臣倍健常換常新、常換常貴的代言人——從曾經(jīng)的姚明、劉璇、蔡徐坤，到今年大火的谷愛凌，湯臣倍健統(tǒng)統(tǒng)都安排上了。

值得注意的是，2021年銷售費(fèi)用較上年增長6.6億元的同時(shí)，湯臣倍健的研發(fā)費(fèi)用只增長了1000萬元，占收入的比重，已經(jīng)從2019年的2.4%開始連續(xù)兩年下跌至當(dāng)前的2.02%。

在產(chǎn)品矩陣越來越豐富的同時(shí)，湯臣倍健對研發(fā)費(fèi)用的投入顯然不如營銷支出來的大方。

從資產(chǎn)端的情況來看，湯臣倍健最大的亮點(diǎn)就是有錢。

由于剛剛經(jīng)歷了2021年高達(dá)31.25億元的定向增發(fā)融資計(jì)劃，再加上湯臣倍健向來一流的賺錢能力，2021年末，湯臣倍健賬面貨幣資金達(dá)到29.02億元，刷新了自身記錄。

除此之外，其他流動資產(chǎn)科目下還有27.63億元的大額存單，意味著湯臣倍健總資產(chǎn)中有4成以上都是白花花的銀子。

考慮到賬面幾乎為零的帶息債務(wù)，湯臣倍健可以說是毫無資金方面的壓力，足以令A(yù)股不少游走在還債壓力下的企業(yè)們羨慕不已。

但是，即便業(yè)績增長，資金充沛，湯臣倍健看似完美的形象下，卻也暗藏著兩個(gè)危險(xiǎn)信號。

02 大單品策略失焦

從經(jīng)營情況來看，湯臣倍健最大的危險(xiǎn)在于大單品策略失焦導(dǎo)致的收入增長乏力。

上市11年，湯臣倍健似乎正處于一個(gè)分水嶺。

其收入增幅從上市次年的90%跌宕降至2020年的15.83%，凈利潤則因巨額商譽(yù)減值，在2019年經(jīng)歷了4.15億元的首虧，如今仍處于元?dú)饣謴?fù)之中。

2021年，湯臣倍健雖然以74.31億元的收入實(shí)現(xiàn)21.93%的同比增幅，但如撇除年內(nèi)并表的麥優(yōu)公司對應(yīng)數(shù)據(jù)，湯臣倍健收入的可比增速僅為15.38%。

這意味著，自2019年以來，湯臣倍健已經(jīng)連續(xù)第三年出現(xiàn)收入增速下滑的情況——2018年至2021年，其收入同比增幅分別為39.86%、20.94%、15.83%和15.38%。

凈利潤方面同樣不樂觀。

由于2019年湯臣倍健出現(xiàn)大額虧損，2020年扭虧為盈會導(dǎo)致極高的同比增幅，因此如果拋開這兩年的同比增幅來看，2021年15.07%的增長，事實(shí)上也遠(yuǎn)低于2017年和2018年分別為43.17%和30.78%的同比增幅。

收入凈利潤增長乏力的背后，過去幾年湯臣倍健的產(chǎn)品矩陣發(fā)生著不同程度的調(diào)整和變化，但最重要的“湯臣倍健”“健力多”和“Life-Space”三個(gè)子品牌，都處于不同程度的困局中。

作為湯臣倍健旗下占據(jù)半壁江山的主品牌“湯臣倍健”系列產(chǎn)品，2019年和2020年的同比增幅分別只有8%和11.41%，相比2018年的24.39%有明顯的下滑。雖然2021年該子品牌重回24.36%的較高增速，但上市公司早已經(jīng)意識到，開發(fā)多個(gè)單品的重要性。

只是，其他新品牌的開拓過程并不順利。

作為主品牌“湯臣倍健”之外，僅有的披露銷售數(shù)據(jù)的兩個(gè)品牌“健力多”和“Life-Space”，前者的增長幅度從2018年開始大幅下滑，到2021年僅為7.46%，增長后勁已明顯不足。

至于2018年湯臣倍健斥35億元巨資收購的澳洲益生菌品牌“Life-Space”，貢獻(xiàn)的銷售收入只從2019年的5.87億元增至2021年的8.43億元，尤其是在境內(nèi)的業(yè)務(wù)，2021年仍貢獻(xiàn)不到2億元，在總收入中占比微乎其微。

除此之外，此前年報(bào)中曾經(jīng)提及的新單品“舒百寧”“健視佳”“健樂多”“天然博士”“每日每加”等等，都還未成氣候，也沒有具體的銷售數(shù)據(jù)予以披露。

整體業(yè)績增長疲軟的背后，過去幾年的湯臣倍健事實(shí)上經(jīng)歷了幾輪市場的沖擊。

2019年初實(shí)施的《電子商務(wù)法》，對澳洲代購市場造成沖擊，影響了彼時(shí)剛剛收購的澳洲企業(yè)LSG原有的代購業(yè)務(wù)，帶來當(dāng)年大額商譽(yù)減值，也壓制了后續(xù)的業(yè)績增長。

同樣是2019年，國家相關(guān)部門聯(lián)合對“保健”行業(yè)“騙保”亂象和違法違規(guī)行為展開整治，多地出臺政策禁止使用醫(yī)保卡在藥店購買保健品，對以線下渠道為主心骨的湯臣倍健而言，又是一次重?fù)簟?/p>

到2021年7月，湯臣倍健正式啟動了線下銷售變革和線上線下一體化經(jīng)營的相關(guān)變革，年報(bào)稱，短期內(nèi)會對公司及相關(guān)方帶來一定的壓力和挑戰(zhàn)。

接踵而至的問題中，湯臣倍健有主動亦有被動，連續(xù)三年收入增速放緩，顯然不是一個(gè)積極的信號。

03 商譽(yù)壓頂，股東減持

除了收入增長的乏力，湯臣倍健在資產(chǎn)層面的問題，仍集中在商譽(yù)和無形資產(chǎn)上。

2018年，湯臣倍健看上了澳大利亞的Life-Space Group Pty Ltd（簡稱“LSG”），當(dāng)年就以35.14億元現(xiàn)金進(jìn)行收購，相比于LSG當(dāng)時(shí)1億元左右的凈資產(chǎn)，收購溢價(jià)高達(dá)34倍，也由此形成了21.66億元的商譽(yù)和14.14億元的無形資產(chǎn)，合計(jì)占總資產(chǎn)比重達(dá)到36.57%。

果不其然，2019年這個(gè)剛剛接到手里的“雷”就炸了。當(dāng)年因業(yè)績不達(dá)預(yù)期，湯臣倍健對商譽(yù)和無形資產(chǎn)分別計(jì)提了10.09億元和5.62億元的減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致當(dāng)年出現(xiàn)上市近10年以來的首次虧損。

問題在于，即便計(jì)提過一輪減值，2021年末，湯臣倍健賬面上與LSG相關(guān)的資產(chǎn)組合計(jì)金額仍達(dá)到17.57億元，占總資產(chǎn)的13.55%，幾乎等于2021年的全年凈利潤。

一旦再次發(fā)生減值，對當(dāng)期業(yè)績的影響仍然不可小覷。

那么問題來了，從已有信息來看，Life-Space未來再次發(fā)生減值的可能性，大嗎？

2019年即計(jì)提商譽(yù)減值的當(dāng)年，湯臣倍健聘請?jiān)u估機(jī)構(gòu)出具的評估報(bào)告顯示，公司管理層對澳洲業(yè)務(wù)預(yù)測的業(yè)績情況為，2020年至2024年，LSG境內(nèi)外收入應(yīng)該從6.66億元增至11.52億元（境外澳元收入以目前匯率換算為人民幣）。

一旦達(dá)不到這個(gè)業(yè)績情況，意味著未來現(xiàn)金流達(dá)不到預(yù)期，就會影響商譽(yù)減值測試的數(shù)據(jù)，進(jìn)而出現(xiàn)商譽(yù)減值的情況。

從過去三年LSG的實(shí)際業(yè)績情況來看，境內(nèi)外收入合計(jì)約合人民幣5.87億元、6.99億元和8.43億元。雖然均高于預(yù)測業(yè)績，但兩者間的差距越來越小，從2019年的13.68%降低至2021年的1.86%。

在《電子商務(wù)法》對跨境代購的持續(xù)影響下，LSG如果延續(xù)當(dāng)前的弱勢增長，那么計(jì)提商譽(yù)減值很快將再次被提上日程。

2022年2月25日，證監(jiān)會對湯臣倍健董事長梁允超及另外三位高管在內(nèi)的四人，下發(fā)了一份通報(bào)批評，稱其在并購LSG時(shí)未充分披露《電子商務(wù)法》實(shí)施可能帶來的重大風(fēng)險(xiǎn)，且未披露LSG在2019年1-6月出現(xiàn)虧損的事項(xiàng)。

經(jīng)營壓力和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)雙重重壓下，湯臣倍健似乎將破局的希望寄托于定向增發(fā)、融資擴(kuò)產(chǎn)，在2021年5月，向特定對象發(fā)行了1.19億股股票，募資31.25億元。

按照計(jì)劃，募集資金中將有約20億元投向珠海四期和五期的生產(chǎn)線，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)新增片劑年產(chǎn)能64億片，新增軟膠囊年產(chǎn)能27億粒，相比2019年的兩類產(chǎn)品產(chǎn)量，增幅分別為84.75%和58.91%。

但市界梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年以來，與疲軟的業(yè)績增長相對應(yīng)的，是湯臣倍健片劑和膠囊類產(chǎn)品同樣疲軟的產(chǎn)量增長，如果按照2020年片劑和膠囊分別為85.11億片和52.43億粒的實(shí)際產(chǎn)能計(jì)算，2020年的產(chǎn)能利用率分別為94.71%和64.27%。

從2021年最新的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，由于湯臣倍健調(diào)整了庫存戰(zhàn)略，推進(jìn)柔性生產(chǎn)，兩類產(chǎn)品的產(chǎn)量分別減少至60.75億片和29.21億粒，那么相對于2020年已有的實(shí)際產(chǎn)能而言，產(chǎn)能利用率只達(dá)到71.38%和55.71%。

這種情況下擴(kuò)產(chǎn)64億片和27億粒的產(chǎn)線，就存在著閑置產(chǎn)能、徒增折舊的風(fēng)險(xiǎn)。

種種復(fù)雜的情況下，湯臣倍健的大股東們“用腳投票”，繼2013年至2015年一波密集減持后，自2019年4月到2021年9月，再次出現(xiàn)了股東、高管密集減持的動向。

其中，套現(xiàn)最多的是實(shí)控人梁允超的丈母娘孫晉瑜，累計(jì)減持572.93萬股，對應(yīng)市值約1.36億元。其次是副董事長梁水生，累計(jì)減持484.4萬股，對應(yīng)市值約1.16億元。副總經(jīng)理陳宏累計(jì)減持332萬股，對應(yīng)市值約7467.5萬元。

（作者丨林夏淅，編輯丨劉肖迎）